综合开发商深度梳理：龙湖集团VS华润置地VS新城.pdf

并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 龙 湖 集 团 V S 华 润 置 地 V S 新 城 2 0 2 1 年 5 月 跟 踪 ， 综 合 开 发 商 深 度 梳 理 2 0 1 7 年 至 2 0 1 9 年 ， 在 海 外 持 续 宽 松 的 背 景 下 ， 外 资 购 买 国 内 商 业 地 产 显 著 增 加 。 2 0 1 8 年 ， 国 内 商 业 地 产 大 宗 交 易 成 交 额 2 9 6 0 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 % ， 其 中 ， 外 资 交 易 额 占 比 从 2 0 1 6 年 的 1 4 % 提 升 至 2 0 1 8 年 的 3 2 % ， 同 比 增 长 7 6 % ， 基 本 均 为 一 线 城 市 。 2 0 1 9 年 ， 全 年 的 总 成 交 金 额 约 为 4 1 5 0 亿 ， 再 创 新 高 ， 同 比 增 长 5 9 . 6 % ， 其 中 北 、 上 、 广 、 深 、 香 港 五 个 城 市 交 易 活 跃 度 较 高 ， 外 资 投 资 占 比 接 近 5 0 % ， 包 括 黑 石 、 凯 德 、 基 汇 等 外 资 机 构 。 随 着 国 内 住 宅 市 场 开 发 增 速 放 缓 ， 规 模 房 企 开 始 推 进 多 元 化 发 展 ， 商 业 地 产 同 样 是 各 房 企 多 元 化 业 务 板 块 的 心 头 好 。 2 0 1 9 年 以 来 ， 房 企 对 商 业 地 产 的 配 置 需 求 不 断 提 升 ， 比 如 旭 辉 控 股 2 0 1 9 年 7 月 调 整 架 构 、 成 立 全 新 商 管 总 部并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 对 地 产 产 业 链 ， 我 们 之 前 研 究 过 住 宅 地 产 、 物 业 、 家 居 、 家 电 、 建 材 等 ， 详 见 产 业 链 报 告 库 。 今 天 ， 我 们 对 采 用 “ 住 宅 + 商 业 ” 双 轮 驱 动 模 式 的 三 家 代 表 公 司 ： 华 润 置 地 、 龙 湖 集 团 、 新 城 控 股 ， 近 期 的 经 营 情 况 做 一 些 跟 踪 。 为 什 么 要 研 究 这 几 家 ？ 因 为 ， 对 地 产 行 业 ， 很 多 人 往 往 盯 着 以 住 宅 地 产 为 核 心 业 务 的 龙 头 （ 碧 桂 园 、 万 科 、 保 利 ） ； 但 实 际 上 ， 进 一 步 深 入 研 究 ， 很 快 就 会 发 现 一 些 较 为 特 殊 的 资 产 ， 比 如 以 “ 住 宅 + 商 业 综 合 运 营 ” 为 核 心 模 式 的 两 大 龙 头 龙 湖 集 团 、 华 润 置 地 。 这 两 大 龙 头 ， 因 其 “ 住 宅 + 商 业 ” 综 合 开 发 模 式 ， 能 够 降 低 拿 地 成 本 、 降 低 融 资 成 本 、 拉 长 融 资 久 期 ， 进 而 为 股 东 提 供 更 好 的 回 报 、 更 长 远 的 增 长 前 景 ， 成 为 很 多 地 产 行 业 内 人 士 关 注 的 对 象 。 所 以 ， 今 天 这 篇 报 告 ， 聚 焦 于 “ 住 宅 + 商 业 ” 模 式 的 开 发 商 。 华 润 置 地 2 0 2 0 年 ， 实 现 营 业 收 入 1 7 9 6 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 2 % ， 主 要 受 益 于 结 算 面 积 大 幅 提 升 ； 归 母 净 利 润 2 9 8 亿 元 ， 同 比 上 涨并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 3 . 6 % ， 核 心 净 利 润 2 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 1 1 . 6 % 。 签 约 销 售 额 2 8 5 0 亿 元 ， 同 比 增 长 1 8 % 。 龙 湖 集 团 2 0 2 0 年 ， 实 现 营 收 1 8 4 5 . 