房地产供给侧改革系列之一：反者道之动：行业盈利能力改善的可能性.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 反者道之 动 ： 行业盈利能力改善的可能性 房地产 供给侧改革系列之一 2021年 7 月 9 日 看好 /维持 房地产 行业 报告 分析师 林瑾璐 电话： 010-66554046 邮箱 执业证书编号： S1480519070002 研究助理 曹钧鹏 电话： 18801116497 邮箱 执业证书编号： S1480119070038 研究助理 陈刚 电话： 010-66554028 邮箱 chen_.c 执业证书编号： S1480119080008 投资摘要 ： 年初以来 以销售、新开工、开发投资为代表 地产行业基本面表现强势。 前 5 月累计销售 yoy+18%、累计新开工 yoy+7%、累计 开发投资 yoy+36%。如果看过去两年复合增速，累计销售、累计新开工、累计开发投资 增速 分别是 8.6%、 -3.6%、 9.3%，年初 以来较为平稳。 与基本面相背离的是地产股表现弱势 ， 3 月后主流开发股 跌跌不休。 造成短期行业高景气的直接因素 或 是目前库存较低，中期库存去化周期不足 1 年。而从 2018 年以后的持续去杠杆造成房企减 少拿地，积极推盘，是库存较难向上爬坡的主要因素。 盈利能力下降或是地产股表现低迷的直接因素。 在住房建设的各项成本中，土地价格始终占大头且波动率较高。用地货比来 描述楼面价对销售价格的比值，地货比越低，房企毛利率 越高。地货比在 2016 年 Q1 后迅速攀升后始终位于高位，对应着行 业的结算毛利率在 2018 年以后持续下降。另外，双集中供地新政弱化房企 在土地、融资、新房三个市场的议价能力。实际结 果显示部分热点城市土地实际成本较高， 房企 盈利能力进一步 下降。 除盈利能力下降以外，在去杠杆进程中，市场担心房企 出现流动性风险是 拖累 地产股表现的另一个因素。 反者道 之 动，我们认为行业盈利能力改善存在三条可能路径，或将 为土地市场降温、改善房企盈利能力， 成为地产股上行的 必要条件： 路径一： 参拍主体被动减少。 地方政府效仿上海 &苏州模式，采取限地价 +一次书面报价制度，为房企留存利润空间。 较高的 土拍 溢价率 绝不是自然资源部推出双集中 供地的初衷，出于稳定房价上涨预期的角度考虑，地方政府有动力给政策打补丁。 路径二： 参拍主体被动减少。 地方政府效仿上海模式，严格限制“马甲”，或效仿成都模式，禁止三条红线踩线房企参与土拍。 “马甲”造成了保证金的浪费；限制踩线房企参与和央行“三条红线”监管精神一脉相承。 路径三： 参拍主体主动减少。 下半年房企流动性或面临一定困难，部分房企主动退出 土拍市场 存在一定可能性。这将使得参 拍主体主动减少。 投资策略： 我们仍然对“好学生”房企充满信心，三条红线全绿、信用端长期良好表现使得其资金成本优势突出，构成了行 业当下仅有 的护城河，成长型房企即使采取果断的去杠杆策略，也很难让资金成本迅速下降。 我们认为存在三种可能路径使 得参与土拍主体减少，从而带动土拍回归理性，行业盈利能力改善。 若第二、三批次集中供地溢价率下降，“好学生”房企拿 地又更加积极，则有望成为行业最早走出“内卷”时代的“头号玩家”。推荐万科 A、保利地产、金地集团、龙湖集团。 风险提示： 行业 政策 进一步趋严的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 万科 A 3.6 3.9 4.3 4.8 6.6 6.2 5.7 5.0 1.2 强烈推荐 金地集团 2.3 2.8 3.3 4.0 4.6 3.8 3.2 2.7 0.8 强烈推荐 保利地产 2.4 2.6 2.9 3.3 5.0 4.7 4.2 3.7 0.9 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 前言 . 4 1. 地产基本面和股价表现相互背离 . 5 2. 短期高景气来自于低库存，盈 利能力下降或是地产股低迷的直接因素 . 7 3. 行业盈利能力改善的三条可能路径 . 11 3.1 路径一：政策打补丁，为房企留存更大的盈利空间 . 11 3.2 路径 二：政策打补丁，参拍主体被动减少 .13 3.3 路径三：受困于流动性，参拍主体主动减少 .14 4. 投资建议 .16 5. 风险提示 .16 附件 12016年以来房地产金融调控政策一览 .17 附件 222城首轮 集中供地具体执行政策 .18 相关报告汇总 .19 插图目录 图 1： 2021H1 行业主要逻辑 盈利能力下降 . 