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透视中国创投生态 抓住十年黄金期 2021年 7月 2 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 第一部分：解析中国创投生态 一 、中 国 创 业 投 资 将 迎 来 黄 金 十 年 二 、中 国 创 投 2.0：突破传统模式，基金体量更大、背景更 多 元 、打 法 出 现 两 极 分 化 三、内外资融合趋势初显，头部内资机构普遍采取双币 基金打法，外资机构筹划人民币募资 第 二 部 分 ：扫 瞄 中 国 创 业 投 资 机 会 趋势一、中国消费创新升级，国货和网红经济方兴未艾， 创新模式从“复制”演进到“中国原生” 趋 势 二 、中 国 医 疗 健 康 行 业 创 投 进 入 爆 发 期 趋势三、风口切换，科技投资热点从互联网商业模式创 新到硬核科技突破 趋势四、 ESG（ 环 境 、社 会 与 企 业 治 理 ）投 资 ，尤 其 是 碳 中 和主 题日益吸引投资人眼 球 第 三 部 分 ：领 先 创 投 机 构 制 胜 之 道 一、制定自身独特价值主张的募资策略，突破人民币募资 短期困境 二、充分拥抱海外募资是人民币机构实现规模突破的 关键 三、积极主动寻源，让决策更靠近前线 四、三分投、七分管，积极的投后增值服务要从后台走到 前台 五 、合 纵 连 横 、强 强 联 合 ，抢 滩 中 国 创 投 市 场 07 17 23 3透视中国创投生态，抓住十年黄金期 4 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 创投行业是连接资本与创新创业企业的纽带，健康的生态不仅有利于行业自身发 展，更能有效引导和 推 动 整 个 社 会 创 新 。美 国 创 投 行 业 已 有 近 70年 历 史 ，由 创 投 孵 化 并 支 持 的 独 角 兽 上 市 公 司 ，在 股 市 市 值占比 超过 50% 1 。中国创投行业虽然仅有约 30年历史，但其培育的独角兽上市公司，市值占比也已达 到约 35%。 2020年 3月，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建 议 发布，“创新”一词贯穿始终。 2021年 3月，国家出台了更详尽的“十四五规划”，并提出一系列具体创 新 目 标 ：全 社 会 研 发 经 费 投 入 年 均 增 长 7%以 上 、基 础 研 究 经 费 投 入 占 比 提 高 到 8%以 上 、战 略 性 新 兴 产业增加值占 GDP 的比重超过 17%等 。此 外 ， 2021年 4月，国家发改委发布创业投资主题划型办法 （征求意见稿），提出“充分发挥创业投资对创业创新创造的支持作用，增加经济内生动力，服务经 济高质量发展”。由此可见，创投行业的重要性被提到国家战略高度，创投行业也迎来蓬勃发展期。 麦肯锡分析认为，创投行业核心生态圈包括出资人（ LP）、投资机构、被投企业 /企 业 家 、资 本 市 场 、监 管五大要素。外围生态圈应当延展至与创投行业高度相关的其他金融业务，包括早期投资、并购等私 募股权投资、母基金、 S基金以及针对中小企业的债务融资等（见图 1）。 本文聚焦中国创投核心生态圈，重点分析三个关键问题： 1）与 发 达 市 场 相 比 ，中 国 创 投 生 态 圈 有 哪 些 特色？ 2）中 国 创 投 生 态 圈 的 投 资 机 会 在 哪 里 ？ 3）领先资管机构如何抓住这些机会？ 1 来自创业投资调研机构 CB Insights。 图 1 创投核心生态圈包含五大要素，外延可达与创投业相关性高的其他金融业务 图 1 图1 创投核心生态圈包含五大要素，外延可达与创投业相关性高的其 他金融业务 Source: 监监 管管 机构 投资者 政府 富有人群 企业 金融机构 LP 被被 投投 企企 业业 / 企企 业业 家家 资资 本本 市市 场场 创创 投投 机机 构构 早期 投资 并购 债务 融资 母基金 S基金 5透视中国创投生态，抓住十年黄金期 6 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 一、中国创业投资将迎来黄金十年 上世纪 90年代，大量外资创投机构进入中国，掀 起了中国创业投资浪潮，它们培育和成就了大量中国 互联网巨头，与此同时，也推动了中国创投行业的爆发式增长。一方面，美元基金在中国市场大举拓 荒；另一方面，人民币玩家也纷纷兴起。