苏泊尔：国内炊具、厨小电龙头SEB集团赋能下综合竞争力持续提升.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 苏泊尔 002032.SZ 国内炊具、厨小电龙头， SEB 集团赋 能下综合竞争力持续提升 核心观点 产品版图扩张， 稳步 成长 为全球 炊具、厨房小家电龙头企业 。 公司 于 1994 年成立， 自 2007 年 SEB 集团控股后 完成 数 次品类多元化扩张，目前已覆 盖厨房小家电、炊具、厨卫电器与家居生活电器四大品类 ， 形成“电器 +炊 具”双轮驱动的收入格局， 2020 年电器、炊具收入占比达 69%、 30%； 公 司内 、 外销格局稳定， 2020 年收入占比分别为 69%、 31%。 凭借出色的费 用管控与高效运营管理 能力 ，公司 ROE 稳中有升，常年处于行业领先地位。 产品、渠道灵活应对市场变化，电器业务可持续增长能力强 。 炊具与厨房小 家电行业已步入结构性增长阶段， “美苏九”三足鼎立的 小家电 市场格局已 基本成型，行业价格竞争逐步加剧。在 此 背景下，公司在产品、渠道、品牌 端发力，巩固自身领先优势 ： 产品端，公司持续迭代传统优势品类， 巩固 行业领先地位 ； 于 线上 市场 着手，通过平价策略打通新品类市场，公司厨卫 电器与家居生活电器市占率稳步提升。 渠道端，公司先于竞争对手完成三、 四线市场下沉，已形成立体化的渠道结构；同时顺应市场潮流 、 加速电子商 务渠道建设， 2020 年公司线上收入占比已达 62%，线上市场份额也在不断 提升。 品牌端，公司积极推进品牌年轻化战略，通过签约新生代明星、热 门 IP 联名等方式， 提升年轻消费者对于品牌的关注度和购买意愿 。 借力 SEB 集团，综合实力 有望持续 提升 。 全球小家电龙头 SEB 集团 作为 公司实控人 ， 有望于以下方面提升公司 综合竞争力 : SEB 全球 订单 逐步转 移，构成公司收入 增长的稳定来源 ； 双方 在技术、生产、管理层面的深度 融合 有望 显著 提升 公司 生产、经营效率 ； 公司从 SEB 引进 LAGOSTINA、 KRUPS、 WMF 等高端品牌 ， 实现在厨房领域的中高端品牌全覆盖 。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023 年归母净利润为 20.60、 23.21、 25.08 亿元 。可 比公司 2021 年调整后平均 PE 为 26 倍，公司作为全球炊具及厨房小家电 龙头企业，内销方面产品、渠道、品牌侧灵活调整应对市场变化，巩固领先 优势；外销方面 SEB 全球订单持续转移驱动收入增长，集团赋能下公司综 合竞争力有望进一步提升，给予公司 2021 年 25 倍市盈率估值，对应目标 价 63.05 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 集团订单增长不及预期；行业价格竞争加剧；原材料价格大幅上行的风险 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次 ) 股价（ 2021年 07月 26日） 52.75 元 目标价格 63.05 元 52 周最高价 /最低价 85.81/52.36 元 总股本 /流通 A 股（万股） 81,685/60,816 A 股市值（百万元） 43,089 国家 /地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2021 年 07 月 27 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -8.35 -18.15 -22.34 -37.25 相对表现 -4.44 -7.58 -12.84 -43.71 沪深 300 -3.91 -10.57 -9.5 6.46 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 执业证书编号： S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 执业证书编号： S0860520080001 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 19,853 18,597 21,063 23,414 25,774 同比增长 (%) 11.2% -6.3% 13.3% 11.2% 10.1% 营业利润 (百万元 ) 2,296 2,197 2,443 2,750 2,972 同比增长 (%) 15.9% -4.3% 11.2% 12.6% 8.1% 归属母公司净利润 (百万元 ) 1,920 1,846 2,059 2,317 2,504 同比增长 (%) 15.0% -3.8% 11.5% 12.6% 8.1% 每股收益（元） 2.35 2.26 2.52 2.84 3.07 毛利率 (%) 31.2% 26.4% 26.3% 26.5% 26.2% 净利率 (%) 9.7% 9.9% 9.8% 9.9% 9.7% 净资产收益率 (%) 30.1% 26.3% 26.5% 26.1% 25.1% 市盈率 22.4 23.3 20.9 18.6 17.2 市净率 6.3 6.0 5.2 4.6 4.1 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 产品版图不断扩张，稳步成长为中国炊具、厨房小家电龙头企业 . 