全球房地产市场历史专题之十一：中国篇：分化的时代（2014至今）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 29 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 中国 篇 ： 分化的时代 （ 2014 至今 ） 全球房地产市场历史专题之 十一 相关报告 全球房地产市场历史专题之六：新加坡篇： 开辟新的天地（ 1945-1975） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之七：新加坡篇： 震荡中前行（ 1976-2000） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之八：新加坡篇： 书写辉煌篇章（ 2000 年 至 今 ） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之三：美国篇：泡 沫、崩溃与变革（ 1914-1945 ） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之四：美国篇：美 丽新世界（ 1946-1981） 2021-06-30 投资要点： 2014 年，国内房地产市场表现疲软， 70 个大中城市新建住宅价格指 数环比处于下行通道 。此时，地产调控政策从收紧转为支持，加之 股市获利资金纷纷流入房地产市场，房地产市场上的改善型需求大 幅释放。 2015 年，一线城市房地产市场红红火火，于此同时，由于高库存的 拖累，其他很多城市住宅价格指数无明显上涨， 区域分化现象明显 加剧，冰火两重天也成为了这一年全国房地产市场的典型特征 。 自 2015 年起，一二三四线城市房价轮番上涨。严格的地产调控政策压 制了一二线城市的投资性购房需求，而在棚改货币化安置逐渐退潮 后，三四线城市房价也进入稳定增长状态。 2018 年，国内房地产市场已经进入了平稳增长的新常态 。 国内租赁 市场也因此迎来了难得的发展窗口期 ，各大主体蜂拥而入。 从 2018 年至 2020 年， 国家始终坚持 “房住不炒 ”的监管主基调，不走 刺激房地产以发展经济的老路 ， 国内房价整体上也没有出现过快大 幅上涨的现象。 整体来看， 经济发展水平、住房供给体系乃至地产调控基调 对于一个 国家的房地产市场发展影响深远。中国目前处于 城镇化进程的后半 段， 接下来，国内房地产市场仍然会延续分化的局面。 在更远的将来，随着国内住房供给体系的不断完善，和经济产业结构 的持续升级， 中国房地产市场 有望整体进入健康、有序、平稳增长 的新常态 。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 2014-2017 年 ： 繁荣再次来袭 进入 2014 年，在全球经济复苏曲折乏力的背景下，中国面临着经济增长下行压 力加剧的挑战。 在当时， 国内房地产市场整体表现也比较疲软， 70 个大中城市新 建住宅价格指数环比处于下行通道， 到 5 月份已经由正转负。 而 全国房地产库存 情况也不乐观，十大城市商品房存销比 1处于历史较高水平。 出于稳定经济增长和降低房地产库存的目的， 从 2014 年下半年开始，地产调控 政策从收紧转为 支持 。 例如， 9 月 30 日，央行下发通知将首套房利率下限下调为 基准利率的 7 折，同时放松了二套房的认定标准。伴随着刺激政策的陆续出台， 全国房价开始边际回暖，但起初回升势头不太明显。 进入 2015 年， 更多刺激房地产市场的政策 加速 出台 ， 3 月份 ，央行、住建部等联 合发文，将二套房最低首付比例降低至 40%，使得 房地产市场上的改善型需求 得 到了有效释放 。 再加上股市资金流动的助推， 全国一线城市的房价出现了十分显 著的上涨 ，其中高端住宅成交更是异常火爆。 此后，因房价上涨过快，一线城市相继出台了限购令，于是市场上的资金就流动 到了热点二线城市，在 2016 年上半年，国内便出现了部分二线城市房价涨幅超 过一线城市的现象。但是，没过多久，很多热点二线城市也紧随一线城市迎来了 严格的地产调控政策。 这个时候，随着棚改货币化进程的加快，三四线城市楼市的高库存压力逐渐被化 解。所以，从 2016 年 10 月份开始，三四线城市接替一二线城市，成为了国内房 地产市场上涨的先锋。就这样，从 2015 年到 2017 年，一二三四线城市的房价如 同参加接力赛般，挨个上涨了一遍。