三十载耕耘，而今中国创投市场成长为可与美国比肩的繁荣市 场 。截 至 2019年底，中国创投行业总资产管理规模（ AUM）达 到 1.2万 亿 元 人 民 币 ，过 去 5年年均增长 率高达 50%（见图 2）。在 经 历 了 2015-2017年的募资高峰后，创投机构可投资金量迅速攀升，到 2019 年底达到 5,766亿 元 ，过 去 5年年增速超过 45% 2 。 2 数 据 来 源 ：中 国 证 券 投 资 基 金 业 协 会 。 第一部分 解析中国创投 生态 图 2 中国创投行业快速发展，但与成熟市场相比仍有较大增长潜力 图 2 图2 中国创投行业快速发展，但与成熟市场相比仍有较大增长潜力 Source: 2,370 3,951 6,077 9,095 12,088 162015 1817 2019 +50% p.a. 0.3% 0.5% 0.8% 1.0% 1.3% 1.7% 1.8% 1.8% 2.1% 2.1% 资料来源：中国证券投资基金业协会; 麦肯锡全球研究院; NVCA Yearbook 2020 中中 国国 创创 投投 行行 业业 资资 产产 管管 理理 规规 模模 （ AUM） 2015年末 2019年末，亿元 中中 国国 创创 投投 行行 业业 AUM 占占 GDP比比 重重 美美 国国 创创 投投 行行 业业 AUM 占占 GDP比比 重重 7透视中国创投生态，抓住十年黄金期 然而，相比美国同行，中国创投行业在渗透率、交易规 模、机 构规 模、创新活力等方面仍有巨大发 展空 间 。目 前 ，中 国 创 投 行 业 AUM占 GDP的 1.3%左 右 ，低 于 美 国 的 2.1%。 2019年中国创投投资总额为 4,017 亿元人民币，占全球投资总额的 24%；而 同 期 美 国 创 投 投 资 总 额 为 1,334亿 美 元 ，占 全 球 的 52%。 2019年底中国创投机 构平均 AUM为 3.1亿元人民币，大大低于同期美国创投机构的 3.4亿美元 （约合 25亿元人民币） 3 。展望未来，随着中国持续在关键科技领域和商业模式创新方面的投入，消 费升级、智造升级、绿色能源、生物医疗等各类创新投资主题将不断涌现，中国知识产权申请数和初 创企业新成立数会进一步增加，相关指标将持续引领亚洲乃至世界。 我们预计中国创投行业将非常活 跃，未来十年将迎来黄金期。 二 、中 国 创 投 2.0：突破传统模式，基金体量更大、背景更多元、打法出现两极分化 早在发展之初，中国创投行业就有着与美国完全不同的生态体系，在创业生态和创业公司、资本市场 与 监 管 、出 资 人（ LP）等 方 面 均 具 有 中 国 特 色 ： 从创业生态和创业公司来看，中国创业企业紧随国家经济发展趋势，中小型科技企业成为我国最 具创新活力的企业群体。然而中国中小型企业融资渠道狭窄，手段有限，创投机构成为其首要融资 来源。 从资本市场与监管来看，中国政 府广泛参与创投行业，监管与引导并举。政 府在积极推进创业发 展 的同时，也严格监管金融资产风险。随着资管新规的推出，中央与各地方政 府积极制定产业引导政 策，并出台一系列政策（注册制、科创板等），推动中国资本市场向成熟市场演进。这些政策会给 创 投募资、投资到退出的各个阶段带来深刻影响。 从出资人（LP）来看，双币基金（美元、人民币）募资仍然是中国创投机 构募资主流。美元募资依赖 全球募资生态，而中国政 府广泛参与人民币募资，是最重要、最具影响力的出资人（见图 3）。 3 数 据 来 源 ：中 国 证 券 投 资 基 金 业 协 会 ， NVCA Yearbook 2020。 图 3 创投基金募资来源以政府和企业为主，金融机构、社保基金等机构投资人出资占比较低 图 3 图3 创投基金募资来源以政府和企业为主，金融机构、社保基金等机 构投资人出资占比较低 Source: 33 20 20 16 6 3 3 私募基金管理人 其他 2 金融机构 3 企业 市场化母基金 富有家族及个人 政府 1 资料来源: 清科数据；麦肯锡分析 1.政府资金包括政府机构/政府出资平台和政府类引导基金出资 2.其他包括社保基金、基金会、境外资金等 3.各类金融机构包括证券经营机构发行的资产管理计划、信托计划、商业银行理财产品、保险资产管理计划等 注：由于数据取整，总和可能不是100% 中中 国国 创创 投投 基基 金金 各各 类类 LP出出 资资 金金 额额 占占 比比 % 8 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 为适应中国独特的创投环境，中国创投机构（ GP）积 极 演 进 ，突 破 传 统 精 品 化 创 投 商 业 模 式 ，正 在 打 造与美国同行较为不同的新模式： 首 先 ，单 期 超 10亿美元的超级创投基金闪现，行业马太效应加剧。 