5 1.1 “电器 +炊具 ”双轮驱动 ， 海内外收入格局稳定 . 5 1.2 杜邦分析 ：强控费与高周转造就行业领先 ROE 水平 . 8 1.3 股权结构清晰、稳定，长效激励机制提升公司发展活力 . 11 2 产品、渠道、品牌侧灵活应对市场变化，巩固行业领先优势 . 12 2.1 行业：传统品类相对饱和，新兴品类仍有成长空间，行业线上化趋势延续 . 12 炊具线上市场快速发展，新兴长尾品类份额提升，苏泊尔龙头地位稳固 12 厨房小家电行业进入结构性增长期 ， “美苏九 ”三足鼎立的格局已形成 14 2.2 产品：公司传统品类领先地位稳固，新品类市占率稳步提升 . 17 传统优势大单品持续迭代、创新，公司领先地位进一步得到巩固 17 平价策略奏效，公司新品类市占率稳步提升 19 2.3 渠道：线下渠道根基稳固，线上渠道竞争力稳步增强 . 21 2.4 品牌：顺应行业变化趋势，持续推进品牌年轻化转型 . 22 3 借力 SEB 集团，公司综合实力有望稳步提升 . 23 3.1 国际订单持续转移，提升公司生产规模效应 . 23 3.2 SEB 融合项目助力公司有效提升生产、经营效率 . 24 3.3 引入 SEB 高端子品牌，完善中高端品牌布局 . 25 盈利预测与投资建 议 . 25 盈利预测 . 25 投资建议 . 26 风险提示 . 27 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：炊具起家，产品版图不断扩张，公司已成为全球炊具和厨房小家电龙头企业 . 5 图 2：公司目前已经覆盖炊具、厨房小家电、厨卫电器和家居生活电器四大品类 . 6 图 3：公司 2020 年营业收入小幅下滑 6%， 2021 年一季度营业收入同比增长 43% . 7 图 4：公司归母净利润 2020 年小幅下滑 4%， 2021 年一季度归母净利润同比增长 65%. 7 图 5：电器、炊具是公司主要的收入来源 . 7 图 6： 2020 年电器、炊具收入占公司总收入的比重分别为 69%、 30% . 7 图 7：公司内、外销收入格局较为稳定 . 8 图 8：公司内销业务毛利率常年显著高于外销毛利率 . 8 图 9：公司 ROE 处于行业领先水平 . 8 图 10：公司毛利率处于行业中位水平 . 9 图 11：公司净利率处于行业中位水平 . 9 图 12：公司期间费用率处于行业较低分位 . 10 图 13：公司销售费用率处于行业中位水平 . 10 图 14：公司管理费用率为行业最低 . 10 图 15：公司研发费用率为行业最低 . 10 图 16：公司总资产周转率处于行业领先水平 . 11 图 17：公司存货周转率处于行业较高分位 . 11 图 18： SEB 集团为公司实控人，股权结构清晰、稳定 . 11 图 19：炊具行业线上渠道占比逐年提升，已超过 40% . 13 图 20：炊具线上渠道中，传统炊具份额减少，功能型炊 具份额有所提升 . 13 图 21：烹饪用具市场集中度仍有提升空间，苏泊尔龙头地位稳固 . 13 图 22：苏泊尔在几个规模较大的炊具子品类中均占有较高的市场份额 . 14 图 23：厨房小家电行业进入成熟阶段，市场规模趋于稳定 . 15 图 24：厨 房小家电线上销售额占比逐年提升，已接近 70% . 15 图 25： 小家电线上市场 “美苏九 ”三足鼎立 ， 苏泊尔市占率逐年提升 . 16 图 26：小家电线下市场集中度高于线上市场，苏泊尔市占率稳步提升 . 16 图 27：厨房小家电各细分品类线上均价都有所下滑 . 17 图 28：新兴品类与传统品类线下均价变动出现分化 . 17 图 29： 2020 年 IH 型电饭煲销售额已占线下电饭煲总销售额的 72% . 18 图 30： 2020 年苏泊尔在线下 IH 型电饭煲市场中的占有率达 37%，位居行业第二 . 18 图 31：苏泊尔电饭煲线上市场占有率稳居行业第二 . 19 图 32：苏泊尔电压力锅线上市场占有率稳居行业前二 . 19 图 33：公司电饭煲线上均价处于行业领先地位 . 19 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：公司电压力 锅线上均价处于行业领先地位 . 