短保面包行业深度梳理：桃李面包VS达利面包.pdf

并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 桃 李 面 包 V S 达 利 面 包 2 0 2 1 年 5 月 跟 踪 ， 短 保 面 包 行 业 深 度 梳 理 今 天 ， 我 们 来 跟 踪 国 内 短 保 面 包 产 业 的 近 期 情 况 。 桃 李 面 包 2 0 2 0 年 全 年 ， 营 业 收 入 为 5 9 . 6 3 亿 元 ， 较 上 年 同 期 增 长 5 . 6 6 % ， 净 利 润 为 8 . 8 3 亿 元 ， 同 比 增 长 2 9 . 1 9 % 。 2 0 2 1 年 一 季 度 实 现 收 入 1 3 . 2 7 亿 元 ， 较 上 期 增 长 0 . 3 1 % ； 归 母 净 利 润 1 . 6 3 亿 元 ， 同 比 下 滑 1 6 . 2 7 % 。 达 利 食 品 2 0 2 0 年 ， 营 业 收 入 为 2 1 0 . 2 4 亿 元 ， 同 比 下 滑 1 . 9 4 % ， 受 卫 生 事 件 影 响 较 大 ； 净 利 润 3 8 . 4 9 亿 元 ， 同 比 微 增 0 . 2 1 % 。 从 机 构 预 测 情 况 来 看 ： 桃 李 面 包 2 0 2 1 - 2 0 2 2 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 6 7 . 2 0 亿 元 、 7 7 . 6 6 亿 元 ， 同 比 增 速 为 1 2 . 6 9 % 、 1 5 . 5 6 % ； 净 利 润 分 别 为 9 . 3 0 亿 元 、 1 0 . 9 4 亿 元 ， 增 速 分 别 为 5 . 3 7 % 、 1 7 . 5 7 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 达 利 食 品 2 0 2 1 - 2 0 2 2 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 2 2 7 . 1 7 亿 元 、 2 4 1 . 5 0 亿 元 ， 同 比 增 速 为 8 . 3 8 % 、 6 . 3 1 % 。 本 次 跟 踪 ， 有 几 个 值 得 思 考 的 问 题 ： 1 ） 这 个 行 业 的 关 键 经 营 数 据 有 什 么 变 动 ， 数 据 变 动 背 后 的 逻 辑 是 什 么 ？ 2 ） 这 个 行 业 ， 具 备 哪 些 素 质 ， 才 能 建 立 长 期 竞 争 优 势 ？ （ 壹 ） 先 来 看 收 入 体 量 ， 2 0 2 0 年 ， 达 利 食 品 （ 2 1 0 . 2 4 亿 元 ） 桃 李 面 包 （ 5 9 . 6 3 亿 元 ） 。 从 收 入 结 构 上 来 看 ： 1 ） 桃 李 面 包 短 保 面 包 是 主 要 收 入 来 源 ， 产 品 包 括 软 式 面 包 、 起 酥 面 包 、 调 理 面 包 3 大 系 列 3 0 余 个 品 种 ， 2 0 2 0 年 占 收 入 比 重 达 9 7 . 8 % 。 月 饼 （ 占 比 1 . 9 8 % ） 和 粽 子 （ 0 . 1 3 % ） 为 针 对 传 统 节 假 日 开 发 的 节 日 食 品 ， 收 入 占 比 较 低并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 图 ： 桃 李 面 包 产 品 来 源 ： 招 股 书 2 ） 达 利 食 品 4 8 . 7 2 % 来 自 休 闲 食 品 ， 包 括 达 利 园 蛋 黄 派 （ 对 标 好 丽 友 ） 、 可 比 克 薯 片 （ 对 标 品 客 、 乐 事 薯 片 ） 、 好 吃 点 饼 干 ； 2 9 . 4 6 % 来 自 饮 料 ， 包 括 和 其 正 凉 茶 （ 对 标 加 多 宝 和 王 老 吉 ） 、 乐 虎 功 能 饮 料 （ 对 标 红 牛 ） ； 1 4 . 1 4 % 来 自 家 庭 消 费 ， 包 括 豆 本 豆 豆 奶 和 美 焙 辰 面 包 ； 其 他 收 入 占 比 7 . 