从机构格局来看，创投行业经历了从万马齐喑到大浪淘沙的发 展过程。从最初小体量（ 1亿 -2亿美 元）、海外引进的纯美元基金，到中等体量（ 2亿 -3亿美元， 10亿 -15亿人民币）的双币募集基金，再到 目前的超大体量、双币募集（单期美元基金超 10亿美元，单期人民币基金超 100亿 人 民 币 ）的 本 土 新 生 大 基 金 ，经 历 了 不 同 发 展 阶 段 。而 今 ，大 量 历 史 业 绩 斐 然 的 创 投 机 构 ，在 管 资 产 规 模 都 已 突 破 500亿 人民币大关。 我们对比中美创投机构的平均基金规 模后发现，由于中国存在大量中小规 模的基金管理人，中国单只 基金平均规模仍低于美国，但中国头部创投机构实际上已经赶超美国头部机构，开始募集超 10亿美 元 规 模 的 基 金（ 见 图 4）。 图 4 中国创投基金平均规模低于美国，但头部机构开始赶超美国，募集超十亿美元基金 图 4 图4 中国创投基金平均规模低于美国，但头部机构开始赶超美国，募 集超十亿美元基金 22 15 12 12 12 10 10 10 1.5 1.5 1.6 9.0 13.2 12.3 2019182017 美国 中国 36 30 25 7某创投机构第19号基金 某创投机构第11号基金 某创投机构第17号基金 某创投机构第2 号长期价值基金 资料来源：中基协；NVCA Yearbook 2020；Preqin 完完 成成 募募 集集 年年 份份 2019 2021 2020 2020 2020 2016 2018 2021 2019 2020 2020 2020 基基 金金 规规 模模 （亿美元） 某创投机构中国人民币基金 某创投机构第8 期基金 某创投机构第7 期基金 某创投机构第6 期基金 某创投机构第5 期基金 某创投机构第3 号中国基金 某创投机构中国美元基金 某创投机构第6 期基金 基基 金金 中中 国国 美美 国国 中中 美美 头头 部部 创创 投投 机机 构构 基基 金金 规规 模模 对对 比比 创创 投投 基基 金金 平平 均均 基基 金金 规规 模模 亿元 9透视中国创投生态，抓住十年黄金期 资金向头部机构集中的趋势明显。在 2019年 新 募 集 的 创 投 基 金 中，约 65%的资金流入规模最大的 20 支 基 金 ，而 5年前头部 20支基金的募资占比约为 40%（见图 5）。 图 5 资金向头部机 构集中趋势明显 图 5 图5 资金向头部机构集中趋势明显 Source: 资料来源：Preqin 39% 27% 36% 26% 5% 11% 8% 10% 12% 15% 9% 7% 8% 8% 15% 12% 10% 12% 15% 23% 11% 7% 12% 12% 15% 18% 42% 21% 26% 26% 头部前十 2019 头部前五十 头部前五 182015 17 头部前二十 其他 16 头部前三十 中中 国国 创创 投投 基基 金金 募募 资资 金金 额额 ， 按按 当当 年年 募募 集集 规规 模模 排排 名名 梯梯 队队 划划 分分 % 10 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 近年来，创投项目的单笔交易规模不断增长，单笔交易额平均数从 2015年的约 4,381万元人民币增长 到 2019年的 7,228万元；项目投资估值倍数也水涨船高（见图 6）。加 之 大 型 创 投 机 构 在 品 牌 背 书 、项 目覆盖、决策效率、投后体系等方面的优势，中小机构面临的竞争压力陡增。 图 6 创投项目单笔交易规 模不断增长，项目投资估值倍数水涨船高 图 6 图6 创投项目单笔交易规模不断增长，项目投资估值倍数水涨船高 Source: 中中 国国 创创 投投 行行 业业 投投 资资 总总 额额 和和 单单 笔笔 交交 易易 投投 资资 规规 模模 5,291 5,870 7,566 4,017 4,381 4,531 7,228 17 7,521 2015 16 2019 4,706 18 5,090 单笔交易规模（万元） 投资总额（亿元） 13 15 29 22 36 27 13 19 9 8 2019 (15倍, 20 倍 5 (20倍, 25 倍 2018 4 25倍 (10倍, 15 倍 (6倍, 10 倍 =6倍 资料来源：清科数据；中国证券投资基金业协会调查问卷；麦肯锡分析 2018-2019年年 创创 投投 基基 金金 管管 理理 人人 项项 目目 投投 资资 市市 盈盈 率率 水水 平平 估估 测测 项目数量占比，% 11透视中国创投生态，抓住十年黄金期 其次，中国活跃创投机构的背景更多元，国资背景投资机构和产业背景战略投资机构更活跃，构成 独特的行业风景线。 