19 图 35： 2016 年以来，公司厨电品类线上市占率稳步提升 . 20 图 36：公司油烟机产品定位于中低端，线上均价较低 . 20 图 37：公司燃气灶产品定位于中低端，线上均价常年低于行业平均售价 . 20 图 38：公司消毒柜产品定位于中端，产品线上均价接近行业平均售价 . 20 图 39：公司家居生活电器各细分品类线上市占率逐年提升 . 21 图 40：苏泊尔 2021 年 6 月淘系平台吸尘器销售额同比提升 273% . 21 图 41：公司线下布局根基稳固，线下门店遍布全国 . 21 图 42：苏泊尔厨房小家电线上市场占有率逐年稳步提升 . 22 图 43：苏泊尔传统品类线上市场占有率基本维稳，新兴品类市占率快速提升 . 22 图 44：公司向 SEB 出售商品获得的收入规模不断扩大，近 9 年年均复合增速达 14% . 24 图 45：公司承接的 SEB 集团电器业务订单占比逐年增长， 2020 年已达 63% . 24 图 46： SEB 转移向公司的海外订单占其自身订单量的比重自 2016 年起稳步提升 . 24 图 47：通过从 SEB 引进高端品牌，公司已实现厨房领域的中高端品牌覆盖 . 25 表 1：公司自上市以来已先后推出四次股权激励计划 . 12 表 2： 2020 年厨房小家电各品类线下市场均有所萎缩，线上市场增速出现分化 . 15 表 3：厨房小家电重要大单品的市场集中度较高，苏泊尔在各大细分领域的市占份额均位于前列 . 16 表 4：公司传统优势大单品不断实现功能迭代，引领行业发展潮流 . 18 表 5：顺应渠道与消费者变化趋势，公司开始推进品牌年轻化转型 . 23 表 6： SEB 先后多次向苏泊尔授权重要专利技术 . 25 表 7：可比公司 2021 年调整后平均市盈率为 25 倍 . 27 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1 产品版图不断扩张， 稳步成长为 中国 炊具 、 厨房小 家电龙头企业 1.1 “电器 +炊具”双轮驱动，海内外收入格局稳定 炊具起家， SEB 集团控股后 产品版图不断扩张 ，公司已成为 中国 炊具和厨房小家电龙头企业 。 苏 泊尔成立于 1994 年，于当年发布中国第一口安全压力锅，并在短期内迅速成长为中国炊具龙头。 1998 年至 2000 年间，公司先后成立浙江苏泊尔炊具有限公司、浙江苏泊尔电器有限公司，开始 涉足厨房小家电领域。 2004 年浙江苏泊尔炊具股份有限公司于深交所上市，成为炊具行业首家上 市公司。 2007 年法国 SEB 国际完成对公司的要约收购，成为实际控制人，公司也开始加速推进厨 房小家电转型战略，先后推出创新型电饭煲、电磁炉等产品，逐步成为厨房小家电领域的领先品牌。 2014 年公司宣布进军环境家居电器领域，进一步拓宽产品矩阵，目前已覆盖炊具、厨房小家电 、 厨卫电器、家居生活电器四大品类；同时公司 还引入了 SEB 集团旗下 LAGOSTINA、 KRUPS、 WMF 等高端品牌 ，实现了在中国厨房领域中高端品牌的覆盖。凭借 在厨房领域多品牌、多品类的 前瞻性 布局 ，公司已成长为 中国 炊具、厨房小家电的综合性龙头企业。 图 1： 炊具起家，产品版图不断扩张，公司已成为 全球 炊具和厨房小家电龙头企业 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 1994 年，公司成立，并于当年发布中国 第一口安全压力锅 2 002 年，公司第一台电饭煲上市 2004 年，公司于深交所上市，成为炊 具行业首家上市公司 2 005 年，公司推出 Y4 陶晶内胆电饭煲， 引领电饭煲内胆第一次革命 2 006 年，公司与 SE B 集团签订战略合 作框架 2 007 年， SE B 集团完成对公司的要约收 购，成为公司实际控制人；同期公司首 创无涂层不锈技术，创立真不锈品类 2 009 年，公司成功引进 SE B 火红点专利 技术，上市火红点炒锅及煎锅 2 010 年，公司推出国内首款一级能效电 磁炉 2 011 年，公司推出行业首台 IH 电饭煲 2 012 年，巧易开压力快锅上市，再次引 领压力锅革命 2 013 年，公司首创球釜 IH 电饭煲，再次 引领内胆革命 2014 年，公司进军环境家居电器领域 2 015 年公司蒸汽球釜 IH 电饭煲上市，开 启中国电饭煲蒸汽革命 2 016 年，火红点钛 P ro 炒锅上市； 鲜 呼吸 100 快速电压力锅上市 2 017 年，公司首创真空破壁料理机上市 2 019 年，公司进入母婴用品领域 2 02 1 年，公司推出小 C 主厨料理机 1 9 9 4 - 2 006 2 0 0 7 - 2 01 3 2 0 1 4 年至今 小家电转型时期 多品类拓展时期 炊具龙头高速成长 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2： 公司目前已经覆盖炊具、厨房小家电、厨卫电器和家居生活电器四大品类 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 受疫情影响， 2020 年公司营收、净利润小幅下滑，目前 各项业务 已逐步回暖。 