海外资产展望系列一：再谈原油.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 11 日 证券研究报告 ou Tabl e_Title 再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好 海外资产展望系列一 Table_Summary 报告摘要 ： 原油价格的影响因素是什么？ 作为全球最重要的商品之一，原油拥有商品和金融两大属性，因此原油价格会受到供需结构、美元指数走势、市场流动性以及投资者风险偏好等多重因素影响。 其中， 供需结构是 其 价格趋势的关键，流动性因素次之，市场风险偏好、持仓结构等则为短期影响因素。一般而言，当长期因素与短期因素发生共振时， 原油 价格 或 具有较强的爆发力。 趋势性因素： 二季度起， 供需结构将对油价形成支撑。 2012 年 起，一季度成为全球原油消费最淡季，二季度起需求逐渐步入旺季 。在 OPEC 及非 OPEC 限产 （ 且 OPEC 剩余产能有限 ）、美国页岩油盈亏平衡成本抬升 的背景下， 原油供给大幅增加的风险偏低 。基于 2018 年全球经济增速超过 3%的合理假设（具体分析请参考报告 2018 年油价中枢或将抬升），年内原油需求增长 2%的概率很高。进而一旦进入需求旺季，原油价格大概率受到供需结构支撑。 短期因素一 ： 中期选举 压力 下 ， 特朗普 政策 重点 或有 变化 ， 油价有望受情绪提振 。 去年上任以来，特朗普政府推动财政及对外政策具有明显的目标性和“时间表”。就今年而言，中期选举可能是特朗普政府施政的关键。一般而言，对内政策往往利好经济， 提振 市场风险偏好 ， 对外政策则未必 。 去年 8 月美国对华采取 301 调查以及今年 3 月对华实施贸易保护都导致美国市场风险偏好的恶化以及美股的调整。若以共和党胜选为目标，越是接近中期选举，特朗普政策推行越是有可能兼顾市场风险偏好。作为风险资产，若市场风险偏好持续回暖，原油也将在投资者情绪层面受到提振。 短期因素二： 中东 摩擦还有望对原油形成价格斜率支撑 。 近期 中东再次出现地缘政治摩擦。由于中东是原油的重要供给方，一旦出现地缘政治问题就存在部分原油供给中断的风险， 2011 年至今中东地缘政治事件出现时往往助推短期油价。 综上所述， 供需基本面和市场风险偏好大概率均对原油形成中期提振，中东地缘政治事件更有可能在短期内使得油价加速向上。当然，一旦地缘政治风险消退，油价也存在短期的回调风险。 长期展望： 2019 年或有供给不足风险 ，原油价格大概率进一步攀升。 2015-2016 年原油行业资本开支出现明显收缩，这一因素 将导致2019-2020 年美国的传统油田的原油供给存在下行风险。页岩油增量部分或能抵补美国传统油田的供给短缺，但整体供给或无增量。此外，OPEC 剩余原油产能极少，即便不再限产，也难以提供更多原油供给。 一般来说，只要全球经济保持 3%左右的增长，就对应 2%的原油需求增量。而供给端没有增量释放，则 2019-2020 年全球原油或将呈现供给不足局面。除非 全球经济出现大幅下行风险 ，否则油价继续攀升仍为大概率。 核心假设风险： （ 1） 全球 经济增长不及预期； （ 2）页岩油供给加速 ；（ 3） 市场风险偏好不及预期 ；（ 4）地缘政治因素对原油价格支撑不足。 美国 Table_Aut hor 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 中期选举与贸易战的可能发展边界 2018-04-06 如果贸易保护措施并非经济政策 2018-03-25 鲍威尔暗示美国或应“脱虚向实” 2018-03-22 Table_Contacter 联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 宏观经济 |专题报告 目录索引 二季度起，原油逐渐步入需求旺季 . 4 中期选举在即，特朗普政策重点或有变化 . 8 短期内，中东摩擦还有望对原油形成价格斜率 支撑 . 10 对原油价格的长期展望： 2019 年或有供给不足风险 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1： 2002-2017 年各季度全球原油消费量（百万桶 /天） . 4 图 2：经合组织、非经合组织及其中主要经济体原油消费占全球原油总消费量比重 . 5 图 3： 2002-2017 年各季度中国原油消费量（百万桶 /天） . 5 图 4： OPEC 原油剩余产能（百万桶 /天） . 6 图 5：美国 7 大页岩油产区总产量（桶 /天） . 6 图 6：全球石油库存 . 6 图 7：美国原油及石油产品库存 . 7 图 8：美国 7 大页岩油产区总产量（桶 /天） . 7 图 9：页岩油占美国原油产量比重 . 7 图 10：美国原油产量占全球比重 . 8 图 11：全球经济增速与原油消费增速 . 8 图 12： 2018 年美国国会中期选举各州初选时间表 . 9 图 13： 2017 年 4 月至今特朗普政府主要政策跟踪 . 9 图 14：中东地缘事件对原油价格的影响（ 2011-2014 年） . 