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敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/22 table_page 产业研究专题报告 分析师：杨宇 执业证书编号： S0890515060001 电话： 021-20321299 邮箱： 研究助理：缪海超 电话： 021-20321391 邮箱： 研究助理：曾文婉 电话： 021-20321380 邮箱： 销售服务电话： 021-20515355 table_product table_main 华宝 财经评论 类模板 投资要点： 供需量化分析： CCER 供需呈现短期供给远小于需求，价格呈上涨 趋势，中长期将处于供需平衡的状态，价格保持稳定。 1） 需求方面， 当前 CCER 需求方主要为参与全国碳交易市场的控排企业以及国外减排组织，预 计短期内 CCER 需求量为 1.35-4.5 亿吨 /年，随后几年将逐步增加到 3.11-10.46 亿吨 /年，长期来看 CCER 未来需求量受政策影响较大； 2） 供 给方面， 假设 2022 年起 CCER 项目审批恢复，四类潜在 CCER 供应量将 分批释放至市场，预计短期内 CCER 供给量为 0.06-0.35 亿吨 /年，随后几 年将逐步增加到 4.86-9.91 亿吨 /年， 预计近几年 CCER 的供给先紧后松、 再趋于平稳增长，未来与需求基本保持平衡 。 甲烷利用回收项目收益测算： 我们通过对填埋气回收、沼气利用、煤 层气发电等三类甲烷回收 利用 项目项目进行减排效益测算 ，其单位减排量优 于其他项目的原因在于 甲烷 回收 利用 项目主要气体为甲烷，甲烷的温室效应 是二氧化碳的 28 倍左右 ， 具体来看 ： 1） 填埋气回收 ：单位上网电量平均减排量约为 4.23 tCO2e/MWh，中 性条件下，每上网一度电将增加收入 0.127 元，当 CCER 碳价从 20 提 升至 100 元 /吨， CCER 对填埋气回收项目业绩贡献从 14.44%提升至 72.18%； 2） 沼气利用： 单户年均减排量为 3.97 tCO2e/户，当 CCER 碳价从 20 提升至 100 元 /吨， CCER 对沼气利用项目业绩贡献从 16.57%提升至 82.86%； 3） 煤层气发电： 单位上网电量平均减排量约为 3.28 tCO2e/MWh，中 性条件下，每上网一度电将增加收入 0.0984 元，当 CCER 碳价从 20 提升至 100 元 /吨， CCER 对煤层气发电项目业绩贡献从 12.62%提升 至 63.08%。 投资建议： 全国性碳排放交易市场正式上线，碳交易市场从区域试点 阶段转变为全国交易阶段。碳交易市场体系的建立一方面有利于高排放企业 通过节能减排技术降低碳排放，排放配额的市场化交易手段为其提供减排动 力及经济性支撑，另一方面可再生能源企业也将受益于自愿核证机制的推 广，通过 CCER 交易实现企业价值重估，同时全国碳交易市场建设初期对 于相关系统建设需求较大。 重点关注可再生能源、高排放龙头及第三方服务 等领域的相关投资机遇 。 风险 提示 ： 碳中和政策推进力度不及预期，碳交易市场建设进度不及 预期，碳交易市场活跃度不及预期 。 相关研究报告 table_subject 撰写日期： 2021 年 07 月 26 日 证券研究报告 -产业研究专题报告 CCER 价值 分析（ 下 ）： 甲烷利用，高收益下的减排模式 碳中和系列报告 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/22 table_page 产业研究专题报告 内容目录 1. CCER 市场供需分析 . 4 1.1. CCER 需求：短期 1.35-4.5 亿吨 /年，中期逐步上升，长期受政策影响较大 . 4 1.2. CCER 供给：四类潜在 CCER 供应量将分批释放至市场 . 6 1.3. CCER 供需分析：短期供给小于需求，中长期处于平衡 . 10 2. CCER 项目减排效益测算 . 10 2.1. 填埋气回收 . 10 2.1.1. 填埋气回收监测分析 . 10 2.1.2. 填埋气回收项目效益测算 . 12 2.2. 沼气利用 . 14 2.2.1. 沼气利用监测分析 . 14 2.2.2. 沼气利用项目效益测算 . 15 2.3. 煤层气发电 . 17 2.3.1. 煤层气发电监测分析 . 17 2.3.2. 煤层气发电项目效益测算 . 19 3. 总结 . 20 4. 投资建议 . 21 5. 风险提示 . 