而在国内房地产市场分化发展与因城调控政 策下，不同地产开发商因不同的经营策略，获得了不一样的发展，地产企业也在 这个变化的时期迎来了一轮大洗牌 。 1.1 和 股市 说再见 在 2014 年上半年，无论是股市还是楼市都还是十分低迷的，根本没有赚钱效应 可言。股票市场方面，投资者毫无信心，上证综指几乎走成了一条直线沪深两市 的股票日均成交额不到 2000 亿元。而房地产市场方面， 70 个大中城市新建住宅 价格指数的环比数值，仍处于下行通道，在 5 月份甚至开始转负。 不过， 进入下半年，股市和楼市都开始出现了一些新变化。 8 月份，新华社连发 多篇股评文章力挺中国股市，认为 A 股走势乐观。紧接着，很多专家和大佬也纷 纷发表了市场牛市论，悲观的情绪逐步被化解，股票市场情绪开始好转。 11 月份， 1存销比（库销比）是指在一个周期内，商品平均库存或本周期期末库存与周期内总销售的比值，是用来反映商 品即时库存状况的相对数。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 沪港通正式开通，加上央行意外宣布降息，市场压抑已久的做多热情一触即发， 股市如脱缰的野马般开始了上涨。仅仅 12 月当月，上证综指便上涨了 20%多 （见 图 1） 。 楼市方面， 9 月 30 日，央行、银监会联合下发关于进一步做好住房金融服务工 作的通知（俗称 2014 年 930 新政），放宽了二套房的认定标准，同时将首套房 利 率下限下调为基准利率的 7 折。 但是，在政策松绑之后，全国房地产市场并没 有立即迎来大幅的反弹。以 70 个大中城市新建住宅价格指数的环比表现来看， 从 10 月份开始，环比数据虽止住了跌势，但仍然为负值，也就是说， 70 个大中 城市的新建住宅价格指数，仍处于下跌态势 （见图 2） 。 图 1： 上证综指走势情况（ 2014-2016 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 2： 70 个大中城市新建住宅价格指数环比变动 资料来源： Wind， 国海证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 上证综指 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 70个大中城市新建住宅价格指数 :环比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 到了 2015 年，在上证综指一路走高的情况下，市场上出现了 “ 卖房炒股 ” 的言 论，真正的实践者也不在少数。除此之外，借钱炒股也成了当时的主流现象。投 资者通过券商融资和场外配资 2等多种方式来加杠杆炒股。就这样，大量的资金都 流向了股市这个资金蓄水池中，上证综指被快速推高，没过多久就站上了 5000 点的高峰， 但与此同时， 股市泡沫 也 在持续膨胀。 然而 ，是泡沫就有破裂的一天，不合理的估值终究要回归理性。 5 月份， 监管层 严查场外配资成了压倒骆驼的最后一根稻草。各类杠杆资金开始加速爆仓，而爆 仓又进一步引起了股价的下跌。从 6 月份开始，千股跌停、千股停牌轮番上演， A 股市场迎来了至暗时刻 。 短短 3 个月的时间之内，上证综指从 5000 多点跌回 3000 点，创业板指从 4000 点高峰回落至 2000 点，一切又回到了 2015 年年 初的水平 。 而就在股票市场连续下跌之际，一线城市的房地产市场 却 已经明显回暖，进入了 大幅上涨的状态，其中高端住宅成交更是异常火热。以北京为例， 6 月份，公寓 豪宅 3成交 300 多套，成交面积有 6、 7 万平方米，较 5 月份均增长了 40%以上。 接下来，一线城市豪宅市场持续保持火爆， 在 2015 年全年成交量达到 1.38 万套， 较 2014 年增长了 3 倍多！ 此外，北上广深有越来越多的楼盘成交均 价，涨到了 10 万元 /平方米以上。 10 万 +的楼盘均价在这一年成为了常态化，所以， 2015 年也被称作是 “ 豪宅元年 ” 。而 之所以会出现这一现象，与当时的房地产政策以及资金流动有着很重要的关系。 具体来看， 从 2014 年 930 新政之后，更多刺激房地产市场的政策相继出台，其 中 2015 年 3 月 30 日，央行、住建部、银监会联合发文，将二套房最低首付比例 调整为不低于 40%。