6 8 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 图 ： 达 利 食 品 主 要 产 品 、 收 入 结 构 及 同 比 增 速 （ 右 轴 ） （ 单 位 ： % ） 来 源 ： E u r o m o n i t o r ， 华 创 证 券 ， 塔 坚 研 究 按 照 收 入 增 速 划 分 ， 大 体 可 以 将 达 利 的 业 务 划 分 为 成 长 板 块 （ 主 要 是 家 庭 消 费 ） 和 成 熟 板 块 （ 休 闲 食 品 + 饮 料 ） 两 大 块 。 成 熟 业 务 占 比 高 ， 但 是 增 长 疲 软 ， 其 中 休 闲 食 品 增 速 在 0 % 上 下 浮 动 ， 饮 料 业 务 则 连 续 两 年 负 增 长 。 随 着 凉 茶 、 乐 虎 饮 料 等 传 统 产 品 增 速 放 缓 ， 2 0 1 7 年 、 2 0 1 8 年 ， 其 先 后 推 出 豆 奶 产 品 豆 本 豆 （ 对 标 维 他 奶 ） 、 短 保 面 包 美 焙 辰 （ 对 标 桃 李 ） ， 打 造 新 的 成 长 板 块 ， 2 0 1 9 年 、 2 0 2 0 年 上 述 业 务 分 别 增 长 4 1 . 6 3 % 、 1 1 . 5 2 % ， 目 前 其 短 保 面 包 收 入 占 比 大 约 5 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 对 于 达 利 食 品 ， 我 们 此 前 在 专 业 版 报 告 库 有 过 研 究 ， 其 在 产 品 开 发 上 多 采 用 “ 跟 随 策 略 ” ， 选 择 成 长 性 高 的 赛 道 ， 推 出 类 似 的 产 品 进 行 跟 随 ， 并 且 依 靠 渠 道 和 低 价 策 略 将 爆 款 做 到 业 内 前 三 ， 维 持 高 增 长 。 考 虑 本 案 两 家 公 司 目 前 均 在 短 保 面 包 上 发 力 ， 我 们 先 来 了 解 一 下 行 业 基 本 情 况 。 （ 贰 ） 根 据 保 质 期 时 长 ， 面 包 分 为 长 保 、 中 保 、 短 保 三 类 ， 对 应 不 同 的 消 费 属 性 ， 其 中 ： 图 ： 面 包 产 品 及 主 要 品 牌 来 源 ： 西 部 证 券 1 ） 长 保 面 包 （ 半 年 到 一 年 ） ： 偏 休 闲 零 食 属 性 ， 例 如 盼 盼 小 馒 头 、 法 式 小 面 包 、 蛋 黄 派 等 ， 代 表 有 达 利 食 品 、 盼 盼 食 品 等并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 2 ） 中 保 面 包 （ 3 0 天 - 9 0 天 ） ： 偏 休 闲 零 食 属 性 ， 亦 有 主 食 属 性 ， 如 小 白 心 太 软 、 蒸 蛋 糕 、 天 然 酵 母 面 包 等 ， 代 表 企 业 有 港 荣 、 盐 津 铺 子 等 。 3 ） 短 保 面 包 （ 1 - 7 天 左 右 ） ： 代 餐 和 主 食 属 性 较 强 ， 主 要 产 品 有 吐 司 、 切 片 面 包 、 手 撕 面 包 等 ， 一 般 作 为 早 餐 食 用 。 2 0 1 9 年 ， 我 国 面 包 行 业 市 场 规 模 约 为 4 0 0 亿 元 ， 根 据 西 部 证 券 的 测 算 ， 中 长 保 面 包 2 0 1 9 年 份 额 约 3 5 % ， 短 保 面 包 6 5 % 。 从 赛 道 上 看 ， 短 保 面 包 新 鲜 、 零 添 加 或 少 添 加 ， 迎 合 消 费 升 级 趋 势 ， 有 望 进 一 步 替 代 长 保 面 包 。 短 保 面 包 有 两 种 生 产 模 式 ， 分 别 是 烘 焙 坊 模 式 和 中 央 工 厂 模 式 ， 占 比 大 约 是 7 : 3 。 前 者 侧 重 于 消 费 者 的 个 性 化 需 求 ， 产 品 价 格 相 对 较 高 ， 代 表 公 司 有 元 祖 股 份 、 克 莉 丝 汀 等 ； 后 者 侧 重 于 大 众 普 遍 性 需 求 ， 追 求 性 价 比 ， 代 表 有 本 案 的 达 利 （ 美 焙 辰 ） 、 桃 李 面 包 。 烘 焙 模 式 中 的 线 下 门 店 ， 属 于 重 资 产 模 式 ， 房 租 、 人 员 成 本 压 力 较 大 ， 随 着 竞 争 加 剧 ， 品 牌 力 下 降 ， 克 里 斯 汀 、 宜 芝 多 、 可 颂 坊 等 品 牌 都 面 临 较 激 烈 的 竞 争 。 