弱资质城投公司深度剖析：哪些业务特征值得被重视？.pdf

专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明1 2021 年 5 月 7 日中 证 鹏 元 资 信 评 估 股 份 有 限 公司袁 荃 荃 更 多 研 究 报 告 请 关 注 “ 中 证 鹏 元评 级 ” 微 信 公 众 号 。 独 立 性 声 明 ：本 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合规 渠 道 ， 通 过 合 理 分 析 得 出 结论 ， 结 论 不 受 其 它 任 何 第 三 方 的授 意 、 影 响 ， 特 此 声 明 。 弱资质城投公司深度剖析：哪些业务特征值得被重视？主 要 内 容 ：1、 如 何 准 确 甄 别 弱 资 质 城 投 公 司 ？弱 资 质 城 投 公 司 的 界 定 标 准 大 体 应 包 括 以 下 几 点 ： 主 体 级 别 多 在 AA级 及 以 下 ， 所 属 区 域 的 地 方 财 力 有 限 ， 经 济 发 展 水 平 较 低 ， 有 效 净 资 产规 模 小 （ 不 超 过 100 亿 元 ） ， 盈 利 能 力 弱 ， 在 债 券 市 场 上 的 投 资 者 认 可 度不 高 ， 所 发 债 券 的 票 面 利 息 与 无 风 险 利 率 间 的 利 差 大 于 市 场 平 均 水 平 。不 过 ， 要 提 示 一 点 ， 不 能 简 单 粗 暴 地 将 AA 级 及 以 下 级 别 的 城 投 公 司 划 定为 弱 资 质 城 投 。2、 弱 资 质 城 投 公 司 主 要 涉 足 哪 些 市 场 化 业 务 ？ 弱 资 质 城 投 公 司 从 事 市 场 化 业 务 的 主 要 类 型 相 较 总 体 样 本 并 未 表 现出 明 显 的 特 殊 性 ， 仍 主 要 集 中 在 资 产 租 赁 、 贸 易 、 商 品 房 开 发 与 销 售 、金 融 等 领 域 。 其 中 ， 资 产 租 赁 、 商 品 房 开 发 与 销 售 均 与 传 统 城 投 业 务 有着 较 强 的 关 联 性 和 协 同 性 ， 贸 易 、 金 融 则 均 与 传 统 城 投 业 务 基 本 上 没 有关 联 性 和 协 同 性 ， 业 务 经 验 积 累 的 差 异 也 直 接 导 致 了 收 益 表 现 的 差 异 。反 映 在 毛 利 率 上 ， 弱 资 质 城 投 公 司 在 资 产 租 赁 、 商 品 房 开 发 与 销 售 的 领域 一 般 能 实 现 较 高 的 毛 利 率 ， 在 贸 易 和 金 融 的 领 域 则 往 往 出 现 极 低 的 毛利 率 乃 至 亏 损 。3、 弱 资 质 城 投 公 司 呈 现 怎 样 的 业 务 特 征 ？本 文 通 过 案 例 分 析 的 形 式 揭 示 弱 资 质 城 投 公 司 的 业 务 特 征 ， 总 结 起来 有 三 个 明 显 的 特 征 ： 1 将 贸 易 业 务 作 为 市 场 化 业 务 的 重 心 ， 以 求 快 速 扩 充 收 入 规 模 ； 2 涉 足 担 保 、 典 当 、 小 贷 、 保 理 、 融 资 租 赁 等 金 融 类 业务 ， 但 往 往 经 营 不 善 ； 3 略 显 神 秘 的 “ 其 他 业 务 ” ， 收 入 规 模 占 比 较 高 ，可 能 还 伴 随 毛 利 率 异 常 。 需 要 提 示 的 是 ： 本 文 总 结 出 的 几 大 业 务 特 征 ，适 用 于 对 弱 资 质 城 投 公 司 的 初 筛 ， 不 能 直 接 用 于 弱 资 质 城 投 公 司 的 认 定 。4、 建 议建 议 在 识 别 弱 资 质 城 投 公 司 时 ， 首 先 要 考 察 其 城 投 属 性 的 强 弱 ， 具体 操 作 上 主 要 是 看 传 统 城 投 业 务 的 规 模 和 持 续 性 ， 一 旦 出 现 城 投 属 性 的弱 化 （ 往 往 伴 随 着 平 台 地 位 的 边 缘 化 ） ， 同 时 又 出 现 了 以 上 业 务 特 征 ， 则应 格 外 警 惕 ， 及 时 避 雷 ； 相 反 ， 如 果 城 投 属 性 较 强 ， 平 台 地 位 稳 固 ， 同时 也 出 现 了 以 上 业 务 特 征 ， 此 时 应 深 入 了 解 相 关 业 务 的 开 展 究 竟 对 其 造血 能 力 、 盈 利 能 力 和 偿 债 能 力 会 产 生 怎 样 的 影 响 ， 如 若 确 认 收 益 大 于 风险 ， 则 可 酌 情 配 置 ， 如 若 确 认 风 险 大 于 收 益 ， 则 要 审 慎 决 策 。 