同一天，财政部和国税总局又联合发文，将个人住房转让免 征营业税的期限由购房超过 5 年下调为超过 2 年。 在各项政策的利好下，房地产 市场上的改善型需求大幅释放。 另外， 在 2015 年 4、 5 月份，股票市场已经上涨至高位时，有不少聪明钱开始相 继离场。而在国内投资渠道相对较少的情况下，这些从股市中获利的资金，便纷 纷流入了房地产市场。所以说， 2015 年股票市场带来的财富效应，助推了一线城 市豪宅市场的火热发展。 不过， 在 2015 年， 一线城市房地产市场的红火态势， 还 没有蔓延到二、三、四 线城市。 这一年 ， 在高库存的拖累下， 除了一线城市之外的很多 城市 的 住宅价格 指数 ， 基本上没有上涨，甚至还出现了小幅的下跌 ，区域分化现象明显加剧，冰 火两重天也成为了这一年全国房地产市场的典型特征（ 见图 3） 。 2 券商融资是指证券公司借出资金供客户买卖股票，而场外配资是指券商融资之外的融资炒股业务。 3 指的是当时报价 在 6 万元 /平方米以上的房子。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 3： 一线、二线、三线城市住宅价格指数环比变动情况（ 2014-2016 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.2 城头变换大王旗 2015 年，不仅有暴涨暴跌的股市，有分化明显的房地产市场，还有一场迄今为止， A 股历史上规模最大的公司并购与反并购攻防战 万宝之争，而这场无硝烟战 争的主角，正是地产龙头万科集团。 万科集团 ， 成立于 1984 年，在公司创始人王石的带领下，经过 20 多 年 的 发展， 已然成为了中国房地产市场毫无争议的老大哥。 但是 ，就是在 2015 年这一年， 万科却陷入了股权之争，危机四伏，王石也迫不得已四处奔走，寻找解决之道 ， 而这一切都还要从万科的一纸公告说起。 7 月 11 日 ，万科 发布 公告表示 “ 截至 2015 年 7 月 10 日，前海人寿 4通过二级市 场买入万科 A 股 5.53 亿股，占总股本的 5.00%”，此时的万科已经被宝能系给盯 上了 。接下来，前海人寿及其一致行动人钜盛华 继续 增持万科， 到 8 月底， 合计 持有万科 股份已经有 15%多 ，一举超过了万科原第一大股东华润集团，轰动市场 的万宝之争 就此正式 拉开了序幕。 此后，宝能系的增持动作仍然不断，到 2015 年底， 宝能系对万科的持股比例 已 经达到 24.26%。 然而， 就宝能系成为万科第一大股东而言，王石 明确 表明 了“ 不 欢迎 ” 的态度， 所以， 在宝能系 不断买入万科股票 的过程中，王石也开始寻求对 4前海人寿保险股份有限公司大股东为深圳市钜盛华股份有限公司，而深圳市钜盛华股份有限公司的大股东为深 圳市宝能投资集团有限公司。其中，深圳市宝能投资集团有限公司的实控人为姚振华。 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 百城住宅价格指数 :一线城市 百城住宅价格指数 :二线城市 百城住宅价格指数 :三线城市 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 策 。幸运的是，他最终 找到了深圳地铁集团 5，并决定以发行股份的方式引入深圳 地铁集团做股东 。 但是 ， 由于 发行股份 会稀释掉华润集团的股份， 所以 引起了华润集团的反对。 而 当时宝能系和华润集团合计持股达到 40%，对于增发股份引入深圳地铁集团的重 组预案 ， 两者均表示反对， 所以方案无法通过 。 另一边 ，前海人寿和钜盛华联合 ， 向万科董事会提出召开临时股东大会，审议 罢免全体董事的议案，这引得市场一 片哗然。 不过，该罢免议案因华润集团的反对最终没有通过。 此后， 万科工会委员会起诉宝能损害股东利益 ， 万科第一大自然人股东刘元生 发 长文 举报华润、宝能， 万科举报宝能资管计划违规等一系列事件轮番上演。最后， 经过多方 的 博弈，这一事件 ， 以华润转让万科股份给深圳地铁集团 ， 而暂时收场。 2016 年 12 月，万科发布公告表示，公司股东华润股份和中润贸易 ， 拟以协议转 让的方式 ， 将超过 16.89 亿 A 股股份转让给深圳地铁集团，占总股本的 15.31%。 