环保行业2021年中期策略报告：聚焦碳减排、减量化与资源化.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 邹序元 首席分析师 SAC 执证编号： S0110520090002 电话： 86-10-5651 1867 Table_Chart 市场指数走势（ 最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 发改委进一步推进基础设施公募 REITs 工作 加快推进基础设施数字化、网络化、 智能化建设 “十四五 ”城镇污水处理及资源化利用 规划出台 核心观点 Table_Summary 基本面趋势向上，板块表现超越市场。 上半年，环保行业基本面趋势向 上，板块表现明显优于沪深 300 指数。其中，固废与信息化板块表现亮 眼，水务板块稳健向上。碳减排、减量化与资源化将是贯穿下半年的投 资主线，重点关注碳减排、垃圾 焚烧发电、危废资源化、污水资源化、 基础设施公募 REITs 等五方面的投资机会。 碳减排开启蓝海市场，智慧环保赋能碳中和。 碳排放权交易遵循“总量 控制与交易”原则，对各行业的碳排放实施总量控制。自欧盟始，开展 碳交易的国家不断增多。我国在经历多年试点之后，也将于 7 月份正式 启动全国碳交易。碳交易除改变当前各行业的生产方式外，还将促进碳 资产管理、碳金融等一系列绿色金融形式的发展。以数据为基础的环保 信息化，将贯穿于碳市场建设以及“监 -控 -管 -服”的全产业链运转，深 度赋能碳中和。 减量化与碳减排助力垃圾焚烧发电持续发展。 垃 圾焚烧发电可以实现固 废的无害化与减量化处置，解决城市运维痛点。在政策支持力度加大以 及实际需求快速增长的双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展。 当前，垃圾焚烧发电的技术路径成熟，盈利模式清晰。碳交易市场开启 后， CCER 有望进一步增厚垃圾焚烧发电的盈利能力。 危废资源化的商业模式清晰，市场化程度高。 危险废物种类繁多，处置 不当会产生严重危害。但同时，很多危废具有“资源性”特点，通过物 理或化学方法可以将危废“变废为宝”，实现资源化的利用。危废资源 化的商业模式清晰，市场化程度高，竞争格局分散。优势企业厚积薄发， 稳步 扩张，市占率提升。 水资源的稀缺性和水质标准的提高将持续推升污水资源化的市场规模。 我国区域水资源差异巨大，北方地区水资源短缺问题突出，污水资源化 市场空间大。“十四五”规划对于污水处置率和处置质量做出了明确要 求，污水提标改造趋势确定。 基础设施公募 REITs 起航，促进运营资产价值重估。 基础设施公募 REITs 作为国内新型的金融资产，备受市场关注。从发展动力角度看， 基础设施公募 REITs 既是投融资模式创新，也是企业改革的抓手，更是 资产价值重估的方式。从供给角度看，基础设施公募 REITs 发行标准高， 审批严格，底层资 产质量佳。从需求角度看， REITs 具有投资价值，是 重要的投资工具。 我们维持对行业“看好”的投资评级，重点关注首创环保、瀚蓝环境、 高能环境、碧水源等公司。 风险提示： 碳中和政策落地不及预期；国家发电补贴不及预期；危废资 源化企业竞争加剧；污水资源化政策落地不及预期等。 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 15 -Jul 25 -Sep 6- Dec 16 -Feb 29 -Apr 10 -Jul 环保工程及服务 沪深 300 Table_Title 环保行业 2021 年 中期策略报告： 聚焦碳减排、减量 化与资源化 Table_ReportDate 环保工程及服务 | 行业深度报告 | 2021.07.15 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 行业回顾与投资展望 . 1 2 碳减排与碳交易 . 2 2.1 全球碳交易系统 . 2 2.2 欧盟碳排放交易体系 . 2 2.3 我国碳排放交易体系 . 3 2.4 全国碳排放权交易市场加速建设 . 4 2.5 智慧环保赋能碳中和 . 5 3 固废减量化 . 8 3.1 垃圾焚烧发电解决城市固废处置痛点 . 8 3.2 垃圾焚烧发电商业逻辑清晰 . 9 3.2.1 技术路径成熟 . 9 3.2.2 盈利模型清晰 . 9 3.3 CCER 对垃圾焚烧发电的影响 . 11 3.3.1 垃圾焚烧发电参与 CCER . 11 3.3.2 焚烧项目所在的气候区显著影响减排量 . 