国有资本在中国创投行业持续发挥重要 作用，未来重要性会更加突出。鉴于国资兼具出资人和行业玩 家双重身份，国资背景机构以及国有资本支持的市场化民资机构将更加繁荣。与市场化民资机构相 比，国资背景机构通常以人民币投资为核心，部分机构拥有一定的永续资本金。凭借对国家政策的前 瞻性解读和与地方政府的深厚联系，国资背景机构可以承担社会效应较强、战略意义重大、但回报可 能欠佳的投资，作为长期耐心资本，其投资更具韧性。此外，国资背景机构风控要求较为严苛，内部管 理机制也有较多限制，这曾制约其创投业务的长期发展。但近年来，随着国有机制体制日益市场化， 如市场化薪酬激励体系改革、混合所有制改革等，“国资创投市场化，民资创投国资化”趋势明显，国有 创投竞争力显 著提升。 比 如 ，某 国 资 创 投 公 司 历 经 20年 耕 耘 ，以 “ 发 现 并 成 就 伟 大 企 业 ” 为 愿 景 ，立 足 本 地 、放 眼 全 国 开 展 创 投业务。该国资创投多年来坚持重仓硬核科技赛道，广泛进行区域布局，并积极推进市场化激励机 制，向国际惯例靠拢，从而取得了骄人的投资成绩。该机构历史累计投资项目超过 1100个， IPO上市数 量近 190家，在培育大量成功创新创业企业的同时，还实现了国有资本大规模增值。优异的投资业绩进 一步助推其扩大资管规模，该机构在管资产规模已超过 3600亿元 人 民币， 并开 始向更多元化业务 、 全球业务拓展，对标世界一流资产管理平台。 产业背景战略投资机构，尤其是科技背景的战略投资人，正逐渐成为中国创投生态的新势力。 在经 济总体趋稳的新常态下，新兴企业孵化与成长越来越依赖产业资源导入、哺育和支持。产业投资机 构 的优势在于，一方面拥有内部孵化的创新项目源，另一方面能在企业发展关键期导入流量、管理和业 务。产业投资机构百花齐放，存在企业创业投资基金（ CVC）、企 业 直 投 基 金 、依 附 于 产 业 机 构 的 财 务 投 资 人 等 多 种 形 态 ，是 中 国 创 投 生 态 的 重 要 组 成 部 分（ 见 图 7）。 图 7 产业投资机构占中国创投交易量三成，领先产业投资机构出手频率可比肩头部机构 图 7 图7 产业投资机构占中国创投交易量三成，领先产业投资机构出手频 率可比肩头部机构 Source: 领领 先先 产产 业业 投投 资资 机机 构构 2019-2020年年 投投 资资 数数 量量 99 91 92 99 97 89 75 70 71 74 71 9 8 1 3 11 25 30 29 26 29 15 1614 17 1811 1310 1 12 20192009 无产业资本参与有产业资本参与 投投 资资 数数 量量 121 82 42 25 36 7 163 54 43 43 28 11 某互联网餐饮公司 某互联网电商与物流公司 某短视频社交公司 某互联网电商公司 某搜索与人工智能公司 某社交与游戏互联网公司 20202019 资料来源：AVCJ; itJuzi; 麦肯锡分析 某领先投资公司2020年 投资数量：170 有有 产产 业业 创创 投投 资资 本本 参参 与与 的的 中中 国国 私私 募募 股股 权权 投投 资资 交交 易易 百分比 12 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 作为中国科技产业战略 投资的代表，某互联网巨头积极投资布局科技产业各个细分赛道，投资笔数 逐年递增， 2020年超过 160笔，投资金额超过人民币千亿元。投资已然成为其主营业务之一，通过在 集团总部及各个业务单元配置投资团队，保证投资与业务的强关联和强协同，积极打造并增强产业生 态圈。就投资方向和投资阶段来看，其投资几乎涉及科技产业的方方面面，既有面向消费者（ 2C）的 行业，覆盖衣、食、住、行、文娱、游戏；又有面向企业（ 2B）的 产 业 ，包 括 硬 核 科 技 、云 、 SaaS等 。