2021年下半年α选股思路投资策略报告.pptx

2021年下半年 选股思路 投资策略报告 2 核心结论 1. 全球经 济 持续 复苏 ， 但分化 明 显 ， 边 际动能有所 放缓 。 全 球经济改善与 疫 苗 接 种高度相 关 ， 海 外 发 达国家接 种 有序进行 ， 经济明 显 修复 ； 新兴市场接 种 不均且节奏缓 慢 ， 普 遍仍陷疫 情 “ 泥潭 ” ； 然而 ， 病毒变异 面 前全球经 济 复苏或低于预期 。 我 们认 为 ， 不排除会 出 现新的变异毒株而 使 得现在疫苗失去效 力 或部分效 力 。 如若 这 样全球疫 情 蔓 延 使 得 经 济 进 一 步 陷 入 停 滞 甚 至 衰 退 的 概 率 仍 然 不 低 。 2.疫情下全球经济 的 不规则复苏的逻辑 不 变 ， 下半年的出口 仍 为中国核心动 能 。 但 全球流动性大概率 仍 保持宽松 的 格局 ， 美联储货币 政 策的转向仍受劳动 力 短 缺 、 就业市场不 及 预 期 、 疫苗接种率 速 度放缓等掣 肘 。 叠 加 管理层仍 然 保持较 为 宽松 的 流 动 性投放 节 奏 ， 我 们 预 计下半 年 全球 流 动 性 仍保持 宽松 。 3.2020年底市 场 对 于 全球疫情给出了不 影 响市场预期的变 量 ， 但是由于变异病毒 的 不断出 现 ， 使得疫 情 成为下半 年 经 济 复 苏 与 流 动 性 预 期 最 大 的 “ 灰 犀 牛 ” 。 4.综上所述 ： 下半 年 市场将会在经济增 长 与流动性预期上反 复 ， 超预期或者低于 预 期都可能存 在 。 因 此 ， 我们认为 下半年 权 益市 场 的 波 动性将 会 增 长 ， 市 场 行情仍 然 是结 构 性 的 ， 机 会 不好 把 握 ， 建议更 加 关注 。 5.行业配置 ： 重点 关 注业绩稳 健 ， 行业 维 持高景气的新能源 产 业 链 ， 科技制造 （ 半 导体 、 鸿蒙系列等 ） 和部分高端 装备制造 ； 消费领 域 ， 我们仍然重点推 荐 世代新消费概 念 （ 化 妆品 、 医美 、 休闲 食 品 、 小家电 、 宠物 经 济 等 ） 。 同 时 警 惕 部 分 机 械 （ 前 期 高 基 数 ） 、 轻 工 、 部 分 食 品 饮 料 中 报 业 绩 的 下 滑 风 险 。 6.主题投资 ： 建党 百 年及十四五开局之 年 ， 下半年政策改革 落 地或再加 码 ， 我们 建 议关 注 ， 围绕资本 市 场改 革 、 碳 中和政策及区域经 济 政策主 线 ， 布局金 融 开放受益的券 商 、 新 旧能源替代加速的 新 能源领域及上 海 、 浙 江等受益 新 一轮区 域 经济 协 同 发 展的本 地 优势 产业 。 风险提示 ： 海外市 场 波动率超预期加 大 ， 国内宏观经济超预 期 下 行 ， 贸易谈判结 果 超预期恶 化 ， 改革 及 开放政策 推 进 不 及 预 期 。 3 目录 一 、 波 动 加 大 ， 更 加重 视 1.下 半年 经 济 增 长预 期 会 兑 现 吗 ？ 2.通 胀压 力 到 底 有多 大 ？ 3.全 球流 动 性 边 际从 紧 会 落 地 吗 ？ 4.预 期与 反 复 ， 权益 市 场 波 动 加 大 二 、 行 业 配 置 ， 加配 VS警惕 1.该 交易 通 胀 还 是交 易 宽 松 ？ 2.制 造强 国 贯 穿 全年 ， 上 半 年 落 后的 下 半 年 发 力 3.警 惕中 报 业 绩 滑坡 的 行 业 三 、 主 题 投 资 ， 改 革再 加 码 1. 碳 中和 ， 关 注 几个 重 要 节 点 2.七 普数 据 的 投 资机 会 3.十 四五 规 划 落 地与 深 化 改 革 加 码 4 目录 一 、 波 动 加 大 ， 更 加重 视 1.下 半年 经 济 增 长预 期 会 兑 现 吗 ？ 2.通 胀压 力 到 底 有多 大 ？ 3.全 球流 动 性 边 际从 紧 会 落 地 吗 ？ 