2021-2022科创板新股纵览暨射频前端行业国产声表面波滤波器分析报告.pptx

2021-2022科创板新股纵览暨射频前端行业 国产 声表 面 波滤 波 器 分析 报告 目 录 好达 电子 ： 优质 声 表面 波 射频 芯 片 IDM厂商 财务分 析 ： 滤波器营收毛利贡献高 ， 第一客户小米 行业分 析 ： 滤波器投资价值高 ， 量价齐驱市场增长 核心竞 争力 ： IDM能力稀缺 ， 品牌客户逐渐导入 募投项 目 ： 扩 产升 级 波滤 波 器项 目 ， 研 发 推进 新 产品 风险提示 1. 公司 概况 ： 优质 声 表面 波 射频 芯 片 IDM厂商 发展历史 ： 成立 20余载 ， 积极参加国家科研计划 主要业务 ： 声表面波射频芯片 IDM业务 股权结构 ： 较为分散 ， 小米哈勃持股 管理架构 ： 产业与科研背景结合 ， 优势互补 2 1.1 发展 历 史 ： 成 立 20余 载 ， 积 极 参加 国 家科 研 计划 主要产品 ： 滤波器 、 双工器和谐振器 主要客户 ： 小米通讯 、 南盟电子 、 华贝电子 、 华凯科技 、 龙旗通信 应用产品 ： 智能手机 、 移动通讯 （ 2G 至 5G）、 导航 （ GPS、 北斗等 ）、 WIFI 等 1.2 主要 业 务 ： 声 表 面波 射 频芯 片 IDM业务 知名客户 ： A客户 、 OPPO、 小米 、 华勤 、 龙旗 、 中兴 、 广和 通 等 公司下 游 客户 往往 倾向于 在 同一 家供 应商同 时 采购 各种 频段的 滤 波器 、 谐 振器等 ， 对于不适用公司芯片制 造 工艺 、 市场 上 具备 较 为成 熟 的简 单 通用 工 艺 、 生 产环节 附加值较低的低频谐振 器 、 滤 波 器等 产 品 ， 公 司委 托 ODM 厂商进行贴牌生产 。 5 1.2 主要 业 务 ： 声 表 面波 射 频芯 片 IDM业务 IDM（ 垂 直 整合 制 造 ） 模 式组 织 生产 大规模量产管控能力 、 良 率优 化 能力 ， 能生 产 0.25m 微线条芯片 。 芯片级封装 （ CSP） 生产 线 能够 生 产产 品 尺寸 为 0.9mm 0.7mm 的滤波器 、 1.6mm 1.2mm 的双工器 ， 晶圆级封装 （ WLP） 生产线 能 够生 产 产品 尺 寸为 0.8mm 0.6mm 的滤波器 、 1.5mm 1.1mm 的双工器 。 芯片制造 封装测试 外协加工 1.2 主要 业 务 ： 声 表 面波 射 频芯 片 IDM业务 公司声表面波滤波器 、 双 工器 主 要应 用 在智 能 手机 的 射频 前 端中 ， 是实 现 移动 通 讯 （ 2G 至 5G） 、 导 航 （ GPS、 北斗等 ） 、 WIFI 等信号的无线连接的 重 要芯 片 。 公司声 表 面 波 滤 波 器 、 双 工 器 在 手 机 中 的 应 用 及 其 工 艺 能 力 产品类型 主要产品 产品图示 产品简介 滤波器 利用压电效应和表面波传播的物理特性所制成的一种射频芯片 ， 能够在通信过程中保留 特定频段 、 滤除其它频率的信号 。 双工器 滤波器的一种 ， 系由两颗滤波器封装而成 ， 在滤波的同时能够将发射和接收信号隔离 ， 保证信号发射和接收在共用天线时的正常工作 。 谐振器 利用压电效应和表面波传播的物理特性所制成的一种射频芯片 ， 能够在通信过程中进行 频率选择和控制 。 1.3 股 权结构 ： 较 为分 散 ， 小 米 等知 名 产业 基 金持股 截止至 2021年 6月 30日 ， 好 达投 资 通过 直 接持 有 公司 股 份及 持 有共 进 同达 出 资额 ， 合计 持 有公司 2,076.77 万股股份 ， 占公司总股 本 的 27.24%， 为 公司 控 股股 东 。 持股超过 5%的股东 有 刘博 （ 11.34%） 、 共进 同 达 （ 7.07%） 、 黄辉 （ 5.52%） 以及 小 米基金 （ 5.30%） 等 知名 产 业基 金 持股 。 公司实际控制人为刘平 ， 刘平 通 过持 有 好达 投 资 、 共 进同 达 ， 占 公 司总 股 本 的 20.84%， 拥有 公 司 32.50%的 表 决权 。 