4 图 2： 盈利能力改善或是 “好学生 ”房企估值修复驱动力 . 4 图 3： 累计销售、新开工、投资同比增长 . 5 图 4： 单月销售、新开工、投资同比增长 . 5 图 5： 累计销售、新开工、投资过去 2 年 CAGR . 6 图 6： 万科 PE-BAND . 6 图 7： 保利 PE-BAND . 7 图 8： 金地 PE-BAND . 7 图 9： 金地、保利近年来可售比持续下降 . 8 图 10： 中期库存维持低位，去化周期仅为 0.92 年 . 8 图 11： 按揭利率自 2021 年 2 月开始回升，但仍然在 2017 年以来较低水平 . 9 图 12： 2019 年以来房企土地购置连续负增长 . 9 图 13： 2016Q1 以来行业地货比持续上升 . 9 图 14： 2018 年以来 行业毛利率持续下降 . 9 图 15： 2021 年 2 月后百城宅地溢价率上升明显 .10 图 16： 首次集中供地溢价率有所分化 . 11 图 17： 上海土拍实行限地价 +一次书面报价模式 1.12 图 18： 上海土拍实行限地价 +一次书面报价模式 2.12 图 19： 上海土 拍禁止 “马甲 ” .14 图 20： 上半年房企到位资金国内贷款增速 2% .15 表格目录 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 1： 上海一次书面报价地块成交明细 .12 表 2： 苏州一次书面报价地块成交明细 .13 表 3： 限制参拍主体的部分城 市和政策 .14 P4 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 前言 在 2 月 26 日 的 报告让子弹再飞一会儿，好公司更重要中，我们对土地集中挂牌和集中出让的 ”双集中 “新 政进行了点评。主要观点是： “双集中 ”供地使得房企在土地、融资、新房三个市场的议价能力下降，房企盈 利能力或将继续下滑。市场表现 一定程度上验证了我们的判断。当前， 我们认为盈利能力下降仍是板块 的主 要矛盾。 反者道之动，事物总会走向自己的反面。在最艰难的时候，我们对行业仍然有信心。我们近期观察到行业盈 利能力改善存在可能性，在本篇报告中予以讨论。 图 1： 2021H1 行业主要逻辑 盈利能力下降 资料来源： wind， 东兴证券研究所 图 2： 盈利能力改善 或是“好学生”房企估值修复驱动力 资料来源： wind， 东兴证券研究所 说明：供给侧改革无疑在长期有助于行业平稳健康发展，短期影响或构成了地产股交易的一些背景或催化剂 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 地产基本面和股价表现相互背离 2021 年以来基本面韧性十足， 前 5 月累计销售 yoy+18%、累计新开工 yoy+7%、累计开发投资 yoy+36%。 考虑到 2020 年疫情影响，累计增速有一定失真，我们统计上述三个数据的过去两年复合增速 。 这一 组 数据 从年初以来波动率较弱，截止 5 月底，累计销售、累计新开工、累计开发投资过去 2 年 CAGR 分别是 8.6%、 -3.6%、 9.3%。 新开工虽然表现较弱，但单月新开工同比增速已经开始拐头向上，我们预计随着第二、三批 次双集中供地的推进， 房企可开工面积将获得积极补充， 新开工表现有望更好。 基本面数据的意义在于把握行业政策拐点， 年内难觅政策拐点 。 从历史数据上看，每 次地产股走出波澜壮阔 的行情，前提是政策转向。之后房企销售量价齐升， 预期地产股业绩大幅增长， 地产股迎来一波先估值后业 绩的行情。 即使经历过疫情冲击，房地产基本面似乎更 具 韧性。 对于 2021 年，我们预计数据整体偏于强势， 预期 累计 销售面积同比增长 2%，累计销售金额同比增长 8%；累计新开工同比增长 6%；累计开发投资同比增长 10%。 这样的基本面 组合持平 甚至好于 2019 年底时的水平，那时 销售面积、新开工、开发投资累计同比增速分别 为 -0.1%、 8.5%和 9.9%。 因此，年内很难见到地产 需求端“限购限贷限售限价”政策出现宽松。 图 3： 累计销售、新开工、投资同比增长 图 4： 单月销售、新开工、投资同比增长 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 5： 累计销售、新开工、投资过去 2 年 CAGR 资料来源： wind， 东兴证券研究所 与稳健的行业基本面相 背离 的是地产股表现低迷。 