13 3.3.3 CCER 对垃圾焚烧发电的盈利贡献 . 14 4 危废资源化 . 15 4.1 危废 处置 . 15 4.2 危废资源化的商业模式清晰 . 17 4.3 危废资源化的内生需求旺盛 . 18 4.3.1 危废市场规模快速增长 . 18 4.3.2 许可 产能快速增长但利用率不足 . 19 4.4 行业壁垒高筑，优质企业将明显受益 . 21 5 污水资源化 . 22 5.1 区域水资源短缺 . 22 5.2 水资源价值重估驱动污水资源化 . 22 5.3 再生水技术路径不断演进 . 24 5.4 污水处理提标改造 . 24 5.5 “十四五 ”城镇污水处理及资源化利用规划出台 . 25 6 基础设施公募 REITs. 25 6.1 美国 REITs 市场发展 . 26 6.2 我国基础设施公募 REITs 启航 . 27 6.3 我国基础设施 REITs 发展意义 . 27 6.3.1 基础设施 建设新型投融资模式 . 27 6.3.2 企业发展新动能 . 28 6.4 基础设施 REITs 风险 -收益 . 28 6.5 公募 REITs 前景展望 . 29 7 重点公司 . 29 8 风险提示 . 30 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 插图目录 图 1：年初以来各板块走势对比 . 1 图 2：智慧环保 . 5 图 3：智慧环保数据运营服务平台架构 . 5 图 4：首创大气智慧环保云平台 . 6 图 5：首创大气城市大气污染防治综合解决方案 . 7 图 6： 2019 年我国典型省市生活垃圾无害化处理量比例 . 8 图 7：生活垃圾焚烧无害化处置规模 . 9 图 8：生活垃圾焚烧处理工艺流程图 . 9 图 9：生活垃圾焚烧发电项目温室气体减排量计算方法 . 13 图 10： CCER 价格对售电收入的增厚贡献 . 15 图 11：危险废物的特点 . 16 图 12：危险废物的来源与分类 . 16 图 13：危废资源化产业链 . 17 图 14：危废资源化盈利方式 . 18 图 15： 2010-2017 年中国危险废弃物产生量 (单位：万吨， %) . 18 图 16： 2019 年各省大、中城市危险废物产生量情况（万吨） . 19 图 17：广东、江西、江苏、浙江重点产废行业工业产值 情况 . 19 图 18： 2013 年至 2019 年全国大中城市危险废物核准处置量 . 20 图 19： 2019 年各省大、中城市危险废物经营许可证数量 . 20 图 20： 2013 年至 2019 年全国大中城市危险废物核准及实际收集、利用处置量 . 21 图 21：人均水资源 . 22 图 22：各类水源成本曲线，再生水技术降本空间大 . 23 图 23： MBR 工艺流程图 . 24 图 24：美国公募权益 REITs 上市规模及数量变化 . 26 图 25：美国 ALL Equity REITs 指数与主要股指走势比较 . 26 图 26：投融资模式 . 28 图 27：公司治理方式 . 28 图 28： 不同类型产品 “风险 -收益 ”的比较 . 29 表格目录 表 1： CCER 涉及的主要方法学种类 . 3 表 2：典型垃圾焚烧发电成本效益分析 . 10 表 3：焚烧项目的每吨垃圾温室气体减排量有较大差异 . 11 表 4： “甲烷基准线排放 ”的吨垃圾温室气体排放差异最大 . 13 表 5：污水提标改造相关政策 . 25 表 6： 1994-2019 年美国 REITs 收益率 . 26 表 7：首批 9 支 REITs 项目基本资料 . 27 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 行业回顾与投资展望 2021 年上半年，环保板块股价呈现先降后升的走势。初期，环保板块与沪深 300 走势基本相同， 2 月份明显超越沪深 300， 4 月后上涨趋势减缓与沪深 300 走势基本恢复 一致。年初至 7 月 7 日，环保板块整体上涨 9.5%，相对于沪深 300（下跌 6.7%）领先 16 个百分点。 环保各细分板块的趋势基本相同。信息化板块表现最好，截止 7 月 7 日相对年初上 涨 22%，相对沪深 300 领先 29 个百分点，同时波动最大。固废板块表现次之，截止 7 月 7 日相对年初上涨 14.7%，表现优于整个环保板块，领先沪深 300 指数 21 个百分点， 同时上涨之后整体波动最小。水务板块截止 7 月 7 日相对年初上涨 5.26%，领先沪深 300 指数 12 个百分点，整体走势与环保板块走势基本吻合。 