5 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 2 % ； 归 母 净 利 润 2 0 0 亿 元 ， 同 比 上 升 9 . 1 % ； 归 母 核 心 净 利 润 1 8 6 . 9 亿 元 ， 比 去 年 同 期 增 长 2 0 . 2 % 。 全 口 径 合 约 销 售 额 2 7 0 6 亿 ， 超 额 完 成 全 年 目 标 ， 同 比 增 长 1 1 . 6 % 。 新 城 控 股 2 0 2 0 年 ， 实 现 营 业 收 入 1 4 5 4 . 7 5 亿 元 ， 同 比 增 长 6 9 . 4 6 % ， 归 母 净 利 润 1 5 2 . 5 6 亿 元 ， 同 比 增 长 2 0 . 5 6 % ； 归 母 扣 非 净 利 润 1 3 0 . 5 6 亿 元 ， 同 比 增 长 3 0 . 8 0 % 。 从 W i n d 机 构 一 致 预 期 收 入 来 看 ： 华 润 置 地 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， 机 构 一 致 预 测 营 业 收 入 大 约 为 2 1 1 0 . 6 3 亿 元 、 2 4 6 2 . 7 亿 元 、 2 9 0 5 . 1 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 1 7 . 5 3 % 、 1 6 . 6 8 % 、 1 7 . 9 6 % ， 归 母 净 利 润 分 别 为 3 1 6 . 8 亿 元 、 3 5 3 . 3 5 亿 元 、 3 9 7 . 8 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 6 . 2 8 % 、 1 1 . 5 4 % 、 1 2 . 6 1 % 。 龙 湖 集 团 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 2 2 9 5 . 2 亿 元 、 2 7 4 9 . 4 5 亿 元 、 3 2 1 5 . 6 6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 2 4 . 3 7 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 1 9 . 7 9 % 、 1 6 . 9 6 % ； 归 母 净 利 润 分 别 为 2 5 2 . 6 8 亿 元 、 2 9 7 . 8 亿 元 、 3 3 8 . 4 8 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 2 6 . 3 3 % 、 1 7 . 8 6 % 、 1 3 . 6 6 % 。 新 城 控 股 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 为 1 7 9 8 . 5 8 亿 元 、 2 0 9 5 . 3 3 亿 元 、 2 3 9 7 . 4 3 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 2 3 . 6 % 、 1 6 . 5 % 、 1 4 . 4 2 % ； 归 母 净 利 润 分 别 为 1 8 4 . 5 4 亿 元 、 2 1 2 . 1 5 亿 元 、 2 3 9 . 7 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 2 0 . 9 7 % 、 1 4 . 9 6 % 、 1 3 % 。 看 到 这 里 ， 有 几 个 值 得 思 考 的 问 题 ： 1 ） 这 个 行 业 ， 近 期 的 数 据 变 化 有 什 么 异 同 点 ， 体 现 出 怎 样 的 经 营 逻 辑 ？ 2 ） 在 经 营 数 据 背 后 ， 是 怎 样 的 战 略 布 局 ？ （ 壹 ） 首 先 ， 我 们 先 从 收 入 体 量 和 业 务 结 构 对 三 家 “ 住 宅 + 商 业 ” 模 式 的 地 产 公 司 ， 有 一 个 大 致 了 解 。 以 2 0 2 0 年 收 入 为 例 ， 龙 湖 集 团 （ 1 8 4 5 . 4 7 亿 元 ） 华 润 置 地 （ 1 7 9 5 . 8 7 亿 元 ） 新 城 控 股 （ 1 4 5 4 . 