根 据 行 业 数 据 ， 某 龙 头 品 牌 在 2 0 1 9 年 关 闭 了 1 1 7并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 家 绩 效 较 差 的 门 店 ， 2 0 2 0 年 关 闭 了 亏 损 门 店 1 0 0 家 （ 原 因 主 要 是 产 品 传 统 、 门 店 陈 旧 、 渠 道 单 调 ） 。 那 么 ， 中 央 工 厂 模 式 下 的 两 家 厂 商 （ 桃 李 V S 达 利 ） ， 基 本 面 情 况 究 竟 如 何 呢 ？ （ 叁 ） 接 下 来 ， 我 们 将 近 1 0 个 季 度 的 收 入 和 利 润 增 长 情 况 放 在 一 起 ， 来 感 知 增 长 趋 势 ： 1 ） 收 入 增 速 图 ： 季 度 累 计 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 桃 李 面 包 增 速 快 于 达 利 食 品 ， 主 要 是 桃 李 面 包 自 身 产 能 扩 张 较 快 ， 叠 加 行 业 增 长 红 利 ， 近 几 年 短 保 面 包 行 业 增 速 超 过 1 0 % ， 高 于 休 闲 零 食 和 软 饮 料 行 业 （ 低 于 5 % ） 。 但 是 ， 二 者 增 速 均 在 放 缓 ， 其 中 ： 桃 李 面 包 2 0 1 8 年 以 来 ， 桃 李 增 速 放 缓 ， 一 方 面 是 产 能 扩 张 增 速 放 缓 ， 2 0 1 6 年 至 2 0 1 7 年 ， 其 产 能 （ 根 据 产 量 推 算 ） 复 合 增 速 2 4 % ， 2 0 1 8 年 至 2 0 2 0 年 产 能 复 合 增 速 为 1 9 . 0 2 % 。 另 一 方 面 ， 是 其 南 方 市 场 拓 展 受 阻 ， 从 数 据 上 看 ， 桃 李 各 区 域 营 收 增 速 呈 下 降 趋 势 ， 并 且 在 2 0 1 9 年 下 滑 也 较 为 明 显 。 原 因 在 于 ： 北 方 市 场 桃 李 具 有 先 发 优 势 ， 但 南 方 市 场 竞 争 激 烈 ， 曼 可 顿 、 宾 堡 等 外 资 品 牌 ， 以 及 各 种 潮 品 烘 焙 较 多 ； 此 外 ， 全 家 、 7 - 1 1 等 便 利 店 也 纷 纷 推 出 自 有 的 面 包 品 牌 ， 加 入 竞 争 行 列并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 图 ： 分 区 域 收 入 同 比 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 桃 李 在 南 方 的 子 公 司 中 ， 盈 利 的 子 公 司 有 6 个 ， 而 亏 损 的 子 公 司 1 4 家 ， 其 中 8 家 2 0 2 0 年 净 利 润 较 上 年 亏 损 扩 大 或 由 盈 转 亏 。 短 保 面 包 比 拼 性 价 比 ， 提 价 空 间 有 限 ， 因 此 ， 未 来 销 量 的 提 升 ， 以 及 南 方 市 场 的 业 绩 需 要 重 点 跟 踪 。 与 达 利 相 比 ， 桃 李 受 卫 生 事 件 影 响 不 大 ， 主 要 是 短 保 面 包 作 为 必 选 消 费 品 ， 复 工 复 产 以 及 物 流 配 送 得 到 大 力 支 持 ， 2 月 1 2 日 ， 桃 李 面 包 沈 阳 地 区 的 三 个 工 厂 的 工 人 返 岗 率 达 到 了 9 0 % ， 产 能 恢 复 到 节 前 的 8 5 % 左 右 ， 日 产 量 达 到 1 2 0 吨 。 物 流 方 面 ， 卫 生 事 件 期 间 配 置 了 民 生 保 供 物 资 专 用 车 ， 保 障 正 常 市 场 供 应 。 但 是 ， 2 0 2 0 年 二 季 度 以 来 ， 受 高 校 延 期 开 学 、 商 务 外 出 及 旅 游 出 行 减 少 ， 以 及 其 大 本 营 东 北 等 地 区 卫 生 事 件 复 发 影 响 ， 增 速 放 缓并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 达 利 食 品 图 ： 甜 味 饼 干 、 凉 茶 、 薯 片 行 业 规 模 及 增 速 来 源 ： E u r o m o n i t o r ， 中 泰 证 券 研 究 所 ， 塔 坚 研 究 2 0 1 8 年 之 后 ， 达 利 食 品 增 速 持 续 放 缓 ， 且 均 停 留 在 个 位 数 ， 主 要 是 其 主 打 产 品 多 数 都 已 经 进 入 成 熟 期 ， 而 成 长 板 块 业 务 规 模 尚 小 ， 不 足 以 拉 动 整 体 收 入 增 长 ， 目 前 正 是 青 黄 不 接 的 时 期 。 