国内康养地产的发展现状、前景及其对房企财务的影响.pdf

1 / 15 请务必 阅读正文后的免责声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 摘要 本文 介绍 了 康养地产的 概念与几种商业 模式 ，梳理了国内与康养地产发展相关的政策，并分析了康养地产的行 业前景。 最后介绍了目前国内房地产企业开发的康养地产典型案例，分析了 康养地产项目对房地产企业财务状况的 影响。 康养地产即结合 健康养老服务的房地产，按商业模式可以分为纯销售型、销售 +服务型、自持运营型以及混合 的类型。目前国内人口老龄化日趋严重，中央在“十四五规划与 2035 远景目标的建议”中强调积极实施应对人口 老龄化战略，而康养地产作为主要服务于老龄人口的新业态将得到政策支持。近几年住建部、国土资源部、民政部 等多部门在土地供应等方面 出台了扶持康养地产发展的政策。 按照最新的人口数据， 2019 年末我国 45 至 54 岁的中年人口有近 2.42 亿人，这部分人群会在未来 10 年 逐步达 到退休年龄，形成一波老龄人口高峰。 老龄人口 上升 意味着整个社会对健康和养老服务的需求将大幅增长，康养地 产将会有巨大市场空间。 从 社区养老服务设施数量等数据 也 可以从侧面看出 ， 康养 地产 行业正在快速增长。 目前 已经有部分 康养地产 项目取得了良好的经营效益 ， 典型 的 有 万科开发的杭州随园嘉树项目 等 。 除此之外 保 利地产、绿城集团等 其他房企也开发了 一些成功的项目。从财务角度看，开发自持运营型的康养地产项目会增加债 务融资尤其是对长期债务的需求，资产周转率较商业地产来说可以更高。自持运营型康养地产项目的经营周期长， 现金流回收时间较住宅地产长，且面临经营效益波动的风险。 国内康养地产的发展现状、前景及其对房企财务 的影响 作 者： 申学峰 邮 箱： 2 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 一、 康养地产的概念 及 商业 模式 康养二字是健康和养老的合称，即基于良好的生态、完善的医疗，以健康和养老为主要内容的产业发展形态。 康养按消费群体可以分为孕婴康养、青少年康养、中老年康养；按消费内容 可分类为 基于养身的康养、基于养心的 康养、基于养神的康养；按消费个体健康可以分为健康状态的保养、亚健康状态的疗养、临床状态 的 医养。 康养 地 产 就是 由企业开发主导的以 康养 为主题的产权类项目，通过在功能组合与产品形态上与 康养 产业相互渗透，可以创 造出更大的居住价值与商业价值。 康养产业本质是属于服务行业， 却 因为很多房地产公司的进入，被贴上了浓厚的房地产标签。康养地产的概念 从 2017 年开始逐步 流行于 地产圈，很多公司纷纷开始研究康养产业，不少康养项目逐步落地。随着我国 社会 老龄 化 程度加深 ，康养项目巨大的消费潜力让更多的地产公司跃跃欲试。 根据远东资信的统计， 2014 年初至 2021 年 2 月期间 ， 在国内发行过债券的房地产企业共有 468 家，其中有 133 家已进入康养地产领域，占比约为 28.42%；而 在更近的 2018 年初至 2021 年 2 月期间，在国内发行过债券的房地产企业共有 289 家，其中有 108 家已进入康养地 产领域，占比 已上升至 37.37%。从 发债房企涉足康养地产的比例来看，最近两年更多的房企开始将康养地产作为 业务板块之一，而且在传统的住宅地产和商业地产市场竞争愈加激烈的趋势下，部分房企已经将康养地产视为新的 市场蓝海。 目前康养地产已逐步发展成为一种被房企广泛实践的新业态，因此有必要深入分析其商业模式、发展前景以及 对房企自身 偿债 信用的影响。 房地产企业经营 康养地产的 商业 模式大致可以分为 纯 销售型、 销售 +服务型、自持 运 营型 三种 ， 实际经营中部分项目 也 会 采用部分销售、部分自持 运营这种混合类型的模式。 