跨市场教育行业深度研究报告之四：早教行业：蒙以养正，一炷心香.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 10 日 教育 早教行业： 蒙以养正，一炷心香 跨市场 教育 行业深度研究报告之四 行业深度 早教 行业： 早教 即 早期教育，狭义上我们 把 0-3 岁 幼儿 的教育划分 为早教 。 早教 行业 的主要 线下 机构包括早教中心 、托育 机构 和 学前培训 。根据早教行业公司业务分类，我们按上、中、下游梳理出幼教行业的产业链。 1）上游： toB 的内容 /装备提供商及 toC 的 母婴 &早教产品服务供应商 ； 2）中游：提供早教 服务的 toC 机构园所； 3）下游： 0-6 岁儿童和家长。 早教在国内起步较晚，但发展迅速并逐渐本土化和科学化。 需求端：千亿市场刚性需求，二三四线城市前景广阔。 全面二胎政策带动 幼儿数量 增长 （约 1 亿人） 、 教育消费升级带动 平均早教消费支出提升 （ 10,000 元 /年 ） 以及适龄儿童参课比率（ 20%） 三大因素催生 2017年早教行业约 2,000 亿市场空间。北上广深一线城市的早教 中心 教学网点 数 占全国的 13.88%， 其 2016 年 出生人口总数 仅 占 全国 出生人口 的4.86%。 供给端：竞争格局 分散 ，海外早教品牌收费较高。 目前 我国 各 品牌早教中心 共 设 有 约 11,000 个线下教学网点 ，前 8 大 早教 中心 的 教学网点 合计 约 2,400 家 ， CR8 约 22%， 竞争格局较为分散 。 美吉姆 、 金宝贝 、 东方爱婴 、 新爱婴 的 早教中心 数 均在 300 家 以上 ， 悦宝园 、 运动宝贝 、 聪明树 的 早教中心 数 约 100-200 家 。 目前 早教 中心 在 工作日、周末均提供早教 课程，课堂容量在 8-14 人 不等 ，每周 2-3 堂 课 ， 每堂课 时长 45-60分钟。金宝贝、美吉姆等海外早教品牌收费 在 250-300 元 /节， 国内品牌如悦宝园、东方爱婴的收费为 150-200 元 /节，海外早教品牌收费明显较高 。 早教中心 主要 以加盟模 式实现快速扩张 ， 以悦宝园 的 加盟费为例，一线城市例如北京、上海为 50万 元 ，二线城市 45万 元 ，三四线城市 35-38万 元 。 行业发展趋势： AI 赋能，云起龙骧。 （ 1） A 股企业并购优质早教标的渐成趋势 ，三垒股份 （ 002621.SZ） 拟 收购 美吉姆 国际 早教中心 。 （ 2）线上平台积极布局线下机构，导流海量用户二次消费。早教平台 宝宝树旗下产品月访问超 2 亿次，合作 美泰布局线下婴童玩具 。 （ 3） 从业公司积极布局“内容平台产品与服务”全产业链条。（ 4） AI 赋能，“智能教育”将持续不断渗入早教领域。 投资策略。 我们看好早教行业的 发展前景，建议关注拥有标准化课程体系和全国性品牌口碑的早教行业巨头 公司。（ 1） A 股：三垒股份（ 002621.SZ，拟并购美吉姆）；（ 2） 新三板： 光华教育（ 838468.OC） 、爱乐祺（ 831791.OC）、芝兰玉树（ 835785.OC）；（ 3）一级市场：金宝贝、宝宝树、新爱婴、悦宝园、小牛顿教育等。 风险因素。 教育政策变化、市场竞争加剧、教育经费不足等。 