公司股 权结构图 资料来源 ： 好达电子招股说明书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 8 1.4 管理 架 构 ： 产 业 与科 研 背景 结 合 ， 优 势互补 公司主 要高管介绍 姓名 职位 经历介绍 刘平 董事 曾任无 锡 市江 南 电子 器 件 有 限公司 副 总经 理 ； 无 锡 市 文 华电子 有 限公 司 执行 董 事 ； 1999 年 至 2020 年历任好达有限总 经 理 、 董事长 ； 2020 年至今任公司董事长 ， 其担任公 司 董事 长 的任 期 为 2020 年 5 月 7日 至 2023 年 5 月 6 日 。 刘博 董事 曾任深圳市戍月电子有限公司总经 理 ； 2006 年 至 2020 年 ， 历任好达有限副总经理 、 总经理 、 董事 ； 2009 年至今 ， 历任无 锡瑞驿通科技有限公司董事长 、 执 行 董事 ； 2020 年至今 ， 任公司总经理 、 董事 ， 其 担任 公 司董 事 的任 期 为 2020 年 5 月 7 日 至 2023 年 5 月 6 日 ； 2021 年至今 ， 任无锡市思福易半导体设 备 有限 公 司董 事 。 王为标 董事 博士研究生学历 ， 正高级工程师 。 曾 任教 于 江苏 省 丰县 商 业学 校 ； 安 徽 省淮 北 教育 学 院 ； 1998 年 至 2001 年 ， 于南京大学 声学专业学习 ， 获硕士学位 ； 2001 年 至 2005 年 ， 于南京大学声学专业学习 ， 获 博士 学 位 ； 2005 年 至 2007 年 ， 于南京大学 博士后工作站从事科研工作 ； 2007 年 至 2011 年 ， 任好达有限研发总监 ； 2011 年 至 2014 年 ， 任中国电子科技集团有限公 司第五十五研究所高级工程师 ； 2014 年 至 2015 年 ， 任华为技术有限公司主任工程师 ； 2016 年 至 2020 年 ， 历任好达有限研 发总监 、 董事 ； 2020 年至今 ， 任公司研发总监 、 副总 经 理 、 董 事 ， 其 担任 公 司董 事 的任 期 为 2020 年 5 月 7 日 至 2023年 5 月 6 日 。 倪谅 董事 硕士研究生学历 。 曾任摩根士丹利 华 鑫证 券 投资 银 行部 分 析师 ； 2020 年至今任北京小米移动软件有限 公 司产 业 投资 部 投资 经理 ； 2020 年至今 ， 任公司董事 ， 其担任公司 董 事的 任 期 为 2020 年 12 月 10 日 至 2023 年 5 月 6 日 。 姜羿山 董事 曾任华为技术有限公司高级工程师 、 固网 部 经理 ； 2006 年至今 ， 任华为终端有限公司采 购 部部 长 ； 2019 年 至 2020 年 ， 任 好达有限董事 ； 2020 年至今 ， 任公司董事 ， 其担任公 司 董事 的 任期 为 2020 年 5 月 7 日 至 2023 年 5 月 6 日 。 何仕英 董事 硕士研究生学历 。 曾任中兴通讯股 份 有限 公 司项 目 经理 ； 上海 精 佑通 信 科技 有 限公 司 副总 经 理 ； 2008 年至今 ， 任上海摩勤 智能技术有限公司投资总监 ； 2020 年至今 ， 任公司董事 ， 其担任公 司 董事 的 任期 为 2020年 5 月 7 日 至 2023 年 5 月 6 日 。 吴浩东 独立董事 博士研究生学历 ， 南京大学教授 。 曾 任教 于 苏州 大 学 ； 南 京师 范 大学 ； 1996 年 至 1998 年 ， 于南京大学声学专业学习 ， 获 硕士学位 ； 1998 年 至 2001 年 ， 于南京大学声学专业学习 ， 获博 士 学位 ； 2001 年至今 ， 任教于南京大学 ； 2020 年至今 ， 任 公司独立董事 ， 其担任公司独立董 事 的任 期 为 2020 年 5 月 7 日 至 2023 年 5 月 6 日 。 涂武根 独立董事 硕士研究生学历 ， 注册会计师 。 曾 任 新余 锻 压有 限 责任 公 司财 务 部副 科 长 ； 1997 年 至 1999 年 ， 任江西新余会计师事务所 审计部门经理 ； 上海闵瑞会计师事 务 所审 计 项目 经 理 ； 上 海信 光 会计 师 事务 所 有限 公 司审 计 部门 经 理 ； 2008 年至今 ， 任上 海为众永光会计师事务所 （ 普通合 伙 ） 主 任 会计 师 、 执 行 事务 合 伙人 ； 2020 年至今 ， 任公司独立董事 ， 其担 任 公司 独 立董 事的任期 为 2020 年 5 月 7 日 至 2023 年 5 月 6 日 。 程德兵 独立董事 硕士研究生学历 。 