表 1： 康养地产的 商业 模式 纯销售 型 销售 +服务 型 自持运营 型 开发特点 项目 开发完成后 全部对外销售 开发 项目对外销售，同时提供配套 的康养服务 项目开发完成后用于持续经营，对 外提供居住及康养服务 用地性质 居住用地 居住用地 、 商业服务业设施用地 居住用地、 商业服务业设施用地 功能体系 住宅社区、 适合健康养生的居住环 境 住宅社区、配套的 医疗 服务 、养生服务 大型综合康养社区、医疗服务、养 生服务，或配套以娱乐教育功能 针对客户 已退休 、独立生活 的 中高收入 老年人群体 中高收入 的老年人群体 中高收入的老年 群体 ， 特别针对 需照看护理的 老年人 开发主体 房地产企业 房地产企业 、专业医疗养老机构 房地产企业、其他投资商、专业 医疗养老机构 运营方式 开发商 与第三方 合作或委托第三方运营 开发商与第三方合作运营 盈利来源 住宅销售收入 住宅销售收入、 提供康养服务的收费 住宅租金、提供康养服务的收费 资料来源：远东资信整理 3 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 其中 ， 纯销售型 其实就 是 按照健康养生理念规划 建设的住宅类项目。很多房地产企业专门挑选周边自然环境优 越、交通条件好的土地开发建设居住区，以居住环境适于养生作为住宅的卖点吸引购房客 ， 例如位于北戴河的 保利 海公园、位于三亚的融创海棠湾等 楼盘项目 。 销售 +服务型和自持运营型则是将康养服务融入到了地产项目当中， 是典型意义上的康养地产。这两种模式下，房企在提供康养服务的同时，可以选择将物业出售给居住者，也可以自 己持有物业并对外 出租 。 传统房地产 开发 遵循的是拿地、建设、销售这样的步骤， 整个流程占用资金的时间通常在 2 年左右。 而如果房 企持有物业并持续运营的话，会持续占用房 企的大量资金，对房企的资金实力是很大的考验。尤其是在当前“三道 红线”等政策严格限制房企债务规模扩张的情况下，很难通过债务途径为经营性资产融资，因此目前房企涉足自持 运营型康养地产项目的数量很少。未来如果 REITs 进一步发展，或可以 为自持运营型康养项目提供更多的长期资金。 例如 ， 美国 的康养地产企业 Erickson Living 隶属于 Redwood 资本投资公司 ，其开发资金就来源于机构投资者。 持续运营并提供服务是康养地产模式发展的核心，而 传统房企对于 持续经营性的资产 缺少运营经验 ， 健康 、 养 老服务 更是与传统 房地产 开发相去甚远的陌生 领域， 因此 房企需要与专业的医疗或养老机构合作 运营。 例如恒大健 康 在 养生谷项目运营中 就 与广州南方医大医院管理有限公司等机构 在远程医疗诸方面 展开了合作。 除了房地产企业外， 目前一些其他领域的企业借助对康养领域的了解，也进入了康养地产行业。 比较 典型的 是 ， 泰康保险 集团 结合其寿险业务 ，在北京、上海、南京、广州等多个城市开发了“泰康之家”养老社区 ， 且项目在全 国各地不断扩张布局。 面对外来者的竞争， 未来房企要想在康养地产领域立足，必须要重点提高自身 的运营水平和 康养 服务 能力 ，改变 以前 单一 的 居住物业 开发商 角色。 二 、 康养地产的 扶持 政策 康养地产开发 牵涉到土地供应、税收、行业准入等多方面，政府的支持对行业的发展 至关重要 。 目前国 内 老年 人口不断增长， 但 随 之 增长的 康 养需求还得不到充分满足，因此 政府对康养地产 发展 总体 上 持 大力 支持态度 ， 并出 台了诸多扶持政策 。 在出台扶持政策的同时， 为了防止房企假借“康养”的名义开发商品房， 国家 自然资源部明确 规定， 养老服务设施用地 不得用于开发房地产项目。 房地产开发企业在 开发康养地产的过程中需要 关注政策的变动， 既要把握住政策机遇也要避免违反监管红线。 目前的扶持政策主要是中央在 发展战略规划上给予的支持 、土地相关 政策 ， 税收 优惠 及补贴 等 其他 政策 相对较少 。 （一） “ 十四五规划和 2035 远景 目标的建议 ” 支持 康养地产 发展 中央 在“ 十四五规划 和 2035 远景目标的 建议 ”中明确提 出 ，要 “加快发展健康产业” ， “实施积极应对人口 老龄化国家战略” 。 “十四五”时期是应对人口老龄化的重要窗口期，到“十四五”末，我国预计 60 岁 以上老龄 人口占总人口的比例将超过 20%，从轻度老龄化进入中度老龄化阶段。 面对日趋严重的老龄化问题， “建议” 强调 要“ 推动养老事业和养老产业协同发展 ”，扩大针对老年人口的服务供给，培育发展养老相关的产业。 但是中国老龄人口基数庞大 ， 效仿发达国家建立完善的 配套康养服务体系 需要耗费大量社会资源 ， 相对来说 居 家养老、医养结合的 模式可能更适合于国内。 