10 图 15：中东地缘事件对原油价格的影响（ 2015-2018 年） . 10 图 16： WTI 原油价格同比与标普 500 能源上市公司资本开支增速 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 宏观经济 |专题报告 作为全球最重要的商品之一，原油拥有商品和金融两大属性，因此原油价格会受到供需结构、美元指数走势、市场流动性以及投资者风险偏好等多重因素影响。但正如我们在报告 原油价格的约束机制 （ 2017年 4月 6日）中所阐述的，供需结构始终是商品价格趋势的关键，流动性因素次之，市场风险偏好、持仓结构等则仅为短期影响因素 。 一般而言，当长期因素与短期因素发生共振时，商品价格往往具有较强的爆发力。 我们在 年度展望 2018年油价中枢或将抬升 （ 2017年 12月 4日）中指出， 2018年美国页岩油盈亏平衡成本或升至 50美元 /桶附近， 较去年抬升约 20%，在无其他诱因的背景下，仅成本抬升这一基本面因素足以推动 WTI原油价格低点、中枢和高点分别较 2017年上升 15-20%。 站在当下，我们认为三点理由可能会令原油在二季度形成向上突破： 1、与一季度的弱季节性不同，二季度全球经济有望出现环比回升，对原油形成需求拉动； 2、中期选举压力下，特朗普政府或已快速将美国政策重心切换到市场风险偏好以及对内经济刺激等层面，风险偏好改善对原油等风险资产形成支持； 3、中东地区再次出现摩擦，或引发市场对供给端的担忧，大概率也将对油价形成提振。 换言之， 当下原油可能出 现了趋势因素（供需）与短期因素（市场风险偏好及地缘政治事件）的共振。 二季度 起， 原油 逐渐步入 需求 旺季 二季度开始原油进入需求旺季。 图 1所示，从季节性上看， 2009年以来下半年全球原油需求显著高于上半年，且 仔细观察则不难发现 2012年开始二季度的原油需求开始逐渐高于一季度。再由图 2可知， 2000年至今全球原油需求格局发生明显变化，经合组织的需求占比大幅回落、非经合组织需求占比显著上升， 2009年之后这一趋势更为突出。结合图 1、 2，我们大致可以判断， 不同经济体原油需求份额 的变化可能导致 了全球原油需求季节性规律的变化。 中国在原油消费方面的季节性特征或为此判断提供了证据 。换言之，本月开始原油逐渐步入需求旺季。 图 1： 2002-2017 年各季度全球原油消费量（百万桶 /天） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 75 80 85 90 95 100 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 4Q 3Q 2Q 1Q 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 宏观经济 |专题报告 图 2： 经合组织、非经合组织及其中主要经济体原油消费占全球原油总消费量比重 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 2002-2017 年各季度 中国 原油消费量（百万桶 /天） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 供给端是否会对原油价格形成掣肘 ？ 大概率不会 。 在 OPEC及非 OPEC限产，且OPEC剩余产能有限的背景下，市场依旧对页岩油产量有所担忧 ，但可能多虑了 。图 5所示，美国页岩油产量自 2016年底开始回升，但这一过程中美国本土及全球的原油（及石油产品）库存量不增反降，表明页岩油供给增量仍不及全球原油需求增量。图 8所示，截止 2018年 1月美国 7大页岩油产区单个钻机出油量均值仍未达到2016年峰值水平，这表明当下的原油价格尚不足以吸引更多资本开支、短期内页岩油供给增幅也或较为有限。 此外，页岩油约占美国原油总产量的一半，美国在全球的原油供给份额仅约 15-16%，因此供给端难以对原油价格形成明显掣肘。 基于 2018年全球经济增速超过 3%的合理假设（具体分析请参考报告 2018年油价中枢或将抬升 ），结合图 11，年内原油需求 增长 2%的 概率很高 。进而一旦进入需求旺季，原油价格大概率受到供需结构支撑。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 19651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015美国 印度 中国 非经合组织 经合组织 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2002 2005 2008 2011 2014 2017 4Q 3Q 2Q 1Q 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 宏观经济 |专题报告 图 4： OPEC原油剩余产能（百万桶 /天） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 