曾任无锡市北塘 区 人民 检 察院 检 察官 ； 无锡 市 中级 人 民法 院 法官 ； 江苏 漫 修律 师 事务 所 律师 ； 江苏 瀛 恒 律师事务所主任律师 ； 2020 年至今 ， 任公司独立董事 ， 其担 任 公司 独 立董 事 的任 期 为 2020 年 5 月 7 日 至 2023 年 5 月 6 日 。 目 录 好达电 子 ： 优质声表面波射频芯 片 IDM厂商 财务 分析 ： 滤波 器 营收 毛 利贡 献 高 ， 第 一客 户 小米 行业分 析 ： 滤波器投资价值高 ， 量价齐驱市场增长 核心竞 争力 ： IDM能力稀缺 ， 品牌客户逐渐导入 募投项 目 ： 扩 产升 级 波滤 波 器项 目 ， 研 发 推进 新 产品 风险提示 9 2. 财务 分析 ： 滤波 器 营收 毛 利贡 献 高 ， 第 一客 户 小米 收入结构 ： 营收稳步上升 ， 滤波器为主要贡献 研发能力 ： 研发费用上升 ， 维护市场竞争力 销售模式 ： 下游客户集中度高 ， 小米 、 南盟等为主要客户 10 盈利能力 ： 滤波器毛利贡献大 ， 毛利率平稳高于同业 A股平均 产品情况 ： 滤波器毛利率贡献大 ， 2020年单品毛利上升 2020年营业收入 为 3.32亿 元 ， 同 比 增 长 61.05%， 净 利 润 为 0.47亿 元 ， 同 比 增 长 62.15%。 公 司 主 营 业务 收入的逐年增加主要受 益 于下 游 市场 需 求不 断 增长 、 射频 前 端产 业 链国 产 替代 以 及公 司 实力 不 断提 升 。 2.1 收入 结 构 ： 营 收 稳步 上 升 ， 滤 波器 业 务为主 营收及 增速 （ 单位 ： 亿元 ， %） 净利润 及增速 （ 单位 ： 亿元 ， %） 3.5 70.00% 0 0.00% 2018 2019 2020 营 收 增速 3 60.00% 2.5 50.00% 2 40.00% 1.5 30.00% 1 20.00% 0.5 10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2018 2019 2020 净利润 增速 2020年滤波器营 收 为 2.57亿 元 ， 营 收 贡献 77.50%， 滤波 器 近 3年 营收 占 比均 超 过 65%， 呈 现 逐年 上 升趋 势 。 2020年内销 收 入 2.77亿 元 ， 近 3年内 销 占比 持 续上 升 。 射 频 前端 芯 片国 产 替代 加 速推 进 ， 公 司 手机 用滤波器 、 双工器产品 逐 步获 得 国内 主 流手 机 终端 厂 商及 代 工厂 商 认可 ， 内销 收 入占 比 不断 提 高 。 产品收 入结构 （ 单位 ： 亿元 ， %） 3 80.00% 78.00% 76.00% 74.00% 72.00% 70.00% 68.00% 66.00% 64.00% 62.00% 60.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2018 2019 2020 滤波器 其他 双工器 滤波器占比 晶体谐振器 9 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 7 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 0 0 .5 1 1 .5 2 2 .5 内销收 入及占比 （ 单位 ： 亿元 ， %） 3 2 0 18 2 0 19 2 0 20 内销收入 内销占比 2020年毛利率为 45.89%， 同比 增 长 310bp； 净 利 率为 14.08%， 同比 增 加 10bp。 公 司毛 利 率呈 现 轻微 上 升 趋势 ， 而净利率增长不 如 毛利 率 ， 主 要 是财 务 管理 等 费用 率 增加 造 成的 。 分产 品 方面 ， 滤波 器 毛利 率 贡献 大 ， 2020年收入 占 比 77.50%， 毛 利率 47.30%。 双工 器 毛利 率 50.54%， 为 单品 毛 利率 最 高产 品 ， 收 入 占比 近三年稳步上升 。 2.2 盈利 能 力 ： 滤 波 器毛 利 贡献 大 ， 毛 利 率平稳 毛利率 和收入贡献占比 （ 单位 ： %） 资料来源 ： 好达电子招股说明书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 毛利率 和净利率 （ 单位 ： %） 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2018 毛利率 2019 2020 净利率 费用率 情况 （ 单位 ： %） 25.