典型地产开发股如万科、保利、金地股价自 3 月初以来持 续下滑。截止 2021 年 7 月 5 日万科、保利和金地的 PE（ TTM）仅为 6.7、 4.9 和 4.9 倍。 图 6： 万科 PE-BAND 资料来源： wind， 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 7： 保利 PE-BAND 资料来源： wind， 东兴证券研究所 图 8： 金地 PE-BAND 资料来源： wind， 东兴证券研究所 2. 短期高景气来自于低库存，盈利能力下降 或 是地产股低迷的直接因素 中期库存 的 去化周期位于 10 年来最低水平，带动销售和投资韧性。 库存是供给和需求之间起桥梁作用的关 键变量 ， 以累计新开工和累计销售之间的差值作为中期库存。 另外，我们引入可售比的概念，原因是销售面 积是可售面积口径，而开工面积是建筑面积口径，二者比值称之为可售比。 可售比不足 100%的部分包含一 些自持、配建或小区内其余不可售的部分等等。 我们统计 布局一二线的典型 房企如金地和保利的可售比，发 现自 2015 年以来持续下降，截止 2020 金地和保利的可售比分别为 71.6%和 70.6%。 考虑到广大三四线城 P8 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 市在土地出让时规定的自持和配建部分较少，我们假设全国的可售比为 80%。因此计算全国可售库存为 16.3 万方，去化周期（可售库存对 2020 年销售面积的覆盖率）仅为 0.92 年。 较低的库存是销售韧性重要的因素。 因为全国口径的可售面积没有具体数据，而开工是达到可售条件的必经 之路，因此我们用开工未售面积（中期 库存）来作为比可售库存（短期库存）的替代指标。 新房从 开工 建设 到达到预售条件之间存在时间差，而疫情后新房的需求恢复较快，供需之间存在一定的矛盾，因此新房销售 的量和价复苏较为显著，销售呈现短期高景气。 房地产开发投资是房企 用于房屋建设工程、土地开发工程的 投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资 。销售具备韧性，一定程度上支撑了房地产开发投资。 中期库存下降或是房企接受政策引导持续去杠杆的结果 。 房企为了完成降杠杆任务，一方面减少拿地 和开工 ， 另一方面加大推盘力度。而减少拿地 导致 开工能力不足，新开工表现弱势， 2019 年以来新开工 2 年 复合增 速持续负增长。 房企 加大推盘，因此行业销售面积维持高位。 房地产去杠杆政策自 2018 年连续至今，从最早的管融资工具到管融资主体（三道红线） ，或是低库存的直接 因素 。 持续的去杠杆政策一个直接影响就是让房企减少拿地，增加推盘销售回笼资金，从而造成了行业库存 自 2018 年以来始终在较低水平，且爬升较慢。具体的房地产金融调控政策见附件 2016 年以来 房地产金融 调控政策一览 除库存之外，较低的首套和二套房贷款利率也在一定程度上有利于销售保持韧性。 图 9： 金地、保利近年来可售比 持续下降 图 10： 中期 库存 维持低位，去化周期仅为 0.92 年 资料来源： 公司年报 ，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 11： 按揭利率自 2021 年 2 月开始回升，但仍然在 2017 年 以来较低水平 图 12： 2019 年以来房企土地购置连续负增长 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 盈利能力下降 或 是地产股表现低迷的直接因素。 我们认为持续的去杠杆、房住不炒、“限购销售限贷限签” 等政策只是表象，地产股表现低迷的直接因素是盈利能力下降。 在地产的 NAV 估值方法中，盈利能力非常 重要。在历次地产板块走出波澜壮阔的行情中，也都可以看到盈利能力预期改善。 在住房建设的各项成本中，土地价格始终占大头且波动率较高。用地货比来描述楼面价对销售价格的比值， 地货比越低，房企毛利率越高。地货比在 2016 年 Q1 后迅速攀升后始终位于高位，对应着行业的结算毛利 率在 2018 年以后持续下降。地货比上行和越来越多的城市 执行 限价 政策 有直接关系 。 另外房企 竞争策略较 为一致、投资研判趋同造成了热点城市土拍竞争激烈， 抬升了土地出让均价即楼面价。 