碳减排、减量化与资源化将是 贯穿下半年的投资主线。我们重点关注碳市场、垃圾 焚烧发电、危废资源化、污水资源化、基础设施公募 REITs 等五个方面。（ 1）碳交易和 碳市场建设是双碳行动的重要措施，也是重要的投资机会。信息化对于碳市场建设及“监 -控 -管 -服”的全产业链发展都非常重要。（ 2）垃圾焚烧发电可以实现固废的无害化与减 量化处置，解决城市运维痛点。在政策支持力度加大以及实际需求快速增长的双轮驱动 下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展。当前，垃圾焚烧发电的技术路径成熟，盈利模式 清晰。碳交易市场开启后， CCER 有望进一步增厚垃圾焚烧发电的盈利能力。（ 3）危废 资源化的商业模式清晰，市场化程度高，竞争格局分散。优势企业厚积薄发，稳步扩张， 市占率提升。（ 4）我国区域水资源差异巨大，北方地区水资源短缺问题突出，污水资源 化市场空间大。“十四五”规划对于污水处置率和处置质量做出了明确要求，污水提标 改造趋势确定。（ 5）基础设施公募 REITs 启航，带来环保行业投融资模式的创新，同时 为投资者提供了新的投资品类。 图 1：年初以来各板块走势对比 资料来源： Wind，首创证券 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2021/1/8 2021/2/8 2021/3/8 2021/4/8 2021/5/8 2021/6/8 2021/7/8 固废板块 水务板块 信息化板块 沪深 300 环保工程及服务 (申万 ) 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 2 碳减排与碳交易 在第 75 届联合国大会上 ，习近平主席向国际社会做出庄严承诺，中国力争二氧化 碳排放 2030 年前达到峰值、 2060 年前实现碳中和。碳达峰、碳中和是党中央经过深思 熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体。 碳达峰、碳中和将深刻改变能源部门、重工业部门的产业结构。碳交易是助力碳减 排，实现碳中和的重要手段。碳市场建设将是未来较长时期内的重点工作。 2.1 全球碳交易系统 碳排放交易权系统（ ETS）是一个基于市场的节能减排政策工具，用于减少温室气 体的排放。遵循“总量控制与交易”原则，政府对一个或多个行业的碳排放实施总量 控 制。纳入碳交易体系的公司每排放一吨二氧化碳，就要有一个单位的碳排放配额。他们 可以获取或购买这些配额，也可以和其他公司进行配额交易。 全球碳交易系统为减少温室气体的排放提供了有效帮助。参与全球碳交易系统的国 家自 2005 年以来在不断增多，截止 2020 年共有 21 个碳交易系统，覆盖了 29 个司法管 辖范围。全球约有六分之一的人生活在全球碳交易系统下。除了欧盟国家之外，全球已 经参与了碳交易系统或者正在开展参与碳交易系统的国家包括加拿大、中国、日本、新 西兰、韩国、瑞士和美国。 全球有 9%的温室气体（ GHG Emission）已经被 ETS 系统覆盖。自 2008 年以来， 来自区域温室气体倡议（ RGGI）区域发电厂的二氧化碳排放量减少了 47%。在英国， 煤的供应量从 2012 年的 39%减少到 2008 年的 5%。在美国加州， 2017 年的工业排放量 较 2013 年减少了 4.6%，却使得 GDP 增加了 17%。到 2021 年，预测碳交易系统将覆盖 全球 14%的温室气体。 自 2009 年到 2019 年底，全球碳市场已经募集到共 782 亿美金的资金。这些资金将 继续用来资助一些气候的项目，包括能源的有效性，低碳运输，以及新能源再生等。 2.2 欧盟碳排放交易体系 欧盟 排放交易体系建于 2005 年，是全球首个国际碳排放交易体系。此系统运行于 所有欧盟成员国以及冰岛、列支敦士登和挪威，限制上述国家电力部门和制造业大约 1 万个设施的排放，以及在这些国家间运营的航空公司的排放，共涵盖约 40%的欧盟温室 气体排放。 欧盟排放交易体系按“限额和交易”的原则运行。欧盟排放交易体系涵盖的设施所 排放的一些温室气体排放总量设有一个上限。每个配额拥有 1 吨二氧化碳或相当数量的 两种更具破坏性的温室气体（一氧化二氮和全氟化碳）的排放权。目前，固定设施的排 放上限逐年减少，交易体系下覆盖的各类设施在 2005 年 至 2019 年间减少了约 35%的排 放量。 欧盟排放交易体系自 2005 开始可以分为四个阶段。 