宏观经济5大热点分析报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 11 日 宏观经济 博鳌论坛：刨根问底 5 大热点 宏观专题 要点 博鳌论坛提出了扩大开放的重大举措，令人振奋，包括放宽市场准入，改善投资环境，知识产权保护，扩大进口和中国特色自贸港。 1.加快开放大方向是什么？ 1）放宽外商投资限制。 我国 FDI 限制高于OECD 国家。汽车、飞机等制造业仍有股比限制，服务业开放度较低。 2）降低关税。 食品、机械和交运设备等行业的进口关税仍高于发达经济体。 2.如何建设中国特色自由贸易港？ 我国自贸区覆盖 11 省市，沿海、延边、中部大省有设立的空间。负面清单三度 “瘦身 ”，不排除推广至全国的可能性。自由贸易港将在税收优惠、资金自由流动和海关监管取得突破，上海有可能拔头筹，海南相对靠后。 3.汽车领域开放如何推进？ 对外商投资股比限制将放宽，关税将下调。对传统车制造业，短期内会 加剧竞争，长期有利于自主品牌发展。 对新能源汽车冲击相对较小，开放步伐或更快。 4、金融开放将有哪些举措？ 放宽外资持股比例限制，扩大外资金融机构在华业务范围，保险开放力度或更大，但牌照完全放开概率可能较低。外资或增持收购本土金融机构，推升后者的估值。短期或增大行业竞争，长远有助于提高我国金融业的综合水平。 5、 海南如何腾飞？ “国际旅游岛 ”的定位是绿色发展，如旅游、特色农业、相关服务业，并发挥 “一带一路 ”桥头堡与 “海上丝绸之路 ”起点的枢纽作用。未来重点是提升软硬件和营商环境。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 联系人 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 改革开放 40 周年的博鳌论坛备受瞩目。习主席在 2018 年博鳌论坛开幕式的讲话中公布了一系列扩大开放的重大举措，令人振奋。主要举措包括： 1. 大幅放宽市场准入，尤其在金融、汽车领域，将进一步放宽外资持股比例。 2. 改善投资环境，全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度。 3. 三是加强知识产权保护，重建国家知识产权局，加快加入 WTO政府采购协定。 4. 主动扩大进口，降低汽车及其他商品关税，同时希望其他国家放宽对华高技术产品出口的限制。 5. 提出建设中国特色的自由贸易港。 博鳌论坛还有其他多个分论坛 ,主题是围绕改革开放。那么，博鳌论坛对我国经济与市场的含义何在？我们从以下五个问题入手。 1、 加快开放的大方向是什么？ 一是放宽外商投资限制。 2016 年，我国 外商直接投资（ FDI）占 GDP比重达到 26%，在全球主要经济体中处于中等水平，但 FDI 限制显著高于OECD 国家。我国虽已放开大部分制造业，但在汽车、轮船、飞机等领域仍有外商投资持股比例限制，使得整体制造业的开放程度仍然不高（图 1）。而在金融服务业，对外资持股比例也有不同程度的限制（图 2）。 未来这些限制将逐步放宽或取消。 此外，在医疗、电信、旅游等服务行业，我国也将逐步放宽市场准入。医疗方面， 2017 年，外资投资办医实行准入前国民待遇加负面清单管理，简化优化审批事项，同时鼓励境外投资者设立非营利性养老机构，与境内投资者设立享受同等优惠。 电信方面 ， 上海自贸区建立以来，对电信开放新增四项增值业务，部分业务不设外资股比限制。 图 1： OECD 制造业外商投资限制指数（ 2016） 图 2： OECD 金融服务业外商投资限制指数（ 2016） 资料来源： OECD。 FDI 限制指数通过考察四种限制（股权限制，审批许可限制，人员限制，操作限制）来衡量一国 FDI 规则的限制性。指标为 0 表示开放，为 1 表示封闭。 资料来源： OECD。 0=开放， 1=封闭 0.000.050.100.150.200.25阿根廷德国法国韩国美国土耳其意大利英国日本南非巴西印度印度尼西亚澳大利亚俄罗斯加拿大墨西哥中国沙特阿拉伯00.10.20.30.40.50.6阿根廷土耳其日本英国德国意大利美国韩国南非法国加拿大巴西墨西哥澳大利亚印度尼西亚沙特阿拉伯印度俄罗斯中国2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 二是降低进口关税。 与其他国家相比，我国部分行业的进口关税仍然较高，如食品、动植物油、机械和交运设备等（图 3）。其中，汽车进口关税高达 25%，显著高于欧盟的 9.7%和美国的 2.5%（图 4）。 