因此“建议”特别提到要“ 发展普惠型养老服务机构和互助性养老， 4 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 支持家庭承担养老功能，培育养老新业态，构建居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系” 。 康养地 产作为 一种新业态，将传统的居住功能和康养服务相结合， 能够以家庭为单位承担部分养老功能，正 契合了 中央的 政策导向。 发展康养地产一方面是应对人口老龄化国家战略的要求，另一方面也 有助于推动形成“国内大循环” 的新发展 格局 。 “建议” 中 提到 银发消费 有利于“ 扩大内需，充实国内大循环，促进国内国际双循环良性互动 ” ，要“ 全面 放开养老服务市场，催生银发经济新产业、新业态、新模式 ， 培育形成经济增长新动能 ”。目前中国 60 岁及以上 老年人口 已超过 2.5亿 且仍在不断增长，老龄人口的潜在消费潜力巨大。通过发展康养地产带动相关 服务 消费增长， 可以在 满足老年人养老服务和医疗健康服务综合需求 的同时挖掘经济增长潜力，实现 社会效益与经济效益 的 统一。 （ 二 ） 土地 相关 政策 开发康养地产项目首先需要获取土地 ， 土地获取的难易及成本对项目的效益有很大影响。不同于传统的房地产 项目，康养地产因其提供了健康养老服务而在供地上得到了政策的倾斜。 最近几年住建部、国土资源部、民政部等 多个国家部门都出台过具体政策对康养地产供地提供支持。 2014 年住建部等部门 印发 了 关于加强养老服务设施规划建设工作的通知 ，通知提到 “ 各地国土资源主管 部门应将养老服务设施建设用地纳入土地利用总体规划和土地利用年度计划，按照住房开发与养老服务设施同步建 设的要求，对养老服务设施建设用地依法及时办理供地和用地手续 ” 。 按照通知的要求， 新建城区和新建居住小区 必须配套建设养老服务设施 ， 地产与康养结合成为政策导向。 且养老服务设施用地 在土地利用总体规划中 作 单独 的 规划 安排 。同年 发展改革委、民政部等部门 发布的 关于加快推进健康与养老服务工程建设的通知 中 也强调 ，“ 医 疗、养老、体育健身设施用地纳入土地利用总体规划和年度用地计划 ”，且“ 营利性项目按照相关政策优先安排供 应 ” ，康养地产项目的用地能够在土地整体规划层面得到更多保障。 2014 年国土资源部 发布 了 养老服务设施用地指导意见 ，专门针对养老用地得供应和使用作了详细 的 规定。 在保障养老供地方面，意见提出“ 对闲置土地依法处置后由政府收回的，规划用途符合要求的，可优先用于养老服 务设施用地，一并纳入国有建设用地供应计划 ”， 这有利于盘活存量用地用于养老服务设施建设。很多城市的主城 区在经历多年开发后，已经很难再找到大面积的宗地 专用于 建设康养地产项目，但仍有一些 存量的闲置用地错落分 布在已开发土地之间 。 充分利用这部分闲置土地能够为 开发 城区范围内的康养项目提供更多土地资源。 此外意见还 要求， 房地产用地出让时不得 将养老服务机构的资格或资信等级等作为出让条件 ， 这为大部分相对缺乏养老服务相 关经验的房地产企业参与康养地产 降低 了 获取土地项目 的 门槛 。 2015 年 卫生计生委、民政部、国土资源部等部门 共同发布了 关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意 见 ， 明确对营利性医 养结合机构，应当以租赁、出让等有偿方式保障用地， 并要求“ 各级政府要在土地利用总体 规划和城乡规划中统筹考虑医养结合机构发展需要，做好用地规划布局 ”。 采用自持运营型模式的康养地产项目属 于此意见所界定的营利性医养结合机构，可以在地方政府土地规划中得到土地分配上的支持。但目前大部分康养地 产项目仍属于附带销售房产的类型，不能够 得到土地规划上的支持 ， 经营康养地产项目的房企要想利用相关土地支 持政策，就需要扭转拿地、建设、销售的理念，从开发销售商转变为开发运营商。针对地方层面的土地规划， 2019 年 自然资源部 出台 的 产业用地 政策实施工作指引 中再次提出 ， “ 各地要将医疗、养老、教育、文化、体育等领 域用地纳入国土空间规划和年度用地计划 ” ， 甚至未来“ 农用地转用指标、新增用地指标分配要适当向上述领域倾 斜 ” ， 对 康养产业用地 有序适度扩大供给 。 