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2018 销售费用 2019 管理费用 2020 财务费用 研发费用 项目 2018 2019 2020 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 滤波器 53.50% 67.03% 45.97% 72.07% 47.30% 77.50% 双工器 40.90% 10.30% 41.06% 11.71% 50.54% 12.76% 谐振器 23.65% 12.99% 25.98% 8.99% 28.68% 4.68% 其他 28.42% 9.67% 34.03% 7.24% 28.20% 5.06% 主营业务毛 利率 45.90% 42.73% 45.88% 资料来源 ： 好达电子招股说明书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 13 2.2 盈利 能 力 ： 公 司 毛利 率 高于 同 业 A股平均 公司 主 营业 务 定 位 于射 频 芯片 行 业 ， 主营 产 品为 应 用 于 手机 射 频 前 端的 声 表面 波 滤 波 器 、 双 工 器 。 公司在 A股上市公 司 中尚无与公司产 品 应用领域完全重 叠 的企 业 ， 结合具 体 类型 、 应用领域 、 下 游 市 场竞争程度 、 产品所处 发 展阶 段 等因 素 的差 异 ， 选 择 以下 公 司作 为 可比 同 业 。 A股 同业可比公司情况 由于产品类型存在差异 ， 公司 与 A 股可比上市公司综合毛利 率 平均 水 平存 在 一定 差 异 ， 但 总体 高 于行业 平均 。 A股 同业可比公司毛利率情况 （ 单位 ： %） 公司名称 主营业务 产品应用领域 卓胜微 （ 300782.SZ） 射频集成电路领域的研究 、 开发与 销 售 ， 主 要提 供 射频 开 关 、 射 频低 噪 声放 大 器 、 射 频滤 波 器等射频前端分立器件及各类模组 的 应用 解 决方 案 。 智能手 机 等移 动 智能 终 端 以 及智能 家 居 、 可穿戴设备等电子产品 。 信维通信 （ 300136.SZ） 射频元器件的研发 、 生产和销售业 务 ， 主 要 产品 包 括天 线 、 无 线 充电 模 组 、 射 频材 料 、 射频 前端器件 、 EMIEMC 器件 、 射频连接器 、 音 /射频模组等 。 智能手机 、 智能手表 、 平板电脑 、 笔 记 本电脑 、 IoT 设备等移动终端领域 。 麦捷科技 （ 300319.SZ） 磁性元器件 、 射频元器件等新型电 子 元器 件 和 LCM 显示模组器件的研发 、 生产及销售 。 具 体 产品 ： 电感 、 LTCC 滤波器 、 SAW 滤波器 、 SAW双工器等 。 移动通讯 、 通信基站 、 消费电子 、 互 联 网应用产品等领域 。 好达电子 声表面波射频芯片的研发 、 设计 、 生 产和 销 售 ， 主 要产 品 包括 声 表面 波 滤波 器 、 双 工 器 、谐 振器 。 手机 、 通信基站 、 物联网及其它射 频 通 讯相关领域 。 公司名称 主要产品 2018 年度 2019 年度 2020 年度 卓胜微 （ 300782.SZ） 射频开关 、 射频低噪声放大器 、 射 频 模组 51.74% 52.47% 52.47% 信维通信 （ 300136.SZ） 射频零 、 部件 36.51% 37.35% 30.19% 麦捷科技 （ 300319.SZ） 电子元器件 18.65% 17.49% 18.62% 平均值 35.63% 35.35% 33.88% 中位数 36.51% 37.35% 30.19% 好达电子 45.94% 42.79% 45.89% 资料来源 ： 好达电子招股说明书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 目前公司 Band 5、 Band 34、 Band 39的 滤 波 器 产品 IL（ max） 值和 Atten（ min） 等 指 标 与 村 田 、 高 通 、 太阳诱电相接 近 ， 具 备一 定 产品 竞 争力 。 