未来这些行业的关税（尤其是汽车和与老百姓青睐的消费品）将逐步降低。 图 3：中国进口关税仍有下降的空间 图 4：其中，汽车关税仍然偏高 资料来源： UNComtrade 资料来源： UNComtrade 2、 如何推进自由贸易港建设？ 保税区，到自贸区，到自贸港 1990 年，批准建立上海外高桥保税区，目前我国已经设立了 110 多个海关特殊监管区。 2013 年，我国建立中上海自由贸易试验区，在贸易、投资、金融、管理开放方面做了更多的尝试，之后我国自贸区的发展不断壮大至 11 个省（市）。 跟国际经验相比，当前中国自贸试验区所覆盖的省份还不够。 对比 1990年代，美国的自由贸易园区（每个园区下可设分区）就已经达到了 199 家。平均下来，相当于每个州都有 4 个园区。当前有 11 个省份拥有自贸试验区（每个省份再按照三线和四线划分子园区）。 沿海大省，如江苏、山东等，延边大省，如广西、云南，丝绸之路经济带的核心省份，比如新疆，边陲省份黑龙江，中部有经济实力的一些省份， 可能有建立自贸试验区的空间。 不排除负面清单制推广至全国范围的可能性。 自贸试验区包括很多元素，例如货物贸易的自由化和便利化、服务贸易的先行先试， 以及投资的准入前国民待遇和负面清单管理模式。但是自贸试验区经验的推广，并非所有元素都可以复制推广到全国。如货物贸易的自由化，保税物流这种有物理围网隔离的相关政策、运作模式，很难推广到全国，一旦入关，就必须加征关税。但不排除负面清单扩大到更广范围的可能性。 过去几年中，负面清单三度 “瘦身 ”，从最初的 190 项缩减至 95 项，缩减了一半，从上海扩展到现有的 11个自贸试验区。其中制造业从 63 项缩减至 11 项，完全放开一般制造业的限制，仅对航空、船舶、汽车、医药制造有一定限制；租赁和商务服务负面清单从 13 项缩减至 0；科研和 技术服务业从 12 项缩减到 4 项；采矿业从 16项缩减到 6 项；教育从 3 项缩减到 1 项。 0369121518% 中国进口关税 美国进口关税 2.5 9.7 25 051015202530美国 欧盟 中国 % 汽车进口关税 2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 1：我国自贸区发展历程 保税区 自贸区 自贸港 时间 1990 年上海外高桥保税区 2013 年上海自由贸易试验区 2017 年提出探索自由贸易港 定义 保税仓库区。是一国海关设置的或经海关批准注册、受海关监督和管理的可以较长时间存储商品的区域 签订自由贸易协定的成员国相互彻底取消商品贸易中的关税和数量限制，使商品在各成员国之间可以自由流动 设在一国（地区）境内关外、货物资金人员进出自由、绝大多数商品免征关税的特定区域 监管 海关实施特殊监管 一线放开，二线管住 “一线放开、二线高效管住、区内自由 ”，探索更高水平的离岸贸易监管制度 功能 保税仓储、出口加工、转口贸易 保税仓储、出口加工、转口贸易、商品展示、金融等多种功能 贸易金融、航运金融、外汇管理、支付结算、全球维修、自然人出入境便利等 特点 “免证、免税、保税 ” “境内关外 ” 允许外国船舶自由进出，外国货物免税进口，取消对进口货物的配额管制 更强调人员和资金的自由流动 资料来源： 光大证券 宏观组 整理。 表 2：中国自贸试验区现状及发展 成立时间 名称 面积（ km） 总注册企业 总注册资本（亿元） 所属地区 2013/9/9 上海 121 4.9 万 - 华东地区 2015/4/21 天津 120 5.4 万 20539 华北地区 福建 118 6.3 万 13014 华东地区 广东 116 15.8 万 - 华南地区 2017/4/1 辽宁 120 2.5 万 3626 东北地区 浙江 120 338 - 华东地区 湖北 120 1.1 万 - 华中地区 河南 120 4840 700 中部地区 重庆 120 1.2 万 3007 西南地区 四川 120 3.4 万 4000 西南地区 陕西 120 2.3 万 3267 西北地区 资料来源：海关总署，中国政府网相关文件整理。 十九大报告正式将自由贸易港建设提升为国家战略的地位。 自由贸易港是升级版的自由贸易区，开放程度更高。自由贸易区相比，自由贸易港将有三方面的突破。 优惠的税收安排。 典型的自由港比如迪拜港、海港、新加坡等地的税率很低。而自贸试验区受限于国民待遇原则，税收优惠有限。自由贸易港将对绝大多数商品免征关税，允许在自由港区内自由消费免税进口的商品。 资金自由流动。 由于金融安全的考虑，自贸区对资本外流的监管仍较严。而自由贸易港将逐步实现离岸金融账户和外汇的自由交易。 