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并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 中 公 教 育 V S 中 国 东 方 教 育 2 0 2 1 年 7 月 跟 踪 ， 职 业 教 育 产 业 深 度 梳 理 今 天 ， 我 们 对 职 业 教 育 产 业 做 一 些 跟 踪 。 对 教 育 行 业 ， 由 于 逻 辑 突 变 ， 近 期 我 们 跟 踪 过 民 办 K 1 2 学 历 教 育 、 民 办 高 等 教 育 等 赛 道 ， 详 见 产 业 链 报 告 库 。 今 天 ， 要 跟 踪 的 是 职 业 教 育 产 业 的 两 大 龙 头 ： 中 公 教 育 V S 中 国 东 方 教 育 ， 看 看 这 个 行 业 的 逻 辑 ， 到 底 有 什 么 中 公 教 育 2 0 2 0 财 年 实 现 营 业 收 入 1 1 2 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 0 8 % ； 归 母 净 利 润 2 3 . 0 4 亿 元 ， 同 比 增 长 2 7 . 7 % 。 2 0 2 1 年 一 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 2 0 . 5 2 亿 元 ， 同 比 增 长 6 6 . 8 3 % （ 同 比 2 0 1 9 年 + 5 6 . 4 % ） ； 归 母 净 利 润 1 . 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 5 5 % （ 同 比 2 0 1 9 年 - 1 4 . 3 % ） 。 根 据 2 0 2 1 年 中 报 预 告 ， 其 营 业 收 入 收 入 约 为 4 7 亿 ， 同 比 增 长 7 0 % （ 2 0 年 公 考 延 后 ， 当 期 收 入 确 认 后 移 ， 同 比 2 0 1 9 同 期 + 3 1 . 2 5 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 预 计 亏 损 5 千 万 1 . 5 亿 元 ， 亏 损 的 原 因 由 于 市 场 竞 争 激 烈 ， 对 于 研 发 、 教 学 、 市 场 等 增 大 投 入 。 这 一 亏 损 ， 大 幅 超 出 市 场 预 期 。 去 年 同 期 ， 2 0 2 0 年 中 报 ， 中 公 教 育 营 业 收 入 2 8 亿 ， 净 利 润 - 2 . 3 3 亿 ， 同 样 也 在 中 报 发 生 亏 损 。 当 时 ， 发 生 亏 损 的 原 因 是 因 公 考 延 后 ， 导 致 部 分 收 入 确 认 延 后 。 而 2 0 2 1 年 ， 公 考 没 有 延 后 ， 因 此 ， 收 入 、 利 润 是 正 常 的 节 奏 ， 因 此 ， 竞 争 加 剧 导 致 的 费 用 投 入 增 多 ， 可 能 是 亏 损 的 主 要 原 因 ， 今 年 的 收 入 、 利 润 ， 可 以 与 2 0 1 9 年 中 报 对 比 。 根 据 2 0 1 9 年 中 报 ， 中 公 教 育 的 收 入 为 3 6 亿 ， 净 利 润 为 4 . 9 亿 。 可 见 ， 竞 争 变 得 激 烈 ， 确 实 是 需 要 考 虑 的 因 素 。 中 国 东 方 教 育 2 0 2 0 财 年 实 现 营 业 收 入 3 6 . 4 9 亿 元 ， 同 比 下 滑 6 . 5 7 % ； 归 母 净 利 润 2 . 5 7 亿 元 ， 同 比 下 滑 6 9 . 6 1 % 。 从 机 构 对 行 业 景 气 度 的 预 期 来 看 ： 中 公 教 育 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 期 收 入 规 模 大 致 为 ： 1 5 4 . 0 1 亿 元 、 2 0 0 . 9 亿 元 、 2 5 1 . 6 8 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 3 7 . 4 8 % 、 3 0 . 4 4 % 、 2 5 % 。 归 母 净 利 润 规 模 大 致 为 ： 3 0 . 9 1 亿 元 、 4 1 . 2 2 亿 元 、 5 2 . 7 3 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： 3 4 . 1 4 % 、 3 3 . 