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2021年上半年信用债市场回顾及下半年 展望分析报告 2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望（二）研究发展部冯琳于丽峰主要观点：下半年信用环境展望： 下 半 年 经 济 增 长 动 能 将 进 一 步 向 内 需 切 换 ， 有 下 行 隐 忧 ， 但 韧 性 犹 在 ， 宏 观 政 策 全 面转 向 宽 松 的 可 能 性 不 大 。 这 意 味 着 ， 对 于 城 投 和 房 企 这 两 大 逆 周 期 调 节 的 重 要 发 力 主 体 而 言 ， 监 管 政 策 环 境 难 有 明 显 松 动 。 下 半 年 PPI 同 比 涨 势 料 持 续 回 落 、 CPI 涨 势 渐起 ， 但 短 时 间 内 上 下 游 商 品 涨 价 幅 度 之 间 的 剪 刀 差 仍 难 以 弥 合 ， 建 议 持 续 关 注 通 胀 结构 性 分 化 对 下 游 行 业 利 润 的 侵 蚀 。 7 月 央 行 重 启 降 准 显 示 货 币 政 策 边 际 转 松 ， 但 不 宜 解 读 为 全 面 宽 松 信 号 ； 下 半 年 “ 稳货 币 ” 态 势 料 将 不 变 ， 央 行 将 继 续 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 ， 为 降 低 实 体 经 济 综 合 融 资 成本 提 供 适 当 的 利 率 环 境 ， 信 用 环 境 则 将 从 前 期 的 “ 紧 信 用 ” 转 入 “ 稳 信 用 ” 过 程 。 此外 ， 今 年 以 来 债 券 融 资 和 非 标 融 资 收 缩 速 度 要 快 于 在 结 构 性 货 币 政 策 下 担 纲 “ 精 准 滴灌 ” 重 任 的 银 行 贷 款 ， 凸 显 对 债 券 融 资 和 非 标 融 资 依 赖 度 较 高 的 主 体 信 用 风 险 。 下半年信用债市场展望： 一 级 市 场 ： 受 发 行 监 管 趋 严 ， 主 要 是 发 债 大 户 城 投 企 业 和 房 企 融 资 政 策 收 紧 影 响 ， 下半 年 信 用 债 净 融 资 难 有 大 幅 放 量 ， 资 金 和 可 投 资 产 之 间 的 供 需 不 平 衡 还 将 持 续 ， 结 构性 “ 资 产 荒 ” 将 继 续 演 绎 。 二 级 市 场 ： 在 流 动 性 保 持 合 理 充 裕 的 预 期 下 ， 下 半 年 中 高 等 级 利 差 仍 然 有 望 跟 随 利 率债 收 益 率 低 位 震 荡 ； “ 资 产 荒 ” 逻 辑 下 ， 投 资 者 会 被 迫 下 沉 资 质 ， 久 期 拉 长 也 会 从 中 高等 级 向 低 等 级 延 伸 ， 低 等 级 信 用 利 差 有 整 体 收 敛 的 趋 势 ， 但 因 市 场 风 险 情 绪 仍 较 谨 慎 ，不 太 可 能 进 行 板 块 性 的 整 体 下 沉 ， 而 是 在 信 用 风 险 相 对 可 控 、 流 动 性 较 好 ， 或 是 前 期 被 错 杀 的 标 的 中 挖 掘 投 资 机 会 ， 因 此 信 用 利 差 进 一 步 系 统 性 压 降 的 幅 度 有 限 ， 信 用 分 层 和 区 域 分 化 也 难 有 实 质 性 改 善 。下半年信用风险展望： 在 监 管 连 续 强 调 打 击 “ 逃 废 债 ” 以 及 地 方 政 府 的 积 极 介 入 下 ， 短 期 内 债 市 实 际 违 约 率不 会 有 明 显 上 升 。 但 政 策 面 将 持 续 聚 焦 重 点 领 域 风 险 化 解 ， 相 关 领 域 融 资 政 策 环 境 或将 继 续 收 紧 ： 融 资 收 缩 背 景 下 ， 年 内 城 投 债 面 临 的 流 动 性 风 险 上 升 ， 但 公 募 债 违 约 概率 仍 然 较 低 ； “ 底 线 ” 诉 求 下 ， 地 方 产 业 类 国 企 违 约 已 被 纳 入 重 点 监 控 范 围 ， 短 期 内 地方 国 企 违 约 将 受 到 一 定 遏 制 ， 但 中 长 期 来 看 ， 尾 部 地 方 产 业 类 国 企 市 场 化 出 清 或 加 速 ；房 企 融 资 政 策 持 续 收 紧 ， 流 动 性 压 力 加 大 ， 需 警 惕 去 化 回 款 慢 、 土 储 质 量 差 、 无 序 并 购 风 险 高 、 “ 高 杠 杆 但 非 高 周 转 ” 的 民 营 房 企 信 用 风 险 。