奶粉产业链深度梳理(1).pdf_报告吧baogao8.com-

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并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构产业链深度梳理今天，我们来跟踪奶粉产业的近期情况。中国飞鹤 2 0 2 0 年，营业收入为 1 8 5 . 9 2 亿元，较上年同期增长 3 5 . 2 6 % ，归母净利润为亿 7 4 . 3 7 元，同比增长 5 7 . 2 5 % 。澳优 2 0 2 0 年全年，营业收入为 8 0 . 1 亿元，较上年同期增长 1 8 . 6 3 % ，归母净利润为 1 0 . 0 4 亿元，同比增长 1 4 . 3 1 % 。 2 0 2 1 年一季度，实现收入 2 2 . 1 7 亿元，较上期增长 1 3 . 1 5 % ；归母净利润 3 . 3 1 亿元，同比增长 2 2 . 9 5 % 。从机构对行业情况的预期来看：中国飞鹤 2 0 2 1 - 2 0 2 2 年， w i n d 机构一致预测收入规模为 2 3 7 . 8 7 亿元、 2 9 2 . 6 2 亿元，同比增速为 2 7 . 9 4 % 、 2 3 . 0 2 % ，归母利润增速 - 1 . 1 9 % 、 2 2 . 6 2 % 。预测净利润增速为负，主要是上年收购原生态 7 1 . 2 6 % 股权形成的负商誉计入损益，导致去年基数较高并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构澳优 2 0 2 1 - 2 0 2 2 年， w i n d 机构一致预测收入规模为 9 4 . 1 5 亿元、 1 1 0 . 0 5 亿元，同比增速为 1 7 . 8 % 、 1 6 . 9 0 % ，归母利润增速 2 6 . 2 3 % 、 2 2 . 1 2 % 。图：奶粉行业市场份额变化来源：中泰证券，信达证券奶粉行业，按照生产制造流程来划分，总共分为三个环节：上游，主要是奶粉生产所需的原材料供应商，代表公司有现代牧业、原生态牧业。中游，主要是奶粉品牌商，比如飞鹤、伊利、雅士利、圣元、贝因美、澳优、雅培、美赞臣等并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构下游，主要是奶粉的销售渠道，占比从高到底依次为母婴店（ 5 6 % ）、电商（ 2 6 % ）、商超渠道（ 1 8 % ）。本次跟踪，有几个值得思考的问题： 1 ）两家的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？ 2 ）这个行业，如何布局、具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？（壹）图：奶粉产业链来源：塔坚研究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构先来看收入体量， 2 0 2 0 年，飞鹤（ 1 8 5 . 9 2 亿元）澳优（ 8 0 . 1 亿元）从收入结构上来看： 1 ）中国飞鹤以高端和超高端婴幼儿配方奶粉为主， 2 0 1 6 年至 2 0 2 0 年 H 1 ，飞鹤高端奶粉（含超高端）营收占比由 4 2 . 5 9 % 提升至 7 7 . 8 0 % ，其中， 2 0 1 0 年推出的均价超过 4 5 0 元 / K G 的星飞帆成为大单品，贡献较大，收入从 2 . 9 亿增加至 5 1 . 1 亿，年复合增速达到的 1 0 4 . 9 % 。图：中国飞鹤产品矩阵来源：安信证券并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构除此之外， 2 0 2 0 年 H 1 收入结构中，普通婴幼儿配方奶粉占比 1 7 . 7 1 % ，其他乳制品、营养补充剂占比 3 . 9 1 % 。图：中国飞鹤收入结构来源：塔坚研究 2 ）澳优主要业务包括自有品牌奶粉、私人品牌奶粉、营养品、副产品及其他。其中：自有品牌奶粉为其核心业务板块，包括牛奶粉、羊奶粉，收入占比分别为 4 7 % 、 3 8 % ，代表性品牌有 “ 海普诺凯 1 8 9 7 ” 、 “ 佳贝艾特 ”并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构私人品牌奶粉业务，主要为奶粉代加工，随着自有品牌的高速发展，此块业务占比逐渐下降。营养品为 2 0 1 6 年新晋业务板块，代表产品是 “ N u t r i t i o n C a r e ” 澳优天然健康营养品系列产品。图：澳优收入结构来源：塔坚研究（贰）接下来，我们将近 1 0 个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构 1 ）收入增速图：季度累计收入增速（单位： % ）来源：塔坚研究整体增速上，飞鹤澳优。 2 0 1 5 年，开展 “ 更适合中国宝宝体质 “ 战略，在外资主打 “ 全球配方 ” 的时候差异化定位，并且通过全面的营销活动，树立起了 “ 高端 ” 和 “ 适合中国宝宝 ” 的品牌形象。品牌力的提升，推动了其超高端产品星飞帆爆发，星飞帆系列收入从 2 . 9 亿增加至 2 0 1 8 年的 5 1 . 1 亿元，年复合增速达到的 1 0 4 . 9 % ，拉动 2 0 1 8 年实现高增速（ 7 6 . 5 4 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构渠道方面，凭借超高端产品的高盈利能力，其积极让利渠道，同时严控窜货和价格管理，经销商利润率达到 3 0 % ，终端利润率在 1 5 % - 2 0 % 之间，渠道销售意愿较高。