第一阶段（ 2005-2007）为试运行阶段，覆盖国家为欧盟 27 个成 员国，成功为欧盟 各国之间搭建了自由碳交易市场的桥梁。第一阶段只覆盖 来自发电厂和能源密集型工业 的二氧化碳排放，几乎所有额度都是免费分配。初期配额总量为 20.96 亿。碳交易市场 初期发展迅速，交易总量从 2005 年的 3.2 亿个配额增加至 2007 年的 21 亿个配额。因为 没有办法获取历史可靠排放数据，第一阶段使用的上限为估计数，导致排放额的发放超 过了实际排放额，市场供 大于求。第一阶段，企业每超额排放 1 公吨二氧化碳，将被处 罚 40 欧元。 相较于第一阶段， 2008-2012 的第二阶段有三个新国家加入了交易市场：冰岛、列 支敦士登和挪威，并且除二氧化碳之外还覆盖了硝酸生产过程中一氧化二氮排放。吸取 了第一阶段的排放额发放供大于求的经验，在第二阶段降低了排放配额上限，配额总量 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 约比 2005 年降低了 6.5%，免费排放配额减少至 90%左右。欧盟排放配额体系一直是国 际碳市场的主要驱动者。 2010 年，欧盟排放配额占全球碳市场总价值的 84%。 2009 年， 交易量从 2008 年的 31 亿个配额飞涨到 2009 年的 63 亿个配额。 2012 年，交易量为 79 亿个配额（相当于 560 亿欧元）。第二阶段，企业违规处罚额由每公吨处罚 40 欧元增加 到每公吨处罚 100 欧元。 第三阶段（ 2013-2020）主要进行了配额“折量拍卖”。拍卖是欧盟交易体系里分配 排放额的默认做法。 2013 年，超过 40%的排放配额是由拍卖形式来分配的。配额盈余 量在第三阶段的开端达到 20 亿左右，在 2013 年增至超过 21 亿的配额量。 2013 年固定 设施的排放上限为 20.84 亿个配额。欧盟排放交易体系第三期期间 (2013-2020)，该上限 在 2008-2012 配 额总量年均分配的基础上每年以线性折减系数 1.74%递减。这相当于每 年减少 3826 万个配额。 2015 年，由于欧盟折量拍卖排放配额，配额盈余量减至 17.8 亿。 如果没有这一举措， 2015 年底的配额盈余量升幅有可能高达约 40%。在排放上限递减 的助力下，固定设施可使用的排放配额总量在 2020 年比 2005 年低 21%。 第四阶段（ 2021-2030）主要目标为有效降低排放额。欧盟承诺在 2030 年达到降低 境内温室气体排放至少 40%的目标，因此从 2021 年起排放量配额总量每年递减 2.2%， 而目前的递减率是 1.74%。 2.3 我国碳排放交易体系 我国 2011 年开始在 7 个省市开展了地方碳交易试点，包括北京、天津、上海、重 庆、广东、湖北、深圳。 2013 年 6 月 18 日，国内首个碳排放权交易平台在深圳启动， 标志着中国碳交易市场建设迈出了关键性一步。截止 2020 年末，我国 8 个区域碳市场 配额现货累计成交量为 4.55 亿吨，金额超过 104 亿元。 （ 1）核算与配额 碳交易的基础是确定一个碳的排放总量，即核算；然后确定一些额度，把这些额度 分配给各个重点的排放企业或者排放单位，即配额。各个单位之间、各个行业之间减排 成本差距越大，交易的积极性就越高。 同国外碳交易市场相类似，我国开展的碳交易市场试点也分为两部分，即强制性的 配额交易及以自愿性的中国核证自愿减排量 (CCER)交易，其中以配额交易为主，同时七 省市试点在履约时均允许排控企业使用一定比例的 CCER。 CCER，全称国家核证自愿减排量，是经国家发改委备案并在国家注册登记系统中 登记的温室气体自愿减排量，主要产自风电、光伏、沼气发电、水电、秸秆发电项目， 集中在中西部地区。要求项目所带来的减排量相对于基准线是额外产生的，且有适用的 方法学。单位为“吨二氧化碳当量”。 表 1： CCER 涉及的主要方法学种类 领域 具体领域 方法学名称 可再生能源 水电、光电、风电、地热 可再生能源并网发电方法学 联网的可再生省能源发电 废物处置 垃圾焚烧发电 /供热 /热电联产， 堆肥 多选垃圾处理方式 垃圾填埋气发电 垃圾填埋气项目 可再生能源 生物质热电联产 生物质废弃物热电联产项目 生物质发电 纯发电厂利用生物废弃物发电 能效（能源生产） 废能利用（余热发电 /热电联产） 通过废能回收减排温室气体 避免甲烷排放 户用沼气回收 家庭或小农场农业活动甲烷回收 煤层气 /煤 矿瓦斯 煤层气 /煤矿瓦斯发电、供热 回收煤层气、煤矿瓦斯和通风瓦斯用于发电、动力、供热和 /或通过火炬或无焰氧化分解 林业碳汇 造林 碳汇造林项目方法学 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 资料来源：中国自愿减排交易信息平台（ CCER） 碳排放配额是政府分配给控排企业指定时期内的碳排放额度， 1 单位配额相当于 1 吨二氧化碳当量。