图 5： 美国 7 大页岩油产区总产量（桶 /天） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 图 6： 全球石油库存 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.45 2.09 1.40 3.79 3.98 3.05 2.12 2.16 2.07 1.46 1.15 2.10 1.42 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018E - 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 2007/1/1 2009/1/1 2011/1/1 2013/1/1 2015/1/1 2017/1/1 美国 7大页岩油产区总产量 3,500.00 3,700.00 3,900.00 4,100.00 4,300.00 4,500.00 4,700.00 4,900.00 2001/1/1 2004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 石油库存 :世界 百万桶 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 宏观经济 |专题报告 图 7： 美国原油及石油产品库存 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 美国 7 大页岩油产区总产量 （桶 /天） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 图 9： 页岩油占美国原油产量比重 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 1,500,000.00 1,600,000.00 1,700,000.00 1,800,000.00 1,900,000.00 2,000,000.00 2,100,000.00 2001/1/5 2004/1/5 2007/1/5 2010/1/5 2013/1/5 2016/1/5 库存量 :原油和石油产品 (包括战略石油储备 ) 千桶 0 200 400 600 800 2007/1/1 2009/1/1 2011/1/1 2013/1/1 2015/1/1 2017/1/1 美国 7大页岩油产区单个钻机出油量（桶 /天） 11.22% 14.61% 21.97% 32.01% 39.51% 45.24% 48.68% 47.98% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 宏观经济 |专题报告 图 10： 美国原油产量占全球比重 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 11： 全球经济增速与原油消费增速 数据来源： Wind， 发证券发展研究中心 中期选举在即 ， 特朗普 政策 重点 或有变化 我们在报告 中期选举与贸易战的可能发展边界 （ 2018年 4月 6日）中指出：去年上任以来，特朗普政府推动财政及对外政策具有明显的目标性和“时间表”。就今年而言， 11月 6日的中期选举可能是特朗普政府施政的关键。在正式选举前，美国各州将通过初选选举州代表。初选主要集中在 5-6月和 8月， 特朗普大概率在 3-8月有目的地推行内外部政策。 7.00% 9.00% 11.00% 13.00% 15.00% 17.00% 2001/1/1 2004/1/1 2007/1/1 2010/1/1 2013/1/1 2016/1/1 美国原油产量占全球比重 -5.00% -3.00% -1.00% 1.00% 3.00% 5.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 全球原油消费增速全球实际 GDP增速（ %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 宏观经济 |专题报告 图 12： 2018 年美国国会中期选举各州初选时间表 数据来源： politico/election-results/2018/， 广发 证券发展研究中心 一般而言，对内政策往往利好经济，一旦形成预期且顺利落地，则市场风险偏好将受到极大提振。但对外政策则未必，去年 8月美国对华采取 301调查以及今年 3月对华实施贸易保护都导致美国市场风险偏好的恶化以及美股的调整。若以共和党胜选为目标，越是接近中期选举，特朗普政策推行越是有可能兼顾市场风险偏好。本周以来，特朗普政府或已对市场风险偏好有所关注，一旦进入 三季度，特朗普政府的政策重心或将进一步切换至对内经济刺激方向，比如再次推动基建计划和寻求金融监管放松等。 作为风险资产，若市场风险偏好持续回暖，原油也将在投资者情绪层面受到提振。 