专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明2 3 月 中 旬 ， 上 交 所 组 织 召 开 债 券 市 场 自 律 监 管 工 作 券 商 座 谈 会 ， 提 出 2021 年 将 扎 实 做 好 对 重 点 区 域 、行 业 及 相 关 发 行 人 的 风 险 监 测 和 处 置 ， 疏 堵 结 合 ， 牢 牢 守 住 不 发 生 系 统 性 风 险 的 底 线 ； 同 时 健 全 全 链 条 的债 券 信 用 风 险 防 控 工 作 机 制 ， 把 风 控 工 作 嵌 入 到 融 资 审 核 、 持 续 监 管 、 风 险 处 置 和 责 任 查 处 各 个 业 务 环 节 。其 中 ， 最 令 同 业 关 注 的 是 ， 上 交 所 强 调 ： 融 资 审 核 端 坚 决 贯 彻 调 结 构 要 求 ， 把 好 入 口 关 ， 立 足 信 息 披 露 ，重 点 关 注 发 行 人 公 司 治 理 、 债 务 篮 子 和 偿 债 信 用 情 况 ， 从 严 把 握 对 弱 资 质 发 行 人 的 审 核 标 准 。 市 场 普 遍 认为 ， 监 管 所 指 的 “ 弱 资 质 发 行 人 ” 将 面 临 一 场 新 的 融 资 寒 冬 ， 其 中 弱 资 质 的 城 投 公 司 将 更 为 艰 难 ， 一 旦 融资 接 续 不 上 ， 发 生 债 券 违 约 的 概 率 会 大 幅 提 高 。 这 种 背 景 下 ， 风 险 偏 好 较 低 的 投 资 者 更 有 必 要 擦 亮 双 眼 ，准 确 识 别 弱 资 质 城 投 公 司 ， 以 避 免 不 慎 踩 雷 。一 、 如 何 准 确 甄 别 弱 资 质 城 投 公 司 ？ 目 前 ， 监 管 部 门 并 未 明 确 给 出 弱 资 质 城 投 公 司 的 界 定 标 准 ， 不 过 4 月 22 日 上 交 所 新 近 发 布 的 公 司 债券 发 行 上 市 审 核 规 则 适 用 指 引 第 3 号 审 核 重 点 关 注 事 项 ， 其 中 提 出 ； “ 城 市 建 设 企 业 总 资 产 规 模 小 于100 亿 元 或 主 体 信 用 评 级 低 于 AA（ 含 ） 的 ， 应 结 合 自 身 所 属 层 级 、 业 务 规 模 、 盈 利 情 况 、 资 产 负 债 结 构 、现 金 流 量 情 况 等 评 估 自 身 经 营 和 偿 债 能 力 ， 审 慎 确 定 公 司 债 券 申 报 方 案 ， 并 采 取 调 整 本 次 公 司 债 券 申 报 规模 、 调 整 募 集 资 金 用 途 用 于 偿 还 存 量 公 司 债 券 等 措 施 强 化 发 行 人 偿 债 保 障 能 力 ” ， 显 示 交 易 所 市 场 将 总 资 产规 模 100 亿 元 、 主 体 评 级 AA 作 为 判 断 城 投 公 司 信 用 资 质 水 平 的 两 道 “ 红 线 ” 。 结 合 上 述 两 道 “ 红 线 ” 和 市场 上 的 一 些 观 点 ， 本 文 认 为 ， 弱 资 质 城 投 公 司 的 界 定 标 准 大 体 应 包 括 以 下 几 点 ： 主 体 级 别 多 在 AA 级 及 以下 ， 所 属 区 域 的 地 方 财 力 有 限 ， 经 济 发 展 水 平 较 低 ， 有 效 净 资 产 规 模 小 （ 不 超 过 100亿 元 ） ， 盈 利 能 力 弱 ，在 债 券 市 场 上 的 投 资 者 认 可 度 不 高 ， 所 发 债 券 的 票 面 利 息 与 无 风 险 利 率 间 的 利 差 大 于 市 场 平 均 水 平 。 不 过 ， 要 提 示 一 点 ， 不 能 过 度 依 赖 级 别 来 界 定 弱 资 质 城 投 公 司 ， 简 单 粗 暴 地 将 AA 级 及 以 下 级 别 的 城投 公 司 划 定 为 弱 资 质 城 投 存 在 较 大 误 判 率 ， 原 因 在 于 目 前 我 国 债 券 市 场 评 级 区 分 度 很 低 ， 发 债 城 投 公 司 的主 体 级 别 有 大 部 分 都 集 中 在 AA 级 。 这 也 就 意 味 着 ， 即 便 是 多 家 城 投 公 司 的 主 体 级 别 都 是 一 样 的 ， 比 如 均为 AA 级 ， 但 有 些 可 能 就 属 于 弱 资 质 的 ， 有 些 却 并 非 弱 资 质 的 。 