7 5 亿 元 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 从 2 0 2 0 年 房 地 产 销 售 额 看 ， 华 润 置 地 （ 2 8 5 0 . 3 亿 元 ） 龙 湖 集 团 （ 2 7 0 6 亿 元 ） 新 城 控 股 （ 2 5 2 1 . 6 亿 元 ） 。 从 收 入 构 成 看 ： 华 润 置 地 物 业 开 发 占 比 8 7 % ， 物 业 投 资 及 管 理 占 比 7 % 左 右 ， 建 筑 、 装 修 服 务 占 比 5 % 。 2 0 0 0 年 ， 进 入 商 业 地 产 开 发 领 域 ， 旗 下 购 物 中 心 拥 有 四 条 产 品 线 : 万 象 城 （ 大 型 城 市 综 合 体 ） ， 万 象 汇 / 五 彩 城 （ 区 域 商 业 中 心 ） ， 万 象 天 地 ( m a l l + 街 区 ) ， 1 2 3 4 s p a c e （ 体 验 式 时 尚 潮 人 生 活 馆 ） 。 龙 湖 集 团 物 业 开 发 占 比 9 3 % ， 物 业 投 资 及 管 理 占 比 7 % 。 2 0 0 3 年 ， 开 始 商 业 地 产 运 营 ， 每 年 基 本 以 销 售 回 款 的 1 0 % 投 入 ， 拥 有 都 市 型 购 物 中 心 “ 天 街 ” 、 社 区 型 购 物 中 心 “ 星 悦 荟 ” 、 中 高 端 家 居 生 活 购 物 中 心 “ 家 悦 荟 ” 、 区 域 性 商 业 中 心 “ 新 壹 城 ” 四 条 主 要 产 品 线 。 新 城 控 股 物 业 销 售 中 ， 住 宅 销 售 占 比 5 5 % ， 综 合 体 销 售 占 比 4 0 % 左 右 ， 物 业 出 租 收 入 占 比 4 % 左 右并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 2 0 1 2 年 ， 起 步 打 造 “ 吾 悦 ” 商 业 品 牌 ， 拥 有 三 条 购 物 中 心 产 品 线 ， 分 别 是 ： 吾 悦 国 际 广 场 （ 大 型 城 市 综 合 体 ） ， 新 城 吾 悦 广 场 （ 城 市 综 合 体 / 区 域 型 购 物 中 心 ） ， 吾 悦 生 活 广 场 （ 社 区 商 业 中 心 ） 。 图 ： 华 润 置 地 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 图 ： 龙 湖 集 团 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 新 城 控 股 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 贰 ） 接 下 来 ， 我 们 将 近 1 0 个 季 度 的 收 入 和 利 润 增 长 情 况 放 在 一 起 ， 来 感 知 增 长 趋 势 ： 1 ） 收 入 增 长并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 投 销 比 & 合 同 销 售 额 增 速 （ 单 位 ： 倍 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 收 入 增 速 取 决 于 竣 工 结 算 情 况 ， 与 各 家 投 资 节 奏 、 以 及 销 售 额 等 先 行 指 标 有 关 。 从 代 表 投 资 力 度 的 投 销 比 （ 拿 地 面 积 / 销 售 面 积 ） 看 ， 新 城 控 股 龙 湖 集 团 华 润 置 地 ， 对 应 至 合 同 销 售 额 上 ， 大 致 一 样并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 龙 湖 集 团 的 投 资 力 度 自 2 0 1 7 年 开 始 逐 年 下 降 ， 一 定 程 度 上 说 明 其 在 规 模 扩 张 上 的 诉 求 相 对 减 弱 。 新 城 控 股 整 体 拿 地 仍 然 比 较 积 极 ， 且 基 本 上 都 是 采 用 勾 地 模 式 获 取 土 地 ， 先 选 取 符 合 意 向 的 地 块 ， 主 动 给 政 府 提 供 综 合 体 开 发 方 案 ， 进 行 协 商 谈 判 ， 锁 定 地 块 条 件 后 ， 再 设 置 条 件 挂 牌 摘 取 （ 例 如 行 业 排 名 、 在 营 商 场 规 模 等 ） 。 