21 图表目录 图 1： ICAO 对不同恢复情景下国际航运 CO2 排放的预测（ MtCO2） . 5 图 2： ICAO 对未来减排量需求的预测（ MtCO2） . 5 图 3： 2021-2026 年 CCER 年需求量变化（亿吨） . 6 图 4：已备案减排量分类（即第一批 CCER 项目供应量的分类，单位：万吨） . 7 图 5：预估的第二批 CCER 项目供应量的分类（单位：万吨） . 8 图 6： 2021-2026 年 CCER 年供给量变化（亿吨） . 9 图 7： 2021-2026 年 CCER 供需分析 . 10 图 8：填埋气回收项目流程图 . 11 图 9：煤层气发电项目流程图 . 17 表 1：近几年碳市场覆盖排放量预测 . 4 表 2： CCER 项目需求量预测 . 5 表 3：第一批 CCER 项目供应量预测 . 7 表 4：第二批 CCER 项目供应量预测 . 8 表 5： 额外性论证与评价工具中的 投资分析方法 . 11 表 6：新乡市生活垃圾填埋场填埋气发电项目减排量计算方法 . 12 表 7：新乡市生活垃圾填埋场填埋气发电项目减排量 . 12 表 8：备案填埋气回收 项目监测减排量及上网电量 . 13 表 9： CCER 对填埋气回收项目的业绩贡献测算 . 13 表 10： CCER 碳价及 单位上网电量碳减排量 对填埋气回收项目业绩贡献的测算 . 14 表 11：湖北省南漳县农村户用沼气项目减排量计算方法 . 14 表 12：湖北省南漳县农村户用沼气项目减排量 . 15 表 13：备案沼气利用项目 监测减排量及上网电量 . 16 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/22 table_page 产业研究专题报告 表 14： CCER 对沼气利用项目的业绩贡献测算 . 16 表 15： CCER 碳价及 单位上网电量碳减排量 对沼气利用项目业绩贡献的测算 . 17 表 16：七台河蓝天瓦斯发电有限责任公司瓦斯发电项目减排量计算方法 . 18 表 17：七台河蓝天瓦斯发电有限责任公司瓦斯发电项目减排量 . 18 表 18：备案煤层气发电项目监测减排量及上网电量 . 19 表 19：不同情景下 CCER 对煤层气发电项目的业绩贡献测算 . 20 表 20： CCER 碳价及 单位上网电量碳减排量 对煤层气发电项目业绩贡献的敏感性分析 . 20 表 21： CCER 项目收入贡献测算汇总 . 21 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/22 table_page 产业研究专题报告 1. CCER 市场供需分析 1.1. CCER 需求：短期 1.35-4.5 亿吨 /年 ，中期逐步 上升 ，长期受政策 影响较大 预计 短期内 CCER 需求量为 1.35-4.5 亿吨 /年，随后 几年 将 逐步 增加 到 3.11-10.46 亿吨 / 年 ， 长期来看 CCER 未来需求量受政策影响较大 。 当前 CCER 需求方主要为参与 全国 碳交易 市场的控排企业以及国外减排组织， 因此将 需求 分为两个部分，一个是中国国内碳市场对 CCER 的需求，一个是 国际航空碳抵消和减排计划 （ CORSIA） 对 CCER 的需求，下面分别 对这两个部分进行 讨论 。 中国国内碳市场 对 CCER 的 需求 中国国内碳市场对 CCER 的需求量的计算公式为： 当年 CCER需求量上限 = 当年控排企业实际碳排放量 抵销比例上限 当年实际碳排放量： 根据生态环境部，当前全国统一碳市场（仅纳入电力行业）覆盖约 45 亿吨温室气体排放量。 未来全国统一碳市场还将纳入石化、化工、建材、钢铁、有色金属、 造纸、航空等行业 ，根据中创碳投 碳达峰碳中和目标愿景下全国碳市场面临的新挑战和相 关建议 以及 CEADs 的 2018 年行业二氧化碳排放数据，同时考虑间接排放，假设中性情景 下行业纳入顺序及近几年每年覆盖排放量如下。 表 1：近几年碳市场覆盖排放量预测 时间 新纳入行业 预计覆盖 排放 量（亿吨 /年） 2021 年 电力 45 2022 年 建材、有色 62 2023 年 钢铁 82 2024 年 石化 85 2025 年 化工、造纸 90 2026 年 航空 91 资料来源：华宝证券研究创新部 抵销比例上限： 碳排放权交易管理办法（试行） （ 2021-02）中提出“ 抵销比例不得超 过应清缴碳排放配额的 5%”；同时 碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿） （ 2021-03） 中提到“重点排放单位可以购买经过核证并登记的温室气体削减排放量，用于抵销其一定比 例的碳排放配额清缴”。 