海关监管更开放。 自贸试验区现在处于 “一线放开、二线管住 ”的状态， “一线放开 ”是指口岸管理，境外及区内的货物可以不受海关监管自由出入境；“二线管住 ”是指流通管制，货物从自由贸易区出入非自由贸易区要征收相应的税收。 自由贸易港将花落谁家？上海有可能拔头筹，海南相对靠后。 目前已有2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 八个省市在积极申报自贸港。自由贸易港能够进入十九大报告、政府工作报告，主要是上海在近两年做出了大量的努力，提出了可操作的方案。上海的市 场化机制、管理效率、风控能力、服务水平是全国超一流的，有可能拔得头筹，而海南或将在后续批次。 表 3：各地积极申报自由贸易港 地区 申请进度 上海 方案已提交商务部 四川 讨论建设自贸港 山东 积极争取青岛港创建自贸港 辽宁 大连方案上报国务院 天津 正在积极申报 “京津冀自由贸易港 ” 广东 广州汕头启动研究申报自贸港 浙江 浙江舟山启动研究申报自贸港 海南 尚未建立自贸区，期望建立自贸港 资料来源：新浪财经，各地方政府网。 3、 汽车领域开放影响几何？ 一方面，对外商投资的持股比例限制将会放宽。 根据现有的外商投资目录，在汽车整车、专用汽车制造方面，中方股比不低于 50%，同一家外商可在国内建立两家及两家以下生产同类（乘用车类、商用车类）整车产品的合资企业，如与中方合资伙伴联合建立生产纯电动汽车整车产品的合资企业可不受两家的限制。 另一方面，汽车进口关税将会下调。 当前汽车进口关税在 25%左右，显著高于欧盟（ 10%）和美国（ 2.5%）。未来这一税率将会下调，但下调的幅度会有多大还不清楚。 对我国传统汽车制造业而言，以上这些举措短期内会加剧行业竞争，长期来看有利于自主品牌的发展。 过去几十年，我国汽车产业虽然迅猛发展，但自主生产的车型仍以低端车型为主，技术研发和品牌效应不足，在与国外同行的竞争中还处于劣势。而在当前消费升级的背景下，消费者对低端车型的需求不断下降。如果放开外资持股比例和降低关税，可能会导致本土车企的市场份额受到挤压。不过，长远来看，更激烈的竞争能激励本土企业不断创新，有利于自主品牌的健康发展。 对新能源汽车行业冲击相对较小，我国在新能源汽车业开放方面的步伐可能更快。 与传统汽车业不同，新能源汽车属于新生事物，我国在这一领域几乎与国外同时起步，因此在竞争方面劣势不明显。在 新能源汽车业开放方面的步伐可能更快。如果成形，还可能促进我国新能源汽车产业链发展（比如电池、汽车电子配件等行业）。 4、 金融开放将有哪些举措？ 放宽外资持股比例限制，扩大外资金融机构在华业务范围。 去年年底我国已宣布将放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，这一举措有望在今年落地。与此同时，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围， 尤其在保险行业，开放的力度可能更大。 2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 放宽 外资持股比例后， 境外资本 可能增持或收购本土金融机构， 推升后者的估值 。 比如，对境外投资者来说，中国的 银行业市场充满吸引力。 2016年 ，中国商业银行的平均 ROE 在 14%左右，美国只有 9%，欧洲更低，只有 3%。中国利率仍未完全市场化，息差有 “保证 ”， 经营成本也相对较低。 在金融风险逐步得到控制后，银行业估值优势更为明显。 对券商和保险业而言，扩大外资机构在华业务范围可能会带来一些竞争压力。 券商方面， 2016 年本土券商经纪业务收入占总营业收入比例平均为28%，而合资券商大都不允许从事经纪业务，极大限制了其盈利能力。从市场份额来看，合资总资产和净利润分别仅占全行业的 1.1%和 0.9%，投行业务的市场份额不到 5%，经纪业务的份额更是低于 1%。如果未 来合资券商的业务范围扩大，可能会对本土券商带来一定竞争压力。 牌照完全放开的可能性或较低。 保险业方面， 2016 年外资参股保险公司共 57 家，占总数量的 25%。但从保费的份额来看，外资参股公司的占比较低，寿险占比约 6%，财险占比约 2%。这说明外资保险公司虽然数量不少，但个体的规模普遍不大。现有的外资保险机构在华主要受限于缺乏营销渠道和繁琐的业务审批流程。如果未来这一方面得到改进，可能在短期内给本土保险机构带来竞争压力。 长远来看，外资介入有助于提高我国金融业的综合水平。 