比 如 ， A 城 投 公 司 和 B 城 投 公 司 的 主 体 级别 均 为 AA 级 ， 两 者 同 属 于 一 个 区 域 ， 该 区 域 的 经 济 财 政 实 力 尚 可 ， 其 中 A 城 投 的 营 业 收 入 规 模 大 于 B 城投 ， 但 它 仅 有 一 少 部 分 收 入 来 源 于 市 政 工 程 建 设 、 土 地 整 理 开 发 等 传 统 城 投 业 务 ， 收 入 主 要 来 自 于 大 宗 商品 贸 易 、 小 额 贷 款 、 担 保 等 市 场 化 业 务 ， 也 即 其 所 从 事 的 与 政 府 联 系 更 为 紧 密 的 公 益 性 业 务 的 区 域 专 营 性很 低 ， 相 反 B 城 投 的 收 入 主 要 来 源 于 传 统 城 投 业 务 ， 且 该 板 块 业 务 具 有 很 强 的 区 域 专 营 性 ， 同 时 其 还 承 担了 区 域 内 供 排 水 、 供 热 、 垃 圾 清 运 等 职 能 ， 但 收 费 标 准 要 依 据 政 府 的 相 关 规 定 ， 每 年 能 获 得 一 定 的 政 府 补 专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明3 助 ， 总 体 来 看 其 与 政 府 的 联 系 很 密 切 ， 对 当 地 政 府 而 言 具 备 显 著 的 重 要 性 。 这 种 情 况 下 ， 本 文 将 A 城 投 界定 为 弱 资 质 城 投 ， B 城 投 则 不 界 定 为 弱 资 质 城 投 。综 上 可 知 ， 在 进 行 弱 资 质 城 投 判 定 时 ， 不 能 仅 考 察 主 体 级 别 、 区 域 经 济 财 政 实 力 、 资 产 及 收 入 规 模 等层 面 ， 而 是 必 须 要 穿 透 到 业 务 层 面 ， 考 察 其 业 务 结 构 、 收 入 来 源 、 盈 利 能 力 等 ， 尤 其 是 判 断 其 主 营 业 务 的属 性 是 偏 公 益 性 还 是 偏 市 场 化 ， 与 当 地 政 府 联 系 密 切 的 公 益 性 业 务 占 比 ， 市 场 化 业 务 的 造 血 能 力 和 盈 利 水平 怎 样 等 。 唯 有 如 此 ， 才 能 更 精 准 地 识 别 弱 资 质 城 投 公 司 ， 更 好 地 规 避 信 用 风 险 。 因 此 ， 本 文 将 从 业 务 的角 度 入 手 ， 探 究 弱 资 质 城 投 公 司 在 业 务 层 面 呈 现 出 怎 样 的 特 征 ， 尤 其 是 其 较 多 地 从 事 哪 些 类 型 的 市 场 化 业务 ， 而 这 些 业 务 实 际 上 并 不 利 于 改 善 其 弱 资 质 的 状 况 。二 、 弱 资 质 城 投 公 司 主 要 涉 足 哪 些 市 场 化 业 务 ？ 在 研 究 弱 资 质 城 投 公 司 的 市 场 化 业 务 开 展 情 况 ， 有 必 要 先 对 城 投 公 司 总 体 的 市 场 化 业 务 情 况 进 行 总 体了 解 。 为 此 ， 本 文 抽 取 了 一 组 样 本 作 为 研 究 对 象 。 具 体 来 看 ： 样 本 来 源 为 上 交 所 市 场 2020 年 1 月 1 日 至 2021年 3 月 31 日 期 间 推 迟 或 发 行 失 败 的 城 投 公 司 债 ； 样 本 数 量 ： 初 始 样 本 数 量 为 153 只 ， 共 涉 及 136 家 发 行 主体 ， 但 其 中 仅 有 61 只 所 对 应 的 发 行 主 体 披 露 了 自 身 业 务 情 况 ， 故 样 本 数 量 为 61 只 ， 共 涉 及 49 家 发 行 主 体 。之 所 以 从 推 迟 或 发 行 失 败 的 上 交 所 市 场 中 抽 取 样 本 ， 一 方 面 是 因 为 针 对 弱 资 质 城 投 的 从 严 审 核 政 策 系 由 上交 所 提 出 ， 另 一 方 面 是 因 为 ： 选 择 推 迟 或 发 行 失 败 的 主 体 除 了 对 融 资 成 本 比 较 敏 感 ， 更 重 要 的 是 其 发 债 成功 概 率 易 受 到 市 场 环 境 变 化 的 影 响 ， 因 而 从 中 更 容 易 筛 选 出 弱 资 质 城 投 。 