3 4 % 、 2 7 % 。 中 国 东 方 教 育 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 期 收 入 规 模 大 致 为 ： 4 9 . 0 3 亿 元 、 5 7 . 0 1 亿 元 、 6 6 . 5 6 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： 3 4 . 3 7 % 、 1 6 . 2 8 % 、 1 6 . 7 5 % 。 归 母 净 利 润 规 模 大 致 为 ： 1 0 . 5 5 亿 元 、 1 2 . 6 6 亿 元 、 1 4 . 3 0 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 分 别 为 ： 3 0 9 . 3 4 % 、 2 0 . 0 9 % 、 1 2 . 9 1 % 。 图 ： 职 业 教 育 产 业 链 图 谱 来 源 ： 国 元 证 券 职 业 教 育 产 业 链 环 节 ， 大 致 可 分 为并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 上 游 ， 教 材 出 版 商 、 教 具 生 厂 商 、 信 息 化 服 务 商 ； 中 游 ， 内 容 生 产 商 ； 下 游 ， 学 生 、 企 业 等 。 职 业 教 育 增 速 较 快 ， 2 0 1 4 年 至 2 0 1 9 年 市 场 规 模 复 合 增 速 达 1 2 % 。 可 分 为 两 类 ， 一 是 学 历 教 育 ， 二 是 非 学 历 教 育 （ 技 能 培 训 ） 。 从 2 0 1 9 年 数 据 来 看 ， 职 业 教 育 总 市 场 规 模 为 5 7 6 0 亿 元 ， 其 中 非 学 历 教 育 占 比 6 3 . 3 7 % 。 非 学 历 教 育 采 用 碎 片 化 的 时 间 进 行 学 习 ， 因 此 受 众 群 体 大 ， 涵 盖 各 年 龄 阶 段 人 群 。 从 M O B 的 调 研 数 据 来 看 ， 非 学 历 教 育 受 众 主 要 为 学 生 和 在 职 白 领 ， 未 来 职 业 发 展 是 其 主 要 考 量 因 素 ， 因 此 近 几 年 市 场 较 热 的 培 训 方 向 为 ： I T 、 财 会 、 公 务 员 考 试 、 教 师 等 。 其 中 ， 公 考 和 财 会 占 比 较 高并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 职 业 教 育 行 业 赛 道 分 析 来 源 ： 安 信 证 券 看 到 这 里 ， 有 几 个 值 得 思 考 的 问 题 ： 1 ） 职 业 教 育 行 业 ， 这 条 产 业 链 近 期 的 数 据 变 化 ， 反 映 了 背 后 何 种 的 经 营 逻 辑 ？ 2 ） 从 关 键 经 营 数 据 来 看 ， 怎 样 的 业 务 布 局 ， 才 能 带 来 长 期 的 竞 争 优 势 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 （ 壹 ） 收 入 占 比 图 ： 职 业 教 育 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究 首 先 ， 我 们 先 从 收 入 体 量 和 业 务 结 构 ， 对 这 两 家 公 司 有 一 个 大 致 了 解 。 以 2 0 2 0 年 度 报 告 为 例 对 比 体 量 ， 中 公 教 育 （ 1 1 2 . 0 2 亿 元 ） 中 国 东 方 教 育 （ 3 6 . 4 9 亿 元 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 从 收 入 构 成 来 看 ： 中 公 教 育 教 育 培 训 收 入 占 到 总 收 入 的 9 9 . 4 3 % ， 可 细 分 为 ： 公 务 员 （ 5 6 . 1 4 % ） 、 事 业 单 位 （ 1 1 . 3 7 % ） 、 教 师 （ 1 6 . 0 2 % ） 、 综 合 （ 1 5 . 9 % ） 。 公 务 员 培 训 是 主 要 收 入 来 源 ， 收 入 占 比 从 2 0 1 7 年 的 5 1 . 3 8 % 提 升 至 5 6 . 1 4 % ， 复 合 增 速 为 4 0 . 1 1 % 。 图 ： 中 公 教 育 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 东 方 教 育 烹 饪 技 术 培 训 是 主 要 收 入 来 源 ， 占 比 6 4 . 