公司 2020 年实现 营业收入 185.97 亿元，同比下滑 6.33%，主要系疫情爆发对公司主营业务造成一定冲击以及新会 计准则下公司将 符合销售抵减性质的应付客户费用抵减营业收入 ，导致营业收入小幅下滑（旧准则 下主营业务 收入同比下降 1.25%）；同期公司实现归母净利润 18.46 亿元，同比下滑 3.84%。疫 情得到控制后，公司各项业务逐步回暖， 2021 年一季度公司实现营业收入、归母净利润 51.36 亿 元、 5.05 亿元，分别同比增长 43.42%、 64.59%，已基本与 2019 年一季度收入、利润水平持平。 炊 具 厨 房 小 家 电 家 居 生 活 电 器 厨 卫 电 器 炒锅 压力锅 煎锅 陶瓷煲 蒸锅 水壶 水杯 刀具 。 破壁料理机 电饭煲 电压力锅 煎烤机 电磁炉 电炖锅 电蒸锅 多功能料理机 。 吸油烟机 燃气灶 消毒柜 电烤箱 。 吸尘器 空气净化器 挂烫机 电熨斗 。 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3： 公司 2020 年营业收入小幅下滑 6%， 2021 年一季度 营业收入同比增长 43% 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 4： 公司归母净利润 2020 年小幅下滑 4%， 2021 年一季 度归母净利润同比增长 65% 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 以炊具为起点，公司已逐步形成“电器 +炊具”双轮驱动的业务格局。 公司以炊具起家，上市之初 炊具为最主要的收入来源， 2004 年炊具收入占公司总收入的 68.28%。随着公司厨房小家电、厨卫 电器品类拓展的顺利推进，目前公司已形成“电器 +炊具”双轮驱动的收入格局， 2020 年公司电器、 炊具收入分别为 129.15 亿元、 55.06 亿元，近 3 年年均复合增速分别为 12.47%、 3.57%，分别占 公司总收入的 69.44%、 29.61%。 图 5： 电器、炊具是公司主要的收入来源 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 6： 2020 年电器、炊具收入占公司总收入的比重分别为 69%、 30% 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 内销为本、外销为辅，公司海内外收入格局基本稳定。 公司主营业务分为内外销两个部分，目前以 自有品牌销售为主的内销业务仍然占据着公司收入的主导地位， 2020 年公司实现内销收入 128.70 亿元，占公司总收入的 69.20%，近 3 年年均复合增速达 8.01%。公司外销收入主要来自于承接 -1 0 % 0% 10 % 20% 3 0 % 4 0 % 50 % 0 50 10 0 150 200 2 50 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 2 0 2 1Q1 营业收入（亿元） 营业收入 y oy -2 0 % 0% 20% 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 5 10 15 20 25 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 2 0 18 20 19 2020 20 21 Q1 归母净利润（亿元） 归母净利润 y o y 0 50 10 0 150 200 2 50 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2 0 10 2 0 11 2 0 12 20 13 20 14 2 0 15 20 16 2 0 17 20 18 2 0 19 2020 电器 炊具 其他 橡塑收入（亿元） 电器 69% 炊具 3 0 % 其他 1% 橡塑 0.1% 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 SEB 的海外 OEM 订单，同时也有小部分外销收入来源于自有品牌在东南亚地区的销售， 2020 年 受疫情影响，海外部分工厂停产， SEB 集团订单的持续 转移到国内，得益于此，公司 2020 年实现 外销收入 57.27亿元，同比增长 12.08%，近 3年年均复合增速达 12.95%，占公司总收入的 30.80%。 此外，由于外销业务主要为代工业务，毛利率稳定在 18%左右，显著低于以自有品牌销售为主的 内销业务。 