下半年投资策略展望： 经 过 上 半 年 的 “ 资 产 荒 ” ， 中 高 等 级 信 用 债 收 益 率 和 利 差 均 已 下 行 至 历 史 极 低 水 平 ， 同时 ， 城 投 地 产 融 资 环 境 持 续 收 紧 ， 产 业 债 融 资 尚 未 完 全 恢 复 ， 主 体 信 用 分 化 下 半 年 难以 缓 解 ， 信 用 债 三 大 投 资 策 略 空 间 均 受 限 。 一 方 面 ， 套 息 空 间 收 窄 、 久 期 策 略 性 价 比下 降 ， 私 募 债 、 永 续 债 等 品 种 利 差 空 间 亦 已 压 缩 ； 另 一 方 面 ， 融 资 环 境 收 紧 ， 低 等 级信 用 债 再 融 资 风 险 加 大 ， 下 沉 资 质 风 险 上 升 。 预 计 机 构 将 根 据 自 身 负 债 特 点 和 风 控 要求 挖 掘 部 分 错 杀 机 会 ， 把 握 票 息 收 益 。 2. 2021年下半年信用债市场展望2.1 下半年信用环境展望（一）下半年经济增长动能将进一步向内需切换，有下行隐忧，但韧性犹在，宏观政策全面转向宽松的可能性不大上 半 年 经 济 修 复 进 程 继 续 推 进 ， 一 季 度 GDP同 比 增 速 达 到 18.3%， 二 季度 受 基 数 抬 高 影 响 ， GDP同 比 增 速 降 至 7.9%， 但 两 年 复 合 增 速 加 快 至 5.5%，继 续 向 潜 在 增 长 水 平 靠 拢 。 从 经 济 增 长 动 力 上 看 ， 出 口 高 增 带 动 工 业 生 产“ 抢 跑 ” ， 是 支 撑 上 半 年 经 济 增 长 的 主 导 力 量 。 下 半 年 经 济 下 行 压 力 将 主 要 来 自 两 个 方 面 ： 一 是 房 地 产 投 资 ， 从 两 年平 均 增 速 来 看 ， 6 月 房 地 产 投 资 增 长 动 能 已 现 拐 头 向 下 迹 象 ， 房 地 产 调 控 政策 叠 加 效 应 逐 渐 显 现 。 二 是 出 口 ， 受 基 数 抬 高 及 海 外 产 能 修 复 影 响 ， 下 半年 出 口 增 速 可 能 会 出 现 回 落 势 头 。 从 6 月 经 济 数 据 的 边 际 变 化 上 来 看 ， 下半 年 经 济 增 长 动 能 将 进 一 步 向 消 费 和 制 造 业 投 资 切 换 ， 但 能 否 有 效 对 冲 房地 产 投 资 和 出 口 增 速 的 放 缓 还 存 在 较 大 不 确 定 性 。 主 要 不 确 定 性 源 自 出 口增 速 回 落 的 幅 度 会 有 多 大 ， 在 全 球 疫 情 扰 动 下 ， 短 期 内 出 口 增 速 超 预 期 下滑 或 超 预 期 强 劲 的 可 能 性 均 无 法 排 除 。 我 们 认 为 ， 7 月 7 日 国 常 会 提 到 “ 适 时 降 准 ” 后 ， 7 月 15 日 央 行 全 面降 准 0.5 个 百 分 点 ， 即 为 监 管 层 面 对 潜 在 经 济 下 行 压 力 采 取 的 前 瞻 性 举 措 ，客 观 上 会 对 下 半 年 的 稳 增 长 起 到 重 要 支 撑 作 用 。 但 考 虑 到 下 半 年 经 济 失 速风 险 不 大 ， 7 月 降 准 并 不 代 表 货 币 政 策 全 面 转 向 宽 松 。 预 计 下 半 年 宏 观 政 策将 继 续 在 稳 增 长 、 控 物 价 和 防 风 险 之 间 把 握 综 合 平 衡 。 这 也 意 味 着 ， 对 于城 投 和 房 企 这 两 大 逆 周 期 调 节 的 重 要 发 力 主 体 而 言 ， 下 半 年 监 管 政 策 环 境松 动 的 空 间 并 不 大 。（二）下半年 PPI 同比涨势料持续回落、CPI 同比涨势渐起，但短时 间内上下游商品涨价幅度之间的剪刀差仍难以弥合上 半 年 CPI 同 比 整 体 偏 低 ， 1-6 月 累 计 同 比 增 长 0.5%， 单 月 同 比 增 速最 高 点 也 仅 为 1.3%。 这 一 方 面 受 猪 肉 价 格 下 跌 带 动 食 品 CPI 走 低 影 响 ， 另一 方 面 也 因 终 端 消 费 配 合 不 力 ， 导 致 PPI 高 增 向 CPI 传 导 不 畅 ， 核 心 CPI 始 终 处 于 低 位 。 