0 1 % ， 信 息 技 术 占 比 2 1 . 7 4 % ， 汽 车 服 务 占 比 1 3 . 2 4 % ， 其 他 （ 1 . 0 1 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 其 中 ， 烹 饪 技 术 可 分 为 新 东 方 （ 8 3 . 6 8 % ） 、 欧 米 奇 （ 1 3 . 9 2 % ） 、 美 味 学 院 （ 2 . 4 % ） 。 新 东 方 烹 饪 成 立 于 1 9 8 8 年 ， 提 供 中 国 传 统 菜 肴 及 中 西 方 经 典 烹 饪 培 训 ； 欧 米 奇 成 立 于 2 0 1 6 年 ， 提 供 高 质 量 西 式 餐 饮 教 育 ； 美 味 学 院 成 立 于 2 0 2 0 年 ， 定 位 为 私 人 订 制 烹 饪 体 验 服 务 ， 主 要 服 务 有 烹 饪 兴 趣 和 有 创 业 需 求 的 群 体 。 信 息 技 术 可 分 为 ： 新 华 电 脑 （ 9 4 . 2 0 % ） 、 华 信 智 原 （ 5 . 8 % ） 。 新 华 电 脑 成 立 于 1 9 8 8 年 ， 提 供 软 件 开 发 、 电 子 商 务 、 A I 、 电 子 竞 技 等 专 业 培 训 ； 华 信 智 原 收 购 于 2 0 0 6 年 ， 主 要 提 供 短 期 使 用 信 息 技 术 课 程 。 2 0 2 0 年 新 增 美 容 领 域 ， 主 要 提 供 形 象 设 计 、 美 妆 、 美 容 、 美 发 、 美 甲 美 睫 等 培 训并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 中 国 东 方 教 育 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 合 来 看 ， 中 公 教 育 的 受 众 偏 向 于 白 领 ， 中 国 东 方 教 育 的 受 众 偏 向 于 蓝 领 。 （ 贰 ） 接 下 来 ， 我 们 将 近 期 的 季 度 的 收 入 和 利 润 增 速 情 况 放 在 一 起 ， 感 知 增 长 趋 势 （ 中 公 此 前 借 壳 导 致 的 异 常 值 已 剔 除 ） ： 1 ） 营 业 收 入 同 比 增 速并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 营 业 收 入 同 比 增 长 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 营 收 增 速 来 看 ， 中 公 教 育 中 国 东 方 教 育 。 我 们 挨 个 来 看 ： 中 公 教 育 剔 除 疫 情 影 响 ， 整 体 收 入 增 速 在 3 0 % 5 0 % 区 间 徘 徊 。 2 0 1 8 年 收 入 增 速 呈 现 负 增 长 ， 是 由 于 借 壳 导 致 。 单 看 中 公 教 育 本 身 的 业 绩 ， 当 年 营 业 收 入 同 比 增 长 5 4 . 7 2 % ， 为 营 收 增 速 的 高 区 间 。 来 自 于 培 训 人 数 的 增 加 （ 2 3 0 . 7 9 万 人 / + 5 7 . 4 3 % ） ， 其 中 面 授 培 训 人 次 1 1 9 . 2 1 万 （ + 3 5 . 1 0 % ） 、 在 线 培 训 人 次 1 1 1 . 5 8 万 （ + 9 1 . 1 9 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 尽 管 在 线 培 训 人 数 增 速 较 快 ， 但 是 客 单 价 下 降 1 7 . 6 % ， 主 要 受 到 引 流 和 渠 道 下 沉 的 影 响 。 对 比 公 考 人 数 增 速 V S 中 公 的 营 收 ， 也 可 以 发 现 ， 客 单 价 的 下 降 ， 才 是 中 公 教 育 增 长 趋 势 放 缓 的 主 要 因 素 。 图 ： 营 业 收 入 增 速 V S 公 考 人 数 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 东 方 教 育 剔 除 2 0 2 0 年 疫 情 影 响 ， 整 体 收 入 增 速 在 1 0 % 2 0 % 区 间 徘 徊 。 2 0 1 9 年 中 期 营 业 收 入 增 速 2 6 . 6 % ， 为 区 间 高 位 。 收 入 增 长 来 自 于 学 生 人 数 增 长 （ + 1 1 . 