华润集团的退出让万科重获希望 ， 当时华润集团退出后的股权 分布变成了 ， 宝能 系持股 25.40%、深圳地铁集团持股 15.31%、中国恒大持股 14.07%。 紧接着 ， 在 2017 年 6 月，中国恒大公告表示 ， 将自己所持有的全部万科股份 ， 悉数转让 给深圳地铁集团，深圳地铁集团正式成为万科大股东，给万宝之争划上了句号。 虽然，经过长达两年的时间，万科终于取得了万宝之争的胜利，但是万宝之争却 对万科的正常经营、业务发展造成了不利的影响。再加上，万科始终坚持低负债 率的稳健经营模式，而同一时期，恒大、碧桂园、融创等却与之相反，仍然在大 举扩张。所以，这一时期，地产开发商排名榜也迎来了一轮大洗牌。 以房地产企业年销售金额为例， 2015 年之后，万科便让出了保持了 10 余年第一 的位置。而恒大、碧桂园，却分别在 2016 年、 2017 年超过万科，坐上了行业第 一的宝座。除此之外，在这几年，融创的年销售额也是呈指数爆发式发展，到 2017 年已经位居行业 第 4 名。至此，地产界四大天王从昔日的“招保万金”变成了“碧 万恒融”（见图 4）。 5 深圳市地铁集团有限公司，控股股东为深圳市国资委。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4： 2015-2017 年中国房地产企业销售金额 TOP10 排行榜（单位：亿元） 资料来源： 克而瑞 ， 国海证券研究所 虽说，招保万金排名的倒退有各自的问题，但是碧桂园、恒大和融创的崛起，则 都离不开它们高周转的运行模式。以碧桂园为例，从拿地开始， 4 个月开盘， 5 个月资金回流， 6 个月资金再利用，创造了令同行惊叹的“碧桂园速度”。 在高周 转这个飞速运转的车轮的带动下，这些公司通过大量拿地，疯狂卖楼，实现了规 模的快速扩张。 不可否认，快速周转可以帮助公司节省大量时间和资金成本，有助于公司扩张。 但是，能否做到速度与质量同行，也是这些公司始终要面临的问题，想必时间会 检验这一切。 除此之外，恒大、碧桂园的销售额，之所以能分别在 2016 年、 2017 年超过万科， 还有一个非常重要的原因是， 恒大、碧桂园与万科的地域分布侧重有所不同，万 科主要深耕一二线城市，基本上不涉足三四线城市，恒大和碧桂园则在三四线城 市占据大量的市场份额。 从 2016 年下半年开始，一二线城市开始降温，相反三 四线城市逆袭崛起，这无形中也助推了恒大和碧桂园弯道超车。 1.3 三四线楼市起死回生 随着北京、上海等一线城市房价的明显上涨，进入 2016 年，这些城市陆续重启 了限购政策，于是部分资金便从一线城市流向了二线城市， 南京、苏州等二线城 市以及一线周边城市接替一线城市，成为了房价上涨的先锋。 这一年 4 月份，国家统计局公布的 70 个大中城市新建住宅价格指数，首次出现 了房价上涨前几名被二线城市包揽的情况，合肥、厦门、南京、苏州这四个城市， 因房价上涨过猛，在 2016 年被业内称为楼市“四小龙”。 与此同时， 在二线城市房地产市场急剧升温的情况下，这些城市的土地供给也暂 时陷入了短缺的局面，地价更是出现了高总价、高单价、高溢价率的“三高”现 象。 然而，与之形成鲜明对比的是三四线城市，这些城市倒是有大量的土地供给， 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015 2016 2017 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 但是购房需求不高， 所以房地产市场的库存水平一直不低 ，相应地，商品房销售 自然不如二线城市那么紧俏。 当然，针对三四线城市楼市库存较大的问题，“去库存”一直是这些城市地方政府 工作的主要内容之一，不过在 2016 年棚改货币化安置加快之前，很多三四线城 市的“去库存”工作一直收效甚微。 所谓 棚改货币化安置，简 答来说，就是国家在把城市里的棚户区房子拆掉之后， 通过发钱的方式来补偿住户 ，而不是直接补偿房子。事实上，在 2014 年之前， 由于货币化安置成本较高，所以棚户区改造一直以实物化安置为主。直 到央行创 设了抵押补充贷款 （ Pledged Supplementary Lending，简称 PSL） 6，有效地 缓解了地方政府进行货币化安置的资金压力，这才让大范围使用货币化安置变得 可行。 紧接着， 2015 年，国务院确定了棚改三年计划，国内棚改的进程开始加速，其中 货币化安置的比例也开始提升。