而 另 一 方 面 ， 伴 随 以 原 油 、 铜 为 代 表 的 大 宗 商 品 价 格 快 速上 涨 ， 上 半 年 PPI呈 现 出 快 速 冲 高 后 在 6 月 份 企 稳 回 落 的 走 势 ， 1-6 月 累 计同 比 增 长 5.1%， 其 中 ， 5 月 当 月 同 比 达 到 9.0%， 6 月 企 稳 回 落 至 8.8%。可 以 看 出 ， 今 年 上 半 年 通 胀 的 一 大 特 点 是 PPI 和 CPI 之 间 的 分 化 ， 二者 的 剪 刀 差 不 断 走 阔 。 背 后 的 核 心 原 因 在 于 PPI 高 增 主 要 由 国 际 大 宗 商 品价 格 上 涨 拉 动 ， 具 有 输 入 性 通 胀 特 征 ， 而 国 内 需 求 端 并 未 出 现 过 热 ， 且 终端 消 费 仍 处 在 偏 弱 状 态 ， 这 导 致 上 游 商 品 涨 价 向 中 下 游 的 传 导 比 较 慢 。 因此 ， 今 年 以 来 ， 不 仅 PPI和 CPI 之 间 的 分 化 剧 烈 ， PPI生 活 资 料 和 生 产 资 料 ， 以 及 生 产 资 料 中 的 采 掘 工 业 、 原 材 料 工 业 和 加 工 工 业 PPI 之 间 的 分 化 也 比较 大 ， 整 体 上 呈 现 上 游 涨 价 强 于 中 游 、 中 游 强 于 下 游 的 特 点 。 这 对 部 分 中游 行 业 和 下 游 行 业 利 润 构 成 挤 压 ， 加 剧 了 中 下 游 企 业 的 经 营 难 度 ， 这 也 是 7月 央 行 实 施 降 准 的 直 接 原 因 。展 望 下 半 年 ， 受 基 数 变 动 及 边 际 涨 价 动 能 变 化 影 响 ， PPI同 比 涨 势 料 持续 回 落 、 CPI 同 比 涨 势 渐 起 我 们 判 断 ， 年 底 PPI 同 比 料 将 回 落 至 5.0%左 右 ， CPI 同 比 则 将 上 扬 至 2.5%-3.0%之 间 ， 这 意 味 着 通 胀 内 部 结 构 性 分 化将 趋 于 缓 和 ， 但 年 内 PPI 同 比 仍 将 处 于 相 对 高 位 ， 短 时 间 内 上 中 下 游 商 品 涨 价 幅 度 之 间 的 剪 刀 差 仍 难 以 弥 合 ， 建 议 持 续 关 注 通 胀 结 构 性 分 化 对 下 游行 业 利 润 的 侵 蚀 。图 14 当 前 PPI 内 部 表 现 出 中 上 游 涨 价 强 于 下 游 的 特 点 数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 图 15 2021 年 上 半 年 工 业 企 业 利 润 相 较 2019 年 同 期 的 两 年 平 均 增 速 （ %） 数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚（三）央行重启降准显示货币政策边际转松，但不宜解读为全面宽松信号；下半年“稳货币”态势料将不变，“紧信用”将转入“稳信用”过程央 行 7 月 15 日 全 面 降 准 0.5 个 百 分 点 ， 释 放 出 货 币 政 策 边 际 转 松 的 信号 。 我 们 认 为 主 要 有 三 方 面 意 图 ： 一 是 如 7 月 初 国 常 会 所 提 ， 本 次 降 准 针对 大 宗 商 品 价 格 上 涨 对 企 业 生 产 经 营 的 影 响 ， 降 低 企 业 综 合 融 资 成 本 ； 二是 三 季 度 地 方 债 发 行 将 加 速 ， 加 之 巨 额 MLF 到 期 量 ， 会 对 银 行 体 系 流 动 性起 到 比 较 大 的 抽 水 作 用 ， 所 以 本 次 降 准 可 提 前 为 银 行 注 入 中 长 期 资 金 ； 三 是 监 管 层 看 到 了 经 济 运 行 中 的 结 构 性 问 题 ， 以 及 下 半 年 甚 至 明 年 的 经 济 下行 压 力 ， 提 前 做 出 的 政 策 对 冲 。 但 7 月 降 准 并 不 意 味 着 货 币 政 策 全 面 转 向 宽 松 ， 其 中 一 个 标 志 是 年 内实 施 连 续 降 准 的 可 能 性 不 大 ， 央 行 也 不 会 下 调 政 策 利 率 。 我 们 认 为 ， 考 虑到 经 济 下 行 压 力 尚 不 明 显 但 政 策 已 前 瞻 性 做 出 反 应 ， 这 意 味 着 短 期 内 至 少 是 三 季 度 再 度 实 施 全 面 降 准 、 甚 至 于 降 息 的 可 能 性 很 小 。 