我国金融机构虽然体量庞大，但仍存在竞争力不 足的情况，尤其在券商、保险行业，与国际同行的水平还有差距。外资介入能使我国金融机构更有效地吸收国际先进经验（比如在风险控制、产品设计等方面），整体上有助于提高我国金融服务业的综合水平。 另外，完善金融监管体系的步伐也会更快。 成功的金融开放必须伴随严格的金融监管。 1997 年东南亚的一些国家就是因为只重视开放，不重视监管，最后酿成金融危机。因此，我国在金融开放的同时也将进一步加强金融监管，完善跨业态的综合监管体系，从而保障金融行业可持续健康发展。 5、 海南如何腾飞？ 海南和粤港澳大湾区是中国开放程度最高、市场化机制最完善、创新能力最强的地区。粤港澳大湾区在开放发展、建设现代化的产业体系方面领先，在金融、战略性新兴产业（智能制造、生物医药、航空航天、新材料和新能源）方面都在布局。未来有可能发展成为与东京湾一较高下、综合型的湾区。而海南的定位是绿色发展，如旅游、特色农业、相关服务业、文化创意产业等。 “国际旅游岛 ”的定位，及博鳌论坛的国际会议选址，均是对其的巨大政策支持。在此前提下，下一步最重要的是海南如何将这些政策支持落到实处。在硬件、软件、服务、营商环境方面真正做大做强， 将外资和先进产业吸引过来。 改革开放的排头兵 。 1988 年 4 月设立海南省，同时建立我国最大的经济特区 海南经济特区。今年，海南迎来建省 30 周年，而我国改革开放也迎来 40 周年，而经济特区的建立其本身就是对外开放战略的重要组成部分，可以说，从建立之日起，海南省就一直肩负着我国改革试点、对外开放的 “试验田 ”和 “先行军 ”的角色（图 5）。 2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 5：海南建省以来关于对外开放的历史沿革 资料来源：海南省人民政府网中国政府网 国际旅游业与对外交流双行并举（图 6-7）。 海南凭借得天独厚的环境资源优势，加上各方面政策的支持，已经初步形成了从国际旅游业到医疗健康产业，从举办国际赛事到开展国际展会的多领域一体的对外开放格局。尤其是旅游业，在不断纵深的离岛免税政策和日益完善的基础设施的推动下，海南省旅游业，尤其是对外旅游业加速发展，不断实现新的飞跃。 “一带一路 ”桥头堡与 “海上丝绸之路 ”起点 ，海南将国际航线由 12 条拓展到 57 条，并开通 337 条国内外货运航线和 14 条邮轮航线。海南提出自由贸易港的建设可分四步走的设想，希望搭上自由贸易港的政策东风，进一步扩大全岛的对外开放程度。 图 6： 海南省国际旅游业快速发展 图 7： 海南省免税行业不断发展 资料来源： Wind 资料来源： Wind 0102030405060700.00.51.01.52.02.53.03.54.01987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015万人次 亿美元 国际旅游外汇收入 外国人入境过夜游客人数 (右 ) 0%10%20%30%40%50%01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017亿元 免税销售额 同比（右） 1988 1992 2001 2007 2009 2010 2015 2017 海南省 、 海南经济特区成立 博鳌亚洲论坛正式成立 国务院印发关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见 洋浦经济开发区成立 洋浦保税港区正式成立 中国 -东盟自由贸易区正式启动 海南省政府正式发布海南省旅游发展总体规划 (2017-2030) 海南省政府发布海南省总体规划 (2015-2030) 2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与， 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定 状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必 向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式 的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 万得资讯2018-04-11 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 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