5 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 （ 三 ）税收优惠 及补贴 政策 目前与康养地产相关的税收优惠政策很少，而且按照目前的税法规定，只有纯经营性、以提供康养服务为核心 的康养地产项目才有可能获得税收上的优惠。 2013 年 国务院在下发的关于加快发展养老服务业的若干意见中 提出，要在在养老服务事业和产业投融资、用地、津补贴、税收减免等方面出台一系列政策，扶持养老产业发展。 但是 按照民政部门 对政策实施范围 的 解释 ， 房地产企业等主体开发 建设 的营利性 养老社区或将被排除在此政策红利 之外。此外， 对于 北京、上海等地 针对养老服务 出台的高额度床位补贴政策， 房地产企业也可能无法享受。 税法只针对非营利性的养老服务机构 “暂免征收企业所得税、及老年服务机构自用的房产、土地、车船的房产 税、城镇土地使用税、车船使用税” ， 捐赠单位和个人通过规定渠道向养老服 务机构捐赠 可以“ 按年度会计利润 12%的限额在企业所得税税前扣除，超过年度利润总额 12%的部分，准予结转以后三年内在计算应纳税所得额时扣 除 ”。 康养地产作为营利性的项目，被排除在税法划定的优惠对象之外。 尽管目前相关的政策很少，但是在实施积极应对人口老龄化国家战略的政策基调下，预计未来针对康养地产会 有进一步的税收优惠或补贴政策。 可以肯定的是，优惠政策将会只提供给以提供康养服务为核心的项目，假借康养 名义开发住宅或商业地产的房企难以享受到政策的红利。 （ 四 ）其他相关政策 民政部在 关于进一步扩大养老服务供给 、 促进养老服务消费的实施意见 中 提出 大力发展城市社区养老服务 ， “ 积极引导社会力量广泛参与社区养老服务，扶持培养一批综合化、专业化、连锁化、品牌化社区养老服务机构， 支持其取得合理回报和持续发展 ” 。在社区式养老模式下，提供康养服务的主体可以不限于专业的养老服务机构， 房地产企业可以凭借其在住房领域的优势参与社区养老服务。 意见中特别提到要 实施“养老服务 +行业 ”行动 ， “ 支持养老服务与文化、旅游、餐饮、体育、家政、教育、养 生、健康、金融、地产等行业融合发展，创新和丰富养老服务产业新模式与新业态，拓展旅居养老、文化养老、健 康养老、养生养老等新型消费领域 ” 。 民政部明确支持房地产等参与主体在旅居养老等多种新消费模式上积极探索， 发展康养地产等新业态。为了 拓宽发展养老服务产业的资金渠道，有条件的地方 还 可 以 探索设立养老服务产业发展 基金，引导 包括房地产企业在内的 社会资本广泛参与发展养老服务业。 三 、 康养地产的前景 康养地产 是房地产发展的新形式，相对于竞争激烈的传统地产来说是一篇蓝海。在实施应对人口老龄化战略的 支持下，康养地产拥有巨大的市场空间，需求的 释放也在带动行业快速增长。 （一）市场空间 我国是世界上老龄 人 口 最多的国家， 根据国家统计局的数据， 2019年底 中国 已有 65岁 及以上老年人口 1.76亿 。 由于上世纪 60、 70年代中国经历了一波生育高峰，目前这一批人口已经到达 50岁左右的年龄，很快将进入退休年龄 并失去劳动能力，需要更多的健康和养老服务支持生活。从 2019年 分年龄段人口数据 （图 1） 可以看到， 在 4574 岁区间的人口中，人口数量随着年龄变小而陡然增加，并在 4554岁形成一个人口高峰。 根据国家统计局的 统计 ， 2019年 末 我国 45至 54岁的中年人口有近 2.42亿人，这部分人群 会 在未来 10年陆续进入退休年龄，形成第一波退休人 6 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 口高峰。 从最近几年 65岁以上的老龄人口的数量 变化趋势 （图 2）来看， 65岁以上老龄人口在快速增长， 2019年末 已经占总人口的 12.6%。按照当前的趋势，预计到 2030年末 我国 65岁以上人口将可能接近 3亿。 老龄 人口 的快速 增加 意味着 整个 社会对健康和养老服务的需求将大幅增长 ，康养地产将会有巨大市场空间。 