趋势变化上， 2 0 2 0 年飞鹤增速逆势高增，澳优保持平稳，其中：飞鹤 2 0 2 0 年 Q 2 ，其收入高增长，主要源于飞鹤在渠道策略上的迅速反应，卫生事件期间快速转型线上，上半年组织了 9 万场多线上互动活动，一季度线上销售同比增长超 2 0 0 % 。同时，举办约 7 0 万场线上 + 线下活动，覆盖 6 0 0 万消费者，包括邀请育儿专家、营养师讲授孕期、育儿、产后护理知识，举办亲子类型的游戏并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构比赛，活动转化率平均超过 2 0 % ，部分地区达到 3 0 % ，处于业内较高水平。此外，据海关统计， 2 0 2 0 年，进口婴幼儿奶粉数量延续了下降趋势，全年下降 3 % 。 2 0 2 1 年 1 - 5 月，我国共进口婴幼儿奶粉 1 0 . 5 1 万吨，同比减少 2 3 . 3 % 。图：婴幼儿奶粉进口数量及同比增长率来源： W i n d 澳优 2 0 1 8 年，收入高增速，主要是佳贝艾特羊奶粉获得市场认可， 2 0 1 8 年收入同比增长 5 8 . 8 5 % ，澳优羊奶粉在中国进口羊奶粉中市场份额为 6 2 . 5 % ，已连续 5 年稳居榜首并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构另外，澳优有机奶粉以及营养品业务收入增速超预期， 2 0 1 8 年，二者同比增速分别为 8 7 . 9 % 、 8 0 . 7 % ，带动收入快速增长。 2 ）净利润增长图：季度累计利润增速（单位： % ）来源：塔坚研究与飞鹤相比，澳优的净利率增速波动较大，主要是受非经常性损益影响。飞鹤净利润增速始终高于收入增速，盈利能力提升，根本原因还是高端奶粉占比提升，毛利率走高并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构 2 0 2 0 年 Q 4 增速较高，主要是在收购原生态 7 1 . 2 6 % 股权形成的负商誉计入损益，合计 1 7 . 3 0 亿元，剔除该事项影响后，净利润增速为 4 5 . 0 3 % ，超出营收增速的部分主要由毛利率上升拉动。澳优 2 0 1 9 年 Q 2 增速为负，一是收购海普诺凯可变对价形成的公允价值变动亏损 1 . 7 4 亿元计入损益，二是上期收购业务形成收益 0 . 6 2 亿元，其中通过多次交易完成对 O z f a r m 收购，原持有股份调整产生收益 0 . 3 5 亿元。 2 0 2 0 年 Q 1 增速达到高点：高毛利自有品牌奶粉业务占比提升（由 2 0 1 9 年 Q 1 的 8 2 % 提升至超 8 8 % ），同时卫生事件期间线下推广活动减少，毛利率提升叠加费用率下降使得业绩增长超预期。（叁）对增长态势有所感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看 2 0 2 0 年年报数据。图： 2 0 2 0 年年报数据（单位：亿元、 % ）来源：塔坚研究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构 2 0 2 0 年，飞鹤（ 1 8 6 . 2 4 亿元）澳优（ 8 0 . 0 1 亿元）；增速方面，飞鹤（ 3 5 . 2 6 % ）澳优（ 1 8 . 6 3 % ）。具体来看： 1 ）中国飞鹤 2 0 2 0 年，营业收入为 1 8 5 . 9 2 亿元，较上年同期增长 3 5 . 2 6 % ，归母净利润为亿 7 4 . 3 7 元，同比增长 5 7 . 2 5 % 。图：中国飞鹤单季度收入（左）、单季度净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 2 0 2 0 年 H 2 爆发，一方面飞鹤在卫生事件期间迅速转型线上，维持高端产品高增长，二是卫生事件期间，专供母婴渠道的普通婴幼儿配方奶粉销量下降，二者共同导致毛利率高的产品占比提升，拉动毛利率向上并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构 2 ）澳优 2 0 2 0 年全年，营业收入为 8 0 . 1 亿元，较上年同期增长 1 8 . 6 3 % ，归母净利润为 1 0 . 0 4 亿元，同比增长 1 4 . 3 1 % 。 2 0 2 1 年一季度，实现收入 2 2 . 1 7 亿元，较上期增长 1 3 . 1 5 % ；归母净利润 3 . 3 1 亿元，同比增长 2 2 . 9 5 % 。图：澳优单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 2 0 1 9 年波动，主要是非经常性损益影响， 2 0 1 9 年上半年，其收购海普诺凯采用可变对价，季度间公允价值变动较大。（肆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构从成本结构看，奶粉的成本主要由原材料（ 8 5 - 9 0 % ）、直接人工（ 2 % ）、制造费用及其他（ 8 - 1 0 % ）构成，其中，主要材料包括鲜奶、乳清粉、混合植物油、脱脂奶粉、 - 乳清蛋白及乳糖等。图：毛利率（单位： % ）来源：塔坚研究先看毛利率飞鹤的毛利率约为 7 0 % ，而澳优仅为 5 0 % 左右，飞鹤毛利率领先，与其差异化的品牌定位 “ 高端 ” 、 “ 适合中国宝宝体质 ” 有关，其产品享受一定品牌溢价。并且，产品结构的调整，进一步拉大了这一差距， 2 0 1 6 年飞鹤的毛利率约 5 4 . 