图 13： 2016Q1 以来行业地货比持续上升 图 14： 2018 年以来 行业毛利率持续下降 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 双集中供地进一步加剧了行业盈利能力下降。 2021 年 2 月底，自然资源部指导 22 个热点一二线城市（主要 是东部的省会城市 +计划单列市） ，全年分三次集中出让住宅用地，集中发布 住宅用地出让公告 并集中组织出 让活动 。 这一举措改变了之前每个月都会供应土地的“零售”模式。我们在 2 月 26 日 报告 让子弹再飞一 会儿，好公司更重要 中提到“ 新政弱化房企在土地、融资、新房三个市场的议价能力，土地价格能否下降 有待观察。” 土地市场：房企拿地自由度下降，房企经营难度提升，另外集中期拿地除了研判土地质量还要考虑竞争 者能力，博弈难度提升。出于提升资金使用效率角度，房企可能在非集中供地期在 22 城以外的城市进 一步博弈，这些城市土地市场热度或将提升。这弱化了房企对地方政府的议价能力，土地价格能否下降 有待观察。 融资市场：在集中拿地期前是对土地资金需求的迫切提升，在集中拿地期后是对银行开发贷的追逐，这 弱化了房企对 金融机构 的议价能力。 新房市场：集中拿地后 6-9 个月是集中开盘推货，对项目的蓄客要求进一步提高，甚至会加大以价换量 来吸引购房者 。这弱化了房企对购房者的议价能力。 以上种种在财务上或会表现为毛利率微降和费用率提升，二者带动房企盈利能力下滑。 首次集中供地已经在 6 月底结束，事实一定程度上验证了我们的观点。 并且激烈的土拍市场不仅仅存在于 22 个双集中供地城市，出于提升资金效率的原因，房企在 22 城以外的部分热点三线城市也展开激烈争夺。 2021 年 Q1 后百城宅地出让溢价率显著上升，其中二三线城市上行较快。 此处我们引入名义溢价率的概念，名义溢价率 =成交楼面价 /出让底价。由于部分城市设置溢价率上限，之后 转入竞自持 、配建，因此名义溢价率有所失真。考虑自持、配建 、无偿移交、政府有价回购 等面积后，实际 溢价率将高于名义溢价率。 图 15： 2021 年 2 月后百城宅地溢价率上升明显 资料来源： wind， 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 除盈利能力下降以外，在 去杠杆进程中，市场担心房企 出现流动性风险是 拖累 地产股表现的另一个因素。 我 们也确实看到一些房企在进入 2021 年后评级被下调。 地产的需求是永续的，这一点从发达国家城市化完成 后依然稳定的开工、销售数据可以证明。但 地产股受困于 高周转 的商业模式 ，项目普遍较多 ，如果面临 项目 回款困难 +债权人挤兑的情况，容易出现流动性风险，房企的永续 经营属 性难以被确认。 优质 房企的 流动性 得以验证， 或 是一个长期“大浪淘沙”的过程 ，只有经历过房地产金融审慎监管之后，各 项政策落地 ， 在后续紧信用过程中 生存下来的房企，才有望确认其主体信用是良好的。 我们认为甚至地产税 都不能作为行业政策出清的标志。只有建立 相对分割的 租 、售两个 市场，使得租赁需求得以满足，针对商品 房的调控政策才有可能实现常态化， 行业估值才会不受政策拖累。 3. 行业盈利能力改善的三条 可能 路径 3.1 路径一：政策打补丁，为房企留 存 更大的盈利空间 首次集中供地 22 城溢价 率分化，部分热点城市 设置合理出让条件为 房企 留存 盈利空间。 分析 22 城首次集中 供地成交结果，我们发现 新房和土地市场同周期 的特点较为明显， 即 新房需求 稳定 、销售去化快的城市 ，其 土地市场热度也较高，这样的城市如厦门、合肥、杭州、宁波、深圳、福州、无锡、广州等。但也有城市因 为新房不限价，土地溢价率较高，如重庆。 值 得关注的是，上海、苏州等城市房地产市场火热，土地溢价率 却并不高， 是 因为他们实行了新的土拍出让 制度 ，为房企留存了 一定 的盈利空间。 图 16： 首次集中供地溢价率有所分化 资料来源：东兴证券研究所 P12 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 以上海和苏州的模式为例，采用限地价 +一次 书面 报价 的方式有效控制溢价率，为房企留存利润 。 设立起始 价格、中止价格，在竞价达到中止价格后转入一次书面报价阶段，最接近平均报价的竞拍者得。 这样的方式 有效控制溢价率， 且 不 存在配建和自持侵蚀房企利润率的情况。 