3 % ） 和 学 费 增 长 （ + 1 3 . 8 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 从 成 熟 品 牌 细 分 来 看 ， 新 东 方 烹 饪 、 新 华 电 脑 、 万 通 汽 车 收 入 分 别 1 0 . 1 4 / 3 . 4 8 / 2 . 4 6 亿 元 （ + 1 5 . 7 % / + 3 8 . 4 % / + 2 5 . 4 % ） ， 对 应 平 均 培 训 人 次 6 . 8 2 / 3 . 7 7 / 2 . 1 0 万 人 （ - 1 . 9 % / + 3 5 . 3 % / + 1 4 . 9 % ） ， 人 均 付 费 2 . 9 7 / 1 . 8 5 / 2 . 3 5 万 元 （ + 1 7 . 9 % / + 2 . 3 % / + 9 . 1 % ） 。 新 东 方 烹 饪 的 主 要 驱 动 力 是 学 费 增 长 （ 成 熟 期 ） ， 新 华 电 脑 的 驱 动 力 来 自 人 次 增 加 （ 成 长 期 ） ， 万 通 汽 修 则 量 价 齐 升 （ 成 长 期 ） 。 2 0 2 0 年 下 半 年 恢 复 速 度 较 慢 ， 主 要 是 受 到 技 能 类 培 训 以 线 下 学 校 实 操 为 主 要 教 学 手 段 。 2 0 2 0 年 生 均 付 费 2 . 7 1 万 元 （ - 5 . 6 % ） ， 平 均 培 训 人 次 1 3 . 5 5 万 人 （ - 1 . 7 % ） 。 综 合 来 看 ， 中 公 教 育 之 所 以 营 收 增 速 快 于 中 国 东 方 教 育 。 主 要 是 受 到 主 业 公 考 人 数 的 增 加 ， 从 招 录 人 数 来 看 ， 2 0 2 0 和 2 0 2 1 年 招 录 人 数 在 1 8 万 左 右 ， 那 么 ， 这 个 数 字 未 来 是 否 会 有 明 显 的 上 升 或 者 下 降 ？ 根 据 中 公 教 育 在 调 研 纪 要 中 表 示 ， 未 来 5 1 0 年 公 职 类 考 试 没 有 天 花 板 ， 原 因 是 公 职 人 员 退 休 人 数 仍 会 较 维 持 较 多 ， 市 场 前 景 仍 然 在 。 再 看 中 国 东 方 教 育 ， 由 于 其 主 要 收 入 来 源 新 东 方 烹 饪 已 经 较 为 成 熟 ， 学 生 数 增 长 放 缓 ， 因 此 未 来 重 点 看 东 方 教 育 在 新 的 培 训 方 向 的 拓 展 。 2 0 2 0并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 年 开 始 东 方 教 育 开 启 了 一 系 列 符 合 当 下 潮 流 的 新 尝 试 ， 如 “ 美 味 学 院 ” 专 注 于 私 人 定 制 烹 饪 ， 美 容 业 务 专 注 于 当 下 爱 美 需 求 。 2 ） 归 母 净 利 润 增 速 图 ： 归 母 净 利 润 同 比 增 长 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 归 母 净 利 润 增 速 来 看 ， 中 公 教 育 中 国 东 方 教 育 。 与 营 业 收 入 增 速 趋 势 较 为 相 近 ， 但 波 动 幅 度 更 大并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 中 公 教 育 2 0 1 8 年 年 度 和 2 0 1 9 年 上 半 年 主 要 受 到 借 壳 影 响 。 剔 除 借 壳 影 响 ， 2 0 1 8 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 1 1 9 . 6 7 % ， 主 要 是 收 入 大 幅 增 长 （ + 5 4 . 7 2 % ） 后 费 用 率 （ - 6 . 8 8 % ） 的 控 制 。 中 国 东 方 教 育 2 0 1 9 年 度 归 母 净 利 润 增 速 6 6 . 2 1 % 为 近 期 首 位 。 主 要 受 到 ： 1 ） 2 0 1 8 年 度 低 基 数 影 响 ； 2 ） 毛 利 率 上 升 6 . 2 p c t 至 5 8 . 4 % ， 受 到 新 校 区 快 速 爬 坡 ， 师 生 比 提 升 ， 经 营 杠 杆 影 响 。 对 应 来 看 ， 职 工 薪 酬 占 营 业 成 本 比 下 降 1 . 4 p c t ， 租 赁 开 支 占 比 下 降 1 . 