由 于 购 物 中 心 等 商 业 配 套 能 够 给 当 地 老 百 姓 提 供 满 足 消 费 升 级 的 场 所 ， 带 动 就 业 ， 增 加 税 收 ， 因 而 拿 地 成 本 一 般 较 低 。 2 ） 归 母 净 利 润 增 长 图 ： 归 母 净 利 润 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 三 级 公 司 利 润 增 速 差 异 较 大 ， 龙 湖 集 团 增 速 相 对 平 稳 ， 华 润 置 地 、 新 城 控 股 波 动 较 大 ， 但 整 体 均 在 放 缓 ， 其 中 ： 新 城 控 股 2 0 2 0 年 ， 归 母 净 利 润 保 持 低 增 速 ， 且 明 显 低 于 收 入 增 速 ， 主 要 源 于 ： a ) 毛 利 率 （ 尤 其 是 住 宅 结 转 毛 利 率 ） 下 降 较 多 ； b ) 存 货 （ 开 发 成 本 ） 跌 价 准 备 1 6 亿 元 ， 同 比 增 加 7 0 . 7 % ； c ) 少 数 股 东 损 益 占 比 有 所 提 升 。 回 溯 历 史 数 据 ， 2 0 1 8 年 上 半 年 ， 其 归 母 净 利 润 增 速 超 过 1 0 0 % ， 是 因 为 结 算 收 入 大 增 的 同 时 ， 项 目 的 毛 利 水 平 也 上 升 至 3 8 . 4 % ， 创 历 史 新 高 。 此 外 ， 投 资 性 房 地 产 公 允 价 值 变 动 收 益 、 合 作 项 目 投 资 收 益 增 厚 了 利 润 。 2 0 1 9 年 中 报 ， 受 上 年 基 数 较 高 ， 以 及 新 开 盘 项 目 增 加 ， 广 告 宣 传 费 用 增 加 ， 导 致 利 润 出 现 负 增 长 。 2 0 1 9 年 全 年 来 看 ， 利 润 增 速 收 缩 5 3 . 4 个 百 分 点 ， 主 要 是 因 为 毛 利 率 （ - 4 . 0 p c t ） 下 降 ， 以 及 土 地 增 值 税 （ + 6 0 . 8 % ） 、 存 货 减 值 （ 9 . 4 亿 元 ） 等 增 加 。 此 外 ， 投 资 物 业 公 允 价 值 变 动 2 6 . 5 亿 元 ， 同 比 下 降 5 % 。 龙 湖 集 团 其 利 润 增 速 与 收 入 增 速 保 持 一 致 ， 均 有 所 放 缓 ， 2 0 2 0 上 半 年 ， 归 母 净 利 润 同 比 增 长 0 . 5 % ， 较 上 年 同 期 下 降 1 5 . 8 p c t ， 主 要 是 投并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 资 物 业 公 允 价 值 减 少 所 致 ， 剔 除 公 平 值 变 动 等 影 响 后 ， 核 心 利 润 增 速 为 1 2 . 1 % 。 华 润 置 地 利 润 增 速 波 动 较 大 ， 我 们 重 点 看 近 三 年 中 报 变 动 情 况 。 2 0 1 9 年 中 报 、 2 0 2 0 年 中 报 的 归 母 净 利 润 增 速 一 高 一 低 ， 都 是 受 投 资 物 业 公 允 价 值 变 动 损 益 影 响 ， 剔 除 其 影 响 后 ， 核 心 利 润 增 速 分 别 为 1 1 . 3 % 、 3 . 2 % 。 2 0 1 8 年 上 半 年 ， 归 母 净 利 润 增 速 达 到 9 6 % ， 是 由 于 深 圳 、 上 海 等 一 线 城 市 结 算 收 入 占 比 达 5 3 . 6 % ， 且 毛 利 率 高 达 6 0 . 6 % ， 平 均 售 价 上 升 8 2 . 1 % 至 1 8 8 4 4 元 / 平 ， 综 合 毛 利 润 率 为 4 8 . 1 % ， 比 2 0 1 7 年 同 期 的 3 5 . 0 % 有 明 显 提 升 。 （ 叁 ） 对 增 长 态 势 有 感 知 后 ， 我 们 接 着 再 将 三 家 公 司 的 近 期 业 绩 拆 开 ， 看 近 期 财 报 数 据 。 龙 湖 集 团 2 0 2 0 年 ， 实 现 收 入 1 8 4 5 . 5 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 2 % ； 归 母 净 利 润 2 0 0 亿 元 ， 同 比 上 升 9 . 