4.预 期与 反 复 ， 权益 市 场 波 动 加 大 二 、 行 业 配 置 ， 加配 VS警惕 1.该 交易 通 胀 还 是交 易 宽 松 ？ 2.制 造强 国 贯 穿 全年 ， 上 半 年 落 后的 下 半 年 发 力 3.警 惕中 报 业 绩 滑坡 的 行 业 三 、 主 题 投 资 ， 改 革再 加 码 1.碳 中和 ， 关 注 几个 重 要 节 点 2.七 普数 据 的 投 资机 会 3.十 四五 规 划 落 地与 深 化 改 革 加 码 全 球新 增 确 诊 有 所 回落 ， 发 达 国 家 改善 好 于 新 兴 市 场 数 据来 源 ： ourworldindata， 截 至 2021年 6月 23日 证 券研 究 所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 全球新增确诊人数近期有所回落 （ 人 ） 全球新冠疫情阳性率 （ %） 4月 以来 全 球疫 情 新 增 确诊 人 数有 所 下滑 。 2月全球疫情 反弹 后 ， 新 增 确诊 人 数 一 度 从 2月 底 的 32万例 大幅上 升至 4月 29日的 90万 例 ， 此 后 确诊 人 数 有 所下滑 ， 目前 已 经 回 落 至 3月 平 均水 平 。 分 地区 看 ， 美 欧 发达 国 家确 诊 情况 明 显好 于 拉美 等 新兴 市 场 。 0 4000 8000 12000 16000 20000 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 全球现有确诊 （ 右 ） 全球新增确诊 ： 7天平均 5 全 球疫 苗 接 种 有 序 推进 ， 但 分 化 明 显 全球疫苗接种有序推进 主要发达国家疫苗接种率 （ %） 全 球疫 苗 接种 有 序推 进 。 截 至 6月 23日 ， 22%的世界 人 口至 少 接种了 一 剂 COVID-19 疫苗 。 全 球已 接 种 27亿剂 ， 现在 每天 接种 4000万剂 。 但 不同 地 区分 化 明 显 。 根据 ourworldindata的统 计 ， 在 低 收 入 国家 ， 目 前只 有 0.9%的人至 少 接受 过 一 剂 。 而 发达国 家 以色 列 、 加 拿大 、 英 国 、 美 国 等 国家的 接 种率 已 经 达 到 50%以 上 。 全 球 ： 每 百人 接 种量 （ 剂 次 /日 ） 35 30 25 20 15 10 5 0 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 数 据来 源 ： our world in data， 证 券研 究 所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 6 经 济复 苏 与 疫 苗 高 度相 关 ， 主 要 发 达国 家 已 明 显 修 复 全球主要发达国家制造业 PMI 全球主要发达国家工业生产同比 （ %） 与 疫苗 接 种进 度 相似 的 是 ， 全 球主 要 发达 国 家经 济 已经 明 显修 复 。 目前全球主要 国 家的制 造 业 PMI、 工 业生 产增速 已 经恢 复 至 疫 情前水 平 。 20 30 40 50 60 70 全球 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 美国 英国 德国 日本 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 美 国 :同比 法 国 :同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 德国 :同比 日本 :同比 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 7 英国 :同比 新 兴市 场 增 长 前 景 依然 面 临 不 可 忽 视的 下 行 风 险 数 据来 源 ： World Bank， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 全球主要新兴国家制造业 PMI 全球产出与疫情前预测的偏差 （ %） 目 前新 兴 市场 的 复苏 受 到 COVID-19 卷土 重 来 、 疫 苗接 种 不均 以 及政 府 经济 支 持措 施 部分 取 消的 制 约 。 