重点公司盈利预测与估值表 公司简称 证券代码 市值 （亿元） 股价 （元） EPS(元 ) PE(X) 17E 18E 19E 17E 18E 19E 三垒股份 002621.SZ 47 14.00 0.06 0.09 0.11 231 154 126 光华教育 838468.OC N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 爱乐祺 831797.OC 3 12.50 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 芝兰玉树 835785.OC 10 18.00 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告，光大证券研究所 预测 注：（ 1）股价为 2018 年 4 月 2 日收盘价 分析师 刘凯 (执业证 书编号： S0930517100002) 021-22169324 kailiuebscn 王锐 (执业证书编号： S0930517050004) 010-56513153 wangrui3ebscn 行业与 三板 指数对比图 相关研报 1.研究框架：三维标准，四分天下 教育行业跨市场深度研究报告之 一 2017-11-08 2. IT 培训行业之产业篇：百舸争流，一超多强 教育行业跨市场深度研究报告之二 2017-12-14 3.AI 赋能，云起龙骧 教育行业 2018 年投资策略 . 2017-12-27 4.IT 培训行业之需求篇：千帆竞发，策马飞舆 -跨市场教育行业深度研究报告之三 2018-02-23 2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 投资聚焦 . 5 1.1、 报告源 起 . 5 1.2、 创新之处 . 5 1.3、 投资主线 . 5 2、 早教行业：日盛月昌，蓬勃发展 . 6 2.1、 什么是早教 . 6 2.2、 早教产业链：产品服务供应商 早教机构园所 家长和儿童 . 7 2.3、 早教行业发展：起步较晚但发展迅速，逐渐本土化和科学化 . 8 3、 需求端：千亿市场刚性需求，二三四线城市前景广阔 . 10 3.1、 “全面两孩”政策促进人口均衡发展，早教需求稳定增长 . 10 3.2、 幼儿数量、参课比率和平均收费三大维度催生千亿市场空间 . 11 3.3、 线下培训分布区域差异显著，二三四线城市市场需求有待填补 . 13 4、 供给端：竞争格局分散，从业公司多以加盟模式跑马圈地 . 13 4.1、 竞争格局较为分散， 一线城市资源丰富 . 13 4.2、 早教课程德智体美全覆盖，按年龄分阶段小班授课 . 15 4.3、 主要以加盟模式跑马圈地，实现全国范围快速扩张 . 17 4.4、 托育服务缺口巨大，“早教 +托班”或成新模式 . 18 4.5、 学前培训：课程内容专一性高、机构服务定位精准 . 20 5、 早教行业发展趋势： AI 赋能，云起龙骧 . 21 5.1、 趋势一：早教行 业受资本市场青睐 . 21 5.2、 趋势二：线上平台布局线下机构，导流海量用户二次消费 . 22 5.3、 趋势三：内容平台产品与服务，借助 IP 形成完整产业链条 . 22 5.4、 趋势四： AI 赋能教育，加速早教产品迭代升级 . 24 6、 风险因素 . 25 7、 跨市场早教行业投资策略 . 25 8、 重点公司分析 . 26 8.1、 三垒股份（ 002621）：拟收购早教巨头美吉姆，延伸布局教育产业链 . 26 8.2、 光华教育（ 838468）：覆盖全国的优质早教产品和服务供应商 . 28 8.3、 爱 乐祺（ 831797）：“托幼早教”理念领航者 . 29 8.4、 芝兰玉树（ 835785）：国内领先的儿童教育娱乐服务商 . 30 万得资讯2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 表 目录 图 1：早教行业主要机构包括早教中心、托育机构、学前培训 . 7 图 2：美吉姆成长金字塔 . 7 图 3：早教 行业下中上游产业链 . 8 图 4：我国早教行业发展历程 . 9 图 5：金宝贝六大早教理念 . 