尤其是 2016 年 5 月份之后，央行每月月初都会 对国开行、农发行、进出口银行发放 PSL，而这类贷款主要用于支持三家银行发 放棚改贷款、重大水利工程贷款等，所以，棚改货币化安置的比例进一步大幅提 升。在 2014 年，这一比例还不到 10%，到 2016 年已经接近 50%。而到 2017 年，部分地区的棚改货币化安置比例可以高达 80%！ 随着棚改货币化安置比例的提升，越来越多的居民从棚户区搬进了居民楼，这无 形中推动了三四线城市的房地产去库存工作。而在库存压力变小，以及不少居民 资金涌入的情况下， 从 2016 年下半年开始，三四线城市的房价，也终于一改前 期 低迷态势，开始了明显的上涨。 而从 2016 年 10 月份开始，部分二线城市因前期房价上涨过快，紧随一线城市， 迎来了限购风潮。苏州、南京、武汉、合肥、成都等多个城市陆续出台了限购令， 严格限制购房资格，同时也收紧了信贷政策。在严格的地产调控政策下，一二线 城市的投资性购房需求被压制。而在投资渠道相对有限的情况下，这部分投资性 购房需求，便转移到了没有限购的三四线城市。 就这样，在棚改货币化进程加快，以及一二线楼市溢出效应的共同推动下，三四 线城市楼市再次接棒二线城市，迎来了火热发展。千人排队购房、夜宿打地铺等 这些之前只出 现在一二线城市的现象，也轮番在三四线城市上演。到了 2017 年， 三四线楼市火热，一二线城市降温的分化现象更为明显，其中， 40 大中城市当中 一、二、三线城市的商品房销售额同比变化，分别为 -26.08%、 11.11%、 28.17% （见图 5）。 6 抵押补充贷款（ PSL，即 Pledged Supplementary Lending 的缩写），是 2014 年 4 月中国人民银行创设。 PSL 的主 要功能 是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展 ， 而对金融机构提供的期限较长的大额融资。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 5： 2015-2017 年 40 大中城市当中一、二、三线城市商品房销售额同比变化（ %） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 整体来看，从 2015 年开始，一二三四线城市房价，接棒上涨了一遍，到了 2017 年底，三四线城市房价上涨的势头仍在。不过，此后，随着房地产去库存工作的 逐渐完成，以及房价的明显上涨，不少三四线城市也相继被纳入了地产调控的范 围内。叠加棚改货币化安置的逐渐退潮，三四线城市房价较快上涨的时代也接近 尾声，重新进入稳定增长的状态 。 2、 2018 年至今 ： 新的起点 从 1998 年取消福利分房之后，先是经历了高速增长的黄金时代，又经历了区域 分化上涨的白银时代，到 2018 年，国内房地产市场已经进入了平稳增长的新常 态 （见图 6） 。 而国内房地产市场之所以能够进入新常态，与 2018 年前后国家的地产调控政策 密不可分。早在 2016 年底召开的中央经济工作会议上， “ 房子是用来住的，不是 用来炒的 ” 和 “ 既抑制房地产泡沫，又防止房价的大起大落 ” 等内容就被明确提 出。 此后，在 2017 年召开的十九大会议上，习近平总书记再次强调“坚持房子是用 来住的，不是用来炒的， 加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的保障制 度，让全体人民住有所居 ”，而这也成了接下来几年房地产市场调控和发展的主基 调 。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2015A 2016A 2017A 40大中城市 :一线城市 40大中城市 :二线城市 40大中城市 :三线城市 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 6： 一线、二线、三线城市住宅价格指数环比变动情况（ 2010-2020 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.1 租赁市场的风起云涌 作为我国多层次住房体系中的重要一环，租赁市场在 2017 年之前发展一直比较 缓慢，这当然与绝大部分中国人根深蒂固的观念有关 。 不过，除此之外， 国内住 宅租赁市场也存在各种各样的问题，其中最为明显的就是租赁主体以个人业主为 主，租赁关系非常不稳定 。 