IL值 指的是 阻带抑制度 ， 用于衡量 对 带外干扰信号抑 制 ， 通常有两种提 法 ： 一种为要求对 某 一给定 带 外 频 率 fs抑 制多 少 dB， 计 算方法 为 fs处 衰减 量 As-IL； 另 一 种为提 出 表征滤 波 器幅频 响 应与 理 想 矩形接近程度的 指 标 矩形系数 （ KxdB 1）， KxdB=BWxdB/BW3dB， （ X可为 40dB、 30dB、 20dB等 ）。 滤 波 器阶 数 越多 矩 形度 越 高 即 K越 接 近理 想 值 1， 制作 难 度当 然 也就 越 大 。 Atten指的 是 attenuation即衰减 ， 即 为 信号通过在耗散 网 络或者其他媒体 时 所导致的电压损 耗 ， 损耗越小则意味着性能 越 好 14 2.2 盈利 能 力 ： 公 司 毛利 率 接近 境 外可 比 公司 平 均 2018 年度 /财 年 至 2020 年 度 /财 年 ， 公 司 综 合 毛 利 率 与以 下 国 际 知 名 厂 商毛 利 率 的 平 均 水 平较 为 接近 ， 但 与单个境 外 可比 公 司相比均 存 在一 定 差 异 ， 主 要 原因 为 以下国际 知 名厂 商 产品类型 丰 富 ， 除 滤波器 、 双工 器产品外 ， 同时销售电 容 、 电 感 或基 带 芯片 等 产品 ， 故其 综 合毛 利 率与 公 司综 合 毛利 率 存在 一 定差 异 。 境外可 比公司毛利率情况 （ 单位 ： %） 公司名称 2018 年度 /2018财年 2019 年度 /2019财年 2020 年度 /2020 财年 村田 38.11% 37.90% 高通 （ RF360） 54.94% 64.57% 60.67% 太阳诱电 29.99% 30.23% 平均值 41.01% 44.23% 中位数 38.11% 37.90% 好达电子 45.94% 42.79% 45.89% 2.3 产品 情 况 ： 滤 波 器毛 利 率贡 献 大 ， 2020年 单品 毛 利上升 滤波器 单价 、 成本和毛利变化 （ 单位 ： 元 ； %） 公司 2020年 公司 滤 波器 产 品单 位 价格 、 单位 成 本均 处 于下 降 趋势 。 销售 价格 方 面来 看 ， 公 司 滤波 器 产品 单 位价 格 在 2020年降 幅 为 -10.12%， 主要 原 因是 1） 通 信 技术 演 进 使 得射频 前 端的 芯片 产品不 断 更新 迭 代 ， 新产 品 在 短 期 内 具备 竞 争优 势 而 售 价 较 高 ， 但 是随 着 时间 推 移 ， 市场 竞 争者 逐 渐 出 现 ， 行 业领 先 企业 通 常 为 保证 市 场份 额 而 让 渡部 分 利 益 ， 下调产品价 格 。 受 行 业 整 体 价 格 下 降 影 响 ， 公 司 滤 波 器 产 品 的 单 价 有 所 下 调 。 2） 公 司 所处 声 表 面 波滤波 器 行业 主要 被美日 企 业垄 断 ， 市场集 中 度 高 。 公 司是兼 具 芯片 设计 技术 、 制造及封测工艺 、 标准 化 量产 出 货能 力 的国 内 厂商 ， 目前 正 处于 快 速成 长 阶段 ， 公司 为 抢占 市 场份 额 ， 提高品牌知名度 ， 采 取市 场 份额 优 先的 竞 争策 略 ， 在 销 售价 格 方面 有 所让 利 。 在生产成本方面 ， 由于射频前端芯片的发展在一定程度上遵循摩尔定 律 ， 终端厂商对智能手机功能多 样化 、 机身轻薄化的要求使得滤波 器 、 双工器等射频前端芯片厂商不断进行工艺研发以缩减产品尺 寸 。 工艺的成熟使得单颗滤波器所需晶 圆 、 封装材料等原材料耗用量相应减 少 ， 滤波器产品单位成本下 降 。 在毛利率方 面 ， 公 司滤波器产品销量在报告期内实现快速增 长 ， 生产设备折 旧 、 生产人员固定工资等 固定成本进一步摊薄 ； 公司采购晶 圆 、 基座 /基板等原材料数量上 升 ， 使得公司议价能力有 所 增 强 。 公 司 2020年滤波器成本下降 12.33%， 2020年单品毛利率对比起去 年 45.97%， 上升 1.33bpt， 到 47.30%。 项目 2018 2019 2020 数额 数额 变动情况 数额 变动情况 单位价格 0.30 0.23 -22.00% 0.21 -10.12% 单位成本 0.14 0.13 -9.37% 0.11 -12.33% 毛利率 53.50% 45.97% -7.53bpt 47.30% 1.33bpt 16 双工器 公司 2020年双工 器 产品单价上 升 9.34%， 成本下 降 8.26%。 