而 投资阶段也涵盖早期投资项目（天使轮、 A轮 ），中 后 期 投 资 （ C轮后、 IPO前 ），甚 至 是 并 购（ M&A）， 几乎无所不包。拥有强大产业背景的战略投资人在中国创投市场表现活跃，无形中成为中国创投行业 的风向标，影响着其它市场化机构的投资决策和创业风向。 最后，中国创投机构投资阶段呈现两极分化，独特的早期案源覆盖、识别能力和平台化业务构建能 力成为标配。 面对日益严峻的同业竞争，中国创投机构为保证投资回报，投资阶段正呈现两极分化，或是聚焦更早 期（ 天 使 轮 、 A轮 前 ）的 投 资 项 目 ，或 是 聚 焦 更 成 熟（ C/D轮后、 Pre-IPO）的 项 目 。头 部 机 构 专 门 成 立 了早期项目基金，在保证赛道覆盖的同时，锁定超额收益。同时，随着大量十亿美元、百亿人民币以上 的超级创投的成功募集，大量资金将投入回报相对稳定、风险较低的中晚期成熟标的。为顺应这个趋 势，各家 投资 机 构正围绕自身行业资 源，培养 原生能力，努力构建独特 的早 期案 源 覆 盖 和 识 别能力， 以及平台化业务构建能力。 早期案源覆盖和 识别能力： 头部机构在早期投资的竞争加剧，各家早期投资机构纷纷凭借自身 资源网络，构建独特的早期案源覆盖和识别能力。科技成果商业化转化、科技巨头离职校友圈创 业、成功企业家连续创业等项目纷纷成为各家争抢的投资主题。与此同时，大量创投机构纷纷设 置基金内生孵化职能，如驻场创业家（ Entrepreneur in Residence），或 与 优 秀 成 功 企 业 家 建 立 长 期关系，端到端支持其多次创业，甚至共同参与其早期创业投资。 平台化业务构建能力： 大量资金涌入更成熟标的做法，势必会推高成熟期标的估值，使创投行业 从 原来的买方市场向卖方市场转变。各类创投机 构在拥有充足资金的同时，还要拥有独特的产业 资源、业务构建能力，方能博得成熟期优秀创业公司的青睐。诸多知名创投机构依靠自身 LP及被 投公司的生态资源，开始或已经建立起独有的投后增值能力，它们专注服务于企业 CEO，按 职 能 网 罗行业最优秀人才，形成投前投后联动，这成为其赢得被投公司芳心的重要砝码。 13透视中国创投生态，抓住十年黄金期 三、内外资融合趋势初显，头部内资机构普遍采取双币基金打法，外资机构筹划人 民币募资 过去，由于资金来源、退出渠道各异，美元基金和人民币基金在中国的投资方向、投资阶段和套利方 式往往不尽相同。以赛道为例，美元基金依托在美国等发达市场的信息优势，在中国投资具有类似商 业模式的初创企业，因此更关注互联网和消费行业，并逐步覆盖生物医药等赛道。而人民币基金与政 府引导基金深度绑定，对于高端制造、新兴材料和环保节能等赛道覆盖较早。投资差异也造成了退出 的差异，由于不同市场上市规则差异，美元基金主要在美股和港股退出，而人民币基金专注 A股 上市 退出。 然 而 ，这 种 泾 渭 分 明 的 格 局 从 2010年前后开始被打破，双币基金不断涌现，两类机构在募投退各个 环节开始短兵相接。 在募资端，不同机 构正殊途同归。一方面内资基金管理人已充分拥抱美元募资。由于人民币募资日益专 业化，以及短期募资形势艰 难，部分机 构更加重视美元基金募资。这一诉求恰好与美元 LP持续看好 中国市场，希望增加对中国投资的意愿一拍即合。如某国际养老基金投资公司，计划到 2025年将在华 投资比例从 13%提升至 16%。此外来自中东的主权基金也纷纷加码中国市场投资。中国创投机构的美 元 募 资 正 处 在 窗 口 期 。另 一 方 面 ，传 统 美 元 基 金 管 理 人 也 看 好 人 民 币 募 资 的 投 资 灵 活 性 ，虽 然 这 些 机 构的人民币募资目前仍处在萌芽阶段，但不少外资机构已经在布局筹划。某高度本土化的头部投资机 构一马当先，其人民币基金已募集六期，从 2008年第一期的 10亿 元 人 民 币 ，一 路 攀 升 到 2020年第六 期的 180亿元。 在投资端，中国创投行业一枝独秀，发 展迅速。各大外资投资机构都希望进入中国，而且随着互联网 红利的褪去，美元基金也逐步切入高端制造、工业技术等过往忽视的行业赛道，与人民币基金的碰撞 与交锋 频频出现。 在退出端，中国资本市场逐步开放，与国际接轨日益加深，企业上市退出的选择更多，如过去优先考虑 海外上市的互联网、大消费、生物医药等企业也将可考虑回归港股和 A股。同时退出端监管的复杂性倒 逼投资机构选择更具灵活性的双币募资路径。 