商管行业：运营为体轻装作甲正是御风而上时.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 王嵩 首席分析师 SAC 执证编号： S0110520110001 电话： 86-10-5651 1798 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 房地产行业周报：房企商票纳入监管， REITs 试点范围增加保障性租赁住房 6 月百强房企销售数据点评：百强房企 销售承压，龙头房企拿地优势明显 房地产行业周报：多城市房贷收紧，板 块估值再创新低 核心观点 Table_Summary 商管市场：成长快速，空间广阔。 商业物管行业发展速度快，在管面积 和收入高速增长，随着国内疫情影响逐渐消退，购物中心客流量回暖， 重点地区零售物业空置率下降，国内外品牌继续 加 码中国市场，商业物 业管理需求将进一步增加。购物中心存量建面增速持续下行，目前人均 购物面积相对较低，有较大上升空间；国内消费市场扩大、消费结构升 级带来市场新空间，体验消费下 ， 为租户赋能成为商业物业重要运营能 力；目前行业集中度较低，结构性机会大，头部商管公司市占率有望提 升。商业物业管理费不受政府指导价限制，提价难度小；多元收入模式 将进一步提升毛利率；收缴率高，储备转化快，盈利持续性有保障。 行业 趋势 ：向轻资产运营转变，重视核心城市布局，开启数字化精细化 管理。 商业物业管理与运营服务分重资产模式和轻资产模式，市场需 求 不断增加，轻资产模式更能带动企业快速扩张提高市占率。区位布局是 关键，主要商管企业深耕一二线城市，布局经济发达城市群，开拓全国 市场，并根据消费群消费偏好和能力进行差异化运营。智能化引进提升 管理效率，降低对人工依赖，打造线上生态；精细化运营能力为租户品 牌赋能，成为商户选择的关键点。 上市商管企业各有亮点。 华润万象生活创办历史久，品牌效应明显，外 部与华润集团及华润置地资源协同发展，内部不同业态协同发展。 大悦 城通过存量改造加速项目拓展，注入并购基金实现“轻重并举”的大资 管战略。 星盛商业是纯商业运营服务轻资产标的， 轻资产快速输出，独 立第三方项目占比行业领先。宝龙商业精耕长三角，做大做强区域布局， 首单收购完成，新增项目数领先，内增外拓同步推进。中骏商管是智慧 商管第一股，利用及开发数字化 和 自动化运营系统，科技解决方案增强 竞争力。 国外商管经验借鉴。 凯德集团“ PE+REITs”双基金配对模式 、黑石“买、 修、卖”模式和 铁狮门合资基金模式以资本运作方式为商管企业轻资产 运营模式选择开拓思路。全球领先商业地产服务和投资公司 CBRE 收购 之路为商管企业拓展业务、占领市场提供借鉴。 投资建议 : 商业物业运营管理行业市场整体成长速度快，市场空间大， 行业集中度较低，结构性机会依然存在，与其他物业相比，商业物业提 价难度小、业务多元化，利润高。从行业发展来看，目前国内多家房企 已拆分商管模块上市，轻资产运营成为未来趋势，核心城市的布局 是 关 键，数字化降成本 、提 质量在持续推进。持续看好国内商管公司发展， 建议关注华润万象生活、 大悦城、 宝龙商业、星盛商业和中骏商管等。 风险提示： 宏观经济不景气，居民消费能力及消费意愿下降，影响购物 中心运营，行业收缴率水平下降；疫情反复将影响购物中心的客流量， 租户收入下降，进而对购物中心的出租率和租金水平产生负面影响，不 利于行业稳定发展。 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 15 -Jul 25 -Sep 6- Dec 16 -Feb 29 -Apr 10 -Jul 房地产 沪深 300 Table_Title 商管行业：运营为体，轻装作甲，正是御风而 上 时 Table_ReportDate 房地产 | 行业 专题 报告 | 2021.07.15 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 商管市场：成长快速，空间广阔 . 1 1.1 行业发展速度快，在管面积和收入高速增长 . 1 1.2 市场空间大，行业集中度较低，结构性机会存在 . 2 1.3 提价难度小、多元业务指向更高利润率，收缴率高、储备转化快保障长期盈利 . 4 2 行业趋势：向轻资产运营转变，重视核心城市布局，开启数字化精细化管理 . 6 2.1 轻重资产各有优势，轻资产模式项目拓展更快 . 