2020年双 工器 毛利率 为 50.54%， 对 比 起 去年 41.06%的 毛利 率 ， 增 加 了 9.48bpt ； 公 司 2020年 双 工 器产品 毛 利率 较 高 ， 主要 系 公司 自主 研发的 部分频段双工器推出市场并实现批量销 售 ， 该等双工器技术难度较大 、 市场竞品较少 ， 毛利率相对较 高 。 谐振器 2020年 谐 振 器 产品 单 价 下 降 21.95%， 成本下降 24.80%， 对比起去年的 25.98%的 谐 振 器 毛 利 率 ， 单品 毛利率增加 2.70bpt， 达 到 28.68%。 双工器 单价 、 成本和毛利变化 （ 单位 ： 元 ； %） 2.3 产品 情 况 ： 滤 波 器毛 利 率贡 献 大 ， 2020年 单品 毛 利上升 谐振器 单价 、 成本和毛利变化 （ 单位 ： 元 ； %） 项目 2018 2019 2020 数额 数额 变动情况 数额 变动情况 单位价格 0.48 0.43 -10.81% 0.47 9.34% 单位成本 0.28 0.25 -11.05% 0.23 -8.26% 毛利率 40.90% 41.06% 0.16bpt 50.54% 9.48bpt 项目 2018 2019 2020 数额 数额 变动情况 数额 变动情况 单位价格 0.33 0.26 -20.53% 0.20 -21.95% 单位成本 0.25 0.19 -22.95% 0.15 -24.80% 毛利率 23.65% 25.98% 2.33bpt 28.68% 2.70bpt 2.3 产品 情 况 ： 产 能 利用 率 上升 ， 产销 率 超 过 100% 产能和 产量情况 （ 单位 ： 百万颗 ， %） 各产品 产能和销量情况 （ 单位 ： 百万颗 ， %） 公司近 3年产能利用率 呈 现上 升 趋势 ， 产销 率 超过 100%。 2020年滤 波 器 产 品 为 产 销 率 最 高 产 品 ， 产 销 率 为 107.57%， 产 量 为 1148百 万 颗 ， 销量 为 1235百万 颗 。 资料来源 ： 好达电子招股说明书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 项目 2018年 2019年 2020年 产能 668.51 937.69 1342.93 产量 668.51 815.52 1310.94 产能利用率 77.33% 86.97% 97.62% 项目 2018年 2019年 2020年 滤波器产量 415.29 689.14 1148.23 滤波器销量 371.48 639.43 1235.10 滤波器产销率 89.45% 92.79% 107.57% 双工器产量 39.65 53.56 91.40 双工器销量 35.28 56.13 90.32 双工器产销率 88.99% 104.81% 98.82% 谐振器产量 62.01 72.82 71.31 谐振器销量 64.97 70.66 76.12 谐振器产销率 104.76% 97.03% 106.75% 2020年公司研发 费 用 0.41亿 元 ， 占 营 收比 例 为 12.42%， 公 司研 发 人员 46人 ， 员 工 占比 13.19%。 公司 持续保持高研发投入 ， 以 不断 适 应市 场 的新 技 术新 产 品需 求 。 研发费 用 占 比 （ 单 位 ： 亿 元 ， %） 3.5 研发人 员占比 （ 单位 ： %） 研发费用 营业收入 研发费用占营业收入比 研发人员 其他人员 公 司 为 满 足 下 游 市 场 对 射 频 前 端 芯 片 小 型 化 、 模 组 化 、 高 功 率 和大 带 宽等 需求 ， 公司 在 报告 期 内 持 续 加 大 滤 波 器 、 双 工 器 产 品 的 研 发 投入 ， 同 时 公 司 处 于 快 速 成长 阶 段 ， 收 入 规 模与 可 比公 司 相 比仍处于偏低水平 ， 因 此 公司 研 发投 入 占营 业 收入 的 比例 相 对较 高 。 