9 图 6：早幼教产品公司小熊尼奥将 AR 运用到绘本产品中 . 10 图 7：我国历年出生人口数与未来 5 年预测值（单位：万人） . 11 图 8： 2013-2017 年我国人均可支配收入 . 11 图 9： 2013-2017 年我国人均消费教育文娱支出与占比 . 11 图 10： 0-6 岁婴幼儿接受早教起始年龄分布图 . 12 图 11：我国早期教育市场空间预测（亿元） . 12 图 12： 4 家早教中心教学网点一二三四线城市占比情况 . 13 图 13：我国知名早教中心全国范围教学网点数 . 14 图 14： 8 家样本早教中心教学网点城市分布结构 . 15 图 15：双语教学早教中心网点数一线城市占比显著高于非双语教学早教中心网点数 . 15 图 16：美吉姆台州黄岩： Mymo 带你游世界 埃及站 . 16 图 17：美吉姆艺术课程 . 16 图 18： 金宝贝加盟商 85%跟随品牌 5 年以上 . 18 图 19：悦宝园加盟流程介绍简洁清晰 . 18 图 20：爱乐祺进阶式入园缓释课程 . 20 图 21：爱乐祺历年营业收入和净利润 . 20 图 22：宝宝树官网日均 UV 访问量（周平均） . 22 图 23：宝宝树官网日均 PV 访问量（周平均） . 22 图 24：巧虎主要业务及商业模式图 . 23 表 1：我国知名早教中心教学网点分布情况 . 14 表 2：早教中心主流课程及内容 . 16 表 3：样本早教中心课程种类一览 . 16 2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 4：早教中心上海教学网点课程容量、课程安排、年龄阶段分类和收费标准情况 . 17 表 5：二线城市某早教中心加盟盈利测算 . 18 表 6：部分早教中心开设托班课程 . 19 表 7： 学前培训机构发展情况 . 20 表 8： 2017 年我国早教服务商融资情况 . 21 表 9： A 股上市公司并购早教公司 . 22 表 10：早教公司 IP 产业链构成 . 23 表 11：国家推进人工智能与教育及智能机器人结合发展的相关政策 . 24 表 12：三垒股份核心财务指标 . 27 表 13：光华教育核心财务指标 . 28 表 14：爱乐祺核心财务指标 . 29 表 15：芝兰玉树核心财务指标 . 30 2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 投资聚焦 1.1、 报告源起 我国全面实施二孩政策，驱动早教 行业 快速发展 。 2016 年 我国 实施 全面二孩政策 ， 出生人口首次超 1,786 万， 二孩 及 以上占 比 45%。随着 退休政策 的正在制定 ，传统老人照看婴儿的育儿方法将更难实现 ，而产假时间较短 ，新生儿 父母 便 承担了巨大的育儿 负担 。 因此， 现代社会对 设立 0-3 岁婴幼儿托育机构的 呼声越来越高 ， 早教 机构 缺口巨大 。 主板 并购优质早教标的渐成趋势 。 森马服饰 （ 002563.SZ）并购育翰上海 70%股份； 电光科技 （ 002730.SZ）并购爱乐祺 27.79%股份； 棕榈股份（ 002431.SZ） 认购 嘉达早教 （ 430518.OC） 1.70 亿元 股票 ； 三垒股份（ 002621.SZ）公告拟收购北京美吉姆教育科技股份有限公 司 。 1.2、 创新之处 创新之处之一： 加盟机构 经营情况 测算。 我们根据对 某二线城市 某 早教中心的加盟 情况 进行 了 粗略 估算 。 创新之处之二：从产品服务和科技两方面解读早教行业发展趋势 。 （ 1） 全产业链产品和服务 。 “内容平台衍生产品与服务”是早教IP 主要的商业模式 。 （ 2） AI 赋能教育 。 国务院发布新一代人工智能发展规划，并提出“智能教育”的建设规划 。 