6 2.2 区位布局成为关键，消费群划分丰富产品线 . 7 2.3 数字化管理正 在推进，精细化运营打造知名度 . 9 2.4 资产证券化规模持续扩大，底层优质资产融资需求剧增 . 9 3 上市商管企业各有亮点 . 11 3.1 华润万象生活：品牌效应明显，资源协同优势大 . 11 3.2 大悦城： 并购基金 +存量改造发挥品牌和运营效力 . 12 3.3 星盛商业：纯商业运营服务类轻资产标的 . 13 3.4 宝龙商业：精耕长三角，内增外拓同步推进 . 14 3.5 中骏商管：智慧商管第一股 . 14 4 国外商管经验借鉴 . 15 4.1 资本运作开拓轻资产模式思路：凯德 VS 黑石 VS 铁狮门 . 15 4.2 收购扩张事半功倍： CBRE . 18 5 投资建议 . 18 6 风险提示 . 18 插图目录 图 1：购物中心运营服务在管面积复合增速 13.4% . 1 图 2：购物中心运营服务收入复合增速 14.4% . 1 图 3：购物中心客流量回暖 . 1 图 4：主要城市优质零售物业空置率下降 . 1 图 5：购物中心存量面积增速持续下行，存量消化接近尾声 . 2 图 6：网络购物市场交易规模增速下滑 . 2 图 7：我国人均购物中心面积相对 人均消费偏低 . 2 图 8：我国人均购物面积相对城市人口密度偏低 . 2 图 9：中国居民消费结构发生变化，基础型消费占比下降，服务型消费占比上升 . 3 图 10：上海大宁国际商业广场的李宁品牌体验店 . 3 图 11：开设在龙湖 天街的蔚来汽车体验店 -蔚来空间 . 3 图 12：购物中心运营服务行业集中度较低 . 4 图 13： 2019 年百强物业企业管理项目商业物业服务费高于平均物业费 . 5 图 14：华润万象生活 2019 年商业分租服务和物业运营服务毛利率较高 . 5 图 15： 2020 年物业企业商业物业收缴率高于住宅物业 . 6 图 16：高覆盖倍数满足商管项目储备的高转化率 . 6 图 17：星盛商业和卓越商企服务通过输出服务模式收入占比增加 . 7 图 18： 华润万象生活上市以来平均 PE 139 倍 . 7 图 19： 宝龙商业上 市以来平均 PE 51 倍 . 7 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 20： 2019 年 500 强商业物业企业一二线城市管理面积占比超 58% . 8 图 21： 2020 年 Q4 一线城市租金明显领先 . 8 图 22： “万象百分百 ”促销活动为商户赋能 . 9 图 23： 商管公司重视对 数字化投入 . 9 图 24：传统融资渠道不断收紧 . 10 图 25： CMBS/CMBN 发行规模不断增加 . 10 图 26：类 REITs 发行规模不断增加 . 10 图 27： 深圳万象城 . 12 图 28： 2020 年华润万象生活运营服务收入同比增 20.8% . 12 图 29： 上海长风大悦城改造后客流量和销售额分别增长 34.4%和 80% . 13 图 30：境外并购改造基金大悦城出资占比 36.36% . 13 图 31： 2020 年星盛商业覆盖全国 20 个城市 . 14 图 32： 2020 年品牌及管理输出服务毛利率达 75.2% . 14 图 33：宝龙商业 2020 年 71%的项目在长三角地区 . 14 图 34：浙江星汇承诺 2020 年至 2024 年扣非归母净利润共 5520 万元 . 14 图 35：中骏商管 将发行募集资金的 25%用于投资科技 . 15 图 36： 北京 中骏世界城智慧口碑街 . 15 图 37：凯德集团资产管理规模不断上升 . 16 图 38： 凯德集团基金管理总规模不断上升 . 16 图 39：凯德商用中国信托结构 . 16 图 40：黑石集团 “买入、修复、卖出 ”模式 . 17 表格目录 表 1： 2020 年 5 家企业拥有 50 个以上购物中心， 41 家企业拥有 10-50 个购物中心 . 4 表 2：商业物业提供多种服务有多元收入模式 . 5 表 3：轻重资产运营各有优劣 . 6 表 4：主要商管企业针对消费群和区位推出不同产品系列 . 8 表 5： 2020 年发行以购物中心为底层资产的 CMBS/CMBN . 10 表 6：香港上市 REITs 的物业组合中包含众多优质购物中心 . 11 表 7：委托管理服务和品牌及管理输出模式比较 . 13 表 8：中骏商管信息化系统 . 15 表 9：凯德集团在中国成立多个用途不同的 私募基金投资于商业地产项目 . 