图 7： 公司内、外销收入格局较为稳定 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 8： 公司内销业务毛利率常年显著高于外销毛利率 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 1.2 杜邦分析：强控费与高周转造就行业领先 ROE 水平 公司 ROE 稳中有升，处于行业领先水平。 纵向来看， 2016 年以来公司 ROE 水平整体呈现稳中有 升的态势， 2020 年公司 ROE 为 26.30%，较 2016 年提升 2.25pct；横向来看，公司 ROE 始终处 于行业领先水平，高于行业平均水平（ 23.06%），主要系公司自身费用管控能力出色、资产周转 效率高。 图 9： 公司 ROE 处于行业领先水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0% 20% 4 0 % 6 0 % 8 0 % 10 0 % 内销 外销收入占比 0% 10 % 20% 3 0 % 4 0 % 内销毛利率 外销毛利率 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 公司盈利能力稳定，常年处于行业中位水平。 纵向来看，受益于公司多品类的产品布局，公司盈利 水平的波动幅度较小，毛利率、净利率分别稳定在 30%、 10%左右， 2020 年公司实现毛利率 26.30% （若 剔除 销售抵减的影响，毛利率为 30.14%），同期实现净利率 9.91%。横向对比来看，受业务 模式与产品定位影响，公司毛利率低于以直销为主、产品定位偏高端的北鼎股份，高于以 ODM 业 务为主的新宝股份，与以经销为主的小熊电器、九阳股份较为接近，处于行业中位水平。 图 10： 公司毛利率处于行业中位水平 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 11： 公司净利率处于行业中位水平 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 费用管控能力 优异 ，公司期间费用率处于行业较低分位。 公司的费用管控能力在行业内处于较高水 平，费用端的领先也是公司 ROE 高于可比公司的驱动力之一。除以 ODM 业务为主的新宝股份外， 公司期间费用率常年低于其他可比公司， 2020 年公司期间费用率为 15.46%，显著低于行业平均 费用率（ 21.29%）。行业内最低的管理费用率与研发费用率是公司费用端优势的主要来源，受益 于公司与 SEB 的管理协同与研发共享，公司 2020 年管理费用率、研发费用率分别为 1.71%、 2.38%，显著低于行业平均水平（ 4.41%、 3.02%）。销售费用方面，由于公司以自有品牌经销模 式为主，因而销售费用率较新宝股份较高，低于以直销模式为主的北鼎股份；随着公司加大线上渠 道开拓力度，线上收入占比不断攀升，销售费用率也随之提高，去除销售抵减的影响后，公司 2020 年销售费用率为 15.89%（新准则下为 11.42%），较 2015 年提升 1.41pct。 10 % 20% 3 0 % 4 0 % 50 % 6 0 % 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 毛利率 0% 5% 10 % 15% 20% 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 净利率 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 12： 公司期间费用率处于行业较低分位 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 13： 公司 销售 费用率处于 行业中位水平 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 14： 公司管理费用率为行业最低 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 15： 公司研发费用率为行业最低 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 营运能力出众，公司总资产周转率处于行业领先水平。 出色的资产周转效率是公司 ROE 行业领先 的另一大重要驱动力，公司总资产周转率始终处于行业领先地位， 2020年公司总资产周转率为 1.54 （去除销售抵减后为 1.62），高于行业平均水平（ 1.30）。随着公司逐步拓展线上业务，公司存货 周转率也稳中有升， 2020 年公司存货周转率为 5.88，较 2016 年提升 0.56。 