根据生态环境部抵消比例上限要求，同时参考 8 大试点 地区 CCER 抵消比例为 5%-10% 不等，假设悲观 /中性 /乐观条件下抵消比例上限为 3%/5%/10%， 由此得出不同情景下的测算 结果 如下表 ，近几年中国国内碳市场对 CCER 的需求量将在为 1.35-10 亿吨 /年范围内。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/22 table_page 产业研究专题报告 表 2： CCER 项目 需求量预测 时间 预计覆盖排放量（亿吨 /年） 抵销比例上限 预计 CCER 需求量（亿吨 /年） 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 2021 年 45 45 45 3% 5% 10% 1.35 2.25 4.5 2022 年 45 62 65 3% 5% 10% 1.35 3.1 6.5 2023 年 58 82 85 3% 5% 10% 1.74 4.1 8.5 2024 年 62 85 90 3% 5% 10% 1.86 4.25 9 2025 年 82 90 95 3% 5% 10% 2.46 4.5 9.5 2026 年 85 91 100 3% 5% 10% 2.55 4.55 10 资料来源：华宝证券研究创新部 CORSIA 对 CCER 的需求 当前 CORSIA 对 CCER 的需求量存在不确定性。 尽管 CORSIA 已允许使用 CCER， 同 时 根据 其 要求， 参与的 航空公司需购买一定数量符合条件的减排量单位，以抵消其超出基准 线水平的二氧化碳排放增量 ， 在 2021-2035 年期间， CORSIA 计划每年抵消基准以上额外排 放量的 80%。 但由于疫情原因， 2020 年 联合国航空机构国际民航组织（ ICAO）已将基准线 水平 从原计划的 2019 年和 2020 年的平均排放水平改为 2019 年的排放水平 ， 因此 所需减排 量 将 大幅降低 。 根据 ICAO 对基准线变化的影响分析 以及 ko-Institut 研究所的 测算 ， 2021-2023 年期间 CORSIA 将不会产生减排量的需求。 同时 ， 未来 国际航运恢复情况 和 基准 线水平 的 重新 调整 将极大 地 影响 减排量 需求 ，据 ICAO 预测，在 不同国际航运 恢复 情况以及 不同基准线 水平的 情景下 ， 减排量需求 如下图 2。 在基准不调整的情况下，低 /中 /高恢复情况 下 2021-2035 年 国际航运的对减排量的 总 需求为 16/25/32 亿吨， 当基准调整时，总需求降至 2.3/14.5/17 亿吨。 图 1： ICAO 对 不同恢复情景下 国际航运 CO2 排放 的预 测 （ MtCO2） 图 2： ICAO 对 未来 减排量需求 的预测 （ MtCO2） 资料来源： ICAO，华宝证券研究创新部 *绿色为高恢复情景，黄色为中恢复情景，红色为低恢复情景 。 资料来源： ICAO，华宝证券研究创新部 *2021-2023 年基准为 2019 年排放量， 2024-2035 年调整基准为 2019-2020 年年均排放量 。 *2021-2035 年基准均为 2019 年排放量 。 低恢复 中恢复 高恢复 基准调整 * 1600 2500 3200 基准不调整 * 230 1450 1700 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/22 table_page 产业研究专题报告 CCER 需求量小结 预计 短期内 CCER 需求量为 1.35-4.5 亿吨 /年，随后几年将逐步增加到 3.11-10.46 亿吨 / 年，长期来看 CCER 未来需求量受政策影响较大 。 根据 上述分析逻辑， 再 结合以下假设条件， 预测 近几年 CCER 需求 趋势如图 3， 短中期 呈现 稳定上升的趋势 ； 但 需要注意的是，需求量 受 CCER 抵消比例上限 、 碳配额 CEA 供应量 等减排政策 影响 较大 。 假设 2021-2023 年间 CORSIA 无 CCER 需求产生， 2024 年 -2035 年间 CORSIA 总 共有 1975 MtCO2 的减排需求量 （ 取 中恢复情景下 的需求均值 ） ； 由于当前 CORSIA 还接受 CDM、 VCS、 ACR、 GS、 CAR 等减排量 ， 同时考虑到 CCER 价格偏低， 因此 假设 CORSIA 对 CCER 的需求量 占 总减排量需求的 50%； 在 2024-2035 年内 总需求量不变的情况下， 考虑国际航空未来稳定 发展 ， 假设 CORSIA 在 2024-2035 年间对 CCER 的年需求量 按 10%的速度增长。 