16 表 10：铁狮门在其基金 TSOF 中的收益分成 . 17 表 11： CBRE 通过收购进行业务和区域扩张 . 18 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 商管市场：成长快速，空间广阔 商业物管指对各类型商业物业及附属设施设备提供物业管理运营服务，包括基本商 业物业管理服务、开业前管理服务和其他增值服务等 ， 有 购物中心和写字楼两大主要类 型。其中购物中心商业物业管理和运营 涵盖零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲等 多 种 经营 用途的房地产业态。 随着国内经济发展，居民消费能力不断提升，商业 物业 管理 和运营 服务发展速度快，近年来以监管较少、利润高等优势突出重围，成为优质新赛道。 1.1 行业发展速度快，在管面积和收入高速增长 商管行业近年发展速度快，在管面积和收入均高速增长。 根据 Frost 无法享受资产增值。 重资产运营 可以享受租金收入和资产增值 ; 项目限制和业主方约束小，个性化和 项目竞争力更高。 自担风险 ; 对融资能力有一定要求 ; 受制于资金沉淀压力规模难以短时间提升。 资料来源：首创证券 市场需求不断增加，轻资产运营模式带动企业快速扩张，提高市占率。 由于住宅物 业开发商更注重建设配套商业物业，预期越来越多房地产开发商会加大购物中心开发。 大多数开发商，特别是中小型开发商，在商业物业运营服务方面没有丰富经验。拥有丰 富经验和人才储备的轻资产商业物业运营服务企业掌握市场机会，尤其拥有品牌效应的 头部商管企业可以通过轻资产运营实现快速扩张，提高市占率。 以星盛商业 2020 年主 要轻资产输出模式品牌及管理输出服务收入占比提升 7%，卓越商企服务 2020 年独立第 三方物业开发商项目收入占比提升 3%， 均通过 输出服务模式占领市场。 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2020年物业企业各业态收缴率（ %） 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 200 400 600 800 1000 1200 华润万象生活 宝龙商业 星盛商业 中骏商管 在管建筑面积（万平方米） 合约建筑面积（万平方米） 覆盖倍数 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 17： 星盛商业和卓越商企服务通过输出服务模式收入占比增加 资料来源： 星盛商业年报，卓越商企服务年报 ，首创证券 房企掀起轻资产拆分上市潮，已上市轻资产商管公司市场热度高。 资金压力下，房 企推动更多轻资产板块走向资本市场，其中商管轻资产拆分企业成为主力。 2019 年宝龙 商业登陆 港交 所， 2020 年 1 月星河集团旗下星盛商业以 “纯 商业运营服务第一股 ”抢滩港 股市场， 10 月卓越集团旗下商业物业管理平台卓越商企在港上市， 12 月华润万象生活 上市， 2021 年 7 月中骏商管上市。轻资产商管公司 受 到资本市场热捧，以 7 月 7 日收盘 价计算，上市以来，华润万象生活股价涨幅达 106.5%，宝龙商业 196.21%。华润万象生 活上市以来平均 PE 估值达 139 倍，宝龙商业、星盛商业和中骏集团也均有超 30 倍的 PE 估值 ，远超开发类房企估值 。 图 18： 华润万象生活 上市以来 平均 PE 139 倍 图 19： 宝龙商业 上市以来 平均 PE 51 倍 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 2.2 区位布局成为关键，消费群 划分丰富产品线 深耕一二线城市，优先布局经济发达的城市群，形成品牌效应。 一二线城市经济水 平领先，潜在需求旺盛，是商业物业管理公司城市布局的重要区域， 2019 年 500 强商业 物业企业一二线城市管理面积占比超 58%。经营层面，一二线城市租金优势明显，核心 一线城市租金远高于其他城市，其中北京上海分别为 36.2 元 /月 /平方米、 35.1 元 /月 /平 方米，是租金较低新一线城市长沙的近 4 倍。根据凯德集团测算， 2020 年一线城市购物 中心资本回报率为 6.1%，高于省会及省级城市的 4.6%，可见在核心城市的 布局能够提 升回报水平。依托一二线城市，商管企业在经济发达的城市区进行拓展，形成区域性的 品牌效应。