图 17： 上海土拍实行限地价 +一次书面报价模式 1 图 18： 上海土拍实行限地价 +一次书面报价模式 2 资料来源： 上海土地市场 官方网站 ，东兴证券研究所 资料来源： 上海土地市场 官方网站 ，东兴证券研究所 表 1： 上海一次书面报价地块成交明细 宗地 区域 竞得人 成交楼面 价 (元 /m) 同区 2020 年平均楼 面价（元 /平米） 名义溢价率 (%) 同区 2020 年平 均名义溢价率 (%) 奉贤新城 16 单元 27-06 区域地块 奉贤区 佳兆业 22988 9809 9% 4% 灵石社区 N070403 单元 095a-02、 095b-01 地块 静安区 保利 51707 34150 8% 0% 广富林街道 SJC10004 单元 2 街区 23-02 号地块 松江区 中骏 16849 14600 8% 12% 定海社区 B3-1 地块 杨浦区 杨浦城投 64040 77669 9% 29% 松江区佘山镇 G7SJ0002 单元 11-07、 14-01 号地块 松江区 雅居乐 25180 14600 9% 12% 松江区车墩镇 SJC10022 单元 07-07、 08-01 号地块 松江区 金地 16750 14600 9% 12% 崇明区陈家镇 CMS15-0305 单元 14A-01（实验生态社区 18 号）地 块 崇明区 建发 14418 5227 13% 9% 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 2： 苏州一次书面报价地块成交明细 宗地 区域 竞得人 成交楼面价 (元 /m) 同区 2020 年平均楼 面价（元 /平米） 名义溢价 率 (%) 同区 2020 年平 均名义溢价率 苏地 2021-WG-16 号 姑苏区 华侨城 27778 20341 13% 11% 苏地 2021-WG-17 号 姑苏区 华侨城 28352 20341 13% 11% 苏地 2021-WG-18 号 虎丘区 绿城 12328 15819 12% 12% 苏地 2021-WG-19 号 吴中区 旭辉集团 11654 13444 14% 10% 苏地 2021-WG-20 号 吴中区 万科 17736 13444 14% 10% 苏地 2021-WG-21 号 吴中区 美的置业 14207 13444 13% 10% 苏地 2021-WG-31 号 相城区 华侨城 13793 12418 11% 6% 苏地 2021-WG-29 号 相城区 万科集团 12246 12418 11% 6% 苏地 2021-WG-30 号 相城区 中锐集团 14521 12418 12% 6% 苏地 2021-WG-32 号 虎丘区 武汉城建 15193 15819 13% 12% 苏地 2021-WG-33 号 虎丘区 保利地产 15647 15819 13% 12% 苏园土挂（ 2021） 02 号 苏州工业园区 南京安居 25224 22178 15% 9% 资料来源：东兴证券研究所 我们认为上海 &苏州 “限价 +一次书面报价 模式 ” 或存在全国推广的可能，具体 原因如下 ： 较高的溢价率不利于引导“稳地价稳房价稳预期” 。 在“房住不炒、租购并举”的政策背景下， 较高的 溢价率和楼面价绝不是 自然资源部此次 推出 双集中供地 的初衷，不利于引导 形成 稳地价稳房价的预期。 房企盈利能力下降过快也不利于 住宅质量 和房企健康运营。 房企积极参与双集中土拍 的因素有很多，但 如果拿地后盈利空间较小，不利于住宅质量稳定。当前市场处于由低库存造成的短期高景气阶段，下半 年如果按揭收紧、房贷利率上行等都将 拖曳 行业销售量价向下。 如果 部分房企前期投拓阶段对 房价过于 乐观，可能会在后期销售难度 超预期加大 ， 销售 回款 不如预期 。集中拿地后的集中开盘也或许是房企开 启一轮价格战的催化剂，盈利能力仍将面临下滑风险。 综上，我们认为适度控制溢价率，有利于引导居民形成房价稳定的预期、也有利于 保障住宅质量和房企 平稳 运营。 同时实现了自然资源部 引导宅地市场理性竞争、体现土地充足保障 的政策初衷。 3.2 路径二：政策打补丁，参拍主体被动 减少 参拍主体被动减少指的是房企虽有拿地意愿但受政策 限制 ，无法进入土拍市场，本次双集中供地中上海和成 都均出台了类似 政策，有力抑制了土地市场激烈竞争。 上海采取严格限制马甲的做法， 规范“同一申请人” 概念，凡与申请人之间有直接或间接参股、控股、投资等关联关系的法人或其他组织，也视为同一名申请人， 不得参与土拍。成都则 将土拍和“三条红线”挂钩， 对同踩“三道红线”（即剔除预收款后的资产负债率大 于 70%、净负债率大于 100%，现金短债比小于 1 倍）的开发企业纳入竞买限制名单。 