从 上 述 61 只 样 本 债 券 的 发 行 人 业务 情 况 来 看 ， 除 去 土 地 整 理 开 发 、 工 程 代 建 、 棚 户 区 改 造 等 传 统 城 投 业 务 和 供 水 /热 /气 /电 、 公 共 交 通 等 公 用事 业 类 业 务 外 ， 城 投 公 司 的 市 场 化 业 务 主 要 包 括 资 产 租 赁 、 商 品 房 开 发 与 销 售 、 贸 易 、 金 融 、 工 程 施 工 、 物 业 管 理 、 提 供 劳 务 、 旅 游 服 务 、 酒 店 运 营 等 （ 见 图 1） 。图 1 样 本 城 投 债 发 行 人 所 从 事 的 主 要 市 场 化 业 务 类 型 资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 中 证 鹏 元 整 理 专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明4 具 体 来 看 ， 城 投 公 司 最 多 从 事 的 业 务 类 型 是 资 产 租 赁 （ 如 商 铺 、 写 字 楼 、 厂 房 、 仓 库 、 管 网 等 的 租 赁 ） 、商 品 房 开 发 与 销 售 、 贸 易 （ 如 钢 材 、 焦 炭 、 铁 矿 石 、 农 产 品 等 的 购 销 ） ； 然 后 是 金 融 （ 担 保 /典 当 /小 贷 /保 理 /融 资 租 赁 /产 业 投 资 /不 良 资 产 收 购 等 ） 、 工 程 施 工 、 物 业 管 理 ； 其 次 是 提 供 劳 务 （ 如 安 保 、 保 洁 、 安 装 等 ） 、旅 游 服 务 、 酒 店 运 营 ； 此 外 ， 还 有 城 投 公 司 涉 足 物 流 、 信 息 技 术 、 食 品 加 工 、 百 货 零 售 、 医 疗 、 勘 测 、 航空 运 营 等 市 场 化 业 务 ， 但 数 量 很 少 ， 故 未 在 图 1 中 列 示 ， 后 续 分 析 时 也 不 作 考 虑 。 在 此 基 础 上 ， 本 文 以 净资 产 低 于 100 亿 元 、 主 体 级 别 AA 级 及 以 下 为 筛 选 条 件 ， 从 上 述 61 只 样 本 债 券 中 获 得 了 13 只 最 终 样 本 ，共 涉 及 12 家 弱 资 质 城 投 发 行 主 体 。 从 这 12 家 样 本 城 投 的 业 务 情 况 来 看 ， 其 最 多 从 事 的 市 场 化 业 类 型 仍 为资 产 租 赁 、 贸 易 、 商 品 房 开 发 与 销 售 ， 其 次 是 金 融 、 提 供 劳 务 、 酒 店 运 营 等 （ 见 图 2） 。图 2 样 本 弱 资 质 城 投 发 行 人 所 从 事 的 主 要 市 场 化 业 务 类 型 资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 中 证 鹏 元 整 理综 上 ， 我 们 发 现 ， 弱 资 质 城 投 公 司 从 事 市 场 化 业 务 的 主 要 类 型 相 较 总 体 样 本 并 未 表 现 出 明 显 的 特 殊 性 ，仍 主 要 集 中 在 资 产 租 赁 、 贸 易 、 商 品 房 开 发 与 销 售 、 金 融 等 领 域 。 其 中 ， 资 产 租 赁 、 商 品 房 开 发 与 销 售 均与 传 统 城 投 业 务 有 着 较 强 的 关 联 性 和 协 同 性 ， 贸 易 、 金 融 则 均 与 传 统 城 投 业 务 基 本 上 没 有 关 联 性 和 协 同 性 ，业 务 经 验 积 累 的 差 异 也 直 接 导 致 了 收 益 表 现 的 差 异 。 反 映 在 毛 利 率 上 ， 弱 资 质 城 投 公 司 在 资 产 租 赁 、 商 品房 开 发 与 销 售 的 领 域 一 般 能 实 现 较 高 的 毛 利 率 ， 在 贸 易 和 金 融 的 领 域 则 往 往 出 现 极 低 的 毛 利 率 乃 至 亏 损 。下 面 ， 分 别 以 资 产 租 赁 和 贸 易 为 例 来 印 证 以 上 结 论 ： 资 产 租 赁 方 面 ， 昌 吉 城 投 2019 年 通 过 出 租 外 购 的 投 资性 房 地 产 实 现 房 租 收 入 1.52 亿 元 ， 毛 利 率 高 达 99.18%； 蚌 埠 投 资 集 团 2019 年 通 过 出 租 写 字 楼 实 现 租 赁 收 入 0.26 亿 元 ， 毛 利 率 高 达 73.18%。 