A股 同业研发费用率情况 （ 单位 ： %） 2.4 研发 能 力 ： 研 发 费用 上 升 ， 维 护市 场 竞争力 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2018 2019 2020 13.19% 86.81% 公司名称 2018 年度 2019 年度 2020 年度 卓胜微 （ 300782.SZ） 12.09% 9.10% 6.53% 信维通信 （ 300136.SZ） 5.92% 8.37% 9.17% 麦捷科技 （ 300319.SZ） 3.36% 3.44% 4.07% 平均值 7.12% 6.97% 6.59% 中位数 5.92% 8.37% 6.53% 好达电子 7.86% 9.69% 12.42% 2020年 主 要 销 售模 式 为 直 销 ， 占 55.56%， 公 司 下 游 客 户 集 中 度 高 ， 前 5客 户 占 比 58.22%， 小 米 、 南 盟 、 华凯科技 2019和 2020年 均 位列 前 五大 。 2.5 销售 模 式 ： 下 游 客户 集 中度 高 ， 小 米 、 南 盟 等为 主 要客户 销售模 式对比 （ 单位 ： 亿元 ， %） 2 2020年前五大客户和其他占比 （ 单位 ： %） 资料来源 ： 好达电子招股说明书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 54.00% 54.50% 55.00% 55.50% 56.00% 56.50% 57.00% 57.50% 58.00% 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2018 2019 2020 直销 经销 前 5大客户情况 （ 单位 ： 百万元 ） 直销占比 16.26% 13.74% 12.66% 9.55% 6.01% 41.78% 小 米 南盟 华 贝 华 凯 龙 旗 其他 2018年 2019年 2020年 客户名称 销售金额 占比 客户名称 销售金额 占比 客户名称 销售金额 占比 1 Flextronics Tech (I) 30.23 18.29% 1 小米 41.35 20.03% 1 小米 54.06 16.26% 2 南盟电子 16.83 10.18% 2 南盟电子 26.15 12.67% 2 南盟电子 45.67 13.74% 3 实呈电子 11.17 6.76% 3 华凯科技 20.09 9.73% 3 华贝电子 42.09 12.66% 4 华凯科技 8.21 4.96% 4 实呈电子 11.98 5.81% 4 华凯科技 31.74 9.55% 5 商络电子 7.35 4.45% 5 Flextronics Tech (I) 11.92 5.77% 5 龙旗 19.98 6.01% 合计 73.79 44.64% 合计 111.49 54.01% 合计 193.55 58.22% 目 录 好达电 子 ： 优质声表面波射频芯 片 IDM厂商 财务分 析 ： 滤波器营收毛利贡献高 ， 第一客户小米 行业 分析 ： 滤波 器 投资 价 值高 ， 量价 齐 驱市 场 增长 核心竞 争力 ： IDM能力稀缺 ， 品牌客户逐渐导入 募投项 目 ： 扩产升级波滤波器项目 ， 研发推进新产品 风险提示 20 3. 行业 分析 ： 滤波 器 投资 价 值高 ， 量价 齐 驱市 场 增长 声表面波滤 波器 ： 射频前端关键器件 ， 协助信号无线连接 投资价值 ： 射频前端芯片中价值量最高的细分领域 21 竞争格局 ： 美日企业垄断 ， 市场集中度高 ， 国产化加速趋势明显 行业驱动因 素 ： 单机需求量和价值量不断上升 下游应用 ： 从手机射频到小基站 、 物联网 ， 应用场景不断拓宽 3.1 声表 面 波 滤波 器 ： 射 频 前端 关 键器 件 ， 协 助 信号 无 线连接 22 滤波器 是 一种 选频 器件或 芯 片 ， 能够 允许信 号 中特 定的 频率成 分 通过 ， 并 极大地 衰 减或 抑制 其他频 率 成分 ， 是无线通信的射频前端 中 必不 可 少的 部 分 。 滤波器 产 品 的 主 要 分 类 资料来源 ： QY Research， 好达电子招股说明书 ， 光 大 证券 研 究所 整 理 声学滤波器主要分为声 表 面波 滤 波器 （ SAW Filter） 和体声波滤波器 （ BAW Filter）。 声表面波滤波器主要包 括 SAW、 TC-SAW， 适用 频 率范 围 较广 ； 体声波滤波器主要包括 BAW、 FBAR， 适用 于 较高 的 工作 频 率 。 根 据 Resonant 数据 ， 目前 SAW、 TC- SAW 等声表面波滤波器占 声 学滤 波 器 70%以 上的 市 场份 额 。 