10 % 15% 20% 2 5% 3 0 % 3 5% 4 0 % 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 期间费用率 0% 5% 10 % 15% 20% 2 5% 3 0 % 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 销售费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 管理费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2017 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 研发费用率 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 16： 公司总资产周转率处于行业领先水平 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 17： 公司存货周转率处于行业较高分位 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 1.3 股权结构清晰、稳定，长效激励机制提升公司发展活力 SEB 为公司实际控制人，公司股权结构清晰、稳定 。截至 2021 年 3 月 31 日法国炊具、小家电制 造商 SEB 集团直接持有公司 81.61%的股份，为公司实际控制人。公司股权结构整体较为清晰、 稳定，决策效率高。 图 18： SEB 集团为公司实控人，股权结构清晰、稳定 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 0 .0 1.0 2 .0 3 .0 4 .0 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 总资产周转率 0 2 4 6 8 10 12 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 苏泊尔 行业平均 九阳股份 新宝股份 小熊电器 北鼎股份 存货周转率 浙江苏泊尔股份有限公司 实际控制人 8 1. 6 1% S E B I n t e r n a t io n a l S .A .S 沪股通 5.6 7% 其他流通股 12.72% 上 海 苏 泊 尔 炊 具 销 售 有 限 公 司 武 汉 苏 泊 尔 废 旧 物 资 回 收 有 限 公 司 武 汉 苏 泊 尔 压 力 锅 有 限 公 司 浙 江 苏 泊 尔 家 电 制 造 有 限 公 司 浙 江 绍 兴 苏 泊 尔 生 活 电 器 有 限 公 司 浙 江 苏 泊 尔 橡 塑 制 品 有 限 公 司 杭 州 奥 梅 尼 商 贸 有 限 公 司 武 汉 苏 泊 尔 有 限 公 司 上 海 赛 博 电 器 有 限 公 司 上 海 福 腾 宝 企 业 发 展 有 限 公 司 玉 环 苏 泊 尔 炊 具 销 售 有 限 公 司 浙 江 福 腾 宝 家 居 用 品 有 限 公 司 浙 江 绍 兴 苏 泊 尔 家 居 用 品 有 限 公 司 浙 江 苏 泊 尔 厨 卫 电 器 有 限 公 司 浙 江 苏 泊 尔 热 水 器 有 限 公 司 徐 州 苏 泊 尔 炊 具 销 售 有 限 公 司 武 汉 安 在 厨 具 有 限 公 司 武 汉 苏 泊 尔 炊 具 有 限 公 司 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 52 % 51% 30% 2 5% 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 长效激励机制不断为 公司 注入 发展 新活力 。 公司 上市以来 先后于 2006 年、 2012 年、 2013 年、 2017 年推出股权激励计划，用常态化的激励机制为公司注入发展新活力。以 2017 年底的激励计 划为例，激励对象 包含 公司高级管理人员，总部、各事业部高级管理人员，各事业部、子公司中层 管理人员和公司核心业务（技术、财务）人员共 181 人 ，主要以内销营业收入与内销营业利润为核 心考核指标，调动员工积极性，进一步开拓国内市场 ， 目前该激励计划四期解禁条件均 已 达成 。 表 1： 公司自上市以来已先后推出四次股权激励计划 时间 股票数量（万股） 占当时总股本比例 2006 年 7 月 600 3.41% 2012 年 7 月 275 0.43% 2013 年 12 月 572 0.90% 2017 年 12 月 430 0.52% 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 2 产品、渠道 、品牌侧 灵活应对市场变化， 巩固 行业 领先优势 2.1 行业：传统品类相对饱和，新兴品类仍有 成长 空间，行业 线上化趋势延续 公司的主营业务集中在炊具与厨房小家电领域，我们认为目前 炊具 与厨房小家电行业 在以下方面 存在共性： 传统品类步入生命周期成熟阶段，规模较为稳定 ； 更多新兴长尾品类 上市 ，打开市场 天花板，带来增长新驱动力。 