9 p c t ， 校 区 折 旧 下 降 2 . 2 p c t 。 （ 叁 ） 对 增 长 态 势 有 一 定 感 知 后 ， 我 们 接 着 再 将 两 家 公 司 的 收 入 和 利 润 情 况 拆 开 ， 看 2 0 2 0 财 年 财 报 数 据 。 1 ） 中 公 教 育 2 0 2 0 财 年 实 现 营 业 收 入 1 1 2 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 0 8 % ； 归 母 净 利 润 2 3 . 0 4 亿 元 ， 同 比 增 长 2 7 . 7 % 。 其 中 ， 2 0 2 0 年 三 季 度 营 业 收 入 增 长 幅 度 较 大 ， 主 要 是 去 年 疫 情 影 响 公 务 员 考 试 推 迟 至 三 季 度 ， 因 此 三 季 度 有 大 量 收 入 确 认 。 此 外 ， 由 于 去 年 三并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 季 度 公 考 挤 占 了 事 业 单 位 （ 营 收 增 速 - 9 % ） 、 教 师 （ 营 收 增 速 - 7 % ） 等 序 列 的 招 考 ， 随 着 疫 情 常 态 化 ， 预 计 该 类 业 务 今 年 会 有 较 大 提 升 。 2 0 2 1 年 一 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 2 0 . 5 2 亿 元 ， 同 比 增 长 6 6 . 8 3 % （ 同 比 2 0 1 9 年 + 5 6 . 4 % ） ； 归 母 净 利 润 1 . 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 5 5 % （ 同 比 2 0 1 9 年 - 1 4 . 3 % ） 。 利 润 同 比 2 0 1 9 年 下 滑 主 要 受 到 扩 大 线 下 网 点 、 团 队 规 模 以 及 短 期 借 款 增 加 影 响 。 2 0 2 1 年 中 报 ， 预 计 亏 损 5 千 万 1 . 5 亿 元 ， 营 业 收 入 同 比 增 长 7 0 % ， 这 样 的 数 据 背 后 ， 有 两 个 重 要 的 基 本 面 变 化 ： 1 ） 当 期 收 入 增 速 高 的 原 因 是 去 年 基 数 低 ， 去 年 公 考 延 后 ， 大 量 收 入 确 认 在 3 季 度 ， 今 年 没 有 延 后 ， 因 此 ， 可 以 对 比 2 0 1 9 年 同 期 ， 两 年 合 计 增 长 了 3 1 % ， 两 年 平 均 增 速 为 1 5 % ， 低 于 市 场 预 期 的 年 化 2 5 至 3 0 % 左 右 。 2 ） 支 出 有 明 显 加 大 ， 主 要 用 于 加 大 研 发 、 教 学 、 市 场 以 及 O M O 平 台 投 入 ， 开 拓 市 场 。 整 体 来 看 ， 行 业 竞 争 存 在 加 剧 的 态 势 。 截 至 2 0 2 0 年 末 ， 中 公 教 育 共 运 营 教 学 网 点 超 1 6 6 9 个 ， 涉 及 三 百 多 个 地 级 城 市 ， 教 师 数 1 8 8 6 3 名 。 2 0 2 1 年 国 考 扩 招 6 . 6 % ， 已 经 公 布 的 6 省 公 考 扩 招 1 3 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 （ 左 图 ） 、 季 度 净 利 润 对 比 （ 右 图 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 ） 中 国 东 方 教 育 2 0 2 0 财 年 实 现 营 业 收 入 3 6 . 4 9 亿 元 ， 同 比 下 滑 6 . 5 7 % ； 归 母 净 利 润 2 . 5 7 亿 元 ， 同 比 下 滑 6 9 . 6 1 % 。 其 中 ， 2 0 2 0 年 下 半 年 归 母 净 利 润 较 少 ， 主 要 受 到 ： 1 ） 学 生 数 和 平 均 学 费 下 降 导 致 的 毛 利 率 下 滑 。 2 ） 销 售 费 用 同 比 增 长 1 8 . 7 7 % ， 占 收 入 的 比 重 增 加 4 . 8 5 p c t 至 2 2 . 7 2 % 。 3 ） 上 半 年 获 得 租 金 优 惠 2 2 6 2 万 元 。 重 点 来 看 新 业 务 ， 欧 曼 谛 时 尚 美 业 教 育 月 平 均 培 训 人 次 1 5 4 人 ； 美 味 学 院 月 平 均 注 册 人 数 1 0 1 2 人 ， 同 比 增 加 5 2 . 