14 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 15透视中国创投生态，抓住十年黄金期 16 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 2020年 ， 在 全 球 宏 观 经 济 疲 软 的 情 况 下 ，中 国 GDP仍然实现了 2.3%的增长，成为为数不多正增长的经 济 体之一。随着内外部环境变迁，中国确定了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发 展战略，强调以内需、投资为重要驱动力实现高质量内部发 展。国家更加强调创新在经济发 展中的作 用，要求发 展战略性新兴产业，加快发 展现代服务业，这将不断拓宽创新边界，推动新技术加速应用 和新商业模式出现，这将为创投行业提供更加广阔的空间。 为了挖掘未来中国经济中的主题式创业投资机会，我们抛砖引玉、总结出以下四大主要趋势。此外，一 二代企业家事业与财富传承、中国成功模式出海、人口结构老龄化、优秀海归人才创业等机会也值得 关注。 趋势一、中国消费创新升级，国货和网红经济方兴未艾，创新模式从“复制”演进到“中 国原生” 过去十余年，中国经济转向以消费驱动为主，为了满足中国消费者日趋成熟和复杂的需求，消费创新层 出不穷，并逐渐从 “复制”发 展到满足中国消费者独特需求和消费习惯的“中国原生”模式。国货美妆、网 红品牌、复古潮货、创意饮品，乃至连锁咖啡与兰州拉面等主题吸引了大量投资。中国消费者的口味与 偏好日新月异，“变”是消费领域“不变 的投资主题。纵观大消费领域，我们认为以下六大潜在投资主题 值得关注：跨国公司分拆在华业务、行业整合、 Z世代新消费主张、城市中产消费升级、全渠道零售以 及下 沉 市 场 的 新 消 费 需 求（ 见 图 8）。 17透视中国创投生态，抓住十年黄金期 第二部分 扫瞄中国创业投资机会 图 8 中国消费创新中的潜在投资主题（非穷尽） 图 8 图8 中国消费创新中的潜在投资主题（非穷尽） Source: 资料来源：麦肯锡分析 “ 串串 珠珠 成成 链链 ”行行 业业 整整 合合 如今，中国很多行业 呈呈 现现 非非 常常 分分 散散 的的 状状 态态 更多企业主对出售公司持越来越开放的态度，因此价格更加合理 跨跨 国国 公公 司司 分分 拆拆 在在 华华 业业 务务 跨跨 国国 公公 司司 正正 在在 分分 拆拆 其其 在在 华华 业业 务务 ， 因因 为为 自身经营过程中增长乏力，规模不够 与本国业务相比，在华业务面临多种不同风险 将将 业业 务务 出出 售售 给给 投投 资资 者者 ， 比比 上上 市市 退退 出出 战战 略略 更更 为为 现现 实实 ； 机机 构构 投投 资资 者者 更更 能能 发发 挥挥 作作 用用 Z世世 代代 新新 消消 费费 主主 张张 Z世代消费者全面拥抱移动互联网，社交感更强，更在意消费品牌的独特价值主张，更接受“中国 原生” 希望价格相对适中，体现独特价值主张 城城市市 中中 产产 消消 费费升升级级（休休闲闲、娱娱乐乐与与教教育育） 消费者注意力从从产产品品转转向向服服务务之后，体验式消费带来大量增长 随消费人群变化而兴起的消费品类，比如宠物经济（类似十年前的母婴经济） 全全渠渠道道零零售售 互联网巨头一直在大量买入线下资产，从而完善其在消费者旅程方面的业务范围 如果能够创建中国首个借助数字平台的全国经销网络，对于快销品制造企业极具吸引力 在新城市扩张方面，与“通吃的赢者”一起抢地 下下沉沉市市 场场 的的 新新 消消 费费需需求求 下沉市场（3 -5线城市）人群的可支配收入稳步增长，负债（房产等）相对较低，空余时间也更多 相较以前，他们也更容易接触到新的消费品类和生活方式 针对下沉市场，性价比高的大众品牌（包括产品和服务）预期会快速增长 18 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 趋势二、中国医疗健康行业创投进入爆发期 随着医疗技术蓬勃发 展以及人口老龄化趋势，中国医疗健康行业在“技术推动”和“需求拉动”的双重作 用 下，近 年 来 保 持 高 速 增 长 。募 资 数 量 从 2015年的 833起大幅提升到 2020年的 2,816起 ，募 资 额 突 破 5,437亿 元 人 民 币 ，年 均 增 速 超 过 27%。 2019年科创版的开通为退出端注入新势能， IPO数量跃升到 92起，退出通路更为通畅。而新冠疫情常态化将进一步增加医疗健康行业投资热度。在大医疗领域， 我们看到五大主题式投资机遇：国产替代升级、生物制药创新、疾病防御加强、数字化医疗以及产业 生 态 系 统（ 见 图 9）。 