图 1： 2019年中国人口年龄结构 （ 单位： 万人 ） 资料来源： 国家统计局 ，远东资信整理 图 2： 中国人口老龄化趋势 （ 19902019，单位：万人， %） 资料来源： 国家统计局 ，远东资信整理 康养地产 面向的客户主要是中高收入人群，需要足够的社会经济基础才能支撑产业发展。根据招商银行和国家 统计局的数据，中国高净值人群数量、城镇居民家庭人均可支配收入都在不断增长（图 3）。随着 居民财富 不断 增 长，康养消费支出的规模也逐步上升。 2013年以来 全国居民在医疗保健上的人均消费支出总体不断上升（图 4）， 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0- 4岁 5- 9岁 10 -14 岁 15 -19 岁 20 -24 岁 25 -29 岁 30 -34 岁 35 -39 岁 40 -44 岁 45 -49 岁 50 -54 岁 55 -59 岁 60 -64 岁 65 -69 岁 70 -74 岁 75 -79 岁 80 -84 岁 85 -89 岁 90 -94 岁 95 岁以上 2019年人口数量 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 总人口 :65岁及以上 人口结构 :占总人口比例 :65岁及以上 (右 ) 7 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 仅在 2020年由于疫情影响出现了小幅下降。从消费趋势上看，居民对康养服务的支出能力及意愿都在上升，相应地 康养地产的消费潜力也将会逐步释放。 图 3： 中国居民财富增长趋势 （ 20062020，单位：万人，元 ） 资料来源： 招商银行，国家统计局 ，远东资信整理 图 4： 中国居民医疗保健消费支出情况 （ 20132020，单位：亿元， %） 资料来源： 国家统计局 ，远东资信整理 （二） 行业 增长 速度 在康养需求持续增长的带动下，相关产业的供给也在不断增加。根据民政部统计的社区服务机构数据（图 5）， 2019年社区养老机构和设施 数量达到 63,618个，较上年大幅增长了 42.78%。从趋势上看，社区 型 养老服务 的供给增 长迅速。而康养地产项目围绕居住的社区构建健康养老服务体系，其行业 规模 也 将跟随 社区型养老市场 增长 。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 0 50 100 150 200 250 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 中国高净值人群数量 :合计 城镇居民家庭人均可支配收入 :中位数 (右 ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国居民人均消费支出 :医疗保健 占总支出比例 (右 ) 8 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 康养地产可以提供的一项 重要 服务是老年人护理，服务的基础是有 充足 的床位。 最新 可获 的 2019年数据显示 ， 国内每千名老年人拥有养老床位数仅有 30.5张，远低于同期发达国家的水平，预计未来仍将会有大幅度的增长 空间 。 康养地产可以满足住宿功能，在养老床位严重不足的情况下，行业整体也会在养老床位的需求带动下有非常快的增 长。 图 5： 中国社区养老服务机构数量 （ 20142019，单位：个 ） 资料来源： 民政部 ，远东资信整理 图 6： 中国养老服务 床位 数量 （ 19902019，单位：张 ） 资料来源： 民政部 ，远东资信整理 对于康养行业的投资情况，尽管缺少直接的统计数据，但 可以从康养服务相关的 固定资产 增长 情况 （图 7）来 侧面 观察其行业的投资增速。 在 2009至 2019年期间，提供老年人与残疾人服务的住宿型社会服务机构固定资产规模 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 社区服务机构个数 :城乡社区服务机构 :社区养老机构和设施 社区服务机构个数 :城乡社区服务机构 :互助型的养老设施 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 养老服务床位数 每千名老年人拥有养老床位 (右 ) 9 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 年均增长 10.77%，其中 2019年增速更是大幅上升至 35.74%。