从长 远来看 ， 新兴 市 场 和 发展中 经 济体 的 前 景 可能会 受 到大 流 行 的 持久影 响 失 业 和 教育导 致 的技 能 侵 蚀 ； 投 资急剧 下 降 ； 更 高 的 债务负 担 和更 大 的 金 融脆弱 性 。 随 着 政 府 逐渐撤 回 政策 支 持 ， 这些国 家 经济 增 长 前 景并 不乐观 。 根 据 世 界 银 行 6月 的 最 新 估 算 ， 即 使 到 2022 年 ， 全 球 产 出 预 计 仍 将 比 大 流 行 前 的 预 测 低 约 2%。 8 最 新一 波 疫情 扩 散情 况 ： 三 月中 旬 ： 疫情在印度蔓延 ， 并在 印 度 首 次出现新 冠病毒 变 异体 。 四 月底 至 五月 中 下旬 ： 印度周边东 南 亚 国 家受到变 异 毒 株 冲 击 ， 且 毒 株 在 高 温 环 境 下 传 播 速 度 明 显增 强 。 东 南 亚国 家 气 温 普遍较 高 ， 变 异 病 毒 一旦入 侵 ， 很快就 可 以在 当 地 蔓 延 。 因 此 ,越南 、 马 来西亚 、 菲 律宾 、 印 尼 、 泰 国 、 尼泊尔 等 国家 的 疫 情 告急 。 同 时 ， 中 国 台湾 、 日 本 等地也 相 继受 到 影 响 。 五 月底 ： 变异毒株 进 一步传 播 至英 国 。 在 印度变种 的 影响 下 ， 英 国 的 疫 情在解 封 后首 次 出 现 反扑 ， 病 例在 一 周 之内 上 升 了 12%。 英 国 卫生 大臣 汉考克 表 示 ， 国 内四 分 之三 的 新 冠 肺炎新 病 例是 由 印 度 发现的变 异毒 株 所 引起 ， 而 且 英格兰 在 防宽 封 城 措 施后疫情 有反弹 迹 象 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 变异首检国家每日新增新冠病例 （ 人 ） 病 毒变 异 加 剧 疫 情 扩 散 9 疫 情再 度 爆 发 国 家 地区 的 共 同 特 征 疫情再度爆发国家地区的共同特征 数 据 来 源 ： 博 览 国 际 时 事 、 联 合 新 闻 网 、 财 鲸 频 道 、 第 一 财 经 、 观 察 者 网 ， 证 券 研 究 所 10 本 轮疫 情 不 可 控 因 素及 未 来 发 展 趋 势 本 轮疫 情 不可 控 因素 ： 印 度变 异 毒株 ： 该毒株具有 潜 伏期 短 、 传 播速度 快 、 病 毒 载 量 高 ， 追 踪 难度 大 ， 扩 散范围 广 。 各 国检 测 能力 、 防疫 水 平不 同 ： 印度当前疫情可 能 仍并 未 反 映 出其全 貌 。 当 前 每 日 检测不 足 200万 ， 平 均每千 人 检测 211.3次 ， 明显 低于 其他国 家 ， 难 以 窥 见 疫情真 实 情况 。 疫 苗作 用 有限 ： 虽然疫苗防 重 症能 力 突 出 ， 但防 变 异毒 株 感 染 仍有限 。 疫 情未 来 趋势 ： 短 期 来 看 ， 变 异 毒 株 是 未 来 防 疫 开 展 中 的 巨 大 挑 战 。 针 对 印 度 变 异 毒 株 的 疫 苗 尚 未 有 突 破 ， 而 变 异 加 大 或 新 型 变 异产 生的可 能 性亦 存 在 。 因此 ， 短 期内 的 疫 情 反复是 可 以预 见 的 。 