图 3： 2021-2026 年 CCER 年需求量变化（亿吨） 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2. CCER 供给：四类潜在 CCER 供应量将分批释放至市场 四类潜在 CCER 供应量将分批释放至市场，预计近几年 CCER 的供给呈现先紧后松、 再趋于平稳增长，未来与需求基本保持平衡的趋势 。 具体来看， CCER 的供给 侧 主要来源于 可再生能源、林业碳汇、甲烷回收利用等减排项目， 假设 2022 年 起 CCER 项目审批 恢复， 从进入市场的时间维度上来看， CCER 供给可分为四批 。 第一 批 CCER 项目 供应 量 （ 还未被履约注销的 CCER 存量 ） 由于 2017 年 3 月，发改委 暂缓受理温室气体自愿减排交易方法学、项目、减排量、审定 与核证机构、交易机构备案申请， 而 已备案的 CCER 核证减排量仍旧可以 参与交易 ，因此， CCER 审批重启后，已核证的 CCER 减排量将成为首批市场的供应方。综上，假设 第一批 CCER 项目的供应量主要 为 2017 年 3 月之前已备案且已发放的减排量 。 预计 第一批 CCER 供应量约为 2000 万吨 左右 。 根据中国自愿减排交易信息平台公布的 数据，当前已 核证 备案的减排量总计 5038.3 万吨（含水电） /3728.01 万吨（剔除水电） /2117.28 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 需求上限 4.50 6.50 8.50 9.46 9.96 10.46 需求均值 2.93 3.93 5.12 5.89 6.46 6.79 需求下限 1.35 1.35 1.74 2.32 2.97 3.11 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/22 table_page 产业研究专题报告 万吨（剔除水电和第三类项目）； 2015-2016 年平均每年备案的减排量大小为 2194.53 万吨（含 水电） /1793.79 万吨（剔除水电） /1058.64 万吨（剔除水电和第三类项目）。根据当前试点经 验， 同时 考虑未来 CCER 机制 可能 对水电项目、第三类项目存在限制，进行情景分析， 假设 悲观 、 乐观 两 大情景下，已核证备案的 CCER减排量中已参与地方试点履约注销的比例为 70%、 30%，乐观情景下接受 水电项目 和第三类项目的抵消，而悲观情景下则不接受这两类项目， 由此可得，悲观 /乐观情景下，第一批 CCER 项目供应量 为 635.18、 3526.81 万吨 ，平均值为 2081.00 万吨。 图 4： 已备案减排量 分类（ 即第一批 CCER 项目 供应量 的分类，单位： 万吨） 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华宝证券研究创新部 注：不考虑是否已被抵销 表 3：第一批 CCER 项目 供应量预测 假设条件 悲观 乐观 已抵销的 CCER 的比例 70% 30% 是否接受水电项目 否 是 是否接受第三类项目 否 是 最终 CCER 供应量（万吨） 635.18 3526.81 平均值（万吨） 2081.00 资料来源：华宝证券研究创新部 第二批 CCER 项目 供应 量 （已备案的 CCER 项目在截止 2021 年底累计的未备案的 减排量） 由于 CCER 从项目申请到减排量备案需要 的 时间 周期较长 ， 而已备案的项目在 出具核证 过的监测报告给政府部门，经过减排量备案后可获得 CCER 参与市场交易， 因此第二批能进 入市场的 CCER 应该是已备案的项目在 2021 年底之前累计的未备案的减排量 ，预计第二批 CCER 项目减排量在 2022-2023 年可进入市场。 根据中国自愿减排交易信息平台公布的数据， 第二批 CCER 项目供应量计算公式如下： 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 一类项目 二类项目 三类项目 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/22 table_page 产业研究专题报告 第二批 CCER项目供应量 =（ 至 2021 年底预计减排量 已备案 核证减排量） 行业校正系数 行业校正系数 =项目核证减排量项目预计减排量 100% 其中，由于 林业碳汇和地热能行业由于核证项目样本太小，存在偏差，本文取整体校正 系数代替。 