所以，我国租赁房屋数量和租赁人口的比重，始终明显低于发达国家。而且，我 国规模化住房租赁企业的市场份额占比只有 2%左右，与发达国家市场 20%-30% 的市场份额相比，仍然有很大的差距。 事实上，对于房价不断上涨，人口净流入持续增加的一二线城市而言，生活在这 里的很多新市民，包括刚刚毕业的大学生和外来务工人员，是买不起昂贵的房子 的。只有发展住宅租赁市场，才能有效地解决这类群体的住房需求，从而保障全 体人民有房住。在国际上，租赁住房也一直是解决居民住房需求的重要方式。这 也是我国提出租购并举，发展住宅租赁市场的主要原因。 早在 2015 年，住建部就发表了 加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 ，为 租赁市场的发展指明了方向。后来，在 2017 年 7 月份，住建部等九部委联合发 布了 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 ，要求大中 城市加快发展住房租赁市场，并把广州、深圳、南京等 12 个城市列为首批试点 7。 接下来，没过多久，很多地方便相继出台了大量的租房新政策，国内租赁市场也 因此迎来了难得的发展窗口期。 7 首批住房租赁试点城市包括广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆这 12 个。 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 百城住宅价格指数 :一线城市 百城住宅价格指数 :二线城市 百城住宅价格指数 :三线城市 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 在住房租赁政策暖风频吹下，各大房企纷纷抢滩该市场。例如，万科在传统业务 房地产开发和物业服务基础上，又将租赁住宅业务确立成为了公司的核心业务， 并在长租公寓 8方面，开发了青年公寓、家庭公寓和服务式公寓三类产品。而碧桂 园也发布了自己的长租公寓品牌 “BIG+碧家国际社区 ”，并宣布 在 3 年内建设 100 万套长租公寓，其中自主开发 40 万套。 万科和碧桂园都是单独成立了长租公寓品牌，属于自营模式。另外，还有一些地 产企业选择了与专门的长租公寓运营公司合作开发的模式，比如说，保利地产成 都公司与四川优客逸家合作打造了 “UOKO 公寓 ”等。 除此之外，在 2017 年，阿里巴巴也表示要在杭州打造全国首个 “智慧住房租赁平 台 ”，会把公共租赁住房、长租公寓、开发企业自持房源、中介居间代理房源等全 部纳入平台管理，致力于将租房变成像在淘宝上购物一样简单便捷。 就这样， 在 2017 年，住房租赁市场成为了各大企业眼中的 “香饽饽 ”，因此这一 年也被称作是住房租赁市场元年。 而到了 2018 年，该市场更是进入了加速扩张 期，有越来越多的主体加入了该市场，国内大型银行也与相关企业签订了战略合 作协议，支持企业发展住宅租赁市场。 当然，随着住宅租赁市场的快速发展，市场中也出现了一些不遵守合约，平台跑 路等乱象。不过，考虑到一二线城市的高房价现状和供给刚性制约的问题，这些 城市住宅租赁市场的空间还是非常巨大的。未来，在合理的监管下，国内住宅租 赁市场也会从刚开始的野蛮生长，最终走向健康发展。 2.2 往事一去不复返 回看中国房地产发展历程， 1998 年取消福 利分房之后，国内各个城市房价都出现 了不同程度的上涨，这给无数参与房地产投资的人带来了不菲的财富。而深究国 内房价上涨的原因，可以发现，虽然在不同时点，不同城市，房价上涨的推动力 有所不同，但总结起来可以分为供给、需求和预期三大方面。其中，土地供应情 况、住宅供应数量影响供给端，城镇化进程、人口净流入和居民财富水平会影响 需求端，而预期则是指居民对于房价会继续上涨的预期，这也是众多资金炒作房 地产市场的主要原因。 2017 年之后，为了遏制房价过快上涨，国家也从供给、需求和预期三个方面进 行了宏观调控 。例如，建立合理规范发 展的住宅租赁市场，就是国家从供给端解 决高房价问题的重要举措。除此之外，国家也一直在增加保障房的供应，推行共 有产权房，以增加住房供给。 在需求端方面， 从 2017 年之后，国内不少地区都进入了 “限购、限贷、限价、限 售、限商住 ”的 “五限 ”时代，受此影响，国内房地产市场当中的投机炒作行为大 8 “长租公寓 ”，又名 “白领公寓 ”， “单身合租公寓 ”，是房地产市场一个新兴的行业，将业主房屋租赁过来，进行 装修改造，配齐家具家电，以单间的形式出租给需要人士。