投入于老年人及残疾人服务的资本在迅速扩张，进而康 养相关行业也在随之 快速 增长。 图 7： 中国 养老服务业固定资产投资情况 （ 20092019，单位： 亿元， %） 资料来源： 民政部 ，远东资信整理 四 、 国内 康养地产的 典型案例 目前国内康养地产项目相对于传统的住宅项目来说数量依旧很少，虽然从 2014年开始已经有很多房企开始进入 康养地产领域，但大多都属于尝试性的开发，康养地产 业务 在房企的总营收中占比仍很小。 从 房企初步实践的效果 来看，康养 项目 大多 受到了 市场 的欢迎 ，部分项目取得了良好的经济效益并成为 同行可效仿的 典型案例 。 以头部房企万科为例， 杭州 随园嘉树 项目 是万科 开发的 首个真正意义上的养老项目。项目依托良渚文化村项目， 采用“大社区 +养老组团 ” 的开发模式， 所用 土地属性为 40年产权 旅游用地（商业用地） 。 在项目推出 三个月后， 随园嘉树老年公寓实现真实入住 106户 ， 1年 内 随园嘉树内的 120张床位的随园护理院即实现 100%入住率 ，项目取得 了良好的市场业绩 。 随园嘉树采取销售使用权与持有租赁相结合的运营模式，并依据市场情况和项目进展不断调整运营。项目起初 打算销售 80%的物业，持有 20%的物业。随着项目的推进，逐渐增加项目持有物业比例， 这 说明万科注重后期运营， 将为客户提供持续养老服务作为新的利润增长点。 从万科在经营方式 调整 的决策上 也 可以看出，运营康养地产项目 比单纯的销售项目能够 带来 更好的经济效益。在房企自身的资金足够支撑长期经营性资产投资的情况下， 增加持有 运营类业务的占比 是更好的 经营模式 。 表 2： 部分 国内 康养地产 典型 项目 开发商 项目名称 项目特点 管理方式 运营方式 融资方式 万科 杭州万科随园嘉树 首个数字化服务示范区 开发商管理 部分 销售 ，部分持有运营 自有资金 和 外来资金 结合 -10 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 社会服务业固定资产 :提供住宿的社会服务机构 :服务老年人与残疾人 同比增长幅度 10 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 开发商 项目名称 项目特点 管理方式 运营方式 融资方式 北京万科幸福汇 高端的服务式养老公寓 外包给专业机构管 理 租售结合 自有资金 和 外来资金 结合 保利地产 北京和熹会老年公 寓 高端老年 公寓 ，以介护服务为 重点 : 开发商管理 持有经营，会员制 自有资金 和 外来资 金 结合 保利西塘越 配备康复理疗中心，提供专业 的健康管理和医疗康复服务 开发商管理 住宅直接销售 自有资金 和 外来资金 结合 绿地集团 上海绿地 21城孝贤坊 普通住宅配置适老化的配套 服务和设施 开发商管理 住宅直接销售 自有资金 和 外来资金 结合 太阳城 北京太阳城 适合全龄段老年的公寓设计， 综合性养老社区 外包给专业机构管 理 租售结合 私募基金、置换、 倒按揭组合 复星集团 上海星堡中环 中外合资打造的综合性养老 社区，由国外专业养老地产运 营商参与运营 开发商和专业管理 机构联合管理 持有经营， 收 入住 费 与 月费 私募基金 燕达集团 燕达国际健康城 （北京） 以医疗服务为重点的老年公 寓项目 开发商与专业医疗 机构联合管理 持有经营 私募基金 香格蔚蓝 沈阳蔚蓝林溪公馆 提供一对一家庭医生服务，实 现居家养老模式 开发商管理 住宅直接销售 自有资金 和 外来资金 结合 挚信资本 （类似 REITs） 上海亲和源 大型养老社区，提供全阶段、 全方位的养老服务 开发商与服务供应 商组建战略联盟， 共同管理 持有经营，会员费 + 服务费 房地产信托基金 资料来源：远东资信整理 除 了已成为业内典范的万科随园嘉树项目外，保利地产、绿地集团、太阳城等诸多房企也开发了一些较为成功 的项目（表 2）。 传统 房地产企业 可以 开发康养地产项目，还有一些房地产信托基金 也在 投资开发 类似的 项目。