预计第二批 CCER 项目供应量 约 3.5 亿吨 左右。 根据对不同行业 已备案项目数据和已核 证备案的减排量数据进行统计分析，假设乐观情景下接受 水电项目 和第三类项目的抵消，而 悲观情景下则不接受这两类项目，由此可得，悲观 /乐观情景下，第二批 CCER 项目供应量 为 3.06/23.86 亿 吨 ，平均值为 3.46 亿吨。 图 5： 预估的 第二批 CCER 项目 供应量的分类（ 单位： 万吨） 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华宝证券研究创新部 表 4：第二批 CCER 项目 供应量预测 情景类型 悲观 乐观 是否接受水电项目 否 是 是否接受第三类项目 否 是 最终 CCER 供应量（亿吨） 3.06 3.86 平均值（ 亿 吨） 3.46 资料来源：华宝证券研究创新部 第三批 CCER 项目 供应 量 （ 已审定的 CCER 项目通过备案后的累计减排量以及原已 备案 CCER 项目新增的减排量 ） 预计 第三批 CCER 项目供应量 超过 6 亿吨，在 2023-2025 年进入市场 。 此类包括：原 本已审定的 2871 个 CCER 项目通过项目备案后将申请累计的减排量备案，由于已审定项目 数是当前备案项目数的 3.3 倍，因此假设该部分减排量是第二批 CCER 供应量的 2 倍（悲观） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 一类项目 二类项目 三类项目 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 9/22 table_page 产业研究专题报告 /3.5 倍（乐观），故得出该部分减排量为 6.12 亿吨（悲观） /13.51 亿吨 （乐观） ，将在 2023-2025 年间进入市场；原有已备案项目在运行过程中产生的新 减排量，这部分 量较小，根据中国 自愿减排交易信息平台 已备案项目相关 数据， 预估 为 800 万吨 /年，同时在 2025 年之后 98% 以上的项目需要更新计入期，因此 2025 年之后将不再考虑该部分。需注意的是， CCER 恢 复后，第类减排量需要通过项目备案、减排量备案后才能发放，不同项目是否能通过项目 备案存在一定不确定性。 第四批 CCER 项目 供应 量 （新 CCER 项目以及原已备案 CCER 项目新增的减排量） 此类项目由于还未审定甚至项目 处于 待开发或仍在建设 阶段 ，因此需要较长的时间（ 1-3 年）才能转变为 CCER，预计在 2023 年及之后陆续进入市场。 CCER 供给量小结 预计近几年 CCER 的供给先紧后松、再趋于平稳增长，未来与需求基本保持平衡 。 根据 上述分析逻辑，结合以下假设条件，预测 近几年 CCER 供给趋势如图 6，呈现出 先紧后松、 再趋于平稳 增长 的 趋势 。 第二批 CCER 在 2022-2023 年间分两 批 进入市场，假设每年进入 1/2； 第三批中类 CCER 将 在 2023-2025 年间进入市场， 预计 2023 年将有 1/3 的量已 进行减排量备案 ； 第三批中类 CCER 在 2023-2025 年间 进入市场，预计 2023 年将有 800 万吨的 量 已进行减排量备案； 由于监管部门对 CCER 供给的把控力度较强 ，假设 2024-2026 年间按 15%的增速 增长，之后将逐渐与 CCER 需求量趋同，不会有较大缺口。 图 6： 2021-2026 年 CCER 年 供给量 变化 （亿吨） 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华宝证券研究创新部 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 供给上限 0.35 1.93 6.51 7.49 8.61 9.91 供给均值 0.21 1.73 5.08 5.75 6.52 7.38 供给下限 0.06 1.53 3.65 4.02 4.42 4.86 0 2 4 6 8 10 12 第一批 CCER 第二批 CCER的 1/2 第二批 CCER剩下的 1/2, 第三批中类 CCER 的 1/3, 第三批中类 CCER的年均增量 2024-2026年年供给量 保持 15%增速 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 10/22 table_page 产业研究专题报告 1.3. CCER 供需分析：短期供给 小于需求 ，中长期处于平衡 CCER 供需呈现短期供给 远 小于需求 ， 价格呈上涨趋势， 中长期将处于 供需 平衡的状态 ， 价格保持稳定 。 