0 % 。 新 业 务 在 2 0 2 0 年 开 展 较 为 缓 慢 。 截 至 2 0 2 0 年 末 ， 中 国 东 方 教 育 共 运 营 2 0 6 所 学 校 及 中 心 。 根 据 调 研 纪 要 ， 东 方 教 育 正 在 为 人 工 智 能 、 医 疗 保 健 等 服 务 业 及 进 行 市 场 开 发并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 （ 左 图 ） 、 季 度 净 利 润 对 比 （ 右 图 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 肆 ） 对 比 完 增 长 情 况 ， 我 们 再 来 看 净 利 率 、 费 用 率 的 变 动 情 况 ： 图 ： 净 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 从 净 利 润 率 来 看 ， 中 公 教 育 中 国 东 方 教 育 。 疫 情 前 ， 东 方 教 育 的 净 利 率 稍 高 。 净 利 率 的 差 异 主 要 来 自 于 毛 利 率 、 其 他 收 入 / 营 业 收 入 、 研 发 费 用 率 ， 分 别 来 看 ： 1 ） 毛 利 率 图 ： 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 毛 利 率 来 看 ， 中 公 教 育 中 国 东 方 教 育 。 两 者 的 毛 利 率 较 为 平 稳 维 持 在 6 0 % 水 平 ， 且 相 差 不 大并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 来 看 成 本 结 构 ： 中 公 教 育 主 要 成 本 是 教 师 薪 酬 和 开 办 费 用 ， 分 别 占 营 业 收 入 的 2 0 % 和 1 5 % 。 a ） 教 师 薪 酬 2 0 1 7 - 2 0 1 9 年 （ 2 0 2 0 年 未 披 露 详 细 数 据 ） 占 收 入 比 分 别 为 1 8 . 0 % 、 1 7 . 9 % 和 2 0 . 2 % 。 教 师 成 本 占 比 提 升 ， 主 要 是 因 为 老 师 薪 酬 水 平 提 升 ， 属 于 刚 性 支 出 下 降 较 难 。 b ） 班 费 用 主 要 为 举 办 面 授 培 训 而 发 生 的 酒 店 住 宿 费 用 、 酒 店 培 训 场 地 租 赁 费 用 、 餐 饮 费 用 及 讲 义 印 刷 等 费 用 。 开 班 费 2 0 1 7 - 2 0 1 9 年 占 收 入 比 为 1 6 . 8 % 、 1 5 . 8 % 和 1 4 . 5 % ， 由 于 统 一 采 购 培 训 场 所 ， 开 班 费 率 呈 逐 年 下 降 趋 势 。 以 公 司 的 怀 柔 基 地 为 例 ， 课 程 一 般 在 2 0 3 0 天 ， 酒 店 每 天 的 费 用 为 1 5 0 1 8 0 元 / 天 ， 基 地 是 5 0 元 / 天 。 后 续 随 着 自 建 基 地 的 模 式 成 熟 ， 开 班 费 成 本 占 比 仍 将 下 降 。 中 国 东 方 教 育 主 要 成 本 是 教 师 薪 酬 、 教 学 消 耗 品 和 校 区 维 护 折 旧 费 用 ， 分 别 占 营 业 收 入 的 1 4 . 7 9 % 、 1 0 . 5 5 % 、 9 . 3 7 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 a ） 教 师 薪 酬 占 比 更 低 主 要 是 因 为 东 方 教 育 全 职 教 师 较 少 ， 2 0 2 0 年 末 共 有 5 0 3 3 名 教 师 ， 对 比 来 看 ， 中 公 教 育 有 超 过 1 . 8 万 名 教 师 。 b ） 教 学 消 耗 品 主 要 为 烹 饪 所 需 食 材 ， 2 0 1 8 2 0 2 0 年 占 营 业 收 入 的 比 重 为 1 1 . 4 5 % 、 1 1 . 1 3 % 、 1 0 . 5 5 % 。 随 着 采 购 规 模 的 提 升 ， 存 在 下 降 趋 势 ， 但 整 体 降 幅 不 大 。 c ） 校 区 租 金 维 修 和 折 旧 ， 新 开 学 校 的 成 本 较 高 ， 随 着 招 生 数 的 提 升 有 所 下 降 ， 主 要 体 现 为 经 营 杠 杆 。 2 0 1 8 2 0 2 0 年 占 营 业 收 入 的 比 重 为 8 . 