声表 面波 滤 波器 声表面波滤波器是利用 压 电基 片 的压 电 效应 和 表面 波 传播 的 物理 特 性所 制 成的 一 种射 频 芯片 ， 其工作 原理是在输入端通过压 电 效应 将 电信 号 转为 声 信号 在 介质 表 面上 传 播 ， 而 在输 出 端由 逆 压电 效 应将声 信号转为电信号 。 声表 面 波滤 波 器由 压 电基 片 及其 表 面的 叉 指换 能 器组 成 。 声表面 波滤波器原理 产品分类 制造工艺 主要下游领域 金属腔体滤 波器 金属精密加工 宏基站 、 小基站等 介质滤波器 介质烧结 声学滤波器 声表面波滤 波器 半导体制造工艺 手机 、 小基站 、 物联网等 体声波滤波器 半导体制造工艺 3.1 声表 面 波 滤波 器 ： 射 频 前端 关 键器 件 ， 协 助 信号 无 线连接 23 声表面波滤波器 通 过调整叉指换能 器 的指条宽 度 、 间 距 、 数量等能够任 意 地对信号进行裁 剪 ， 信号处理 过程简单且灵活 ； 声表面波滤波器 的 制作采用半导体 平 面工 艺 ， 因此芯 片 生产的一致性和 重 复性较 好 ， 具有规模效应与 成 本优 势 。 声表面 波 滤波器是射频前 端 中的重要芯 片 ， 而 射频前端是实现 信 号无线连 接 的关键模块 。 射频前端 包 括射 频 开关 、 低噪 声 放大 器 、 功 率 放大 器 、 滤 波 器和 双 工器 等 芯 片 。 一般 4G 手机 需要 支 持约 20-30 个频 段 ， 每 个频 段 一般 需 要 1个发 射 通道 和 2个 接 收通 道 。 发射通道路径为 “ 基带芯片 -射频收发模块 -开关 -功率放大器 （ PA） -滤波器 /双工器 -开关 -天线 -信号 ” 。 接收通道路径为 “ 信号 -天线 -开关 -滤 波器 /双工器 -低 噪 声放大 器 （ LNA） -开关 -射频收发模 块 -基带芯 片 。 4G手机射频前端架构示意图 资料来源 ： QY Research， 好达电子招股说明书 ， 光 大 证券 研 究所 整 理 3.2 投资 价 值 ： 射 频 前端 芯 片中 价 值量 最 高的 细 分领域 资料来源 ： Yole， 好达电子招股说明书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 24 射频前 端市场价值 量 （ 单位 ： %） 滤波 器是 射 频前 端 芯片 中 价值 量 最高 的 细分 领 域 根据 Yole数 据 ， 在 射 频 前 端 价 值 量 中 ， 滤 波 器 约 占 53%， 功 率 放 大 器 约 占 33%， 开 关 约 占 7%， 其 他 约占 7%。 射频 前端 芯 片中 市 场规 模 增长 最 快 根据 Yole数据 ， 2017 年至 2023 年全球移动终端和 WIFI 射频前端芯片市场规模从 150 亿美元增长至 350 亿美元 ， 复合增长率 为 15%； 2017 年至 2023 年 ， 全球滤波器市场 规 模从 80 亿美元增长至 225 亿 美元 ， 复合增长率为 19%。 2017-2023年全球射频市场规模和增速 （ 单位 ： 亿美元 ， %） 0 50 100 150 200 250 2017 2023 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017 2023 滤波 器 射频前端芯片 CAGR=19% CAGR=15% 53% 33% 7% 7% 滤波器 功率放大器 开关 其他 3.3 竞争 格 局 ： 美 日 企业 垄 断 ， 国 产化 加 速趋 势 明显 47% 高通 （ RF360） 村田 太阳诱电 思佳讯 威讯 其他 资料来源 ： Yole， 头豹研究院 ， 好达电子 招 股说 明 书 ， 光 大证 券 研究 所 整理 25 目前 全球 声 表面 波 滤波 器 市场 主 要被 美 日企 业 垄断 ， 市场 集 中度高 声表面波滤波器 （ 含双 工 器 ） 行 业属 于 技术 密 集型 制 造业 ， 设计 开 发与 制 造工 艺 难度高 。 根 据 Yole 数据 ， 2018 年国外前五大声表面波滤 波 器厂 商 村田 、 高通 （ RF360） 、 太 阳 诱电 、 思佳 讯 和威 讯 占 据 95%的市场份 额 。 我国 是滤 波 器消 费 大国 我国是滤波器消费大国 。 Counterpoint数 据显 示 ， 2019年中 国 智能 手 机在 中 国本 土 市场 的 出货 量 为 3.