凭借政策的支持与资本的助力， AI 技术将持续不断地渗透早教领域。 创新之处之 三 ：行业市场规模的再测算 。市场规模 =幼儿数量 X 参课比率 X 平均早教消费支出。 （ 1）自 2012 年以 来，我国每年的出生人口数均维持在 1,635 万以上，累计近 6 年出生人口数，可以大致估算出目前我国 0-6岁人口数应在近 1 亿左右。（ 2） 根据 2018 年早教蓝皮书 ， 2017 年北上广 深 等城市 0-6 岁婴幼儿参与早教培训的比例已达 69.76%，二线省会城市及三四线城市暂不足 30%。我们估算我国 0-6 岁婴幼儿总参培率约为 20%左右。（ 3）我们预估每位婴幼儿每年接受早期教育的平均消费大约在 10,000元左右。据上述估算，目前我国早教市场的规模约在 2,000 亿元左右。 1.3、 投资主线 我们看好早教行业的发展前景，优秀的早教机构往 往具备高定价权和稳定生源，因此拥有良好现金流和较强盈利能力。全国性的早教行业规范有望加速出台，行业巨头公司和优质企业有望参与制定行业规范。 建议关注拥有标准化课程体系和全国性品牌口碑的早教行业巨头公司。 （ 1） A 股：三垒股份（ 002621.SZ，拟并购美吉姆）；（ 2）新三板： 光华教育（ 838468.OC）、爱乐祺（ 831791.OC）、芝兰玉树（ 835785.OC）；（ 3）一级市场：金宝贝、宝宝树、新爱婴、悦宝园、小牛顿教育等。 2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 早教行业： 日盛月 昌 ，蓬勃发展 2.1、 什么是 早教 早教 即 早期教育，广义指幼儿 0-6 岁入学前 的身心教育。 由于 幼儿在 3岁会 进入幼儿园， 3-6 岁幼儿 的教育又被称为 幼教 ， 因此狭义上我们 把 0-3岁 幼儿 的教育划分 为早教 。 广义的 早教机构包括 ： 早教中心 、托育 机构 、学前培训三 类。 哈佛大学儿童发展研究中心研究显示 ， 婴儿新生前几年大脑每秒 形成 超过 100 万 个神经 连接；出生于 高等教育 家庭 和 普通 教育家庭的 婴儿的 词汇量 在 18 个 月 时 出现显著差异 ； 对 低收入 家庭的早教投资项目 每 1 美元 的 投资 回报 在 4-9 美元 之间 ， 主要 体现在参与者成年后收入的增加、 犯罪率 的减少等方面。 早期经历 影响 着 孩子 未来 的学习、行为、健康等 ，接受早期教育 的 孩子各方面 的发育可能事半功倍。 （ 1） 早教中心 ： 全称为婴幼儿早期教育服务中心，专为 0-6 岁婴幼儿的父母或家人提供孩子 的 早期教育培训指导和帮助。 早教中心的主要服务对象是孕妇和 0-6 岁孩子的父母和家人，提供幼儿 兴趣爱好培养、潜能开发等培训，早教 中心 3 岁 以下课程一般需要父母陪同 。以早教中心美吉姆 为例 ，美吉姆为 0-6 岁儿童家庭提供适龄的儿童早教课程与服务，主要课程为欢动课 、音乐课、艺术课，同时将课程划分为不同 年龄 段 ， 旨在 将 学员培养成在智力、体能、 情感 、社交 方面 持续 、全面发展 的 人 。 （ 2） 托育机构：全称为 婴幼儿托育服务机构， 围 绕着社区为 0-3 岁提供半托、日托服务，目前 许多托育 机构也逐渐 开拓 早教综合素质 培养课程 。相比早教中心 ，托育机构能解决 费用高 、上课时间不配套等问题。 2016 年 1月 1 日起， 我国 实施 全面二孩政策 ， 据国家统计局数据显示， 2016 年我国出生人口首次超 1,786 万 人 ， 二孩 及 以上占 比 45%。 现代社会对 设立 0-3 岁婴幼儿托育机构的 呼声越来越高 ， 托育机构 缺口巨大 。 （ 3）学前培训： 全称为学前教育课外培训，指以 3-6 岁学龄前儿童为主要服务对象的，独立于幼儿园教育之外的课程培训体系。 