1 % ； 归 母 核 心 净 利 润 1 8 6 . 9 亿 元 ， 同 比 增 长 2 0 . 2 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 2 0 2 0 年 ， 实 现 全 口 径 合 约 销 售 额 2 7 0 6 亿 ， 超 额 完 成 全 年 目 标 ， 实 现 销 售 面 积 1 6 1 6 万 方 ， 分 别 增 长 1 1 . 6 % 、 1 3 . 5 % ， 销 售 单 价 1 6 7 4 4 元 / 平 ， 同 比 下 降 1 . 7 % 。 2 0 2 1 年 的 销 售 目 标 为 3 1 0 0 亿 元 ， 对 应 目 标 增 长 率 1 4 . 6 % 。 2 0 2 0 年 新 拓 8 个 城 市 ， 获 取 1 2 1 幅 地 块 ， 拿 地 总 建 筑 面 积 2 5 6 7 万 方 ， 同 比 增 长 4 8 . 3 % ， 权 益 占 比 7 2 . 0 % 。 图 ： 半 年 度 收 入 （ 左 ） 、 归 母 净 利 润 （ 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 0 2 0 年 ， 新 开 1 0 座 商 场 ， 全 年 商 场 销 售 额 3 0 5 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 % ； 租 金 收 入 5 8 . 2 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 5 % ； 管 理 层 预 计 2 0 2 1 年 新 开 业 天 街 1 1 座 ， 商 场 租 金 收 入 有 望 达 8 5 亿 元 。 华 润 置 地 2 0 2 0 年 ， 营 业 收 入 1 7 9 6 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 2 % ， 主 要 受 益 于 销 售 结 算 面 积 大 幅 提 升 ； 实 现 归 母 净 利 润 2 9 8 亿 元 ， 同 比 上 涨 3 . 6 % ， 核 心 净 利 润 2 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 1 1 . 6 % ， 毛 利 率 下 降 拖 累 利 润 增 速并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 2 0 2 0 年 ， 签 约 销 售 额 2 8 5 0 亿 元 ， 同 比 增 长 1 8 % ， 权 益 签 约 销 售 额 1 8 6 0 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 % 。 新 增 土 储 面 积 1 4 9 2 万 平 方 米 ， 权 益 占 比 7 7 % 。 图 ： 半 年 度 收 入 （ 左 ） 、 归 母 净 利 润 （ 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 新 城 控 股 2 0 2 0 年 ， 实 现 营 业 收 入 1 4 5 5 亿 元 ， 同 比 增 长 6 9 % ， 项 目 集 中 竣 工 交 付 及 结 算 ； 归 母 净 利 润 1 5 3 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 % ， 利 润 增 速 较 低 主 要 是 结 算 项 目 成 本 上 升 ， 毛 利 率 下 降 。 2 0 2 0 年 ， 实 现 销 售 金 额 2 5 1 0 亿 元 ， 达 成 2 5 0 0 亿 元 的 销 售 目 标 ， 2 0 2 1 年 销 售 目 标 为 2 6 0 0 亿 元 。 全 年 新 增 土 储 总 建 筑 面 积 4 1 3 9 万 ， 其 中 6 0 % 为 综 合 体 地 块 ， 拿 地 较 为 积 极 。 2 0 2 1 年 4 月 2 9 日 ， 其 发 布 一 季 报 ， 2 0 2 0 Q 1 ， 实 现 收 入 7 0 . 9 亿 元 ， 同 比 增 长 6 3 . 8 % ， 归 母 净 利 润 2 . 7 亿 元 ， 同 比 增 长 3 2 . 0 % ； 扣 非 净 利 润 2 . 