国家发改委制定国家配额分配方案，省发改委制定行政区域内分配指 标，报国家发改委确定后实施。确定方式分为基准线法（适用于标准化行业）和历史排 放法（适用于复杂行业）。 在七个试点地区中，大部分省市都免费发放配额给排控企业，故配 额交易的一级市 场中主要采用行政划拨的方式授予碳配额，其中广东、深圳和湖北还采用拍卖竞价的形 式将部分配额有偿发放给排控企业。 （ 2）运行状态 2020 年试点碳市场受新冠疫情等因素影响，成交量相比 2019 年有所降低，但平均 成交价格大幅升高。 8 个试点城市 2020 年累计成交量约 5740.37 万吨二氧化碳当量，同 比减少 18.45%，但由于碳价提高，累计成交额达 15.77 亿元人民币，同比增加 0.50%。 2021 年 1 月 5 日，生态环境部正式发布碳排放权交易管理办法 (试行 ) (下称管 理办法 )，对全国碳排放权交易及相关 活动进行了规定，包括碳排放配额分配和清缴， 碳排放权登记、交易、结算，温室气体排放报告与核查等。 2 月 1 日，全国碳排放权交 易管理办法正式开始试行，规定了重点排放单位为全国碳排放权交易市场覆盖行业内 年度温室气体排放量达到 2.6 万吨二氧化碳当量及以上的企业或者其他经济组织。 2021 年我国碳交易市场成交量或将达到 2.5 亿吨，为 2020 年各个试点交易所交易 总量的 3 倍，成交金额将达 60 亿元。随着管理办法的出台实施，未来我国碳市场 覆盖范围将逐步扩大，最终覆盖发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国 内民用航 空等高排放行业。 （ 3）强制性与额外性 碳排放交易主要是配额交易和自愿减排量（ CCER）交易。碳排放配额交易是最主 要的方式，具有强制性，也将是最先上线交易的。 CCER 具有自愿性和额外性原则。自 愿性是相比于配额市场的强制性而言，相关企业可以自愿选择是否参与碳交易；额外性 则是指 CCER 项目活动所产生的减排量相对于基准线是额外的，即这种项目活动在没有 外来的 CCER 支持下，难以正常运行，比如存在财务、技术、融资等方面的阻碍，另一 方面如果该项目在没有 CCER 的情况下能够正常运行，则无减排量的额外性可言。 CCER 有严谨 的方法学支撑。不同行业如何确认额外性原则将是未来一段时期讨论的焦点。 2.4 全国碳排放权交易市场加速建设 全国碳排放权交易市场正在加速推进。生态环境部以部门规章形式出台碳排放权 交易管理办法（试行），规定了各级生态环境主管部门和市场参与主体的责任、权利和 义务，以及全国碳市场运行的关键环节和工作要求。印发了 2019-2020 年全国碳排放 权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业），公布包括发电企业和自备电厂在内 的重点排放单位名单，正式启动全国碳市场第一个履约周期。全国碳市场覆盖排放量超 过 40 亿吨，将成 为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。 今年以来，生态环境部又陆续发布了企业温室气体排放报告核查指南（试行）企 业温室气体排放核算方法与报告指南 发电设施等技术规范，印发了碳排放权登记 管理规则（试行）碳排放权交易管理规则（试行）和碳排放权结算管理规则（试 行）等市场管理规则，并组织开展温室气体排放报告、核查、配额核定等工作。 近期，按照碳排放权交易管理办法（试行）和关于印发 并做好发电行业配额预分配工作的通知（国环规 气候 2020 3 号）的有关要求，各省级生态环境主管部门已通过全国碳排放权注册登 记系统基本完成配额预分配工作。生态环境部已组织有关单位完成上线交易模拟测试和 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 真实资金测试，正在组织开展上线交易前的各项准备工作，拟于 7 月启动全国碳市场上 线交易。 2.5 智慧环保赋能碳中和 智慧环保是智慧城市的垂直细分市场。国务院发布的关于积极推进“互联网 +” 行动的指导意见指出，推动互联网与生态文明建设深度融合，完善污染物监测及信息 发布系统，形 成覆盖主要生态要素的资源环境承载能力动态监测网络，实现生态环境数 据的互联互通和开放共享。 