但 贸 易 方 面 ， 贵 阳 高 科 控 股 集 团 2017 年 、 2018 年 、 2019 年 的 毛 利 率 分别 为 -4.94%、 0.92%、 1.53%， 虽 然 毛 利 率 呈 现 逐 年 改 善 态 势 ， 但 总 体 而 言 处 于 极 低 的 水 平 。 专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明5 三 、 弱 资 质 城 投 公 司 呈 现 怎 样 的 业 务 特 征 ？本 小 节 中 ， 我 们 将 通 过 案 例 分 析 的 形 式 来 揭 示 弱 资 质 城 投 公 司 的 业 务 特 征 ， 为 投 资 者 识 别 弱 资 质 城 投提 供 一 些 有 价 值 的 建 议 。 需 要 提 示 的 是 ： 出 于 合 规 考 虑 ， 本 小 节 中 所 涉 及 的 案 例 将 均 不 透 露 具 体 的 公 司 名称 和 业 务 细 节 。 另 外 ， 本 小 节 总 结 出 的 几 大 业 务 特 征 ， 适 用 于 对 弱 资 质 城 投 公 司 的 初 筛 ， 不 能 直 接 用 于 弱资 质 城 投 公 司 的 认 定 。 换 言 之 ， 一 家 城 投 公 司 具 备 以 下 一 个 或 若 干 个 业 务 特 征 ， 也 未 必 一 定 就 是 弱 资 质 城投 公 司 ， 还 需 要 结 合 风 险 提 示 、 建 议 中 的 相 关 指 标 进 行 进 一 步 的 判 断 ， 而 在 这 之 后 还 有 必 要 考 察 其 净 资 产规 模 、 所 属 区 域 经 济 财 政 实 力 等 常 规 指 标 。 通 常 ， 当 业 务 特 征 具 备 了 ， 相 关 的 风 险 也 坐 实 了 ， 且 净 资 产 规模 比 较 小 ， 所 属 区 域 经 济 发 展 水 平 低 、 财 力 弱 ， 即 可 将 其 认 定 为 弱 资 质 城 投 公 司 。1.业 务 特 征 之 一 ： 将 贸 易 业 务 作 为 市 场 化 业 务 的 重 心 ， 以 求 快 速 扩 充 收 入 规 模 （ 1） 案 例 ： 山 东 省 BX 县 某 城 投 公 司（ 2） 所 属 区 域 财 力 水 平 ： 2017-2019 年 该 县 公 共 财 政 收 入 均 值 为 30.10 亿 元 ， 自 身 财 力 较 弱 。（ 3） 业 务 情 况 ： 公 司 的 主 营 业 务 包 括 基 建 项 目 、 土 地 出 让 和 贸 易 三 大 板 块 ， 其 中 基 建 项 目 、 土 地 出 让均 为 传 统 城 投 业 务 ， 贸 易 业 务 则 属 市 场 化 业 务 。 公 司 自 2018 年 开 始 新 增 贸 易 业 务 ， 主 要 销 售 化 工 产 品 ， 采用 代 理 采 购 模 式 ， 以 实 际 采 购 价 格 及 一 定 比 例 的 加 成 确 认 收 入 ， 前 五 大 客 户 销 售 收 入 占 比 和 前 五 大 供 应 商采 购 成 本 占 比 均 超 过 80%， 集 中 度 均 较 高 。 2018 年 、 2019 年 的 贸 易 收 入 在 总 收 入 中 的 占 比 分 别 达 到 34.13%和 23.78%， 仅 次 于 土 地 出 让 收 入 。 新 增 贸 易 业 务 虽 然 带 动 公 司 营 业 收 入 规 模 大 幅 上 涨 ， 但 该 业 务 板 块 的 毛利 率 很 低 ， 盈 利 能 力 很 差 ， 未 能 在 提 升 公 司 的 偿 债 能 力 方 面 发 挥 积 极 作 用 。 实 际 上 ， 在 新 增 贸 易 业 务 之 后 ，公 司 的 经 营 活 动 净 现 金 流 反 而 由 正 转 负 ， 而 且 持 续 变 差 ， 无 法 对 公 司 有 息 债 务 形 成 有 效 覆 盖 ， 2019 年 和 2020 年 的 经 营 活 动 净 现 金 流 /总 有 息 负 债 分 别 为 -0.25 和 -0.29。