比 较典型的是挚信资本投资运营的“上海亲和源”老年公寓项目。 亲和源老年公寓是一个以会员制为主要形式，以实 现健康、快乐的老年新生活为目标，融居家养老和机构养老优化为一体 ， 与 上海 地区消费者 相匹配的中、高档的养 老社区。 其背后的投资 人 挚信资本是一家专业的投资机构， 根据 资金来源可视 其 为股权类的 REITs。 目前国内的 REITs市场尚处起步阶段 ，但相关的政策正在逐步推进落实。 2020年 4月 30日，中国证监会、国家发 改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知 。随后的 8月，证监会、 发改委推出 REITs试点申报通知 与 指引，正式启动了试点项目申报工作 。 不久 的将来可能会有更多类似 挚信资本 的 专业投资机构进入康养地产 ，其中的以公司形式开展的 REITs还可能会 通过 债券市场 进行 融资，房地产 行业 债券发 行人 的数量也可能会随之增加 。 五 、 康养地产 项目 对房企财务 的 影响 康养地产 项目 在开发 流程、 经营 模式 上与住宅 或 商业地产有所差异， 因而其对房企的财务会有不一样的影响。 影响主要体现在资本结构与偿债能力、资产周转率、现金流这三个方面。 11 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 （ 一 ）资本结构与偿债能力 方面 传统房地产开发项目遵循拿 地、建设、销售的流程，在项目实际交付之前，房企可以将在建的物业预售给客户 并收取预收款。这部分预收款可以用来支付项目后续建设所需资金，事实上变成了房企重要的一种融资 途径 。 而对 于自持运营 类 的康养项目来说，由于相关物业不 对外销售，不能通过收取预收款来融资 ，相应地就需要增加债务或 权益融资的规模 。 目前房企在国内 IPO融资的渠道已经被暂停，已上市房企也不能够通过定增来为地产项目融资， 房企很难获得股权融资，通常情况下只能发行债券。因此房地产企业如果开发自持运营类型的康养地产项目的话， 会 增加债务融资的需求，负债水平会上升， 相应地偿债能力可能会受到影响。 除负债水平可能上升之外，长期债务的占比也可能由于开发康养地产项目而上升。 如果房企长期持有运营康养 地产项目的话， 为项目建设支出的资金要在未来很长一段时间内才能通过运营收费逐步收回，因此 房企 在 项目 开发 的起始阶段 要 准备 更多长期资金。长期资金 主要是 通过 股权融资或 发行较长期限的 债券来获得， 相应地 在 开发自持 运营型康养地产项目的房企的资本结构中 ， 长期债务 占总资产 的 比例 更高。如果康养地产项目的 运营 效益 良好 ，能 够获得持续稳定的现金收益， 则可以通过 资产证券化 来融资 。在资产证券化的情形下，房企融得货币资金的同时 也 会对应增加 长期债务。 只有对于部分非上市房企来说，才有可能通过 引 进 第三方投资机构入股来提供长期资金。这 种引入权益资金的 方式 可以降低房企自身的负债压力，进而偿债 能力可以得到提高 。 （ 二 ） 资产周转率 方面 开发物业并对外销售属于轻资产的地产经营模式 ， 房企不需要持有太多经营性资产，开发完成的物业作为存货 构成了主要的资产项目。因此 对于以销售为主的康养地产 来说 ，主要关注其存货项目的周转情况。 从已开发的康养 地产案例来看， 很多 项目凭借康养属性获得了更多客户的青睐，在较短的时间内就完成了出售， 存货 的周转速度比 普通的住宅可能要更快。 而对于 以 自持 运营为主的康养 地产 项目，则 主要 关注经营性资产的 周转情况。 将康养地产与商业地产做对比， 商业地产通常主要依靠物业出租来获取收入，收入的来源较为单一，一般只能通过提高物业的管理水平来吸引更多 租户来提高收入；而对于康养地产来说，开发商 除租金外还 可以通过提供医疗、养生甚至饮食、娱乐等多种 附加 服 务来 扩大营收规模。开发商如果在项目规划阶段更多地关注项目的康养属性，增加提供配套服务的设施并在后续的 运营中获取 更多服务性收入，就可以比经营商业地产有更高的资产周转率。 （ 三 ）现金流 方面 销售型康养地产项目的现金流与一般的住宅地产类似，即在获取土地项目时 先 缴付 一部分土地款项，后续的规 划建设过程中再支付工程款和剩余部分土地款，建设过程中可以通过项目预售回收部分资金，最后的项目交付 后收 到全部的销售款。 