宝龙商业 “1+1+N”的布局规划中，重点关注长三角及大湾区，其 2020 年长三 76% 70% 19% 26% 41% 38% 59% 62% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 2019 2020 星盛商业 委托管理服务 品牌及管理输出服务 整租服务 卓越集团 第三方物业开发商 卓越商企服务 委托管理服务 品牌及管理 输出服务 整租服务 卓越集团 独立第三方 物业开发商 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 华润万象生活 恒生指数 平均 PE 平均 PE 139X 0 10 20 30 40 50 60 -20% 30% 80% 130% 180% 宝龙商业 恒生指数 平均 PE 平均 PE 51.03 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 角项目占比达 71%， 已 在长三角 18 个城市进行布局，长三角地区在管面积市占率 2%， 位列第四。星盛商业管理服务的购物中心主要位于大湾区，大湾区项目占比超 53%，数 量市占率 1.7%， 位列 大湾区第四。 图 20： 2019 年 500 强商业物业企业一二线城市管理面积占比 超 58% 图 21： 2020 年 Q4 一线城市租金明显领先 资料来源：中物研协，首创证券 资料来源： CBRE，首创证券 开拓三四线城市，实现全国布局。 随着三四线城市消费力崛起、商业业态成熟及核 心城市的产业转移， 盐城、舟山等重点三四线城市将成为商业地产布局的热点。三四线 城市 2020 年末人均购物中心面积 0.54 平方米 /人，购物中心密度 仍然 较小，具备增长空 间。从商办用地成交来看， 2019 年三四线城市商办用地成交面积同比上升 8.8%，成交 楼面价同比上涨 20.1%，三四线城市商业地产市场发展加快，将催生更多商业物业管理 运营服务的需求。 其中 星盛商业将管理服务拓展到鄂尔多斯、江阴、恩施、宁乡、莆田、 中山、惠州、汕尾、普宁等 地 。华润万象生活 也 不断完善城市布局，购物中心运营及物 业管理服务业务已布局到 56 个城市。 根据消费群消费偏好和能力进行差异化运营管理成为趋势。 由于消费者消费能力、 偏好、区域特点等商业规律的差异，主要商管企业都推出了 差异化的 产品系列。例如宝 龙商业瞄准高端消费者在一二线城市市中心运营高 端品牌宝龙一城，各个宝龙一城被设 计成为地标式商场；同时也在社区打造社区购物街宝龙天地，为附近住户提供悠闲的购 物体验。 华润万象生活针对中高端客群在一二线城市市中心打造万象城，同时在 一二线 城市区域中心或三线城市核心地段 所打造的万象汇，主要面向的消费者集中于年轻人和 家庭。 表 4： 主要商管企业针对消费群和区位推出不同产品系列 品牌 类别 目标消费群 地区 宝龙 商业 宝龙一城 超级标杆 高端消费者 一二线城市市中心 宝龙城 标杆 中高端消费者 一二线城市主要商业区 宝龙广场 标准 mall 大众消费者 各社区、地区或城市内 宝龙天地 社区商业 附近地区及小区住户 小区购物街 华润 万象 生活 万象城 地标及购物中心 中高端 一二线城市市中心 万象汇 购物及社交地 年轻人和家庭 一二线城市区域中心或三线城市核心地段 万象天地 人文艺术地标 追求新潮的顾客群 目前布局于深圳 星盛 商业 COCO Park 城市型购物中心 城市消费者 一线城市及二三线省会 COCO City 及 iCO 区域性购物中心 购物中心五公里范围内 的消费者 二三线城市 12% 45% 42% 12% 47% 41% 一线城市 二线城市 三四线城市 其他 内圈： 2018 外圈： 2019 0 10 20 30 40 北京 上海 广州 深圳 宁波 杭州 南京 苏州 天津 青岛 大连 沈阳 无锡 成都 重庆 武汉 西安 长沙 2020Q4主要城市购物中心首层租金 （元 /月 /平方米） 一线城市 新一线城市 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 COCO Garden 社区型购物中心 购物中心一至三公里范 围内的消费者 临近住宅 第三空间 高档家具布置购 物中心 高端消费者 资料来源：公司官网，公司招股书，首创证券 2.3 数字化管理正在推进，精细化运营打造知名度 智能化管理提升效率，数字化运营打造线上生态。 