其 休 闲 食 品 中 ： a ） 膨 化 食 品 行 业 增 速 自 2 0 1 6 年 降 至 个 位 数 ； b ） 甜 味 饼 干 及 点 心 产 品 老 化 ， 2 0 1 5 年 至 2 0 1 7 年 行 业 增 速 在 2 % 左 右 ， 且 市 场 竞 争 激 烈 ； c ) 凉 茶 行 业 渗 透 率 较 高 ， 双 寡 头 王 老 吉 和 加 多 宝 自 2 0 1 3 年 起 进 行 了 多 次 价 格 战 ， 行 业 增 速 下 滑 较 快 ， 2 0 1 7 年 增 速 甚 至 为 负 。 2 0 2 0 年 ， 达 利 食 品 增 速 由 正 转 负 ， 主 要 是 卫 生 事 件 导 致 出 行 、 户 外 消 费 场 景 缺 失 ， 占 比 3 0 % 的 饮 料 业 务 （ 功 能 饮 料 、 凉 茶 ） 收 入 大 幅 下 滑 1 3 . 5 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 不 过 ， 2 0 1 9 年 、 2 0 2 0 年 ， 成 长 业 务 板 块 （ 豆 本 豆 、 短 保 面 包 ） 分 别 增 长 4 1 . 6 3 % 、 1 1 . 5 2 % ， 根 据 安 信 证 券 数 据 ， 短 保 面 包 实 现 收 入 达 到 约 1 0 亿 元 ， 同 比 增 速 超 过 4 0 % ， 增 长 势 头 强 劲 。 2 ） 净 利 润 增 长 图 ： 季 度 累 计 利 润 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 桃 李 面 包 净 利 润 增 速 ， 同 样 高 于 达 利 食 品 ， 且 桃 李 2 0 2 0 年 净 利 润 大 幅 提 升 ， 明 显 超 过 收 入 增 速 ， 主 要 原 因 是 社 保 阶 段 性 减 免 政 策 和 折 旧 减 少 所 致 ， 其 中 ： 面 包 的 原 材 料 （ 如 面 粉 、 油 脂 、 鸡 蛋 等 ） 、 制 造 费 用 单 吨 成 本 分 别 下 降 5 . 8 % 、 2 . 7 % ； 折 旧 政 策 变 更 ， 导 致 营 业 成 本 减 少 0 . 5 5 亿 元 ， 提 升 净 利 率 0 . 9 个 百 分 点并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 （ 肆 ） 对 增 长 态 势 有 所 感 知 后 ， 我 们 接 着 再 将 两 家 公 司 的 收 入 和 利 润 情 况 拆 开 ， 看 2 0 2 0 年 年 报 数 据 。 图 ： 2 0 2 0 年 年 报 数 据 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 0 2 0 年 ， 达 利 食 品 （ 2 1 0 . 2 4 亿 元 ） 桃 李 面 包 （ 5 9 . 6 3 亿 元 ） ； 增 速 方 面 ， 桃 李 面 包 （ 5 . 6 6 % ） 达 利 食 品 （ - 1 . 9 4 % ） 。 具 体 来 看 ： 1 ） 桃 李 面 包 2 0 2 0 年 全 年 ， 营 业 收 入 为 5 9 . 6 3 亿 元 ， 较 上 年 同 期 增 长 5 . 6 6 % ， 净 利 润 为 8 . 8 3 亿 元 ， 同 比 增 长 2 9 . 1 9 % ， 净 利 润 增 速 高 于 营 收 ， 主 要 是 原 材 料 降 价 、 社 保 费 用 减 免 政 策 ， 降 低 了 营 业 成 本 、 销 售 费 用并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 图 ： 单 季 度 收 入 （ 图 左 ） 、 单 季 度 净 利 润 （ 图 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 分 地 区 来 看 ， 收 入 占 比 高 达 4 6 . 9 7 % 的 东 北 地 区 增 速 为 5 . 