渠道端，在顾客消费途径迁移的大背景下，结合品类自身快消属性 强 、 SKU 多 的特点，炊具与厨房小家电行业渠道整体加速向线上转移。 炊具线上市场快速发展，新兴长尾品类份额提升，苏泊尔龙头地位稳固 炊具线上市场快速发展，功能型炊具发展潜力大。 根据奥维云网的统计数据， 2020 年中国炊具市 场零售额为 223 亿元，其中线上市场零售额达 105 亿元，同比提升 16%。近年来，以线下市场为 主的炊具市场逐渐向线上渠道转移，尤其是在疫情期间，居民居家饮食频率的提高给予了线上炊具 市场一个加速发展的契机， 2020 年中国炊具线上市场销售额占 比已达 47%，同比提升 9pct，较 2015 年提升 23pct。细分品类来看，以炒锅、平底锅为代表的传统炊具线上市场份额减小， 2020 年炒锅、平底锅线上市场份额分别同比下滑 9pct、 3pct；而以汤锅、奶锅、砂锅为代表的功能更加 细化的炊具品类份额有所提升， 2020 年汤锅、奶锅、砂锅线上市场份额较 2019 年分别提升 3pct、 1pct、 1 pct。 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 19： 炊具行业线上渠道占比逐年提升，已超过 40% 资料来源： 奥维云网 ，东方证券研究所 图 20： 炊具线上渠道中，传统炊具份额减少，功能型炊具 份额有所提升 资料来源： 奥维云网 ，东方证券研究所 烹饪用具市场集中度仍有提升空间，苏泊尔龙头地位稳固 。 炊具行业具有细分行业繁多、单 个 行业 规模较小的长尾 特征 ， 近年来不断有新品牌涌入，奥维云网的统计数据显示 2020 年线上在销的炊 具品牌达 3112 个，较 2019 年同比增长 74 %，因而行业目前集中度相对较低，仍有较大的提升空 间，根据淘系平台的统计数据（ 2020 年 7 月至 2021 年 6 月），烹饪用具行业零售额 CR5 为 50%。 苏泊尔作为炊具行业龙头，同期在淘系平台上的市占率达 21%，较第二名高出 8pct，龙头地位稳 固。细分品类来看，苏泊尔在炒锅、平底锅 /煎锅、高压锅等炊具大单品上均有较强的市场竞争力， 同期市占率分别为 16%、 23%、 43%，均处于行业前二。 图 21： 烹饪用具市场集中度仍有提升空间，苏泊尔龙头地位稳固 注：此处采用 2020 年 7 月至 2021 年 6 月淘系平台累计销售额为计算口径 资料来源： 淘数据， 东方证券研究所 0% 20% 4 0 % 6 0 % 8 0 % 10 0 % 2 0 15 2 0 16 2 0 17 2 0 18 2 0 19 2020 线上渠道 线下渠道销售额占比 0% 10 % 20% 3 0 % 4 0 % 50 % 炒锅 煎锅 /平底锅 锅具套餐 汤锅 高压锅 砂锅 奶锅 蒸锅 火锅 水壶 2 0 19 2020线上销售额占比 苏泊尔 2 1 % 康巴赫 13 % 九阳 6% 双立人 6% 爱仕达 4% 其他 5 0% 苏泊尔首次报告 国内炊具、厨小电龙头， SEB集团赋能下综合竞争力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 22： 苏泊尔在几个规模较大的炊具子品类中均占有较高的市场份额 注：此处采用 2020 年 7 月至 2021 年 6 月淘系平台累计销售额为计算口径 资料来源： 淘数据， 东方证券研究所 厨房小家电行业进入结构性增长期，“美苏九”三足鼎立的格局已形成 厨房小家电行业 市场规模趋于稳定 ，线上渠道 已逐步成为 最主要的销售渠道。 厨房小家电 包含电 饭煲、电磁炉、电压力锅、电水壶等传统品类以及破壁机、煎烤机、养生壶等新兴品类。规模相对 较大的传统品类大多已经进入产品成熟期，规模基本维稳；新兴品类规模较小，必选属性较弱，因 而行业整体市场规模趋于稳定，根据奥维云网的推总数据， 2020 年、 2021 年上半年中国厨房小家 电行业零售额分别为 566 亿元、 251 亿元，同比分别下滑 11%、 9%。渠道端，由于厨房小家电快 消属性强，具有单价 较低 ， SKU 较多 等特点，更加适合在大流量的线上平台进行销售，因而行业 渠道向线上快速转移，根据奥维云网的统计数据，厨房小家电线上销售额 占比已由 2015 年的 28% 提升至 2021 年上半年的 70%，线上渠道已成为厨房小家电行业的核心销售渠道。 康巴赫 21 % 苏泊尔 1 6 % 九阳 7% 崔大锤 4% 美的 4% 其他 48% 炒锅 苏泊尔 2 3 % 康巴赫 1 0% 弗欧 7%美的 6% 九阳 5% 其他 4 9% 煎锅 / 平底锅 苏泊