根据 前文对 CCER 需求与供给的分析，近几年 CCER 供需情况如下图， 短期 CCER 供给紧张， 但 由于 监管部门对 CCER 供给的把控力度较强 ，预计中长期 CCER 将处于 供需 平衡的状态 ，价格也将趋于稳定 。 图 7： 2021-2026 年 CCER 供需分析 资料来源：华宝证券研究创新部 注： 图中蓝色区域为需求量预测范围， 橙 色区域为供给量预测范围 ；虚线为均值 。 2. CCER 项目减排效益测算 2.1. 填埋气回收 2.1.1. 填埋气回收 监测分析 以 填埋气回收 项目“ 新乡市生活垃圾填埋场填埋气发电项目 ” （简称“新乡项目”） 为例， 其主要采用的方法学为 垃圾填埋气项目（第一版） CM-077-V01 ，其减排原理主要为 通 过 收集利用生活垃圾填埋场产生的垃圾填埋气发电，产生的电量接入电网，提供清洁能源，在 满足部分用电的同时，减少温室气体排放。此外，可应用方法学还包括 垃圾填埋气回收 （ 第 一版 ） CMS-022-V01（ 年减排量累计不超过 6 万 tCO2 的 小型自愿减排项目 ）和 联 网的 可再生能源发电 （ 第一版 ） CMS-002-V01 。 项目边界确定： 项目边界包括收集 和销毁 /使用甲烷的垃圾填埋场的物理、地理场所 。 新乡项目边界主要为 所有的填埋气收集系统和发电系统，以及与华中电网联网的所 有电厂。 需求均值 供给 均值 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 11/22 table_page 产业研究专题报告 图 8： 填埋气回收项目流程图 资料来源： 中国自愿减排交易信息平台， 华宝证券研究创新部 基准线识别： 项目考虑的基准线排放为项目实施带来的避免甲烷排放和电网连接的 电厂产生的 CO2 排放。 对于避免甲烷排放部分， 基准线情景为项目活动不存在时， 项目边界内的生物质和其它有机物腐烂，甲烷排放到大气中；对 于填埋气发电替代 电网电力部分 ，基准线是项目活动供给电网的电力由并网的电厂以及电网中新增加 的电源提供。 额外性 论证 ： 证明项目具备 额外性 的重要环节包括投资分析、障碍性分析、普遍 实 践 分析等 。 在论证额外性的过程中，较为重要的是 投资分析， 即确定项目活动是否： 1）具有经济吸引力； 2）没有碳减排收益（出售 CCER 带来 收益）的情况下，不具 备经济可行性。 额外性论证与评价工具提供了三种可选的投资分析方法。针对 填 埋气回收 项目 除 CCER 收益外还产生由售电带来的经济收入，且基准线情景不是一 个可比较的投资项目，因此通常选用基准分析法进行投资分析。 一般采用基准分析 法。 基准值 一般 选取 国家电网公司电力工程技术改造项目经济评价暂行办法中 规定发电项目全投资基准收益率为 8.00%（税后）， 需论证项目在不考虑减排收益前 收益率低于基准值，但在考虑减排收益后财务效益有所改善。 此外，一般还需要对 项目 静态总投资、年运营成本、电价、年上网电量等重要参数进行敏感性分析进一 步论证 其在极端情况下仍具备额外性，或让 IRR 达到基准值的情景 是小概率事件。 经过计算， 新乡 项目 全部投资内部收益率（ IRR）为 5.23%，低于 8%的基准值。 表 5： 额外性论证与评价工具 中的 投资分析方法 方法名称 适用项目类型 简单成本分析法 适用于项目不产生除减排机制带来的收益之外的财务或经济收益的情况 投资比较分析法 适用于替代方案项目也是投资项目的情况 基准分析方法 适用于替代方案不是投资项目的情况 资料来源： 额外性论证与评价工具 (第 07.0.0 版 )，华宝证券研究创新部 减排量计算： 根据方法学 ， 填埋气回收 项目 减排量 =基准线排放量 -项目排放量 -泄露 量 。 其中基准线排放量 =垃圾填埋场甲烷的基准线排放 +与发电相关的基准线排放， 项目排放量 =年运行项目活动消耗电力所产生的排放 +非发电所消耗化石燃料所产生 的排放，泄露量为 0； 新乡项目选用固定计入期，计入期长度为 10 年。通过 通过审 定预计总减排量为 65.46 万 tCO2e，年均减排量为 6.55 万 tCO2e。