1 4 % ； 华 北 （ 占 比 2 3 . 8 % ） 、 华 东 （ 2 1 . 0 5 % ） 、 西 南 （ 1 2 . 5 1 % ） 同 比 分 别 增 长 7 . 0 4 % 、 7 . 5 8 % 、 9 . 5 2 % ， 华 南 （ 占 比 7 % ） 受 益 经 销 商 数 量 增 加 ， 业 绩 提 升 较 快 ， 同 比 增 长 1 5 . 2 3 % 。 2 0 2 1 年 一 季 度 ， 其 实 现 收 入 1 3 . 2 7 亿 元 ， 较 上 期 增 长 0 . 3 1 % ， 主 要 是 因 为 上 年 基 数 较 高 ； 由 于 面 粉 / 棕 榈 油 等 原 材 料 价 格 上 涨 ， 以 及 社 保 减 免 政 策 到 期 ， 归 母 净 利 润 仅 为 1 . 6 3 亿 元 ， 同 比 下 滑 1 6 . 2 7 % 。 2 ） 达 利 食 品 2 0 2 0 年 ， 营 业 收 入 为 2 1 0 . 2 4 亿 元 ， 同 比 下 滑 1 . 9 4 % ， 受 卫 生 事 件 影 响 较 大 ； 净 利 润 3 8 . 4 9 亿 元 ， 同 比 微 增 0 . 2 1 % ， 受 政 府 补 助 等 非 经 常 性 收 入 上 升 的 影 响 ， 增 幅 高 于 收 入 增 速 ， 扣 非 净 利 润 增 速 为 - 2 . 2 6 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 家 庭 消 费 业 务 ， 包 括 豆 本 豆 （ 对 标 维 他 奶 国 际 ） 、 美 焙 辰 （ 对 标 桃 李 ） 表 现 亮 眼 ， 2 0 2 0 年 实 现 收 入 2 9 . 6 亿 元 ， 同 比 上 升 1 1 . 5 % ， 营 收 占 比 提 升 至 1 4 . 1 % 。 图 ： 达 利 食 品 半 年 度 收 入 （ 图 左 ） 、 净 利 润 （ 图 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 伍 ） 对 比 完 增 长 情 况 ， 我 们 再 来 看 利 润 率 、 费 用 率 的 变 动 情 况并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 图 ： 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 净 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 1 ） 毛 利 率 方 面并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 从 成 本 构 成 看 ， 面 包 的 主 要 成 本 包 括 面 粉 、 油 脂 等 原 材 料 （ 占 比 接 近 7 0 % ） 、 人 工 、 能 源 （ 占 比 约 3 0 % 左 右 ） 构 成 。 桃 李 招 股 书 显 示 ， 各 材 料 采 购 金 额 占 当 年 （ 2 0 1 5 年 H 1 ） 采 购 总 额 的 比 例 ， 面 粉 （ 3 2 . 2 8 % ） 油 脂 （ 1 2 . 3 4 % ） 糖 （ 6 . 9 9 % ） 鸡 蛋 （ 7 . 3 4 % ） 酵 母 （ 1 . 3 1 % ） 。 随 着 桃 李 面 包 产 能 扩 大 ， 有 一 定 规 模 效 应 ， 其 面 包 的 单 吨 成 本 （ 不 考 虑 新 会 计 准 则 影 响 ） 由 1 . 0 9 万 元 / 吨 降 至 0 . 9 6 万 元 / 吨 ， 其 中 单 吨 材 料 、 制 造 费 用 、 人 工 成 本 均 呈 下 降 趋 势 。 达 利 方 面 ， 未 披 露 相 关 数 据 。 图 ： 桃 李 面 包 单 吨 成 本 构 成 （ 单 位 ： 万 元 / 吨 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 毛 利 率 绝 对 值 上 ， 达 利 食 品 和 桃 李 面 包 接 近 ， 均 值 都 在 4 0 % 左 右 ， 不 过 桃 李 面 包 波 动 更 加 明 显 。 