图 9 中国医疗健康领域投资机会（非穷尽） 图 9 图9 中国医疗健康领域投资机会（非穷尽） Source: 疾疾病病防防御御加加强强 生生物物制制药药创创 新新 国国 产产替替代代升升级级 数数字字化化医医疗疗 产产 业业生生态态系系统统 关关键键观观测测 新冠疫情下，中国加强疫苗投入的同时证明了本土企业研发能力，民众对 疫苗的意识增强 政府制定文件，推进癌症等早筛早检体外检测技术发展 中国药物审批机构改革成绩卓越，创新药审批全面提速 中国医疗器械加快本土产品的创新，替代国外产品，并在部分领域缩短差 距并实现赶超 基于病患医疗大数据，进一步提升未来数字医疗可行性 鼓励数字化技术改善中国医疗资源分布不均，新冠疫情进一步推动数字化 医疗，如换联网医院的医保支付对接 中国逐步建立完善的创新工业体系和生态系统，形成全产业链覆盖的第三 方产业服务机构，降低创新成本，加速创新产品上市 行行 业业趋趋势势 资料来源：麦肯锡分析 19透视中国创投生态，抓住十年黄金期 趋势三、风口切换，科技投资热点从互联网商业模式创新到硬核科技突破 在中国互联网发展初期，创业投资往往与面向消费者（ 2C）领 域 的 创 新 主 题 息 息 相 关 。投 资 金 额 和 交 易规模巨大，以游戏、内容、社交、电商生态、消费模式为代表的创新涌现，大量独角兽应运而生。而 从 2018年起 , 面 向 企 业 用 户（ 2B）和 政 府 用 户（ 2G）的生态创新，催生中国传统行业数字化升级，同时 也带动硬核科技投资大幅增加。就企业服务而言，我们认为存在三大主题式投资机会：中国新一代基 础设施布局深化、中国传统行业产能效率升级以及推进高度自主知识产权的科技商业化（见图 10）。 图 10 中国硬核科技投资主题（非穷尽） 图 10 图10 中国硬核科技投资主题（非穷尽） Source: 云云 数数字字化化 工工具具/服服 务务、软软件件/ SaaS 智智 能能 分分析析和和 机机器器 学学习习（ AI） 自自动动化化技技术术物物 联联 网网 新新材材料料机机器器人人 （近近） 自自动动 驾驾驶驶 区区块块链链 中中 国国传传统统行行 业业 产产 能能效效率率升升级级 中中 国国 新新一一代代 基基础础设设施施布布局局深深化化 推推进进高高度度 自自 主主知知识识产产 权权 的的科科技技商商 业业 化化 中国继续升级下一代基础设施， 如5G、 云云，以实现无缝连接和信息沟通，为商 业服务提供商的后台数字化工作奠定关 键基础，优化效率与成本 “ 中中 国国 智智造造”进程加速，各行各业在 “ 数数字字化化、云云化化、AI智智 能能 化化 ” 的三化浪 潮中，快速升级自身产能效率 效率提升在涵盖企业各业务条线的同时， 也带来各个职能，如HR、财务、OA等 方方面面的效率升级，从而引发 创创 新新 的的 办办公公、就就业业方方式式 国内大循环背景下，中国将继续大幅加 大基础科研投入，并推动高度自主知识 产权的新科技向各商业场景加速商业 转化 新新材材料料、机机器器人人、（近近） 自自动动驾驾驶驶、区区 块块链链等都将在新的应用场景中得到价值 释放 5G 资料来源：麦肯锡分析 20 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 图 11 碳 中 和 领 域 投 资 主 题（ 非 穷 尽 ） 图 11 图11 碳中和领域投资主题（非穷尽） Source: 碳碳市市 场场、 碳碳补补偿偿、 融融 资资 CCUS （碳碳捕捕获获、 利利用用 与与封封 存存） 循循环环产产品品 和和包包装装 低低碳碳 出出 行行 电电 力力系系统统 脱脱碳碳 低低碳碳农农业业 与与食食品品供供 应应链链 工工 业业 脱脱碳碳 高高效效 建建筑筑 生生物物 能能源源氢氢能能 二氧化碳 捕获基础 设施 二氧化碳 管道和运 输 逆向物流 供应链 服务 航运和港 口脱碳 先进的太 阳能光伏 技术 甲烷 抑制剂 碳补偿项 目设计、 开发和 供应 碳捕获吸 收剂 分选加工 技术 汽车动力 总成 电动化 可再生能 源发电 低碳 蛋白质 绿色水泥 和负排放 集料 能源效率 和建筑 控制 生物 精炼厂 氢电 解槽 商城和交 易所 二氧化碳 变燃料 可持续 包装 下一代 电池 微电网和 韧性 可持续 木材 高效钢铁 生产 建筑 电气化 生物燃料 创新 氢复合 材料 碳信用额 度经纪人 和零售商 直接空气 捕获 可持续 时尚 充电基础 设施和能 源服务 灵活性和 能量存储 农作物产 量提升 技术 工业过程 热脱碳 绿色 建材 垃圾能源 化（垃圾 发电）/ 价值 氢能源 出行 新式点源 捕获 循环产品 和升级 改造 车队 脱碳 电网和客 户能源 分析 作物保护 /减少 浪费 工业能源 效率 现场清洁 能源 项目 开发 资料来源：麦肯锡分析 趋势四、 ESG（ 环 境 、社 会 与 企 业 治 理 ）投 资，尤 其 是 碳 中 和 主 题 日 益 吸 引 投 资 人 眼球 ESG投资理念 诞 生于 20世纪 60年代， 2010年开始，这一主题成为全球顶级机构投资人的共识与推动 方 向 。