商业物业管理充分利用物联网、 人工智能及大数据分析，实现自动化管理，降低对人工的依赖，提升管理效率。智能化 管理包括安装物联网感测器、配送机器人、人脸识别智慧门禁系统、智慧停车等，改善 客户体验，降低运营成本。在运营服务中，商管企业推出了一系列面向客户的数字化服 务平台，在为用户创造独特体验的同时，通过大数据分析，了解消费者消费模式，提升 运营能力，并将面向消费者的会员平台与其他支持系统相连接，打造多渠道线上生态。 中骏商管、宝龙商业和华润万象生活分别投入所得款项的 25%、 25%和 15%用于数字化 技术投资。 精细化运营能力将成为商户选择的关键点，运营能力打造品牌知名度。 商管企业的 角色重点从基本的物业管理变为提升购物中心价值 、 为租户品牌赋能的运营服务商。让 客户选择并愿意支付更高费用的关键就在于精细化运营。华润万象打造促销 IP“百分百 万象 ”， 2020 年联动了全国 38 个城市的 54 个购物中心共计超过 1 万个品牌商户参与， 6 天内吸引超千万客流，创造 32 亿元销售额，实现了运营活动为品牌商户赋能。 图 22： “万象百分百 ”促销活动为商户赋能 图 23： 商管公司重视对数字化投入 资料来源：赢商网，首创证券 资料来源： CBRE，首创证券 2.4 资产证券化规模持续扩大，底层优质资产融资需求剧增 传统融资渠道不断收紧，资产证券化规模持续扩大，底层优质资产融资需求剧增。 在楼市调控的政策下，房企传统融资渠道不断收紧，融资难度加大。 2021 年上半年 100 家典型房企融资额 6090 亿元，同比下降 34%。在“房主不炒”的原则下，未来金融机 构对房企的融资将保持目前松紧程度。相较之下，资产证券化规模在持续扩大，以商业 地产为底层资产的 CMBS 和类 REITs 规模不断扩大， 2020 年 CMBS 发行规模 67 亿元， 五年复合增长率 62%，截至 2021 年上半年，类 REITs 发行存量规模 1220.64 亿元，发 行项目 共 70 只 。 其中，购物中心成为众多 CMBS 发行的优质底层资产，例如：深圳益 田假日广场、南京德基广场、王府井银泰等购物广 场 。随着资产证券化规模的进一步推 进，底层优质资产作抵押的融资需求将会剧增，运营高效、收入稳定的购物中心资产证 券化将成为趋势。 25% 25% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 中骏商管 宝龙商业 华润万象生活 用于数字化发展占首次 IPO资金额比重（ %） 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 24： 传统融资渠道不断收紧 资料来源： Wind，首创证券 图 25： CMBS/CMBN 发行规模不断增加 图 26： 类 REITs 发行规模不断增加 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 表 5： 2020 年发行以购物中心为底层资产的 CMBS/CMBN 项目名称 发行总额 (亿元 ) 底层物业 信达 -深圳益田假日广场资产支持专项计划 68.00 益田假日广场 华西证券 -民生汇富 -德基广场资产支持专项计划 53.00 德基广场 南方资本 -星河福田 COCO Park 资产支持专项计划 45.76 福田 COCO Park 中金 -印力深圳印力中心第二期资产支持专项计划 40.00 深圳印力中心 杭州湖滨银泰 2020 年资产支持专项计划 39.00 滨湖银泰 中信证券印力 -印象 2 号资产支持专项计划 33.70 杭州西溪印象城和宁波鄞州印象城 中信建投 -徐州苏宁广场资产支持专项计划 32.10 徐州苏宁广场 中信证券 -华润置地成都万象城资产支持专项计划 25.01 成都万象城 中山证券 -济南世茂广场资产支持专项计划 24.50 济南世茂国际广场北区购物中心 交银施罗德 -世欧商业广场资产支持专项计划 22.00 世欧商业广场 中银资管 -正弘城资产支持专项计划 22.00 正弘城 华泰 -南方 -合肥融创茂资产支持专项计划 20.00 合肥滨湖融创茂购物中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司债 短融 中票 定向工具 资产支持证券 海外债 股权融资 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1000 1500 2016 2017 