表 1 山 东 省 BX 县 某 城 投 公 司 业 务 情 况业 务 板 块 收 入 规 模 （ 亿 元 ） 收 入 占 比 2019年 毛 利 率2017年 2018年 2019年 2017 年 2018 年 2019 年基 建 项 目 1.76 2.30 0.08 23.56% 20.28% 0.71% 17.79%土 地 出 让 5.48 4.94 8.25 73.36% 43.56% 73.20% 34.04%贸 易 - 3.87 2.68 0.00% 34.13% 23.78% 0.87%其 他 0.23 0.23 0.26 3.08% 2.03% 2.31% 74.95%合 计 7.47 11.34 11.27 100.00% 100.00% 100.00% 26.97% 资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 中 证 鹏 元 整 理 专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明6 （ 4） 风 险 提 示 ： 贸 易 业 务 通 常 会 对 弱 资 质 城 投 公 司 造 成 大 规 模 的 资 金 占 用 ， 而 且 利 润 极 薄 ， 毛 利 率 多在 2%以 内 （ 见 表 2） 。 在 风 控 制 度 和 相 关 措 施 不 完 善 的 情 况 下 ， 或 者 是 遭 遇 周 期 性 经 济 下 行 ， 贸 易 业 务 很 可能 出 现 亏 损 ， 而 且 由 贸 易 业 务 形 成 的 应 收 账 款 还 将 面 临 很 大 的 坏 账 风 险 。表 2 城 投 公 司 从 事 贸 易 业 务 的 情 况公 司 简 称 从 事 贸 易 业 务子 公 司 简 称 成 立日 期 持 股比 例 贸 易 收 入占 比 毛 利 率 主 要 销 售 品 类湘 潭 高 新 彰 德 金 属 20180329 100% 42.65% 0.06% 钢 管 、 线 材 、 焦 炭 、 进 口 矿 石昌 吉 国 投 久 康 物 流 20111026 100% 35.42% 1.01% 煤 焦 类 、 石 油 产 品 、 农 产 品虹 桥 园 工 业 开 发 鼎 济 富 商 贸 20181019 100% 62.62% 0.50% 电 解 铜 、 乙 二 醇 、 铜 杆 新 昌 投 发 立 成 商 贸 20180716 100% 39.54% 1.32% 钢 材 、 钢 铁 、 螺 纹 钢 、 水 泥宝 鸡 投 资 集 团 中 宝 达 公 司 20170705 46% 67.86% 1.15% 钢 材 、 煤 炭 、 高 碳 铬 铁 、 镍 合 金海 瀛 控 股 海 之 达 贸 易 20131212 100% 40.01% 0.38% 煤 /焦 炭 、 乙 二 醇 、 聚 丙 烯 、 钢 材摩 辰 茨 贸 易 20160708 100% 农 产 品知 识 城 集 团 智 泰 贸 易 20190412 60% 13.24% 0.03% 建 筑 钢 材昌 吉 城 投 绅 誉 商 贸 20150416 100% 11.21% 0.46% 钢 材 、 乙 二 醇泰 州 华 信 药 投 信 康 建 设 20171020 100% 9.14% 1.93% 钢 材 、 轻 质 循 环 油 、 燃 料 油 等抚 州 市 投 发 诚 投 供 应 链 20180522 100% 4.99% 1.88% 钢 筋 、 混 凝 土 、 钢 材芜 湖 建 投 江 海 通 20151225 40% 4.17% 0.54% 木 材资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 中 证 鹏 元 整 理（ 5） 建 议 ： 若 贸 易 业 务 构 成 一 家 城 投 公 司 的 主 营 业 务 ， 尤 其 是 该 板 块 收 入 占 比 超 过 20%时 ， 应 对 其 主 要 销 售 产 品 的 价 格 变 动 情 况 进 行 跟 踪 预 测 ， 同 时 密 切 关 注 其 销 售 集 中 度 、 采 购 集 中 度 以 及 主 要 客 户 的 信 用基 本 面 ， 以 更 准 确 地 判 断 贸 易 业 务 的 潜 在 风 险 及 其 对 城 投 公 司 可 能 造 成 的 财 务 风 险 。 另 外 ， 若 从 事 贸 易 业务 板 块 的 主 体 并 非 城 投 公 司 本 部 ， 而 是 子 公 司 或 孙 公 司 ， 还 应 对 城 投 公 司 对 相 关 公 司 的 持 股 比 例 、 相 关 公司 的 成 立 时 间 长 短 、 取 得 方 式 （ 设 立 、 同 一 控 制 下 合 并 、 无 偿 划 转 、 购 买 等 ） 等 予 以 关 注 ， 判 断 其 是 否 实质 上 从 事 贸 易 业 务 ， 也 即 其 是 否 存 在 通 过 向 专 业 贸 易 公 司 缴 中 介 费 的 形 式 以 虚 增 贸 易 收 入 的 情 形 。2.