到 四 季度 ， 经 济 下 行 压 力 将 进 一 步 加 大 ， 货 币 政 策 存 在 边 际 转 松 的 可 能 ， 但 考 虑到 届 时 国 内 CPI 上 行 、 外 围 美 联 储 货 币 政 策 收 紧 ， 内 部 通 胀 和 外 部 贬 值 的压 力 会 加 大 货 币 政 策 摆 布 的 难 度 ， 央 行 采 取 较 大 规 模 货 币 宽 松 措 施 会 面 临不 小 掣 肘 。 我 们 判 断 ， 除 非 四 季 度 经 济 下 行 压 力 超 预 期 ， 否 则 央 行 再 度 全面 降 准 或 降 息 的 可 能 性 也 不 大 。 当 然 ， 经 济 运 行 中 的 结 构 性 不 均 衡 和 总 量 下 行 压 力 ， 也 决 定 了 下 半 年货 币 政 策 难 以 收 紧 。 预 计 后 期 监 管 层 将 继 续 保 持 稳 健 中 性 的 货 币 政 策 基 调 ，一 方 面 ， 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 ， 为 降 低 实 体 经 济 综 合 融 资 成 本 提 供 适 当 的利 率 环 境 ， 另 一 方 面 ， 下 半 年 信 用 环 境 将 从 前 期 的 “ 紧 信 用 ” 转 入 一 个“ 稳 信 用 ” 过 程 ， 但 不 搞 “ 大 水 漫 灌 ” 背 景 下 ， M2 和 社 融 增 速 在 当 前 水 平上 出 现 大 幅 反 弹 的 可 能 性 也 很 小 。 我 们 判 断 ， 正 如 本 次 降 准 的 主 旨 在 于 支持 小 微 企 业 那 样 ， 下 半 年 货 币 政 策 的 主 要 发 力 点 仍 将 是 结 构 性 的 “ 有 保 有压 ” 。 其 中 “ 保 ” 的 重 点 是 小 微 企 业 、 绿 色 发 展 和 科 技 创 新 ； “ 压 ” 则 主 要指 向 房 地 产 金 融 和 城 投 平 台 融 资 。 图 16 二 季 度 以 来 ， “ 紧 信 用 ” 过 程 渐 入 尾 声 数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 另 外 值 得 一 提 的 是 ， 今 年 以 来 社 融 存 量 增 速 弱 于 贷 款 余 额 增 速 ， 主 要原 因 是 受 监 管 收 紧 等 因 素 影 响 ， 债 券 融 资 和 非 标 融 资 收 缩 速 度 要 快 于 在 结构 性 货 币 政 策 下 担 纲 “ 精 准 滴 灌 ” 重 任 的 银 行 贷 款 。 这 也 提 示 持 续 关 注 对债 券 融 资 和 非 标 融 资 依 赖 度 较 高 的 主 体 信 用 风 险 。图 17 社 融 口 径 下 ， 企 业 债 券 融 资 和 非 标 融 资 收 缩 速 度 要 快 于 银 行 贷 款 数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚注 ： 图 中 人 民 币 贷 款 为 社 融 口 径 人 民 币 贷 款 ， 即 剔 除 非 银 贷 款 后 投 向 实 体 经 济 的 人 民 币 贷 款2.2 下半年信用债发行展望受发行监管趋严，主要是发债大户城投平台和房企融资政策收紧影响，下半年信用债净融资难有大幅放量，债市“缺资产”还将继续演绎下 半 年 宏 观 政 策 将 延 续 稳 健 基 调 ， 市 场 利 率 将 保 持 基 本 稳 定 ， 债 券 融资 成 本 上 升 的 风 险 并 不 大 ， 利 率 环 境 相 对 比 较 舒 适 。 但 前 期 政 策 累 积 效 应 还 将 持 续 释 放 ， 尤 其 是 在 严 控 地 方 政 府 隐 性 债 务 风 险 和 加 强 房 地 产 市 场 调控 的 背 景 下 ， 发 债 大 户 城 投 平 台 和 房 企 融 资 政 策 明 显 收 紧 。 今 年 制 造 业 投资 接 棒 基 建 和 房 地 产 ， 成 为 拉 动 投 资 增 长 的 主 要 动 力 。 制 造 业 投 资 的 反 弹将 带 动 企 业 融 资 需 求 回 暖 ， 但 当 前 政 策 层 面 上 鼓 励 银 行 加 大 对 制 造 业 企 业的 中 长 期 贷 款 支 持 力 度 ， 意 味 着 制 造 业 投 资 回 升 将 难 以 大 幅 激 发 企 业 债 券融 资 需 求 。 