2 0 2 0 Q 1 - 2 0 2 0 Q 3 ， 桃 李 面 包 毛 利 率 有 所 提 升 ， 主 要 是 原 材 料 降 价 ， 以 及 社 保 费 用 减 免 、 折 旧 减 少 ； 2 0 2 0 Q 4 ， 其 毛 利 率 大 幅 下 滑 ， 主 要 是 四 季 度 开 始 执 行 新 收 入 准 则 ， 产 品 配 送 服 务 费 由 销 售 费 用 调 整 至 营 业 成 本 （ 此 前 对 于 配 送 费 的 划 分 未 经 审 计 敲 定 ， 变 更 准 则 时 间 较 滞 后 ） ， 减 少 毛 利 7 . 2 8 亿 元 ， 占 收 入 比 重 的 1 2 % 。 2 ） 净 利 率 方 面 达 利 食 品 净 利 率 ， 高 出 桃 李 面 包 约 5 个 百 分 点 ， 差 异 主 要 体 现 在 销 售 费 用 率 上 ， 过 去 三 年 达 利 食 品 销 售 费 用 率 均 值 为 1 6 . 7 3 % ， 而 桃 李 面 包 剔 除 新 收 入 准 则 调 整 的 影 响 ， 过 去 三 年 销 售 费 用 率 均 值 为 2 1 . 1 4 % 。 达 利 食 品 的 销 售 费 用 较 低 ， 主 要 与 其 销 售 模 式 、 营 销 策 略 有 关 。 其 中 ： 1 ） 桃 李 以 直 营 为 主 ， 直 营 模 式 收 入 占 比 约 6 2 % ， 而 达 利 是 经 销 商 模 式 。 此 外 ， 短 保 面 包 对 经 销 要 求 更 高 ， 例 如 短 保 的 维 护 周 期 是 日 维 或 隔 日 维 护 ， 而 休 闲 食 品 维 护 周 期 为 一 周 一 次 ， 因 此 ， 桃 李 的 费 用 相 对 较 高并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 剔 除 新 收 入 准 则 影 响 ， 桃 李 的 物 流 开 支 占 销 售 费 用 的 比 重 高 达 5 8 . 1 6 % ， 推 广 开 支 占 1 1 . 2 5 % ， 而 达 利 依 靠 爆 款 拉 动 增 长 ， 在 品 牌 投 入 和 消 费 者 培 养 方 面 需 要 更 高 的 投 入 ， 根 据 招 商 证 券 数 据 ， 其 广 告 开 支 和 推 广 开 支 占 比 约 5 0 % ， 物 流 支 出 占 比 仅 为 2 5 % 。 图 ： 桃 李 面 包 （ 2 0 2 0 年 年 报 ） 、 达 利 食 品 （ 调 研 数 据 ） 销 售 费 用 结 构 来 源 ： W i n d ， 招 商 证 券 ， 塔 坚 研 究 2 ） 营 销 策 略 方 面 ， 达 利 给 予 经 销 商 较 低 的 出 厂 价 ， 而 经 销 商 则 需 要 承 担 部 分 销 售 工 作 ， 因 此 其 销 售 费 用 相 对 较 低 。 数 据 上 来 看 ， 达 利 3 9 % 的 毛 利 率 虽 然 与 桃 李 接 近 ， 但 是 与 其 他 饮 料 厂 商 5 0 % 左 右 的 毛 利 相 比 ， 确 实 较 低并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 （ 陆 ） 对 利 润 率 变 动 情 况 有 感 知 后 ， 我 们 再 将 两 家 公 司 拆 开 ， 分 别 看 利 润 率 和 费 用 率 的 变 动 情 况 ： 桃 李 面 包 毛 利 率 和 销 售 费 用 均 下 滑 1 3 个 百 分 点 ， 主 要 是 新 收 入 准 则 影 响 。 图 ： 桃 李 面 包 费 用 率 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 达 利 食 品 毛 利 率 、 费 用 率 ， 整 体 变 动 较 小并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 2 0 2 0 年 ， 毛 利 率 微 降 0 . 4 个 百 分 点 ， 其 中 ， 家 庭 消 费 业 务 毛 利 率 波 动 相 对 较 大 ， 较 上 年 减 少 2 . 6 个 百 分 点 ， 主 要 是 毛 利 率 较 低 的 短 保 业 务 营 收 占 比 上 升 。 图 ： 达 利 食 品 费 用 率 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 柒 ） 接 着 ， 我 们 来 看 短 保 面 包 赛 道 的 关 键 经 营 数 据 ： 短 保 面 包 ， 这 门 生 意 是 得 高 效 的 “ 供 应 链 体 系 ” 者 得 天 下 。 