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 幅减少。 除此之外，国家也从预期角度向大众释放了 “房住不炒 ”的信号，并且认 真贯彻了 “房住不炒 ”的监管主基调，这一点从雄安新区的规划中便可以窥见一般。 2017 年 4 月份，中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区。雄安新区 横空出世之 后，市场上就出现了 “去雄安买房 ”的言论。不过，当地政府立即出台 了强力禁止炒房令，宣布立即停止一切住房销售交易、冻结所有房地产交易过户。 后来发布的雄安新区规划纲要里也明确表示要严禁炒房，由此可以看出，政 府是希望雄安新区可以摒弃掉房地产主导的城市发展老路的。 事实上，从 2018 年开始到 2020 年，国内经济增长下行的压力一直不小，但是， 国家始终坚持 “房住不炒 ”的监管主基调，不走刺激房地产以发展经济的老路。相 应地，市场对于房价快速上涨的预期也有所降温。而得益于国家这一系列有力的 地产调控政策，这一时期，国内房价整 体上也没有出现过快大幅上涨的现象。 纵观全球房地产市场的发展历程，可以发现， 由于经济发展水平、住房供给体系 乃至地产调控基调有所不同 ，所以各国房地产市场的表现也相差很多。先从美国 说起，自南北战争以后，美国相继迎来了铁路、钢铁、电力、汽车、电子、信息 技术的产业革命。与此同时，美国的城镇化率，也随着工业化的进程持续稳步提 升，到 21 世纪已经接近 80%。所以，在美国工业化与城镇化不断提升的这 100 年里，美国房地产市场虽然也历经起落，但整体处于上升的发展状态。 此外，在 20 世纪五六十年代，日本和德国都抓住了美国制造业转 移的机遇，经 济快速崛起，两国的房地产市场也都迎来了快速的发展。不过，因为地产调控政 策和所处金融环境有所不同，所以两国的房价走势出现了分化。 20 世纪 80 年代， 日本爆发了房地产泡沫危机，房价出现了大起大落。而同一时期的德国，除了柏 林、法兰克福等核心城市之外，大部分地区的房价在严格的调控下处于平稳缓慢 上涨的状态。 在日本和德国崛起之后，作为亚洲四小龙之一的新加坡，也伴随世界产业转移迎 来了发展，这就推动了新加坡私人住宅价格的走高。不过，与其他国家不同的是， 新加坡的住房供给体系是以公共组屋为主，以私人住宅为辅的二元结构。所以， 持续走高的私人住宅价格对大部分的居民影响不大。 南半球也有一个国家的房地产市场发展强劲，那就是澳大利亚。从二战之后，在 铁矿潮和石油开采潮，以及友好的移民政策下，澳大利亚产业不断升级，同时有 大量的移民持续涌入，澳大利亚的房价也基本上处于一直上涨的走势。其中，悉 尼和墨尔本这两个城市更是澳大利亚房地产市场 的领头羊，房价迭创新高。 总体来看，虽然在不同历史背景下，这些国家的房地产市场表现有所差异，但是 在工业化与城镇化的推动下，世界各国的房地产市场都曾在某一时期出现了快速 的发展。对于中国也是如此， 自改革开放之后，中国便踏上了快速城镇化的道路， 国内经济更是飞速发展。在住房体制改革之后，国内房地产市场也随之迎来了狂 奔的 20 年，与之相关的产业也都出现过繁荣发展。 目前，中国处于城镇化的后半程，各大核心城市仍然处于人口持续净流入的状态。 再加上，核心城市的房子是优质资产，自带金融属性，很容易吸引资金的流入。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 所以说，此后， 一二线城市房地产市场的繁荣依旧可期。但是，反观三四线城市， 不少地区产业发展有待提升，人口一直处于净流出的状态，相应地，这些地区的 房价上涨动力也不足。因此，接下来，国内房地产市场仍然会延续分化的局面。 而在更远的将来，随着国内住房供给体系的不断完善，和经济产业结构的持续升 级，中国房地产市场虽然不会再延续过往 20 年突飞猛进式的发展，但是有望整 体进入健康、有序、平稳增长的新常态 ，而我们每一个中国人都将成为见证者和 受益者，让我们共同拭目以待，期待美好的明天！ 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 张赢 、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。