2018 2019 2020 CMBS/CMBN发行规模（亿元） 占 ABS发行总额比重（ %） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 2016 2017 2018 2019 2020 类 REITs发行规模（亿元） 占 ABS发行总额比重（ %） 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 王府井银泰资产支持专项计划 19.39 王府井银泰 in88 国泰君安 -厦门宝龙一城资产支持专项计划 15.03 宝龙一城 华泰 -首创 -重庆国泰广场资产支持专项计划 13.55 国泰广场 招商财富 -卓越青岛大融城信托受益权资产支持专项计划 8.50 青岛大融城 资料来源： Wind，首创证券 REITs 蓄势待发，运营稳定的优质购物中心 符合底层资产需求。 首批公募基础设施 REITs 已经上市，产业园区和仓储物流率先试点，随着 REITs 探索持续进行，有望延伸 到更多商业地产项目。运营稳定的优质购物中心符合 REITs 资产组合的需求，以香港上 市 REITs 为例，置富产业信托的纯零售类物业组合包含有 17 个购物中心，越秀房产信 托基金包含有 8 个国内购物中心，其他综合类信托所持有的资产中也均包含购物中心。 随着购物中心运营能力提升，现金流稳定、 资产增值空间等特点将更符合 REITs 底层 资产的需求。 表 6： 香港上市 REITs 的物业组合中包含 众多优质 购物中心 代码 名称 现价 (港元 ) 市值 (亿港元 ) PB 上市日期 物业类型 主要资产 0823.HK 领展房产基金 74.4 1548.9 0.98 2005 综合 香港 150 栋购物中心、中国内地 2 栋购物中心和 1 栋写字楼 2778.HK 冠君产业信托 4.44 262.9 0.52 2006 综合 香港核心地段 2 栋甲级写字楼和 1 栋购物中心 0778.HK 置富产业信托 8.36 164.3 0.57 2010 零售 香港 17 栋购物中心 0405.HK 越秀房产信托基金 4.04 134 0.77 2005 综合 广州 6 栋购物中心、上海 1 栋购物中心和 1 栋武汉物业股权 87001.HK 汇贤产业信托 1.74 127 0.42 2011 综合 中国内地 4 家 5 星级酒店和含北京东方新天地在内 2 栋综合物业 0435.HK 阳光房地产基金 4.9 81.9 0.57 2006 综合 香港 11 栋写字楼和 6 栋购物中心 1881.HK 富豪产业信托 1.69 55 0.46 2007 酒店 香港 9 家星级酒店 0808.HK 泓富产业信托 3.06 46.8 0.62 2005 综合 香港非核心商业区 3 栋甲级写字楼、 2 栋购物中心、 2 栋综合物业和 1 栋工业 中心 1426.HK 春泉产业信托 2.94 43.1 0.56 2013 综合 北京 CBD 华贸中心写字楼 1 号和 2 号楼，以及英国 84 项物业 1503.HK 招商局商业房托 2.77 31.2 0.67 2019 综合 中国内地的 1 栋甲级写字楼、 3 栋写字楼综合体和 1 栋购物中心 1275.HK 开元产业信托 2.01 19.86 1.00 2013 酒店 中国内地 6 家星级酒店和荷兰 1 家酒店 资料来源： Wind， 港交所， 首创证券 注：数据截至 2021 年 7 月 14 日收盘 3 上市商管 企业 各有亮点 3.1 华润万象生活：品牌效应明显，资源协同优势大 “万象 ”品牌创办历史久价值高，品牌效应明显。 公司以 “万象城 ”、 “万象汇 ”和 “万象 天地 ”三个品牌提供商业运营服务。 2004 年位于深圳的第一个 “万象城 ”购物中心项目开 业，成为深圳首家现代化高端购物中心。通过 “万象城 ”品牌，公司打造了一系列地标性 的购物中心项目，具有很强的市场影响力和客群吸引力。截至 2020 年 12 月，华润万象 生活 有 59 个已开业 及分租 购物中心项目 ，商业运营服务收入达 28.95 亿元，同比增长 20.8%，其中购物中心占比 62.6%，购物中心运营服务收入行业第二 。 购物中心业绩指标 行业领先， 2020 年总零售额达 829 亿元，同比上涨 14%， 21 个项目当地零售额排名第 一。