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 12/22 table_page 产业研究专题报告 表 6： 新乡市生活垃圾填埋场填埋气发电项目 减排量计算方法 各流程排放量 计入期年均值 （ tCO 2e） 基准线排放量 （ BEy） 垃圾填埋场甲烷的基准线排放 （ BECH4,y） 65459 与发电相关的基准线排放 （ BEEC,y） 与供热相关的基准线排放 （ BE HG,y） 与天然气使用相关的基准线排放 （ BENG,y） 项目排放量 （ PEy） 运行项目活动消耗电力所产生的排放 （ PEEC,y） 0 非发电所消耗化石燃料所产生的排放 （ PE FC,y） 泄漏量 （ LEy） 0 减排量或人为净碳汇量 ERy=BEy-PEy -LEy 65459 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华宝证券研究创新部 监测： 对于填埋气回收项目，监测 方式主要为通过电表测量项目的上网和下网电量， 通过流量计测量垃圾填埋气总量，通过气体分析仪测量经过预处理的填埋气中甲烷 含量。 新乡项目 第一、第二 监测期内（ 2014 年 4 月 1 日至 2016 年 10 月 31 日）预 计的减排量为 12.67 万 tCO2e，实际减排量为 12.67 万 tCO2e，两者相差 6.78%左右。 表 7： 新乡市生活垃圾填埋场填埋气发电项目 减排量 年份 审定值（ tCO2e） 监测值（ tCO2e） （监测 -审 定） /审定 基准线 排放 项目排 放 泄漏 减排量 基准线排 放 项目排放 泄漏 减排量 2014/4/1-2014/12/31 35529 0 0 35529 70908.59 2.58 0 70906 -6.78% 2015/1/1-2015/10/31 43654 0 0 43654 2015/11/1-2015/12/31 8759 0 0 8759 55839.25 15.85 0 55823 2016/1/1-2016/10/31 48002 0 0 48002 2016/11/1-2016/12/31 9443 0 0 9443 2017/1/1-2017/12/31 62477 0 0 62477 - - - - - 2018/1/1-2018/12/31 67515 0 0 67515 - - - - - 2019/1/1-2019/12/31 72567 0 0 72567 - - - - - 2020/1/1-2020/12/31 77641 0 0 77641 - - - - - 2021/1/1-2021/12/31 74179 0 0 74179 - - - - - 2022/1/1-2022/12/31 70885 0 0 70885 - - - - - 2023/1/1-2023/12/31 67751 0 0 67751 - - - - - 2024/1/1-2024/3/31 16192 0 0 16192 - - - - - 合计 654593 0 0 654593 - - - - - 平均值 65459 0 0 65459 - - - - - 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华宝证券研究创新部 2.1.2. 填埋气回收 项目效益测算 每上网一度电将增加收入 0.127 元 ， CCER 对 填埋气回收 收入的贡献约为 14.45%-28.90%。 根据对中国自愿减排交易信息平台中披露监测报告的 填埋气回收 项目的在 监测期内的上网电量、减排量数据进行统计分析得，单位上网电量平均减排量约为 4.23 tCO2e/MWh。假设 项目总装机量 2MW， 年运行时间 7200 小时，单位上网电价 0.586 元 /kWh， 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 13/22 table_page 产业研究专题报告 厂自用电比率 6%， 假设悲观、中性、乐观条件下， 甲烷收集效率 分别为 60%/65%/70%， CCER 碳价分别为 20/30/40 元 /吨， 经测算， 填埋气回收发电 收入 为 476-555 万元 /年 ， CCER 收入 为 69-160 万元 /年 ， CCER 对 填埋气回收 收入的贡献约为 14.45%-28.90%。 