因 此 ， 我 们 判 断 ， 下 半 年 信 用 债 净 融 资 难 有 大 幅 放 量 ， 预 计 净 融 资 额在 1.2 万 亿 左 右 ， 比 上 半 年 增 加 约 2500 亿 ， 但 大 幅 高 于 去 年 下 半 年 的 不 足300亿 ； 下 半 年 信 用 债 总 偿 还 量 为 4.5 万 亿 ， 再 加 上 当 期 发 行 当 期 到 期 的 部分 （ 估 计 在 7000 亿 左 右 ） ， 总 发 行 量 将 为 6.4 万 亿 ， 比 上 半 年 增 加 约 3000亿 ， 比 去 年 下 半 年 增 加 约 1 万 亿 。今 年 以 来 ， 债 市 “ 资 产 荒 ” 持 续 演 绎 ， 原 因 有 三 ： 一 是 今 年 是 资 管 新规 过 渡 期 最 后 一 年 ， 非 标 资 产 持 续 压 降 ， 再 加 上 银 行 地 产 相 关 信 贷 投 放 受到 严 格 限 制 ， 腾 挪 出 来 的 资 金 就 会 转 移 到 债 券 配 置 上 ； 二 是 专 项 债 发 行 进 度 偏 缓 ， 放 量 幅 度 低 于 预 期 ； 三 是 在 国 企 信 仰 受 到 冲 击 、 城 投 和 地 产 板 块净 融 资 收 缩 的 情 况 下 ， 今 年 债 市 可 供 投 资 的 优 质 安 全 资 产 减 少 ， 而 对 信 用风 险 的 担 忧 ， 又 导 致 投 资 者 风 险 偏 好 下 降 ， 资 金 抱 团 现 象 凸 显 。 考 虑 到 下半 年 信 用 债 净 融 资 难 有 大 幅 放 量 ， 这 种 资 金 和 可 投 资 产 之 间 的 供 需 不 平 衡还 将 持 续 ， 这 意 味 着 结 构 性 的 “ 资 产 荒 ” 将 继 续 演 绎 ， 这 有 利 于 利 率 债 和中 高 等 级 信 用 债 ， 局 部 地 区 城 投 信 仰 也 出 现 被 动 巩 固 趋 势 。2.3 下半年收益率及利差走势展望 在流动性保持合理充裕的预期下，下半年中高等级利差仍然有望跟随利率债低位震荡；“资产荒”逻辑下，低等级利差有整体收敛的趋势，但市场风险情绪仍较谨慎，信用利差进一步系统性压降的幅度有限如 前 所 述 ， 7 月 央 行 降 准 不 代 表 货 币 政 策 转 向 全 面 宽 松 ， 但 经 济 运 行 中的 结 构 性 不 均 衡 和 总 量 下 行 压 力 ， 也 决 定 了 下 半 年 货 币 政 策 不 会 收 紧 。 这就 意 味 着 ， 下 半 年 债 市 难 现 大 牛 ， 但 也 不 会 走 熊 ， 整 体 上 难 以 突 破 震 荡 格局 ， 预 计 10 年 期 国 债 收 益 率 大 致 上 在 2.85%-3.15%之 间 震 荡 ， 中 枢 在 3.0%左 右 ， 比 上 半 年 中 枢 下 移 约 15bp。 从 利 差 角 度 看 ， 对 于 中 高 等 级 信 用 债 来 说 ， 其 利 差 主 要 由 流 动 性 溢 价构 成 ， 在 流 动 性 保 持 合 理 充 裕 的 预 期 下 ， 中 高 等 级 利 差 仍 然 有 望 跟 随 利 率债 低 位 震 荡 。 而 对 于 低 等 级 信 用 债 来 说 ， 一 方 面 ， “ 资 产 荒 ” 逻 辑 下 ， 在 利率 债 和 中 高 等 级 信 用 债 价 值 被 挖 掘 殆 尽 后 ， 投 资 者 会 被 迫 下 沉 资 质 ， 久 期拉 长 也 会 从 中 高 等 级 向 低 等 级 延 伸 ， 低 等 级 利 差 有 整 体 收 敛 的 趋 势 ； 但 另 一 方 面 ， 在 城 投 、 地 产 严 监 管 和 打 破 刚 兑 的 大 环 境 下 ， 市 场 风 险 情 绪 比 较谨 慎 ， 不 太 可 能 进 行 板 块 性 的 整 体 下 沉 ， 而 是 在 信 用 风 险 相 对 可 控 、 流 动性 较 好 ， 或 是 前 期 被 错 杀 的 标 的 中 挖 掘 投 资 机 会 ， 这 也 意 味 着 ， 下 半 年 信用 利 差 进 一 步 系 统 性 压 降 的 幅 度 有 限 ， 信 用 分 层 和 区 域 分 化 可 能 也 难 有 实质 性 改 善 。