2并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 亿 元 ， 同 比 增 长 3 3 . 4 % ； 利 润 增 速 小 于 收 入 增 速 ， 主 要 是 毛 利 率 下 降 所 致 。 Q 1 销 售 金 额 4 9 6 . 5 亿 元 ， 同 比 + 6 0 . 2 % ， 占 全 年 2 6 0 0 亿 销 售 目 标 的 1 9 . 1 % 。 受 结 算 竣 工 节 奏 影 响 ， 一 季 度 业 绩 占 全 年 比 重 较 小 ， 从 历 史 数 据 来 看 ， 其 一 季 度 营 收 占 全 年 营 收 比 重 在 4 % - 1 0 % ， 一 季 度 业 绩 占 全 年 业 绩 小 于 3 % 。 图 ： 单 季 度 收 入 （ 左 ） 、 净 利 润 （ 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 上 ， 各 家 收 入 增 速 随 前 期 投 资 力 度 ， 呈 现 不 同 的 增 长 幅 度 ， 但 受 限 价 政 策 等 因 素 影 响 ， 毛 利 率 下 降 ， 以 及 部 分 高 价 地 项 目 减 值 ， 利 润 增 速 均 小 于 收 入 增 速 。 （ 肆 ） 盈 利 能 力 方 面 ， 从 净 利 率 的 趋 势 变 化 看 ， 三 者 大 体 一 致 ， 华 润 置 地 净 利并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 率 的 波 动 主 要 受 公 允 价 值 变 动 影 响 ， 剔 除 其 影 响 的 核 心 净 利 率 波 动 较 平 缓 。 图 ： 净 利 率 & 核 心 净 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 三 家 公 司 净 利 率 整 体 趋 势 小 幅 向 下 ， 主 要 受 毛 利 率 影 响 ， 且 属 于 共 性 问 题 ， 因 为 2 0 1 6 - 2 0 1 8 年 ， 行 业 获 取 项 目 地 价 普 遍 较 高 ， 且 后 续 政 策 限 价 较 为 严 格 ， 利 润 空 间 收 窄 。 其 中 ， 2 0 2 0 年 ， 行 业 5 0 大 房 企 平 均 毛 利 润 率 2 4 . 9 % ， 较 2 0 1 9 年 下 降 5 . 1 个 百 分 点 。 代 表 房 企 管 理 层 的 普 遍 观 点 是 ， 随 着 高 价 项 目 的 逐 渐 结 转 ， 毛 利 润 率 有 望 在 2 0 2 1 年 或 2 0 2 2 年 触 底 反 弹并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 图 ： 百 大 城 市 土 地 溢 价 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 绝 对 值 看 ， 净 利 率 排 序 为 ： 华 润 置 地 龙 湖 新 城 控 股 ， 差 异 主 要 来 自 毛 利 率 、 公 允 价 值 变 动 损 益 ， 以 及 期 间 费 用 率 。 1 ） 先 看 毛 利 率 ， 华 润 置 地 整 体 毛 利 率 较 高 ， 主 要 是 其 一 二 线 高 端 住 宅 项 目 ， 有 一 定 品 牌 溢 价 ， 售 价 较 高 。 2 0 2 0 年 ， 新 城 控 股 毛 利 率 降 幅 较 大 ， 除 了 高 价 项 目 结 算 外 ， 还 受 毛 利 率 较 高 的 综 合 体 项 目 占 比 下 降 （ 土 地 成 本 低 ） 影 响 （ 4 4 % 3 8 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 图 ： 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 ） 再 看 公 允 价 值 变 动 损 益 ， 主 要 是 投 资 性 物 业 的 价 值 增 值 ， 与 物 业 所 在 城 市 能 级 有 关 ， 其 中 ， 华 润 、 龙 湖 主 要 在 一 二 线 布 局 ， 新 城 控 股 以 三 四 线 为 主 ， 且 华 润 的 商 业 地 产 位 于 各 市 中 心 核 心 地 段 。 