业 务 特 征 之 二 ： 涉 足 担 保 、 典 当 、 小 贷 、 保 理 、 融 资 租 赁 等 金 融 类 业 务 ， 但 往 往 经 营 不 善（ 1） 案 例 ： 湖 北 省 SZ 市 某 城 投 公 司（ 2） 所 属 区 域 财 力 水 平 ： 2017-2019 年 该 市 公 共 财 政 收 入 均 值 为 18.09 亿 元 ， 自 身 财 力 较 弱 。（ 3） 业 务 情 况 ： 公 司 业 务 包 括 基 建 项 目 、 保 障 房 建 设 、 房 屋 销 售 和 担 保 四 大 板 块 ， 其 中 基 建 项 目 、 保 障 房 建 设 均 为 传 统 城 投 业 务 ， 房 屋 销 售 、 担 保 则 属 市 场 化 业 务 。 从 事 担 保 业 务 的 主 体 为 公 司 之 控 股 子 公 司 ，担 保 对 象 主 要 是 当 地 的 中 小 微 企 业 及 个 人 。 2017-2019 年 ， 担 保 业 务 收 入 均 值 为 1212.1 万 元 ， 毛 利 率 分 别 为29.52%、 7.66%、 -11.78%。 虽 然 担 保 业 务 收 入 在 总 营 业 收 入 中 的 占 比 不 高 ， 但 由 于 其 毛 利 率 逐 年 下 降 ， 对 专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明7 公 司 综 合 毛 利 率 产 生 一 定 拖 累 。 更 重 要 的 是 ， 多 年 来 该 业 务 板 块 的 收 入 均 难 以 覆 盖 担 保 代 偿 额 ， 2017-2019年 担 保 代 偿 额 与 担 保 业 务 收 入 的 差 额 均 值 为 551.63 亿 元 ， 代 偿 风 险 对 公 司 带 来 较 大 的 或 有 负 债 风 险 。表 3 湖 北 省 SZ 市 某 城 投 公 司 业 务 情 况业 务 板 块 收 入 规 模 （ 亿 元 ） 收 入 占 比 2019年 毛 利 率2017年 2018年 2019年 2017 年 2018 年 2019 年基 建 项 目 2.78 4.06 4.28 57.20% 69.64% 53.43% 15.87%保 障 房 建 设 1.63 1.34 0.08 33.54% 22.98% 1.00% 15.87%房 屋 销 售 - - 3.20 - - 39.95% 13.63%担 保 0.15 0.12 0.09 3.09% 2.06% 1.12% -11.78% 其 他 0.30 0.30 0.36 6.17% 5.15% 4.49% -合 计 4.86 5.83 8.01 100.00% 100.00% 100.00% 16.84%注 ： “ 其 他 ” 包 括 租 赁 、 委 贷 、 利 息 等 多 种 业 务 收 入 。资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 中 证 鹏 元 整 理（ 4） 风 险 提 示 ： 弱 资 质 城 投 公 司 的 业 务 经 验 主 要 集 中 在 基 础 设 施 投 融 资 领 域 和 公 用 事 业 领 域 ， 其 “ 原生 ” 管 理 团 队 不 具 备 足 够 的 专 业 质 素 ， 以 应 对 金 融 业 务 的 经 营 运 作 和 风 险 把 控 ， 存 在 较 大 的 因 决 策 失 误 导致 投 资 失 败 的 可 能 性 。 而 且 ， 即 便 是 重 金 聘 请 职 业 经 理 人 来 管 理 金 融 业 务 ， 也 大 概 率 存 在 水 土 不 服 的 情 况 ，较 难 在 城 投 体 制 下 发 挥 其 专 业 才 干 。 另 外 ， 城 投 公 司 开 展 金 融 业 务 很 多 时 候 是 响 应 政 府 号 召 ， 履 行 国 企 社会 责 任 ， 比 如 为 当 地 的 民 营 企 业 、 小 微 企 业 等 提 供 担 保 、 小 贷 等 ， 但 此 类 服 务 对 象 的 抗 风 险 能 力 普 遍 较 弱 ，政 策 环 境 、 市 场 环 境 一 旦 出 现 不 利 变 化 ， 很 容 易 就 出 现 经 营 亏 损 、 资 金 断 裂 、 无 力 偿 债 等 情 况 （ 见 表 4） ， 导 致 城 投 公 司 不 得 不 代 为 偿 还 ， 进 而 损 害 自 身 的 资 金 流 和 经 营 效 益 。