2.4 下半年信用风险展望在监管连续强调打击“逃废债”以及地方政府的积极介入下，短期内 债市实际违约率不会有明显上升；但防风险和稳杠杆重要性提升，政策面聚焦重点领域风险化解，相关领域融资政策环境或将继续收紧展 望 下 半 年 ， 政 策 层 面 坚 守 风 险 处 置 的 “ 底 线 ” 思 维 ， 在 监 管 连 续 强调 打 击 “ 逃 废 债 ” 以 及 地 方 政 府 介 入 下 ， 预 计 信 用 债 市 场 的 实 际 违 约 率 不会 有 明 显 上 升 。 但 风 险 暂 时 不 暴 露 并 不 代 表 风 险 不 存 在 或 可 以 在 短 期 内 得到 有 效 化 解 ， 因 此 ， 在 信 用 风 险 暂 未 落 地 出 清 之 前 ， 市 场 情 绪 仍 将 敏 感 谨慎 ， 需 关 注 信 用 风 险 扰 动 下 的 估 值 流 动 性 冲 击 。我 们 认 为 ， 在 国 企 改 革 三 年 行 动 进 入 攻 坚 阶 段 、 引 导 地 方 降 低 政 府 杠 杆 率 、 抑 制 房 地 产 领 域 金 融 化 和 泡 沫 化 等 政 策 背 景 下 ， 部 分 高 负 债 的 僵 尸国 企 、 地 方 政 府 融 资 平 台 、 房 地 产 企 业 等 融 资 环 境 收 紧 ， 再 融 资 难 度 提 升 ，信 用 风 险 集 中 暴 露 的 潜 在 威 胁 加 大 。 这 些 企 业 又 恰 为 我 国 信 用 债 市 场 上 的主 要 发 债 主 体 ， 这 使 得 债 券 市 场 与 地 方 政 府 隐 性 债 务 风 险 、 房 地 产 泡 沫 等金 融 风 险 领 域 的 “ 灰 犀 牛 ” 关 联 密 切 ， 从 而 加 剧 了 从 个 体 开 始 的 债 券 无 序违 约 引 发 全 市 场 踩 踏 ， 进 而 向 其 他 金 融 领 域 和 实 体 经 济 部 门 扩 散 的 可 能 性 。因 此 ， 上 述 领 域 的 潜 在 信 用 风 险 也 成 为 债 券 市 场 存 量 风 险 化 解 处 置 的 重 点 。1、 年 内 城 投 债 面 临 的 流 动 性 风 险 上 升 ， 但 公 募 债 违 约 概 率 仍 然 较 低 今 年 以 来 ， 政 策 面 对 于 地 方 财 政 和 金 融 风 险 的 关 注 再 度 上 升 。 政 府 工作 报 告 指 出 “ 一 些 地 方 财 政 收 支 矛 盾 突 出 ， 防 范 化 解 金 融 等 领 域 风 险 任 务依 然 艰 巨 ” ； 3 月 15日 国 常 会 首 提 “ 政 府 杠 杆 率 要 有 所 降 低 ” ， 剑 指 地 方 政府 隐 性 债 务 ； 4月 8日 ， 财 政 部 部 长 刘 昆 在 人 民 日 报 发 表 署 名 文 章 努 力 实 现 财 政 高 质 量 发 展 ， 文 中 着 重 谈 及 了 三 大 领 域 风 险 ， 即 地 方 政 府 隐 性债 务 风 险 、 “ 保 工 资 、 保 运 转 、 保 基 本 民 生 ” 风 险 和 金 融 风 险 ； 4月 13日 ，国 务 院 印 发 关 于 进 一 步 深 化 预 算 管 理 制 度 改 革 的 意 见 ， 重 新 提 出 “ 清 理规 范 地 方 融 资 平 台 公 司 ， 剥 离 其 政 府 融 资 职 能 ， 对 失 去 清 偿 能 力 的 要 依 法实 施 破 产 重 整 或 清 算 ” ； 7 月 银 保 监 会 “ 15 号 文 ” 明 确 要 求 严 禁 新 增 地 方政 府 隐 性 债 务 ， 银 行 保 险 机 构 不 得 为 承 担 地 方 政 府 隐 性 债 务 的 客 户 新 提 供流 动 资 金 贷 款 或 流 动 资 金 贷 款 性 质 的 融 资 。可 以 看 出 ， 中 央 政 府 遏 制 隐 性 债 务 增 量 的 态 度 非 常 明 确 。 随 着 后 疫 情 阶 段 我 国 经 济 稳 步 复 苏 ， 政 策 重 提 对 失 去 清 偿 能 力 的 融 资 平 台 要 依 法 实 施破 产 重 整 或 清 算 也 是 希 望 引 导 市 场 预 期 ， 打 破 城 投 刚 兑 信 仰 。 但 从 目 前 来看 ， 若 真 有 承 担 政 府 融 资 职 能 的 城 投 公 司 由 于 失 去 清 偿 能 力 而 直 接 破 产 清算 ， 将 会 对 市 场 产 生 较 大 冲 击 ， 加 之 今 年 是 城 投 债 和 地 方 政 府 债 务 到 期 的大 年 ， 因 此 各 地 对 于 城 投 公 司 破 产 清 算 会 慎 之 又 慎 。 