图 ： 公 允 价 值 变 动 损 益 占 收 入 的 比 重 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 （ 伍 ） 对 利 润 率 变 动 情 况 有 感 知 后 ， 我 们 再 将 各 家 公 司 拆 开 ， 分 别 看 利 润 率 和 费 用 率 的 变 动 情 况 ： 1 ） 华 润 置 地 图 ： 利 润 表 比 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 毛 利 率 2 0 2 0 年 ， 综 合 毛 利 率 为 3 0 . 9 % ， 同 比 2 0 1 9 年 的 3 7 . 9 % 有 所 下 滑 。 其 中 ， 开 发 销 售 业 务 毛 利 率 下 降 7 . 4 p p 至 2 9 . 1 % ， 主 要 由 于 结 算 较 多 早 年 高 价 地 项 目 ， 经 营 性 不 动 产 业 务 毛 利 率 保 持 6 6 . 4 % 。 2 0 1 8 年 上 半 年 ， 由 于 一 线 城 市 结 算 收 入 占 比 达 5 3 . 6 % ， 且 毛 利 率 高 达 6 0 . 6 % ， 上 半 年 综 合 毛 利 润 率 为 4 8 . 1 % ， 达 到 历 史 高 位并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 净 利 率 2 0 2 0 年 ， 净 利 率 为 1 9 % ， 剔 除 公 允 价 值 变 动 损 益 的 核 心 净 利 率 为 1 4 % ， 净 利 率 的 波 动 主 要 受 公 允 价 值 变 动 影 响 。 2 0 1 9 H 1 、 2 0 2 0 H 1 ， 公 允 价 值 变 动 损 益 占 比 较 高 ， 主 要 是 上 半 年 收 入 相 对 下 半 年 较 低 ， 抬 升 了 占 比 。 2 ） 龙 湖 集 团 图 ： 利 润 表 比 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 毛 利 率 2 0 2 0 年 ， 实 现 毛 利 率 2 9 . 3 % ， 同 比 下 降 4 . 4 p c t ， 毛 利 率 连 续 两 年 下 探 ， 主 要 是 高 地 价 项 目 陆 续 进 入 结 算 通 道 ， 以 及 限 价 政 策 影 响 。 净 利 率 2 0 2 0 年 ， 净 利 率 为 1 5 . 6 % ， 同 比 下 降 两 个 百 分 点 ， 与 毛 利 率 趋 势 一 致 ， 此 外 ， 净 利 率 的 波 动 主 要 受 公 允 价 值 变 动 损 益 影 响 。 期 间 费 用 率 管 理 费 用 率 波 动 ， 主 要 与 收 入 的 季 节 分 布 有 关 ， 上 半 年 收 入 明 显 小 于 下 半 年 结 算 收 入并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 3 ） 新 城 控 股 图 ： 利 润 表 比 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 毛 利 率 2 0 2 0 年 ， 毛 利 率 为 2 3 . 5 0 % ， 同 比 下 降 9 . 1 5 p c t ， 主 要 由 于 2 0 1 6 1 7 年 地 价 较 高 ， 利 润 空 间 收 窄 ； 此 外 ， 毛 利 率 较 高 的 综 合 体 销 售 占 比 也 有 所 下 滑 。 2 0 2 0 年 Q 1 ， 综 合 毛 利 率 较 高 ， 达 到 3 9 . 1 % ， 主 要 是 结 算 的 综 合 体 项 目 较 多 （ 毛 利 率 约 3 6 % ） 。 净 利 率 2 0 2 0 年 ， 全 年 净 利 率 为 1 1 . 3 2 % ， 同 比 下 降 4 . 2 个 百 分 点 ， 与 毛 利 率 趋 势 一 致 。 净 利 率 历 史 波 动 主 要 受 费 用 率 影 响 ， 期 间 费 用 率 波 动 ， 则 与 收 入 的 季 度 波 动 有 关 。 期 间 费 用 率 2 0 2 0 Q 1 ， 管 理 费 用 率 上 升 ， 主 要 是 经 营 规 模 扩 大 ， 管 理 人 员 数 量 增 加 ， 职 工 薪 酬 等 费 用 相 应 增 长并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 回 溯 历 史 数 据 ， 2 0 1 8 年 ， 其 管 理 费 用 率 持 续 下 降 ， 主 要 是 收 入 持 续 保 持 高 增 速 ， 而 单 季 度 管 理 费 用 相 对 稳 定 。 