虽 然 ESG概念相对宽泛，但其中的碳中和理念博得了全球投资者的高度关注和一致认同。中国 2020年也在联合国率先提出了“碳达峰、碳中和”目标，并将 3060目 标 纳 入 十 四 五 规 划 建 议 。实 现 碳 中和目标需要全社会的大量投资，以及在产业转型、技术升级、社会变革等方面的配套举措。具体而 言，这一主题下有三大投资类型：绿色科技投资、绿色债券和 ESG企业股权投资，其中绿色科技是创业 投资机构的重点。我们认为，中国碳中和领域的绿色科技投资主题与全球呼应，存在十大主题式投资 机会，其中既有前沿创新型的海上风电和氢能机遇，成熟回报型的光伏农场，也有短期技术突破型的 源网荷储机遇等。投资机构应基于自身投资期限和风险偏好切入合适领域（见图 11）。 21透视中国创投生态，抓住十年黄金期 22 透视中国创投生态，抓住十年黄金期 在中国创业生态大变革时代，各类型投资机构百舸争流。头部机构中，第一家人民币万亿级的综合性 投资机构呼之欲出，但最终花落谁家仍充满想象。腰部机构应该找准定位，实现差异化发展。此外， 还有大量新淘金者不断涌入，特色创投机构层出不穷。对于生态圈内所有玩家而言，应当基于以下五 大战略判断，谋划适合自身的制胜之道。 一、制定自身独特价值主张的募资策略，突破人民币募资短期困境 人民币资金仍是中长期机会点，投资机构要充分理解中国创投生态特色，然后面对不同 LP的 诉 求 ，主 动筛选与自身投资策略相匹配的 LP类 别 ，瞄 准 特 定 LP群体有针对性进行募资。例如：在特定行业领域 具有专长的投资机构，可以积极接触有相同产业发展诉求的地方政府，既可以发挥行业专长，又相对 易于满足政府资金的返投需要。又如，经营多种资产类别的资产管理公司，更有机会在现阶段获得中 国险资的青睐，它们可以设计带有期间收益的资产组合包满足险资的期间收益需求。 二、充分拥抱海外募资是人民币机构实现规模突破的关键 海外资金方通常具备丰富的另类投资经验，与领先机 构已建立起长期稳定的合 作关系，对与新机 构的 合作谨慎而挑剔。有鉴于此，人民币机构应针对海外资金方设计有针对性的募资策略，尤其要突出自 身策略的差异性，充分阐述该策略给海外资金方带来的独特主题、行业和地域性投资机会。此外，海 外资金方十分看重投资合规性。充分且清晰披露过往投资业绩、建立透明与专业的投资决策机制、与 其他资金方的利益冲突解决机制等，都是人民币机构在海外募资时不容忽视的细节。 三 、积 极 主 动 寻 源 ，让 决 策 更 靠 近 前 线 对投资机构而言，锻造积极主动寻源能力是重中之重。它们应构建产业地图，扩大团队的地域覆盖， 精准聚焦创业人群，做广、做深行业生态，尽早挖掘投资机会，从源头广泛覆盖优质项目。此外，从外 资机构在中国的成功经验来看，赋予中国投资团队充分决策权是获取高额回报的关键。充分授权投资 决策，也将进一步推动基金风控体系的全面升级，提升基金运营效率。 四 、三 分 投 、七 分 管 ，积 极 的 投 后 增 值 服 务 要 从 后 台 走 到 前 台 领先机构已积极重塑或打造投后增值体系和能力，将投后管理的职能定位从中后台转变为前台。它 们建立起一套符合自身投资策略的分阶段、分类型的投 后赋能体系，投前投 后高度联动，深度挖掘价 值。同时它们也加强对被投企业生态的私域经营，积极在被投企业生态中发掘高潜力连续创业者和 创业团队，为其连续创业提供支持。它们还重金推动数智化水平提升，透视内外资源，扩大管理层的管 理幅宽，提高决策可视化水平，全面盘活投资机构可用资源。 五、合纵连横、强强联合，抢滩中国创投市场 中资机构在本土环境、监管、商业文化等方面占有优势，而外资机构在复杂交易、资金实力、海外资源 对接、退出渠道等方面经验丰富。因此强强联合的模式试错风险更低，成功率更高，比单打独斗更容 易成功。创投机构可以参考其他资管机构的实践找到适合自身的模式。不论是股份合资模式，还是与 战略合作方组成 Co-GP深 度 参 与 运 营 的 模 式 ，都 值 得