图 2： 智慧环保 资料来源：首创证券 数字化已经渗透到环保产业链的各个环节，智慧水厂、智慧大气、智慧环卫、智慧 监控，物联网平台。信息化提升了环保行业的运营效率和盈利能力，细分环节的应用构 建起智慧环保的生态体系。部分环保公司已经在向着全产业链信息化整合的道路前进。 在信息化的征途中，科技公司是新进入者或潜在进入者，智慧环保是科技公司构建智慧 城市理念的一部分。“降维”竞争可能 改变城市信息化、环保信息化的业态，城市运营 的主导力量也存在变化的可能性。 图 3： 智慧环保数据运营服务平台架构 资料来源：佳华科技年报，首创证券 智慧环保业务以数据运营服务为核心，建立整套从数据采集、数据分析到数据应用 的能力，为客户提供从发现问题、分析问题到解决问题的全方位服务。 智慧环保 智慧水厂 智慧大气 智慧监控 智慧环卫 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 在物联网感知层 ， 实现将环保相关关键设备数据、数据采集系统、第三方系统等进 行归集，包括水、气、声、渣监测等，实现环保现场生产、治理状态的实时监管，为对 环境造成影响的多源多维数据（气象 、地理、道路交通、工业污染源监控、微观站、车 载站、建筑施工监测、餐饮油烟监测、汽车尾气监测以及视频监测、噪声监测等各类多 源数据）的采集汇聚、互联互通提供了边缘支撑，并不断丰富生态环境大数据资源。 在平台层，建立数据平台、计算平台和安全体系，实现 IoT 物联网平台接入多源多 维数据，以及通过云链共享平台实现数据融合，打破“数据孤岛”状态，保证数据安全、 可信、高效的共享交换，实现多源多维数据的有效融合，并通过 AI 云平台提供 AI 模型 及算法能力，打造在具体应用中提供数据运营服务的技术及平台底座。 在应用层，先针对智慧环 保领域的应用场景需求，建设生态环境矩阵、生态环境业 务赋能平台、生态环境大数据中心、大气联防联控管理平台、大气复合污染成因与综合 防治决策平台、环境事件中心等应用服务平台。以上述感知及平台的建设以及数据安全 体系搭建为基础，为客户提供完成数据清洗加工后的数据服务，包括复杂场景下环境质 量的实时动态监测、污染溯源、预测预报、调度管控、联防联控、事件分析、事件处理 等智能辅助决策，满足客户对环境治理精细化、科学化管理的需求，打通环保监控和执 法的“最后一公里”，旨在对环境问题进行精准、科学、依法治理。同时也提高了客户 对公司 产品和服务的黏性。 智慧大气监测是智慧环保中的重要模块。以首创大气为例，依托智慧环保云平台的 生态环境监测、数值模拟、物联网及大数据分析等先进技术，公司可以为市区级管理者 建成贯穿“量化溯源 -动态分析 -管理决策 -执法监管 -减排评估”全过程管理体系，实现 中心式数据管理、智慧化分析决策、定量化指挥管理、政府企业民众的互通互联。 图 4： 首创大气智慧环保云平台 资料来源：首创大气官网，首创证券 公司一站式智慧环保平台服务是贯穿全过程、最全面的服务项目，其功能实现需要 完成五个系统体系的搭建。 第一，要形成完整的生态环境监测要素管理体系。建设生态环境监测要素管理体系 是指基于空天地环境感知的监测要素，综合利用数值模拟、模型识别、智能分析、热点 网格等先进技术，结合前端“空天地”一体化感知体系，形成覆盖全区的大气、水、噪 声、土壤、放射源辐射等全要素监测体系，并搭建全要素管理应用系统。 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 对每一类环境质量监测站点和监测数据进行统一的管理，实现数据资源的动态分析、 量化溯源、预警预报等，加强生态环境监测数据资源开发与应用，为开展大数据关联分 析，为生态环境保护决策、管理和执法提供数据支持 。 第二，要构建完备的生态环境数据资源中心。依托市区级政务云，建设“智慧环保” 数据资源中心，对内整合环境数据资源，对上集成对接现有国发系统数据，对外接入环 境相关数据资源、地理空间数据、企业数据等，形成市区级“智慧环保”生态环境数据 资源中心，实现环境数据上下协同、信息共享交互。 第三，组建闭环的生态环境综合业务应用体系。围绕以污染源全生命周期的监督管 理，建设覆盖监管、监测、监察全业务的生态环境综合业务应用系统，能够全面的、全 过程的、动态的、综合的对各类监管对象进行网格化、精准化 的 管理 ，建立“横向到边 、 纵向到底”的网格化环境监管系统。 第四，建设智慧的生态环境决策支持管理系统。