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 27： 深圳万象城 图 28： 2020 年华润万象生活运营服务收入同比增 20.8% 资料来源：华润万象生活官网，首创证券 资料来源：华润万象生活 公众号 ，首创证券 外有华润集团及华润置地资源协同，内有不同业态协同。 公司华润集团在零售、健 康和金融等领域有广泛布局并处于业内领先地位，预期可满足公司所服务的租户对产品 和服务的需求，例如华润集团的 “Ole”精品超市是公司众多在管购物中心的主要租户，丰 富了公司购物中心的租户组合。华润置地拥有丰富优质的土地储备，致力于开发及投资 商业综合体，推动公司商业运营服务的未来增长。公司内部管理有住宅物业、购物中心 及写字楼等相互临近的多种业态及空间，不同物业之间存在的商业联系形成了公司内部 不同业态的协同效应。住宅物业为空间内的购物中心提供了稳 定的客户基础，可以支持 购物中心租户的销售，写字楼为购物中心提供了稳定的客流量和购买力较强的优质零售 客户人群。 3.2 大悦城：并购基金 +存量改造发挥品牌和运营效力 依托优质商业品牌和运营能力，盘活资产存量，加速项目拓展。 2016 年，在长达十 年的重资产慢性之后，大悦城提出了“ 轻重并举 ” 大资管 计划， 通过“激活休克鱼”存 量改造的低成本扩张模式，以管理输出、低成本收购等模式拓展大悦城项目。大悦城的 存量改造计划是在一二线城市核心地区，寻找符合大悦城定位但经营不善的存量项目， 通过一年左右的改造，依托大悦城的商业品牌和运营能力重新进入市场，带动租金收入， 提升购物广场的溢价空间。 2016 年，大悦城以 14 亿的交易对价和 8 亿境内债承接的价 格收购了亏损近 3 亿元的长风景畔广场，经过 500 多天、近 4 亿元的改造，大悦城对长 风项目的改造包括建筑改造、重新定位、业态调整，充分发挥了大悦城的运营能力。改 造完成后的上海大悦城项目于 2018 年 5 月开业，整体占比划分为 50%零售与 50%的非 零售，总品牌数量调整为 245 个， 2018 年销售额达 3.9 亿元，客流量达 533.1 万人次， 同比项目改造前增长 80%和 34.4%。 注入并购改造基金，加速“轻重并举”大资管战略。 2017 年大悦城发布了商业资产 资本循环发展战略，逐步探索资本循环及资产证券化的路径，旗下大悦城地产与 GIC、 中国人寿、高和资本等专业机构分别成立了大悦城核心基金、大悦城并购改造基金以及 区域型并购改造基金 ，将资产出表，重资产转换为小股模式。其中，大悦城作为有限合 伙人占并购改造境外基金权益的 36.36%， 2019 年大悦城地产将持有的改造项目 持有上 海长风大悦城及西安大悦城项目资产相关的股权注入境外并购改造基金。大悦城地产不 仅参与基金的投资， 也 是基金的管理者，掌握着基金投资的方向和项目运营的管理，在 享受基金投资份额对应收益同时，还将通过基金及项目运营收取管理费用。通过引入股 权合作者，大悦城将拥有更多的资金储备，用于在中国一二线市场发掘更多存量项目， 快速扩张商业版图。 15.6 18.1 8.4 10.8 0 5 10 15 20 25 30 35 2019 2020 购物中心 写字楼 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 29： 上海长风大悦城改造后客流量和销售额分别增长 34.4%和 80% 图 30： 境外并购改造基金大悦城出资占比 36.36% 资料来源： 大悦城地产年报 ，首创证券 资料来源： 公司公告 ，首创证券 3.3 星盛商业：纯商业运营服务类轻资产标的 三种轻资产模式快速输出，独立第三方项目占比行业领先。 星盛商业是纯商业运营 服务轻资产公司，主要有三种项目运营模式，分别是委托管理服务模式、品牌及管理输 出服务模式及整租服务模式。其中，委托管理是获业主委托全权管理商业物业，负责委 聘整支管理团队，公司有较大自主权。品牌及管理输出是公司作为专业管理人为业主管 理商用物业，仅委聘项目核心管理团队，无须注入大量资金及人力资源，因此毛利率较 高， 2020 年品牌及管理输出模式毛利率达 75.2%。依靠三种模式输出，截至 2020 年 12 月 31 日星盛商业合约面积覆盖范围全国 20 个城市，总合约面积约 328 万平方米，其中 61.6%由独立第三 方开发或拥有，独立第三方项目占比行业领先。 