2 0 1 9 年 一 季 度 ， 管 理 费 用 率 大 幅 上 升 ， 主 要 是 合 作 项 目 结 算 收 入 下 降 ， 而 费 用 正 常 发 生 所 致 。 以 上 ， 基 本 数 据 情 况 分 析 清 楚 后 ， 我 们 来 看 各 家 的 关 键 经 营 数 据 。 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 【 版 权 、 内 容 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 翻 版 、 摘 编 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 ： 如 有 引 用 未 标 注 来 源 ， 请 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 ： 我 们 只 做 产 业 研 究 ， 以 服 务 于 实 体 经 济 建 设 和 科 技 发 展 为 宗 旨 ， 本 文 基 于 各 产 业 内 公 众 公 司 属 性 ， 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 之 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 采 纳 非 公 开 信 息 ， 不 为 未 来 变 化 背 书 ， 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 不 提 供 任 何 形 式 投 资 建 议 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 ， 亦 不 为 任 何 个 人 决 策 和 市 场 变 化 负 责 。 内 容 仅 服 务 于 产 业 研 究 需 求 、 学 术 讨 论 需 求 ， 不 提 供 证 券 期 货 市 场 之 信 息 ， 不 服 务 于 虚 拟 经 济 相 关 人 士 、 证 券 期 货 市 场 相 关 人 士 ， 以 及 无 信 息 甄 别 力 之 人 士 。 如 为 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 ， 也 请 勿 阅 读 本 页 任 何 内 容 。 4 ） 格 式 ： 我 们 仅 在 微 信 呈 现 部 分 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 产 业 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 覆 盖 ， 也 不 接 受 任 何 形 式 私 人 咨 询 问 答 ， 请 谅 解 。 6 ） 平 台 ： 内 容 以 微 信 平 台 为 唯 一 出 口 ， 不 为 任 何 其 他 平 台 负 责 ， 对 仿 冒 、 侵 权 平 台 ， 我 们 保 留 法 律 追 诉 权 力 。 7 ） 完 整 性 ： 以 上 声 明 和 本 页 内 容 构 成 不 可 分 割 的 部 分 ， 在 未 详 细 阅 读 并 认 可 本 声 明 所 有 条 款 的 前 提 下 ， 请 勿 对 本 页 面 做 任 何 形 式 的 浏 览 、 点 击 、 转 发 、 评 论 。 【 数 据 支 持 】 部 分 数 据 ， 由 以 下 机 构 提 供 支 持 ， 特 此 鸣 谢 国 内 市 场 ： W i n d 数 据 、 东 方 财 富 C h o i c e 数 据 、 智 慧 芽 、 理 杏 仁 、 企 查 查 ； 海 外 市 场 ： C a p i t a l I Q 、 B l o o m b e r g 、 路 透 ， 排 名 不 分 先 后 。 想 做 海 内并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 5 财务分析专业研究机构 外 研 究 ， 以 上 几 家 必 不 可 少 。 如 果 大 家 有 购 买 以 上 机 构 数 据 终 端 的 需 求 ， 可 和 我 们 联 系