长期来 看 ， 在 疫 情 长 达一年 的 影响 下 ， 各 国对疫 情 的追 踪 、 防 疫 、 应 急 处理 等 都 有 了足够 的 经验 和 认 知 。 同时 ， 居民 也逐渐 适 应疫 情 常 态 化的现 实 ， 具 备 基 本 的防疫 知 识 。 因 此 ， 世界各 国 长期 可 保 持 疫情在 可 控的 范 围 内 发展 。 完成两剂不同新冠疫苗对变异毒株对防疫效果 数 据来 源 ： Public Health England, New England Journal of Medicine, Nature,WebMD， 证 券研 究 所 11 12 目录 一 、 波 动 加 大 ， 更 加重 视 1.下 半年 经 济 增 长预 期 会 兑 现 吗 ？ 2.通 胀压 力 到 底 有多 大 ？ 3.全 球流 动 性 边 际从 紧 会 落 地 吗 ？ 4.预 期与 反 复 ， 权益 市 场 波 动 加 大 二 、 行 业 配 置 ， 加配 VS警惕 1.该 交易 通 胀 还 是交 易 宽 松 ？ 2.制 造强 国 贯 穿 全年 ， 上 半 年 落 后的 下 半 年 发 力 3.警 惕中 报 业 绩 滑坡 的 行 业 三 、 主 题 投 资 ， 改 革再 加 码 1.碳 中和 ， 关 注 几个 重 要 节 点 2.七 普数 据 的 投 资机 会 3.十 四五 规 划 落 地与 深 化 改 革 加 码 多 因素 作 用下 ， 本轮 大 宗价 格 快速 上 行 ， 带 动 全 球 通 胀 压 力 升 温 。 需 求端 ： 随着发达 国 家疫苗 有 序接 种 以 及美国 财 政刺 激 的 利 好 ， 全 球 经济 复 苏 的预期 下 ， 以 原 油 和 铜为代 表 的大 宗 品 种涨价 斜 率进 一 步 陡 峭 。 供 给 端 ： 海 外 主 要 原 材 料 生 产 国 复 苏 缓 慢 ， 叠加 “ 碳 中和 ” 相关 限 产政 策 ， 推 动商品 的 涨价 预 期 。 美 元与 流 动性 ： 近期美元指 数 的走 弱 叠 加全球 流 动性 宽 松 的 延续推 动 大宗 商 品 价 格 进 一 步 上 涨 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 本轮通胀下不同资产表现 经 济复 苏 下 ， 全 球 通胀 压 力 升 温 13 往 前看 ， 需 求 可 能 边际 走 弱 转移支付下降导致居民收入环比回落 （ 十亿美元 ） 美国住房抵押贷款固定利率出现上升 （ %） 本 轮支 撑 大宗 价 格上 涨 动力 更 多来 自 海外 需 求复 苏 持续 性 。 在 全球经 济 错位 复 苏 的 背景下 ， 随着 中 国 步 入复 苏深化 阶 段 ， 海 外 复 苏的持 续 性 ， 尤 其 是 美国需 求 改善 成 为 判 断大宗 价 格拐 点 的 核 心 。 下 半年 美 国商 品 需求 可 能边 际 减 弱 。 美国这次 “ 直 升机 撒 钱 ” 的方式 ， 推动 耐 用 品 消费支 出 增速 创 历 史 新高 。 然而随 着 财政 转 移 支 付的下 降 ， 居 民 收 入 增速的 回 落以 及 疫 苗 接种下 服 务消 费 需 求 的回升 ， 大宗 商 品 价 格的 上涨斜 率 有望 放 缓 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 14 往 前看 ， 供 给 冲 击 仍在 延 续 拉美新增确诊人数仍在高位 （ 7MA） 美国产能利用率尚未完全恢 复 (%) 目 前限 制 供给 的 短期 与 临时 性 因素 仍 在延 续 。 拉美主要资源 国 新增确 诊 仍在 高 位 ， 而美国 制 造业 产 能 利 用率 也还没 完 全恢 复 到 疫 情前水 平 。 “ 碳中 和 ” 长 期 逻辑 可 能依 然 存 在 ， 但政 策 层面 对 价格 的 调控 可 能一 定 程度 缓 解前 期 的涨 价 预期 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 15 往 前看 ， 货 币 政 策 正常 化 将 提 上 日 程 全球主要国家 M2同比 （ %） 银行间已容不下过多的准备金 （ %） 全 球主 要 国 家 M2增速 开 始回 落 。 从最新 的 数据看 ， 中国 的 M2增 速已经 出 现拐 点 ， 欧 美日等 发 达国 家 的 货 币增 速也有 所 放缓 ， 这 也 就意味 随 着货 币 政 策 正常化 将 提上 日 程 ， 全球流 动 性拐 点 将 至 。 6月 美联 储 议息 会 议 释 放边 际 转鹰 信 号 。 随着金 融 市场 逐 步 恢 复正常 ， 各国 央 行 逐 步退出 疫 情阶 段 的 超 宽松 刺 激 措 施 ， 已 经 是 大 势 所 趋 。 其 中 ， 考 虑 到 经 济 恢 复 节 奏 的 差 异 ， 美 国 货 币 政 策 正 常 化 进 程 将 快 于 欧 元 区 、 日本等 主 要央 行 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 16 全 球通 胀 压 力 有 多 大 ？ 未来全球通胀压力仍存 （ %） 但政策常态化下终将回归 （ %） 整体来 看 ， 本 轮 商 品 价格的 上 涨是 由 需 求 复苏主 导 的 ， 需 求 回 暖带动 大 宗商 品 价 格 上行 ， 供 给因 素 决 定 了价 格的上 涨 幅度 ， 全 球 流动性 的 宽松 赋 予 了 价格上 涨 的空 间 。 未 来 在 全 球 流 动 性 拐 点 初 现 以 及 商 品 需 求 回 归 常 态 的 背 景 下 ， 加 大 供 给 可 能 是 缓 解 全 球 通 胀 压 力 的 重 中 之 重 。 虽然我 们 无法 确 定 具 体多长 时 间之 后 这 种 压力会 消 退 ， 但 是 在 未恢复 前 ， 未 来 通 胀 风险依 然 存在 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 17 18 目录 一 、 波 动 加 大 ， 更 加重 视 1.下 半年 经 济 增 长预 期 会 兑 现 吗 ？ 2.通 胀压 力 到 底 有多 大 ？ 3.全 球流 动 性 边 际从 紧 会 落 地 吗 ？ 4.预 期与 反 复 ， 权益 市 场 波 动 加 大 二 、 行 业 配 置 ， 加配 VS警惕 1.该 交易 通 胀 还 是交 易 宽 松 ？ 2.制 造强 国 贯 穿 全年 ， 上 半 年 落 后的 下 半 年 发 力 3.警 惕中 报 业 绩 滑坡 的 行 业 三 、 主 题 投 资 ， 改 革再 加 码 1.碳 中和 ， 关 注 几个 重 要 节 点 2.七 普数 据 的 投 资机 会 3.十 四五 规 划 落 地与 深 化 改 革 加 码 美 联 储 6月 的 议 息 会 议 并 未 提 出 明 确 的缩 表 的时 间 表 ， 但 表态 偏 向鹰 派 ： 把 隔 夜 逆 回 购 利 率 （ O/N RRP） 、 超 额储 备 金 利 率 （ IOER） 技 术 性 上 调 5 个基点 ; 2021年 GDP增长预期 中 值从今年 3月 的 6.5%升 至 7.0%； 2021年 PCE通 胀 预 期中值 从 今年 3月 的 2.2%升至 3.4%； 6月点阵图显示 ： 7名委员预计 2022 年加 息 一 次 ， 比 3月 份多 3人 ； 预 期 2023年加息两次 的委 员 为 11位 ， 3月 预期 2023年至少 加息 一次的委员 为 7 位 。 数 据来 源 ： 美 联 储 ， 证 券 研究所 美联储 6月的议息会议点阵图 全 球流 动 性 边 际 收 紧预 期 会 落 地 吗 ？ 