表 4 城 投 公 司 从 事 金 融 业 务 的 情 况公 司 简 称 业 务 类 型 相 关 子 公 司 名 称 持 股 比 例 2019年 相 关 收 入 （ 亿 元 ） 风 险 状 况蚌 埠 投 资 集 团 担 保 蚌 埠 融 资 担 保 集 团 86.52% 0.40 2019 年 代 偿 额 0.62 亿 元淮 安 开 控 担 保 淮 安 开 发 担 保 公 司 100% 0.11 2019 年 代 偿 额 0.30 亿 元典 当 天 润 典 当 公 司 100% 0.08 截 至 2019 年 末 ， 发 生 坏 账 余额 0.08 亿 元涪 陵 国 投 担 保 银 科 担 保 公 司 92.5% 0.22 2019 年 代 偿 额 0.12 亿 元咸 宁 高 新 投 融 资 租 赁 永 盛 融 资 租 赁 公 司 100% 0.12 客 户 集 中 在 当 地 民 营 中 小 企 业 ， 面 临 较 大 资 产 质 量 压 力潍 坊 滨 投 放 贷 - - 1.52 客 户 集 中 在 当 地 民 营 企 业 ， 存在 较 大 违 约 损 失 风 险注 ： 潍 坊 滨 投 开 发 公 司 的 放 贷 业 务 由 公 司 本 部 开 展 ， 并 非 由 子 公 司 开 展 。资 料 来 源 ： 公 开 资 料 ， 中 证 鹏 元 整 理 专 题 研 究 请务必阅读正文之后的免责声明8 （ 5） 建 议 ： 城 投 公 司 开 展 金 融 业 务 确 实 有 一 些 先 天 优 势 ， 比 如 有 可 能 给 公 司 带 来 不 菲 的 投 资 回 报 ， 形成 新 的 盈 利 中 心 ， 再 比 如 在 获 取 担 保 、 小 贷 等 小 金 融 牌 照 方 面 更 容 易 得 到 政 府 的 支 持 等 。 所 以 ， 本 文 倾 向于 对 城 投 公 司 涉 足 金 融 领 域 持 中 立 态 度 ， 而 非 全 然 悲 观 的 态 度 。 但 是 ， 在 判 断 城 投 公 司 金 融 业 务 的 风 险 状况 时 ， 一 方 面 要 了 解 其 开 展 该 领 域 业 务 的 背 景 ， 是 否 得 到 了 政 府 层 面 的 大 力 支 持 ， 关 键 是 有 没 有 进 行 较 为严 密 的 顶 层 设 计 和 可 行 性 论 证 ， 同 时 要 对 其 管 理 团 队 的 质 素 、 商 业 模 式 、 客 户 信 用 等 给 予 充 分 的 考 察 。3.业 务 特 征 之 三 ： 略 显 神 秘 的 “ 其 他 业 务 ” ， 收 入 规 模 占 比 较 高 ， 可 能 还 伴 随 毛 利 率 异 常（ 1） 案 例 ： 黔 西 南 州 某 区 级 城 投 公 司（ 2） 所 属 区 域 财 力 水 平 ： 2017-2019 年 该 区 公 共 财 政 收 入 均 值 为 7.35 亿 元 ， 财 政 自 给 率 均 值 为 29.81%，自 身 财 力 很 弱 。 （ 3） 业 务 情 况 ： 公 司 业 务 包 括 基 建 项 目 、 土 地 整 理 出 让 、 大 数 据 云 服 务 等 板 块 ， 其 中 基 建 项 目 、 土 地整 理 出 让 均 为 传 统 城 投 业 务 ， 大 数 据 云 服 务 则 属 市 场 化 业 务 。 除 了 上 述 三 大 业 务 板 块 ， 公 司 还 有 一 些 其 他的 业 务 。 2017-2019 年 其 他 业 务 收 入 分 别 为 0.21 亿 元 、 1.62 亿 元 、 0.92 亿 元 ， 在 总 收 入 中 的 占 比 分 别 为 2.09%、33.82%、 18.47%， 毛 利 率 分 别 为 96.00%、 -4.54%、 -19.31%（ 见 表 5） 。 根 据 公 司 披 露 的 信 息 ， 来 自 于 其 他业 务 的 收 入 中 主 要 系 由 子 公 司 钧 鹏 建 设 的 建 筑 施 工 所 产 生 的 ， 但 2018 年 、 2019 年 该 业 务 产 生 的 收 入 金 额 在其 他 业 务 收 入 中 的 占 比 均 不 足 六 成 ， 而 其 余 的 收 入 系 由 哪 些 业 务 产 生 则 无 法 得 知 。 综 上 可 知 ， 近 两 年 公 司其 他 业 务 所 产 生 的 收 入 规 模 较 大 ， 仅 次 于 基 建 项 目 ， 但 其 毛 利 率 均 为 负 数 ， 且 存 在 部 分 收 入 来 源 难 以 查 明的 情 形 。表 5 黔 西 南 州 某 区 级 城 投 公 司 业 务 情 况 业 务 板 块 收 入 规 模 （ 亿 元 ） 收 入 占 比 2019年 毛 利 率2017年 2018年 2019年 2