3 9 % 、 6 . 4 5 % 、 9 . 4 % 。 计 划 在 北 京 、 上 海 、 广 州 、 成 都 及 西 安 建 立 自 有 区 域 中 心 ， 为 自 有 品 牌 提 供 教 学 及 培 训 设 施 ， 未 来 租 金 存 在 进 一 步 下 降 可 能 。 2 ） 其 他 收 入 / 营 业 收 入并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 其 他 收 入 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 公 教 育 不 存 在 该 类 收 入 ， 主 要 为 中 国 香 港 市 场 公 司 和 内 地 公 司 不 同 会 计 准 则 导 致 。 中 国 东 方 的 其 他 收 入 主 要 包 括 政 府 补 助 、 银 行 存 款 收 入 ， 以 及 与 新 冠 相 关 的 租 金 优 惠 。 其 中 ， 2 0 2 0 年 上 半 年 大 增 ， 主 要 来 自 于 上 半 年 获 得 的 新 冠 租 金 优 惠 2 2 6 2 万 元 。 3 ） 研 发 费 用 率 图 ： 研 发 费 用 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 研 发 费 用 率 来 看 ， 中 公 教 育 东 方 教 育 ， 两 者 相 比 有 近 8 % 的 差 距并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 中 公 教 育 研 发 费 用 率 较 高 主 要 用 于 ： 1 ） 自 研 系 统 。 职 考 培 训 多 增 量 、 少 复 购 的 特 征 决 定 了 教 师 流 失 率 相 对 更 高 、 重 要 性 相 对 下 降 ， 可 以 通 过 系 统 替 代 名 师 节 约 成 本 ； 2 ） 本 地 化 教 材 研 究 ， 截 止 2 0 1 8 年 底 ， 中 公 教 育 设 有 1 1 个 专 业 研 究 院 （ 行 测 、 面 试 、 申 论 等 ） 和 3 1 个 地 方 研 究 院 主 要 负 责 日 常 授 课 程 的 研 发 ， 专 业 化 的 研 究 政 策 跟 踪 团 队 ， 保 证 课 程 的 满 足 本 地 化 需 求 。 但 是 从 实 际 情 况 来 看 ， 教 师 薪 酬 2 0 1 7 - 2 0 1 9 年 （ 2 0 2 0 年 未 披 露 详 细 数 据 ） 占 收 入 比 分 别 为 1 8 . 0 % 、 1 7 . 9 % 和 2 0 . 2 % 。 教 师 成 本 占 总 成 本 比 重 持 续 提 升 ， 主 要 是 因 为 老 师 薪 酬 水 平 提 升 ， 自 研 系 统 并 未 降 低 教 师 的 成 本 。 从 系 统 研 发 的 成 果 来 看 ， 公 司 推 出 了 智 慧 教 学 平 台 、 3 . 0 版 交 互 式 直 播 教 学 平 台 、 教 育 私 有 云 平 台 、 新 一 代 智 能 学 习 分 析 引 擎 等 一 系 列 产 品 ， 主 要 利 于 线 上 发 展 的 产 品 。 我 们 对 比 在 线 教 育 公 司 好 未 来 、 新 东 方 。 由 于 好 未 来 、 新 东 方 并 未 单 独 披 露 研 发 费 用 ， 并 入 管 理 费 用 ， 在 此 我 们 拿 三 家 的 研 发 费 用 率 + 管 理 费 用 率 一 同 比 较 ， 中 公 教 育 研 发 费 用 率 + 管 理 费 用 略 小 于 另 外 两 家 ， 这 个并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 研 发 投 入 在 行 业 内 属 于 正 常 水 平 。 此 处 是 一 个 调 研 点 ， 可 以 访 谈 管 理 层 ， 通 过 研 发 降 低 教 师 成 本 ， 有 何 规 划 和 进 展 。 图 ： 研 发 + 管 理 费 用 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 伍 ） 对 利 润 率 变 动 情 况 有 感 知 后 ， 我 们 再 将 两 家 公 司 开 拆 ， 分 别 看 利 润 率 和 费 用 率 的 变 动 情 况 。 1 ） 中 公 教 育并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 净 利 率 和 期 间 费 用 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 净 利 率 2 0 2 0 年 净 利 率 提 升 0 . 