不 过 ， 近 期 监 管 密 集出 台 关 于 地 方 政 府 隐 性 债 务 化 解 政 策 ， 城 投 公 司 融 资 环 境 趋 紧 ， 部 分 负 债率 高 、 短 期 债 务 到 期 规 模 大 以 及 非 标 融 资 占 比 较 高 的 城 投 公 司 债 务 滚 续 压力 加 大 ， 城 投 债 面 临 的 流 动 性 风 险 或 提 升 。 整 体 上 看 ， 我 们 判 断 下 半 年 城投 公 募 债 违 约 概 率 依 然 较 低 ， 非 标 违 约 仍 将 常 态 化 ， 私 募 债 偶 发 违 约 概 率 增 加 。2、 “ 底 线 ” 诉 求 下 ， 地 方 产 业 类 国 企 、 尤 其 是 大 型 地 方 国 企 违 约 已 被纳 入 重 点 监 控 范 围 ， 短 期 内 地 方 国 企 违 约 将 受 到 一 定 遏 制 ， 但 中 长 期 来 看 ，尾 部 地 方 产 业 类 国 企 市 场 化 出 清 或 加 速去 年 永 煤 违 约 事 件 后 ， 市 场 对 弱 资 质 国 企 的 谨 慎 态 度 导 致 弱 资 质 国 企再 融 资 难 度 提 升 。 市 场 高 度 关 注 所 属 地 区 财 力 较 弱 、 自 身 债 务 负 担 沉 重 、资 产 规 模 虽 大 但 流 动 性 紧 张 的 尾 部 企 业 违 约 风 险 。 今 年 3 月 26 日 ， 国 资 委印 发 关 于 加 强 地 方 国 有 企 业 债 务 风 险 管 控 工 作 的 指 导 意 见 ， 提 到 要 开 展 债 券 全 生 命 周 期 管 理 ， 重 点 防 控 债 券 违 约 、 依 法 处 置 债 券 违 约 风 险 ， 严 禁恶 意 逃 废 债 行 为 等 ， 表 明 地 方 国 企 违 约 已 纳 入 重 点 监 控 范 围 ， 在 严 控 债 务增 量 、 保 持 合 理 债 务 水 平 的 同 时 ， 对 高 风 险 企 业 将 实 施 “ 一 企 一 策 ” ， 目 标就 是 避 免 包 括 债 券 违 约 在 内 的 信 用 风 险 集 中 暴 露 。 可 以 看 出 ， 当 前 政 策 重 心 在 于 防 范 个 体 违 约 事 件 引 发 风 险 踩 踏 和 外 溢 ， 重 塑 市 场 信 心 ， 避 免 出 现重 大 信 用 风 险 冲 击 。 在 这 一 监 管 取 向 和 多 地 政 府 的 积 极 回 应 下 ， 短 期 内 地方 国 企 违 约 将 受 到 一 定 遏 制 ， 再 现 超 预 期 违 约 事 件 的 可 能 性 比 较 小 。但 从 中 长 期 来 看 ， 今 年 央 行 金 融 稳 定 工 作 会 议 强 调 金 融 风 险 处 置 要 坚持 市 场 化 、 法 治 化 ， 坚 持 压 实 各 方 责 任 。 对 于 债 券 市 场 来 说 ， 坚 持 市 场 化 、法 治 化 原 则 也 意 味 着 ， 债 券 市 场 存 量 风 险 化 解 处 置 需 要 建 立 符 合 市 场 化 、法 治 化 原 则 的 信 用 风 险 分 散 分 担 机 制 ， 而 非 重 回 刚 性 兑 付 。 如 果 企 业 出 现暂 时 的 兑 付 困 难 ， 可 以 在 政 府 指 导 下 与 债 券 持 有 人 积 极 沟 通 处 置 方 案 ， 通 过 债 券 展 期 、 置 换 等 方 式 主 动 化 解 风 险 ， 但 对 于 那 些 积 重 难 返 、 已 无 力 化解 风 险 的 企 业 来 说 ， 如 果 不 能 遵 循 市 场 化 原 则 合 理 、 有 序 出 清 ， 反 而 会 加大 后 续 信 用 风 险 集 中 暴 露 并 引 发 系 统 性 风 险 的 可 能 性 。3、 房 企 融 资 政 策 持 续 收 紧 ， 流 动 性 压 力 加 大 ， 行 业 内 部 分 化 进 一 步 加剧 ， 需 警 惕 去 化 回 款 慢 、 土 储 质 量 差 、 无 序 并 购 风 险 高 、 “ 高 杠 杆 但 非 高 周转 ” 的 民 营 房 企去 年 下 半 年 以 来 ， 房 地 产 融 资 政 策 持 续 收 紧 ， 房 企 融 资 “ 三 条 红 线 ”管 控 、 银 行 房 地 产 资 产 占 比 压 降 “ 两 条 红 线 ” 的 提 出 和 执 行 、 信 托 融 资 收 紧 等 政 策 下 ， 今 年 房 企 的 流 动 性 压 力 持 续 加 大 。 