学前培训 的课程体系 主要分为两大板块：（ 1）以琴棋 书画及体育运动为 核心内容 的兴趣培养课程：如音乐、绘画、舞蹈、书法、跆拳道、球类运动等 课程 。（ 2）以英语数学为 核心内容 的前导文化课程：如幼儿英语、趣味数学等课程。 前者为幼儿的素质教育提供了多样化的选择方案，后者满足了 3-6 岁 家庭 在幼小衔接阶段对过渡型文化课程的需求。 2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 1：早教 行业主要 机构包括早教中心 、 托育机构 、学前培训 资料来源： 光大证券研究所 绘制 图 2：美吉姆 成长金字塔 资料来源： 美吉姆 官网 2.2、 早教产业链：产品 服务 供应 商 早教 机构 园所 家长 和儿童 根据 早教 行业公司业务分类，我们梳理按下、中、上游梳理出幼教行业的产业链。 1）上游： toB 的内容 /装备提供商 及 toC 的母婴 &早教产品服务供应商 。 前者 为 早教 机构 和培训机构 提供学习材料、玩教具、 运动材料 等产品，如嘉达早教；后者 以 平台 的 形式对接 服务 和客户， 通过电商、论坛等线上以及线下渠道直接为儿童和家长提供早教服务与产品，主要有宝宝树、妈2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 妈网等。 2）中游：提供早教服务的 toC 机构园所： 分为早教中心 、 托育机构 和培训机构 ，主要机构有早 教中心美吉姆、金宝贝、东方爱婴等； 3）下游： 0-6 岁儿童和家长 ，广义上 是 0-6 岁 接受除幼儿园外学前教育的儿童和家长 。 图 3：早教行业下中上游产业链 资料来源：光大证券研究所 绘制 2.3、 早教行业发展：起步较晚但发展迅速，逐渐本土化和科学化 发展历程 ： 我国 早教行业起步较晚但发展迅速。 早教行业在我国 正式起步时期为 20 世纪 90 年代， 发展历程可以分为以下 三 个阶段： （ 1）萌芽阶段 （ 1998-2002） ： 我国 早教起步于北京，第一个早教中心于 1998 年在北京 成立 。 当时 早教机构主要以训练孩子 精细 动作 为主 ，存在活动时间 短 、次数少、内容单一、家园沟通少等问题，但在一定程度上唤醒了整个社会对 0-3 岁 儿童早期教育 的关注 。 2002 年 ， 北京市 已有 100 多 家早教中心 ，早教行业 进入发展迅速阶段。 （ 2）发展阶段（ 2002-2010）： 2001 年 后 ， 幼儿园自办亲子园和商业性亲子园大量兴办， 但质量 良莠不齐。 关于早教 的音像、图书、玩具大量涌现，网络的推广和普及使早教备受关注。 2002 年 后， 早教行业形成完全竞争环境，行业整体发展快，但市场表现混乱，企业生存压力加大，新进企业数量减少。 2003 年， “ 非典 ”使 国内早教 企业 大洗牌。 2005 年后 ，国内外大资本的 进驻使早教 机构 加速发展 。 （ 3） 完善 阶段 （ 2010 至今 ） ： 2010 年后， 80 后父母对早教的 高 重视度促使早教行业发展更为规范化，企业 规模化 发展 初见模型 。 2012 年 ， 教育部 发布 关于开展 0-3 岁婴幼儿早期教育试点工作有关事项的通知，在学前教育三年毛入园率 为 85%的 地区探索发展 0-3岁婴幼儿早期教育的模式和经验。目前 ，早教行业发展 趋向 健康化 ， 从业机构呈现多样化、品牌化和规模化趋势 。 2018-04-10 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 4：我国早教 行 业 发展历程 资料来源： 人大 经济 论坛， 光大证券研究所绘制 发展特点 ： 由从欧美 消极引进到 积极融合