P14 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 3： 限制参拍 主体的部分城市和政策 城市 政策全称 具体内容 上海 上海市第一批住宅用地集中出让信息预告 规范“同一申请人”，凡与申请人之间有直接或间接参股、控股、投资等关联关系的法人或其他组织，也视为同一名申请人 成都 关于房地产开发企业参与我市 商品房建设用地竞买的主体资格 审查办法（试行） 对 同踩“三道红线”的开发企业或发生严重失信情形的开发企业纳入 竞买资格限制名单 资料来源： 政府部门网站， 东兴证券研究所 图 19： 上海土拍禁止“马甲” 资料来源： 上海土地市场官方网站， 东兴证券研究所 我们认为上海严格限制“马甲”、成都不允许踩线房企进入土拍市场的方法也存在一定的合理性 ，不排除后 续其他地方政府学习上海、成都的可能性 ： 上海限制“马甲”参与土拍 ： 房企采取马甲是为了提高 拿地 的成功率。但也会造成保证金浪费等负面 影 响 。 资金优势 的 房企对中小房企也将形成冲击 ，不符合自然资源部推出双集中制度的初衷 。 成都限制踩线房企参与土拍 ： 央行出于金融审慎的角度出台了“三条红线”的要求， 对踩线房企存在去 杠杆要求。成都限制踩线房企参与土拍和央行要求踩线房企去杠杆的调控思路一脉相承。 3.3 路径三：受困于 流动性 ，参拍主体 主动减少 房企的运营行为在一定程度上类似于金融机构，房企的流动性包括资金回笼和资金投放两方面 。资金回笼 主 要 是项目权益销售额的回款，资金投放包括拿地支出、工程款、税金、销售管理费用、利息支出、债务融资 净偿还等等。这其中销售回款有一定不确定性，和产品区位、品质、销售价格、客户需求有关；土地款、工 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 程款、税金、销售 &管理费用、利息支出、债务偿还的时间是确定的。如果房企资金回笼不及预期，部分融 资未 按原计划 偿还，销售利润率再下降， 利润无法覆盖利息支出， 流动性风险就容易出现。 而一旦挤兑出现， 房企流动性风险容易演化成流动性 危机。 一个安全的房企，应该是在资金回笼和资金投放两方面都游刃有余 的，销售回款有保证是房企避免流动性风险的前提。 2021 年以来，房企到位资金非常依赖销售资金回笼 ， 其中 定金及预收款和个人按揭贷款这两类与销售强相 关的资金分别同比增长 62.9%和 32%，国内贷款 （根据历史数据银行贷款占比八成） 同比增速仅为 1.6%。 前 5 月累计新增人民币贷款增速 3.6%。 可见在涉房贷款集中度政策实行后， 商业 银行对房企开发贷支持是 下降较快的。 图 20： 上半年房企到位资金国内贷款增速 2% 资料来源： 上海土地市场官方网站， 东兴证券研究所 我们认为，下半年 部分 房企流动性或面临一定困难，拿地资金或不如上半年充足，部分房企 存在 主动退出 的 可能性 ，土地价格或将回落 ： 开发贷或出现缺口 影响房企拿地 。 我们在前期报告中曾提到， 双集中 制度出台后， 拿地前房企 集中 对土 地资金需求提升，拿地后则是 集中 对银行开发贷的追逐 。 房企对金融机构议价能力弱化。 后续银行若继 续控制开发贷增速，部分房企或无法获取足够开发贷。 房企或因此 面临流动性风险，房企主动选择退出 土拍市场。 按揭贷或出现缺口 影响房企回笼资金进而影响房企拿地 。 集中供地之后面临的是集中开盘，银行按揭贷 额度是否充足，将是考验房企的另一个难题。一般来讲，银行按揭贷和开发贷是绑定产品， 银行 打包提 供给房企。涉房贷款集中度实行 后，部分银行个人按揭贷款超标，存在压降压力。这或影响部分 银行原 对口房企 的 销售资金回笼。 P16 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 部分区域布局不佳的房企回笼资金困难 且 面临挤兑风险，或将退出土地市场。 年初以来部分百强房企也 出现了流动性风险，体现为公开市场债券违约或商票违约，我们认为本质是资产质量不足或者说前期拿 地失误影响了后期销售回笼资金，资金沉淀为无法销售的货值。而后可能仅是一单债务未及时偿还，引 发连锁反应，金融机构和总包方开始挤兑。这些房企无疑 也 是没有能力参与土拍的。 上述三种房企面临的流动性风险在 2021 年下半年可能会有不同程度的体现，但都会拖累房企参与土拍的能 力 ，主动减少土拍参与度。 