表 7：委托管理服务和品牌及管理输出模 式 比较 所提供的服务 收入来源 成本架构 客户 委托管理 服务 定位、建筑咨询 及租户招揽服务 向业主收取固定费用 管理商用物业的日常运营成 本，主要包括员工成本、保 安及清洁服务的分包成本、 水电费及商用物业的维修成 本 业主、租户 及获得增值 服务的其他 客户 运营管理服务 向业主收取收入或利润的预 定百分比或固定费用 向租户收取管理费 增值服务 向相关客户收取公共空间使 用费 品牌及管 理输出服 务模式 定位、建筑咨询 及租户招揽服务 向业主收取固定费用 与项目有关的员工成本 业主 运营管理服务 向业主收取收入或利润的预 定百分比或固定费用 资料来源：星盛商业招股书，首创证券 “融、投、建、管、退 ” 全价值链各环节服务，运营能力受市场肯定。 公司在商业地 产的 “融、投、建、管、退 ”全价值链的各个环节提供服务，为商用物业运营服务增加价 值，拓展增长渠道，分散收入来源、改善利润架构的稳定性。 2019 年深圳福田星河 COCO Park（北区）、深圳龙华星河 COCO City、深圳星河 WORLDCOCO Park 月均客流量分 别为 250 万人次、 170 万人次及 180 万人次，高于项目周边三公里范围内商用物业月均 客流量，运营能力受市场肯定。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 客流量（百万人次） 销售额（亿元） 改造前 改造后（ 2018年） 增速 36.36% 63.64% 大悦城地产全资子公司 GIC全资子公司 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 31： 2020 年星盛商业覆盖全国 20 个城市 图 32： 2020 年品牌及管理 输出服务毛利率达 75.2% 资料来源：星盛商业官网，首创证券 资料来源：星盛商业年报，首创证券 3.4 宝龙商业：精耕长三角，内增外拓同步推进 精耕长三角，做大做强区域布局。 2020 年 公司在 长三角零售商业物业项目数达 86 个，占比 71%，公司 2018 年在长三角在管面积市占率达 2%，排名第四。 2021 年公司 计划开业项目 23 个，其中 21 个位于长三角地区，公司将持续在长三角地区，尤其是上 海、杭州、宁波及南京等经济枢纽城市投入优质资源来巩固区域地位，做大做强区域布 局。 首单收购完成，新增项目领先，内增外拓同步推进。 2020 年 7 月 ，宝龙商业以 4055 万收购浙江星汇商业 60%股权。截至 2020 年 12 月 31 日，浙江星汇共管理 15 处零售商 业物业项目 ， 浙江星汇承诺 2020 年至 2024 年扣非归母净利润共 5520 万元。收购浙江 星汇将进一步扩大公司商业运营服务板块，加快在浙江地区的拓展速度，获取更多管理 项目。在收购的同时，宝龙商业计划 2025 年在管项目超 150 个， 2021 年新增项目 22 个，比 2020 年新开业项目多 6 个。 图 33：宝龙商业 2020 年 71%的项目在长三角地区 图 34：浙江星汇承诺 2020 年至 2024 年扣非归母净利润共5520 万元 资料来源：宝龙商业官网，首创证券 资料来源：宝龙商业年报，首创证券 3.5 中骏商管：智慧商管第一股 智能型管理先行，科技提升运营效率。 中骏商管优势是以智能型管理先行，利用及 开发数字化及 自动化运营 系统，采用科技解决方案来增强竞争力、提升服务质量、减少 对劳动力的依赖并降低成本。公司将发行募集资金的 25%用于投资科技，其中 3%用于 升级微信小程序， 2%用于升级分包商和供应商平台， 3%用于升级数字化企业管理系统， 7%用于升级运营平台， 10%用于配置新科技及智能设备。 公司的数字化及运营自动化 48.6% 67.0% 44.4% 50.3% 75.2% 44.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 委托管理服务 品牌及管理输出服务 整租服务 2019 2020 600 770 980 1260 1610 0 500 1000 1500 2000 2020 2021 2022 2023 2024 收购后浙江星汇承诺扣非归母净利润规模（万元） 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 系统包括使用互联网及 IoT 技术的智能物业管理系统、 DMP 大数据中台、 CMR 会员运 营系统及智能 POS 及 ERP 系统等。中骏商管管理的购物中心持续升级智能化服务，例 如 北京中骏世界城 2019 年起开始试运营商场小程序会员和智能服务机器人，并对停车 场做智能化