而主要以提供服务为主的经营性康养地产的现金流则 与商业地产类似， 开发商在项目开发的前期需要支付土地 款、工程款，且项目建设完成后不能立即获得资金回笼。项目需要在后续的很多年内以服务性收费或租金的形式回 收资金。从整个项目期间来看， 投资性现金流出主要发生在项目建设阶段，经营性现金流入主要是在后续的运营阶 段，且经营性现金流入 分摊在很长的 期间内。 期间项目的收益可能会因为经营环境变化等因素而波动，给现金流的 稳定性带来影响。如果项目的开发资金中大部分是长期负债的话，现金流的波动 还 可能会 影响 长期 偿 债 能力。 但是 如果康养地产项目采用部分销售、部分自持运营的模式， 就 可以在 销售阶段 先回笼部分资 金， 缩短整个现金流回收 12 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 的周期，降低 运营阶段现金流 受经营冲击而波动 的 风险 。 目前大部分康养地产 就 采用了租售结合的形式 以提前收回 部分现金 。 13 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 附 表 ： 部分 房 地产企业 涉足 康养 地产 的 情况 序号 典型房企 进入时间 项目区域布局 涉足领域 1 恒大集团 2015年 全国 康养、医美、国际医院、寿险等 2 碧桂园 2015年 北京，芜湖、顺德等 社区医疗中心、医院、康养等 3 万科 2010年 全国 儿童医院、康复医院、康养 4 富力地产 2016年 广州 新型国际医院 5 融创中国 2019年 全国 清华融创青岛医学中心、康养等 6 世茂集团 2012年 香港、深圳、广州、上海等 康养、医疗 7 万达集团 2015年 上海、成部、昆明、青岛等 牙科诊所、医疗产业园、康养医院 8 金科地产 2016年 重庆 云医院 9 保利发展 2010年 北上广、 成都、嘉善等 康养 10 龙湖集团 2017年 全国 养老、医疗服务 11 华润置地 2017年 全国 康养医疗 12 泰禾集团 2016年 全国 专科医院、综合医院、康养、寿险 13 远洋集团 2016年 北京、上海等 康养、跨境健康管理平台等 14 太阳城 2000年 北京 康养 15 绿城中国 2007年 杭州 心血管病医院、康养、百年人寿 16 绿地集团 2017年 上海、江西、广西等 远程医疗、康养、中医药产业 17 鲁能集团 2017年 海南、济南 社区医疗中心 18 融侨集团 2018年 福建 国际化综合医院 19 荣盛发展 2015年 全国 康养、航空医疗、医疗康复 20 世荣兆业 2015年 珠海 医疗中心 21 通盈地产 2016年 北京 医疗管理咨询 22 深圳天地 2016年 全国 互联网医疗 23 华远地产 2016年 上海 医美 24 鸿珅集团 2016年 天津 医疗服务 25 国瑞置业 2016年 汕头 投资三甲医院 26 宝能集团 2016年 全国 投资三甲医院 27 中南建设 2017年 济宁 康养 28 苏宁环球 2017年 北上广等 医美 29 绿地控股 2017年 全国 康养、医学中心、生物医药 14 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 序号 典型房企 进入时间 项目区域布局 涉足领域 30 北大资源 2017年 泰安 健康小镇 32 燕达地产 2011年 北京 综合医院、医疗产业园 33 中茵集团 2012年 徐州 健康产业园、康养 34 珠江地产 2013年 珠海 健康城 35 万通地产 2013年 西安 医疗产业园 36 运盛地产 2013年 浙江、江苏 医疗信息化、产业基金 37 宜华地产 2014年 深圳、天津等 医院、康养、护理 38 银城国际 2015年 全国 康养 39 绿景控股 2015年 北京、南宁 儿童医院、遗传病医院等 15 / 15 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2021 年 4 月 6 日 【 作者 简介】 申学峰 ， 中央财经大学金融学硕士 ，研究部 助理 研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起