而主体信用较好，流动性较为宽裕，金融机构融资渠道宽裕的房企，或将享受“最 后赢家”的待遇。 4. 投资建议 盈利能力下降是 地产股跌跌不休的主要因素，反者道之动，盈利能力改善或 将成为地产股上行的必要条件。 盈利能力改善 存在三条途径 ，即 1）政策打补丁，为房企留存较大的盈利空间； 2）限制马甲、限制踩线房企 参与土拍，使得参拍主体被动减少； 3）受困于流动性，参拍主体主动减少。 三种不同的路径殊途同归，最 终都将 引导 土拍市场 回归理性 、房企盈利能力提升 。 若 第二、三次土拍市场确实降温且有房企把握逆周期拿地机会，全年拿地踩准市场节奏变化，第一次拿地少， 而后两次尤其是第三次拿地多 。 这样的房企最大程度享受了双集中 供地的红利，在财务上体现为盈利能力逆 市提高。 全年看， 拿地多且便宜或 将重新成为选择地产股的条件 。 我们仍然对“好学生”房企充满信心，三条红线全绿 、 信用端长期良好表现使得其资金成本优势突出，构成 了行业当下仅有的护城河，成长型房企即使采取果断的去杠杆策略，也很难让资金成本迅速下降。若第二、 三批次集中供地溢价率下降，“好学生”房企拿地又更加积极，则有望成为行业最早走出“内卷”时代的“头 号玩家”。推荐 万科 A、保利地产、金地集团、龙湖集团。 5. 风险提示 行业 政策 进一步趋严的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风 险 。 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 附件 1 2016 年以来 房地产金融调控政策一览 数据来源：各部委网站、东兴证券研究所 P18 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 附件 2 22 城 首轮集中供地具体执行政策 数据来源：东兴证券研究所 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 行业普通报告 东兴证券房地产行业 4 月统计局数据点评 ：雄关漫道真如铁 2021-05-19 行业普通报告 东兴证券房地产行业点评：让子弹再飞一会儿，好公司更重要 2021-02-26 行业深度报告 房地产行业报告：城市更新 城市进化必由之路、湾区房企必争之地 2021-02-04 行业普通报告 指引行业发展，助力边界扩张 关于加强和改进住宅物业管理工作的通知点评 2021-01-07 资料来源：东兴证券研究所 P20 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 分析师简介 林瑾璐 英国剑桥大学金融与经济学硕士。多年银行业投研经验，历任国金证券、海通证券、天风证券银行业分 析师。 2019 年 7 月加入东兴证券研究所，担任金融地产组组长。 研究助理简介 曹钧鹏 南开大学金融硕士，本科毕业于中南大学土木工程专业， 2019 年加入东兴证券研究所从事房地产研究。 陈刚 清华大学金融硕士，同济大学土木工程本科， 2019 年加入东兴证券研究所，从事房地产行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券深度报告 反者道之动 ： 行业盈利能力改善的可能性 P21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资 银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得 对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报 告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授 权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 15 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市 场基准指数收益率 5以上。 东兴 证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 16层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际 大厦 5 层 福田区益田路 6009号新世界中心 46F 邮编： 100033 电话： 010-66554070 传真： 010-66554008 邮编：