尤 其 是 对 于 “ 三 道 红 线 ”不 达 标 的 高 杠 杆 经 营 房 企 ， 一 方 面 ， 融 资 环 境 的 收 紧 对 其 债 务 规 模 的 增 加提 出 了 明 确 限 制 ， 其 新 增 债 务 多 将 用 于 借 新 还 旧 ， 依 靠 融 资 来 进 行 土 地 获取 及 业 务 扩 张 的 可 能 性 降 低 ； 另 一 方 面 ， 对 于 部 分 土 地 储 备 不 佳 、 面 临 补库 存 压 力 的 房 企 而 言 ， 融 资 能 力 的 减 弱 迫 使 其 业 务 扩 张 只 能 依 靠 自 身 的 销售 回 款 ， 而 土 地 储 备 规 模 较 小 或 变 现 能 力 较 差 、 项 目 周 转 慢 的 房 企 来 说 ，短 期 内 很 难 通 过 销 售 回 款 的 提 升 来 增 强 其 对 债 务 的 保 障 ， 若 采 用 打 折 促 销的 方 式 ， 也 将 削 弱 其 利 润 空 间 。 因 此 ， 去 化 回 款 慢 、 土 储 质 量 差 、 无 序 并购 风 险 高 、 “ 高 杠 杆 但 非 高 周 转 ” 的 民 营 房 企 信 用 风 险 状 况 值 得 关 注 。 2.5 下半年信用债投资策略展望经 过 上 半 年 的 “ 资 产 荒 ” ， 中 高 等 级 信 用 债 收 益 率 和 利 差 均 已 下 行 至 历 史 极 低 水 平 ， 同 时 ， 城 投 地 产 融 资 环 境 持 续 收 紧 ， 产 业 债 融 资 尚 未 完 全 恢复 ， 主 体 信 用 分 化 下 半 年 难 以 缓 解 ， 信 用 债 三 大 投 资 策 略 空 间 均 受 限 。 一方 面 ， 套 息 空 间 收 窄 、 久 期 策 略 性 价 比 下 降 ， 私 募 债 、 永 续 债 等 品 种 利 差空 间 亦 已 压 缩 ； 另 一 方 面 ， 融 资 环 境 收 紧 ， 低 等 级 信 用 债 再 融 资 风 险 加 大 ，下 沉 资 质 风 险 上 升 。（一）套息策略空间有限杠 杆 套 息 策 略 方 面 ， 以 1 年 期 AAA 级 中 短 期 票 据 到 期 收 益 率 减 去 R007的 20 日 移 动 均 值 计 算 套 息 策 略 空 间 ， 可 以 看 到 ， 一 季 度 由 于 资 金 利 率 上 行 及 流 动 性 分 层 等 原 因 导 致 R007 波 动 性 增 加 ， 1 月 末 R007 收 盘 最 高 达 到4.8%， 套 息 空 间 随 之 先 下 后 上 ； 二 季 度 资 金 面 较 为 宽 松 ， R007 相 对 稳 定 ，但 信 用 债 收 益 率 较 年 初 下 行 较 多 ， 套 息 空 间 持 续 压 缩 ， 7 月 下 旬 有 所 走 高 ，但 仍 处 于 年 内 较 低 位 置 。 截 至 7 月 28 日 ， 1 年 期 、 3 年 期 AAA 级 中 短 期 票据 套 息 空 间 分 别 为 49bp 和 86bp， 处 于 26.5%和 27.9%的 10 年 历 史 分 位 数 水平 。 从 绝 对 值 和 历 史 分 位 数 来 看 ， 套 息 空 间 较 为 有 限 。 下 半 年 货 币 政 策 依然 以 稳 为 主 ， 资 金 利 率 下 行 空 间 不 大 ， 同 时 信 用 债 收 益 率 及 利 差 均 已 达 到历 史 较 低 水 平 ， 息 差 空 间 难 以 大 幅 走 阔 ， 同 时 需 警 惕 超 预 期 信 用 事 件 对 非银 资 金 面 的 冲 击 ， 下 半 年 杠 杆 策 略 难 度 加 大 。 图 18 2021 年 上 半 年 套 息 空 间 波 动 较 大 数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚 图 19 2011 年 以 来 AAA 级 中 短 期 票 据 套 息 策 略 空 间 数 据 来 源 ： Wind， 东 方 金 诚（二）中高等级信用债期限利差大幅下行，久期策略性价比下降一 季 度 机 构 抱 团 短 久 期 信 用 债 推 动 季 末 AAA级 和 AA+级 3Y-1Y 期 限 利 差上 行 至 历 史 92%分 位 数 ， 久 期 策 略 性 价 比 凸 显 ； 二 季 度 投 资 者 逐 步 拉 长 久 期 ，截 至 7 月 28 日 ， 3 年 期 、 5 年 期 AAA 级 和 AA+级 债 券 收 益 率 和 利 差 水 平 均 已达 到 历 史 极 低 水 平 ， 其 中 3 年 期 下 降 更 多 ，