图 13： 2017 年 4 月至今特朗普政府主要政策跟踪 数据来源： 广发 证券发展研究中心 根据新闻整理 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 宏观经济 |专题报告 短期内，中东 摩擦还有望对原油形成价格斜率支撑 新华网 4月 10日消息 1称， 叙利亚军事基地遭空袭 。 新浪援引澎湃新闻 2称 ， 4月 10日 美国表示支持欧盟部分国家增强对伊朗制裁 。短期内，中东再次出现地缘政治摩擦。由于中东是原油的重要供给方，一旦出现地缘政治问题就存在部分原油供给中断的风险，因此如图 14、 15所示， 2011年至今中东地缘政治事件出现时 多数对短期 油价 形成助推作用 。 正如前文所述，供需基本面和市场风险偏好大概率均对原油形成中期提振，中东地缘政治事件 更有 可能在短期内使得油价加速向上。当然，一旦地缘政治风险消退，油价也存在短期的回调风险。 图 14： 中东地缘事件对原油价格的影响（ 2011-2014 年） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 15： 中东地缘事件对原油价格的影响（ 2015-2018 年） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1 xinhuanet/world/2018-04/10/c_129847030.htm 2 mil.news.sina/2018-04-10/doc-ifyteqtq7538658.shtml 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 12 宏观经济 |专题报告 对原油价格的长期展望： 2019 年或有供给不足风险 2015-2016年原油价格大跌，原油行业资本开支出现明显收缩，这一因素对页岩油和传统油田影响存在较大差异。页岩油生产周期不超过 2年，前期资本开支收缩影响已消失，页岩油产量早已重回回升期。但传统油田的生产周期为 3-5年，美国尚有 50%的原油供给来自传统油田，也即 2019-2020年美国的传统油田的原油供给存在下行风险。页岩油增量部分或能抵补美国传统油田的供给短缺，但整体供给或无增量。此外， OPEC剩余原油产能极少，即便不再限产，也难以提供更多原油供给。 一般来说，只要全球经济保持 3%左右的增长，就对应 2%的原油需求增量。而供给端没有增量释放，则 2019-2020年全球原油或将呈现供给不足局面。 除非全球经济出现大幅下行风险， 否则油价继续攀升仍为大概率。 图 16： WTI原油价格同比与标普 500能源上市公司资本开支增速 数据来源： bloomberg， wind， 广发证券发展研究中心 风险提示 （ 1） 全球 经济增长不及预期 ； （ 2） 页岩油供给加速 ； （ 3） 市场风险偏好不及预期 ； （ 4）地缘政治因素对原油价格支撑不足 。 -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 1991 1996 2001 2006 2011 2016 S&P500能源上市公司资本支出同比 WTI原油年均价同比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 12 宏观经济 |专题报告 Tabl e_Research 广发宏观研究小组 郭 磊 ： 张静静： 首席分析师， 2016 新财富最佳分析师入围， 10 年宏观研究经验， 2016 年加入广发证券发展研究中心。 资深分析师 ， 理学硕士 ， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 周君芝： 资深分析师，经济学博士， 2017年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束： 邹文杰： 资深分析师，经济学硕士， 2017年加入广发证券发展研究中心。 资深分析师，理学博士， 2018 年加入广发证券研究中心 。 Tabl e_RatingIndustr y 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Tabl e_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海 浦东新区 世纪大道 8 号国金 中心 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Tabl e_Disclai mer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称 “广发证券 ”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于证券或金融工具的投资建议。本报告发送给客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保 证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面 许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。