产 品 保 质 期 短 ， 高 周 转 ， 可 以 保 证 配 送 频 次 提 高 ， 以 及 终 端 产 品 新 鲜 度 的 提 升 ， 进 而 提 升 用 户 购 买 意 愿 ， 降 低 退 货 率并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 因 此 ， 我 们 重 点 对 比 渠 道 网 点 密 度 、 渠 道 周 转 速 度 （ 配 送 频 次 ） 、 以 及 产 能 布 局 等 指 标 ： 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8 【 版 权 、 内 容 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 翻 版 、 摘 编 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 ： 如 有 引 用 未 标 注并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 2 财务分析专业研究机构 来 源 ， 请 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 ： 我 们 只 做 产 业 研 究 ， 以 服 务 于 实 体 经 济 建 设 和 科 技 发 展 为 宗 旨 ， 本 文 基 于 各 产 业 内 公 众 公 司 属 性 ， 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 之 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 采 纳 非 公 开 信 息 ， 不 为 未 来 变 化 背 书 ， 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 不 提 供 任 何 形 式 投 资 建 议 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 ， 亦 不 为 任 何 个 人 决 策 和 市 场 变 化 负 责 。 内 容 仅 服 务 于 产 业 研 究 需 求 、 学 术 讨 论 需 求 ， 不 提 供 证 券 期 货 市 场 之 信 息 ， 不 服 务 于 虚 拟 经 济 相 关 人 士 、 证 券 期 货 市 场 相 关 人 士 ， 以 及 无 信 息 甄 别 力 之 人 士 。 如 为 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 ， 也 请 勿 阅 读 本 页 任 何 内 容 。 4 ） 格 式 ： 我 们 仅 在 微 信 呈 现 部 分 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 产 业 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 覆 盖 ， 也 不 接 受 任 何 形 式 私 人 咨 询 问 答 ， 请 谅 解 。 6 ） 平 台 ： 内 容 以 微 信 平 台 为 唯 一 出 口 ， 不 为 任 何 其 他 平 台 负 责 ， 对 仿 冒 、 侵 权 平 台 ， 我 们 保 留 法 律 追 诉 权 力 。 7 ） 完 整 性 ： 以 上 声 明 和 本 页 内 容 构 成 不 可 分 割 的 部 分 ， 在 未 详 细 阅 读 并 认 可 本 声 明 所 有 条 款 的 前 提 下 ， 请 勿 对 本 页 面 做 任 何 形 式 的 浏 览 、 点 击 、 转 发 、 评 论 。 【 数 据 支 持 】 部 分 数 据 ， 由 以 下 机 构 提 供 支 持 ， 特 此 鸣 谢 国 内 市 场 ： W i n d 数 据 、 东 方 财 富 C h o i c e 数 据 、 智 慧 芽 、 理 杏 仁 、 企 查 查 ； 海 外 市 场 ： C a p i t a l I Q 、 B l o o m b e r g 、 路 透 ， 排 名 不 分 先 后 。 想 做 海 内 外 研 究 ， 以 上 几 家 必 不 可 少 。 如 果 大 家 有 购 买 以 上 机 构 数 据 终 端 的 需 求 ， 可 和 我 们 联 系