建立“环保一张图”决策分析系统， 实现全生态环境监测数据的动态分析研判与指挥调度，融合各级局办的数据与政策，实 现环保一张图的挂图作战，搭建突发污染事件应急管理系统，为市区级政府和责任部门 在面对突发污染事件时，提供科学专业的决策指导。 第五，搭建智慧的民生服务系统。围绕以污染源全生命周期的监督管理，建设覆盖 监管、监测、监察全业务的生态环境综合业务应用系统，能够全面的、全过程的、动态 的、综合的对各类监管对象进行网格化、精准化 的 管理 ，建立“横向到边、纵向到底” 的网格化环境监管系统。 图 5： 首创大气城市大气污染防治综合解决方案 资料来源：公开资料整理，首创证券 具体项目实施上，公司以智慧环保平台为核心，通过现状评估、立体监控、成因解 析、精细管理、靶向治疗等步骤，可以提供大气污染“测 -管 -治”一体化综合服务。 首先，构建大气污染源清单系统，并进行现状评估。通过源清单系统，核算目标地 大气静态排放量，摸清排放底数，找出当地重点行业和重点污染源，并分析其对区域和 敏感点的影响。 第二步，打 造城市大气污染智慧监控系统，进行立体监控。搭建智慧环保平台，进 行大气环境要素的全覆盖检测，构建检测 -监察联动机制，提高执法监管工作效率。 第三步，建立大气污染来源解析系统进行成因分析。对本地污染成因进行来源解析， 分清外来和本地污染贡献。搭建空气质量预警预报平台，提高污染应急响应能力。 第四步，构建精细化综合管理系统进行精细管理。精准分析大气污染特征和排放特 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 点，制定精细化管理方案；同时建立专家会商机制、地区部门联动机制和第三方巡查机 制。 最后，形成大气污染科学治理体系实现靶向治理。开展“一行一策”和“一企一策 ” 工作，提供技术可行、经济适用的污染源监管和治理工作建议。对于特定场景，如重点 区域道路扬尘、居民油烟等面污染源，提供公共环境污染源治理服务，最终实现降低污 染排放的目标。 3 固废减量化 3.1 垃圾焚烧发电解决城市固废处置痛点 无害化、减量化是城市固废处理的最大诉求。垃圾焚烧发电解决了城市固废处理的 重要痛点，是产业发展方向。 图 6： 2019 年我国典型省市生活垃圾无害化处理量比例 资料来源：国家统计局，首创证券 根据“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理 设施建设规划，到 2020 年底，具 备条件的直辖市、计划单列市和省会城市要实现原生垃圾“零填埋”，全国城镇生活垃 圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。垃 圾焚烧工程不仅在规模上得到了增长，同时在焚烧技术、烟气净化系统和市场经济模式 上也发生了深刻变化，以逐渐适应我国垃圾特点和社会需求。随着垃圾分类的推进，我 国垃圾处理格局也将逐步从能量回收型向资源回收型转变。 在政策支持和实际需求双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展，垃圾焚烧量 从 2010 年的 2317 万吨发展到 2019 年的 12174 万吨。垃圾焚烧量占无害化处理总量的 比例从 2010 年的 19%发展到 2019 年的 51%。 目前已有 17 个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定 2020 年近 期任务目标，以及 2030 年远期目标。预计到 2022 年焚烧量将达到 17600 万吨，比例将 超过 62%，填埋比例将降至 32%。而 2030 年焚烧比例将进一步提升至 82%，其中，海 南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理比例预计可以达到 100%、 100%、 93%和 85%。届 时，我国将基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。 46% 20% 52% 50% 29% 51% 77% 43% 44% 54% 4% 3% 4% 5% 17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全国 江苏 湖南 甘肃 北京 其他 焚烧 填埋 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 7： 生活垃圾焚烧无害化处置规模 资料来源：国家统计局，首创证券 3.2 垃圾焚烧发电商业逻辑清晰 垃圾焚烧发电的商业模式清晰，盈利可预见性强，市场化程度高，是最适合商业化 实现的处理形式。 