通过 CCER 碳价及单位上网电量碳减排量对 填埋气回收 项目业绩贡献的测算，当 CCER 碳价为 30 元 /吨时，单位上网电量平均减排量从 2 提升至 8 tCO2e/MWh， CCER 对 填埋气回 收 收入的贡献将从 10.24%提升至 40.96%；当单位上网电量平均减排量为 4 tCO2e/MWh 时， CCER 碳价从 20 提升至 100 元 /吨， CCER 对生物质发电收入的贡献将从 13.65%提升至 68.26%。 表 8：备案 填埋气回收 项目监测减排量及上网电量 项目名称 监测期 上网电量（ MWh） 减排量（ tCO 2e） 单位上网电量减 排量 （ tCO2e/MWh） 平顶山市生活垃圾卫生填埋场填埋气发电项目 2014/5/31-2016/10/31 25919.59 83806 3.23 新乡市生活垃圾填埋场填埋气发电项目 2014/4/1-2016/10/31 30752.63 126729 4.12 湖南长沙桥驿垃圾填埋气发电项目 2005/10/27-2012/2/23 243699.70 1017556 4.18 鹤壁市生活垃圾卫生填埋场填埋气发电项目 2014/8/1-2015/12/31 9823.55 28000 2.85 辉县市生活垃圾填埋场填埋气综合利用项目 2014/10/1-2016/3/31 6912.31 28471 4.12 驻马店市褚堂城市生活垃圾卫生填埋场填埋气发电工程 2014/4/1-2016/3/31 19406.55 62080 3.20 乐山市生活垃圾卫生填埋场填埋气发电项目 2015/1/1-2016/7/31 12324.86 45096 3.66 西宁市尹家沟生活垃圾填埋场沼气回收利用项目 2015/3/1-2016/7/31 9081.79 34338 3.78 蚌埠市生活垃圾填埋气发电项目 2014/3/1-2016/3/31 20636.63 81335 3.94 武威市凉州区垃圾填埋气发电项目 2015/8/1-2016/7/31 7718.09 26707 3.46 天水市秦州区水家沟垃圾填埋场沼气回收与发电利用项 目 2014/4/1-2016/7/31 10644.97 47715 4.48 潍坊市生活垃圾填埋场填埋气体回收利用发电工程 2011/11/3-2016/6/16 58737.33 361048 6.15 荆门市第二生活垃圾填埋场填埋气发电项目 2015/10/1-2016/7/31 5962.96 25602 4.29 马鞍山市生活垃圾填埋气发电项目 2015/7/1-2016/7/31 9964.16 47592 4.78 上饶市生活垃圾填埋场填埋气发电项目 2013/10/1-2016/7/31 22245.41 74650 3.36 小计 493830.52 2090725 4.23 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华宝证券研究创新部 表 9： CCER 对 填埋气回收 项目的业绩贡献测算 悲观 中性 乐观 装机容量（ MW） 2 2 2 年利用小时数（小时） 7200 7200 7200 甲烷收集效率（ %） 60% 65% 70% 自用电比率（ %） 6% 6% 6% 上网电量（ MWh/年） 8122 8798 9475 单位上网电价（元 /kWh） 0.586 0.586 0.586 单位上网电量碳减排量（ tCO2e/MWh） 4.23 4.23 4.23 CCER 碳价（元 /tCO2e） 20 30 40 填埋气回收 发电 收入（万元 /年） 475.93 515.59 555.25 CCER 收入（万元 /年） 68.77 111.65 160.46 CCER 对垃圾填埋气回收收入的贡献 14.45% 21.66% 28.90% 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华宝证券研究创新部 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 14/22 table_page 产业研究专题报告 表 10： CCER 碳价及 单位上网电量碳减排量 对 填埋气回收 项目业绩贡献的测算 CCER 碳价（元 /tCO2e） 20 30 50 70 100 单位上网电量碳 减排量 （ tCO2e/MWh） 2 6.83% 10.24% 17.06% 23.89% 34.13% 4 13.65% 20.48% 34.13% 47.78% 68.26% 5 17.06% 25.60% 42.66% 59.73% 85.32% 6 20.48% 30.72% 51.19% 71.67% 1
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