6 1 % ，澳优为 4 1 . 0 5 % ，随着其超高端大单品星飞帆（毛利率高达 7 7 % ）放量，收入占比提升，飞鹤毛利率随之攀升， 2 0 1 9 年、 2 0 2 0 年均超过 7 0 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构净利率方面飞鹤提升幅度较快，一是营收高速增长摊薄了销售费用，二是 2 0 2 0 年收购原生态 7 1 . 2 6 % 股权，形成的负商誉计入损益，合计 1 7 . 3 0 亿元，剔除该事项影响后， 2 0 2 0 年净利率为 3 0 . 7 % ，与 2 0 1 9 年水平相当。图：净利率（单位： % ）来源：塔坚研究（伍）对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：中国飞鹤并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构图：中国飞鹤费用率情况来源：塔坚研究 2 0 1 9 年 H 1 销售费用率下降明显，一方面是营收增速较快摊薄了销售费用，另一方面，飞鹤在澄清 B l u e O R C A 做空报告时提及， 2 0 1 8 年其主要通过央视一套进行广告宣传， 2 0 1 9 年加强了对电视广告投放成本的控制，部分广告业务转投央视九套和四套。鹤净利润呈上升态势，是销售费用率减少 + 非经常性损益增加双重作用的结果。 2 0 2 0 年 H 1 销售费用率为 2 5 . 2 3 % ，同降 1 . 1 3 % ，主要是卫生事件期间线下宣传投入减少，全年销售费用率为 2 8 . 2 6 % ，同增 0 . 3 1 p c t ，主要是广告宣传成本和员工薪资增加。 2 0 2 0 年管理费用率为 6 . 2 4 % ，下降 0 . 3 9 p c t ，变动比较平稳。澳优并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构图：澳优费用率情况来源：塔坚研究澳优的费用率变动相对平稳，净利润波动主要是受非经常性损益扰动。 2 0 2 0 年，其销售费用率为 2 5 . 8 3 % ，下降 0 . 4 4 p c t ， 2 0 2 1 年 Q 1 ，销售费用率 2 5 . 5 2 % ，同降 0 . 1 1 p c t ，整体保持稳定，其中品牌推广费用比上年同期增加 1 p c t 。（陆）成本、费用问题都解决后，我们再来看另外一项重要的经营环节：资本支出。飞鹤 2 0 2 0 年资本支出 8 . 2 2 亿元，占营收的 4 . 4 1 % ，主要用于购置物业、厂房及设备。截止 2 0 2 0 年底，飞鹤有 8 个生产基地，合计产能并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构 2 3 . 2 万吨。从飞鹤的产能规划来看，位于东北和加拿大的厂房基本在 2 0 2 1 年 H 1 前全部投产，未来 5 年，根据调研数据，飞鹤资本支出不超过 2 0 亿元，扩产速度放缓，其中预计投资 8 - 1 5 亿建 2 - 3 个原生态牧场。图：飞鹤产能规划情况来源：中泰证券澳优 2 0 2 0 年资本支出 5 . 3 1 亿元，占营收的 6 . 6 % ，主要用于在荷兰购建新基粉生产基地。 2 0 2 0 年上半年，董事会批准了在荷兰 1 0 . 9 5 亿元的新基粉设施投资，主要加工羊奶（ 3 . 5 万吨加工量）和羊乳清，施工项目受卫生事件影响进度稍有延后，预计 2 0 2 2 年可落成并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构由于澳优主要资本支出项目尚未产生效益，单位资本支出带来毛利增量，飞鹤（ 4 . 7 1 ）澳优（ 0 . 8 5 ），不过单位固定资产带来的毛利方面，澳优（ 2 . 1 6 ）飞鹤（ 1 . 8 8 ）。图：可比厂商 2 0 2 0 年资本支出对比（单位：亿元）来源：塔坚研究（柒）欧睿数据显示， 2 0 1 9 年国内奶粉零售规模 1 6 2 6 . 7 9 亿元，同增 4 % ，其中 2 0 1 0 - 2 0 1 5 年复合增速 1 8 % ， 2 0 1 5 - 2 0 1 9 年复合增速 7 . 5 8 % 。增速明显放缓，主要与出生人口数量有关。奶粉市场规模，用公式来表示：奶粉市场规模 = 基期奶粉规模 * （ 1 + 出生人口增速）（ 1 + 人均消费量增速）（ 1 + 价格增速并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 9 财务分析专业研究机构几大驱动因子，我们分别来看：以上，仅为本报告部分内容 , 仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。订阅方法长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品 - 产业链报告库了解更多，可咨询工作人员： b g y s y x m 2 0 1 8 【版权、内容与免责声明】 1 ）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。 2 ）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。 3 ）内容：我们只做并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 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