9 p c t 至 2 0 . 5 7 % ， 主 要 是 毛 利 率 提 升 影 响 （ + 0 . 7 8 p c t ） 。 期 间 费 用 率 2 0 2 0 财 年 ， 期 间 费 用 率 整 体 上 升 2 . 8 4 p c t 至 4 0 . 8 1 % 。 其 中 ， 研 发 费 用 率 上 升 1 . 7 7 p c t 至 9 . 3 8 % ， 主 要 是 研 发 人 员 数 量 由 上 一 年 的 2 0 5 1 人 增 加 至 3 0 2 5 人 带 来 的 薪 酬 增 加 。 财 务 费 用 率 上 升 1 . 6 1 p c t 至 3 . 8 4 % ， 主 因 短 期 借 款 利 息 支 出 及 收 款 手 续 费 增 加 ， 用 于 扩 大 线 下 网 点 和 团 队 规 模 。 2 ） 中 国 东 方 教 育并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 净 利 率 和 期 间 费 用 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 净 利 率 2 0 2 0 财 年 ， 净 利 率 下 降 1 4 . 6 5 p c t 至 7 . 0 6 % ， 其 中 毛 利 率 下 滑 4 . 4 2 p c t 至 5 3 . 9 6 % 。 期 间 费 用 率 2 0 2 0 财 年 ， 期 间 费 用 率 整 体 上 升 6 . 7 5 p c t 至 4 3 . 5 3 % 。 其 中 ， 销 售 费 用 率 上 升 4 . 8 5 p c t 至 2 2 . 7 2 % ， 主 要 是 增 加 了 广 告 费 用 投 入 。 （ 陆 ） 当 前 ， 政 策 导 向 ， 是 目 前 整 个 教 育 领 域 增 长 核 心 的 影 响 因 素 ， 我 们 来 看 2 0 1 7 年 至 今 出 台 的 职 业 教 育 相 关 政 策并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 图 ： 职 业 教 育 政 策 来 源 ： 塔 坚 研 究 尽 管 市 场 预 期 非 常 差 ， 但 实 际 上 ， 梳 理 政 策 路 径 可 以 发 现 ， 职 业 教 育 是 整 个 教 育 行 业 中 ， 受 到 限 制 较 少 ， 并 且 还 有 部 分 鼓 励 的 细 分 领 域 。 2 0 2 1 年 5 月 ， 民 办 教 育 促 进 法 实 施 条 例 公 布 ， 该 条 例 将 于 2 0 2 1 年 9 月 1 日 起 施 行 。 其 中 该 实 施 条 例 第 七 条 及 第 九 条 也 充 分 显 现 出 国 家 队 职 业 教 育 及 职 业 培 训 的 鼓 励 和 支 持 。 我 们 认 为 ， 目 前 市 场 的 担 忧 主 要 是 ： 高 压 政 策 下 ， 其 他 在 线 教 育 企 业 被 迫 转 型 ， 开 始 做 起 了 成 人 培 训 类 教 育 ， 导 致 的 行 业 竞 争 加 剧 ， 当 前并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 高 途 教 育 涉 及 考 研 、 公 务 员 、 财 会 、 I T 类 课 程 。 好 未 来 涉 及 I T 课 程 。 新 东 方 涉 及 考 研 、 教 师 资 格 。 根 据 近 期 的 调 研 纪 要 来 看 ： 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8 【 版 权 、 内 容 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 翻 版 、 摘 编 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 ： 如 有 引 用 未 标 注并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 1 6 财务分析专业研究机构 来 源 ， 请 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 ： 我 们 只 做 产 业 研 究 ， 以 服 务 于 实 体 经 济 建 设 和 科 技 发 展 为 宗 旨 ，
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