3.2.1 技术路径成熟 垃圾焚烧处理技术是利用垃圾中的可燃组份燃烧，进行垃圾减容的成熟技术。垃圾 焚烧发电的工艺流程主要由垃圾储存、垃圾焚烧、余热发电、烟气处理、废水处理、飞 灰处理六大部分组成。 图 8： 生活垃圾焚烧处理工艺流程图 资料来源：首 创证券 3.2.2 盈利模型清晰 1. 收入端 运营收入包括售电收入和垃圾处理费收入。 （ 1）售电收入：利用垃圾焚烧产生热能进行发电，替代以火力发电为主的电网同 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 焚烧处置规模（万吨） 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 等电量，电网企业和国家可再生能源基金会支付一定的售电收入。 （ 2）垃圾处理费：生活垃圾处理费收入是地方政府根据垃圾处理量支付的处理费 用，不同省份地区的吨垃圾处理费差异较大。 2. 成本端 （ 1） 刚性成本 项目刚性成本一般包括折旧、人工成本和设备维修费。 折旧：与项目投资金额相关。 人工成本：主要指为生产及管理人员支付的工资、福利费、社保及公积金 、工会经 费及职工教育经费等；以我国平均单厂 处理 规模 1000 t/d 为例，员工数为 100 人左右， 工人工资 10 万元 /年，共计 1000 万元 /年。 设备维修费：维修费主要是对建筑物、设备设施等进行日常维护及定期大修理发生 的费用，主要包括维修用备品备件及维修劳务费，假设按占总投资额的百分比 3%计算。 （ 2） 变动成本 变动成本一般包括辅助燃料消耗、对焚烧产生的“气、固、水”三废的处理费用。 外购燃料动力费：焚烧炉启炉期间以及为提高垃圾焚烧热值需耗用外购天然气或煤、 柴油汽油等燃料。 环保物耗：焚烧项目以无害化处理生活垃圾 为主要目的，在运营过程中为了使烟气 处理达到国家环保排放标准，需耗用大量的氢氧化钙、氨水、活性炭等。此外，生产过 程中需耗用外购水资源。 飞灰：指焚烧处理后，形成的飞灰外运至安全填埋场的处理费用，包括飞灰运输费 等。对于焚烧产生的灰渣， 1t 生活垃圾约产生 200-250kg 炉渣，常用于初级建材，没有 进入填埋场的处理费，只有运输费用，成本可忽略不计。 渗滤液处理：指堆放在贮坑内 3-7 天的垃圾在受到挤压后排出的自身内含水及其酸 性发酵产生的废水。此类废水有机组成复杂，含大量的多环芳烃、酚类和苯胺类化合物 等难降解有机物，且 浓度较高，常用生化法和膜处理工艺。 表 2：典型垃圾焚烧发电成本效益分析 项目参数 行业 典型值 数值来源 未来变化 规模（ t/d） 1000 2018 年的平均单厂处理规模为 1101 t/d 持续增加 运营 收入 平均垃圾处理费（元 /吨） 70 行业中位数值 上调以对冲电价补贴退坡。 吨垃圾发电量（ KWH/吨） 300 行业中位数值 随着垃圾分类进行会热值增加，吨发提高。 原火电平均标杆电价（元 / 度） 0.40 行业中位数值 煤电的电价成本将会上升；燃 煤 电价趋于市场化。 原补贴电价（元 /度） 0.65 行业中位数值 基于 “项目全生命周期合理利用小时数 ”的新政，补贴退坡。 固定 成本 单位折旧费（百万元 /年） 18 炉排炉在年运行小时、综合厂用 电率、锅炉效率等经济技术指标 方面均优于循环流化床。 厂总投资额（百万元） 360 陕西蒲城县 1000 吨 /日生活垃圾焚烧发电厂项目核准前公示 使用年限 (年 ) 20 人工成本（百万元 /年） 10 工人数 100 依据河南省城市生活垃圾处理场劳动岗 位定员标准，对于焚烧厂， 类日处理能 力 600-1200t/d,工人数 80-120 人，依据处 理能力和人数等比换算 1000 吨 /天工人数， 为 100 人。 工人工资（万元 /年） 10 行业中位数值 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 设备维修费总计（百万元） 10.8 炉排炉的投资成本高于循环流化 床，但随着炉排炉的国产化，成 本在不断缩小。 占总投资额的百分比 3% 行业中位数值 变动 成本 辅助燃料消耗（元 /吨） 12.9 700 吨 /天的焚烧厂满负荷运行，每年消耗 柴油（汽油） 549 千升 /年，按 6000 元 /千 升，进而换算出辅助燃料的吨消耗； 垃圾干湿分离后， 入炉垃圾热值 提高，辅助燃料消耗减少。 环保物耗（水、石灰、活性 炭、氨水等）（元 /吨） 16.2 以 700 吨 /天的焚烧厂满负荷运行为例，年 用水量 63