19 美 联储 主 席鲍 威 尔表 态 ： 重 申 通胀 是 暂 时 的态 度 ， 并 给 出 22年 及 23年 的 2%的通 胀 预期 ， 6月议息 会 议后的 鲍 威尔 与 媒体 的见面 会 表态 ： 点 阵 图 并 不 能 作 为 一 个 好 的 对 于未 来加息 情 况的 预 测 ， 具体情 况 还是 要具体 分 析 。 显 然 是 在弱化 点 阵图 对于加 息 预期 的 影 响 。 重申了 通 胀是 暂 时 性 的 ， 并 且 给出 的 2022年 以 及 2023年 的 通 胀 预 期为 2%左右 。 我 们认 为 ， 在 劳 动力 短 缺的 影 响下 ， 就 业 指标 仍 未恢 复 到美 联 储目 标 水平 ， 同 时 ， 美 联 储加 强 了对 高 通胀 只 是暂 时 的 预 期管 理 ， 三 季 度的 货 币政 策 或仍 保 持 “ 按兵 不 动 ” 。 美国核心 PEC表现及通胀目标 全 球流 动 性 边 际 收 紧预 期 会 落 地 吗 ？ 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 20 二季度 美 元指 数 最 近 走弱的 主 要原 因 还 是 2020年 超宽 松 的 QE及走高 的 通胀 ， 若 加息周 期 如期 而 至 ， 或加息 预 期不 断 加 强 ， 则 美 元下 半 年 走 强的可 能 性较 高 ， 主要源 自 两方 面 因 素 ： 一是随 着 疫苗 接 种 率 提升 ， 美 联储 会 准 备缩减 QE。 另一方 面 其他 美 元 指 数构成 国 的经 济 增 长显著 慢 于美 国 。 2013-14年美联储缩减 QE的时间窗口 ， 美元指数大幅反弹 下 半年 美 元 指 数 受 加息 预 期 影 响 ， 整体 或 震 荡 向 上 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 21 国内流动性 ： 出 口仍 为 核 心 动能 ， 关 注 7月 年中 政 治 局 会 议 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 中国出口规模 201721年月度数据 （ 亿美元 ） 20002020年中国出口货物规模及占全球份额 今年以 来 全球 疫 情 的 不规则 复 苏 我 国 出口的 需 求方 ， 发 达 国家恢 复 不断 超 预 期 ， 而我 国 出口 的 竞 争 对手 ， 印度 、 巴 西等 发 展 中 国家不 断 低于 预 期 ， 将强化 我 国在 全 球 供 应链的 地 位 。 我们 预 计 ， 疫 情 下的 不 规则 复 苏 的 逻 辑 不 变 ， 下 半 年 的 出 口 仍 为 中 国 核 心 动 能 。 22 23 数 据 来 源 ： Wind， 证 券 研 究所 二 季 度 的 制 造 业 与消 费 仍 属 于 较 弱 复 苏 ， 伴随 全 球 经 济 的 复 苏 ， 中 国 已 于 2020年 Q2率先 复 苏 ， 预 计 2021下 半年复 苏 速度 减 弱 。 但全 球 流动 性 大 概率 仍保 持 宽松 的 格 局 ， 美联 储 大放 水 下 的环 境下 货 币政 策 的 转向 较 难 。 叠加 管 理 层仍 然 保持较为宽松 的 流 动 性投放节 奏 ， 我们 预计 下 半年国内 流 动性仍 保 持宽松 ； 时 间 节点 上 ， 关注 7月年中政治 局 会议 的 表 态 。 关注 7月年中政治局会议及下半年社融增速拐点 （ %） 国内流动性 ： 出 口仍 为 核 心 动能 ， 关 注 7月 年中 政 治 局 会 议 疫情防控如 果 反 复 仍 为 全 球 货 币政 策 方向 的 领 先 指 标 24 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 2020年 Q3我国出口表现明显增强 ， 机电及高新技术产品占比变高 三季度后美国疫苗接种率超过 75%， 美联储才可能开启缩表 如 果疫 情 反复 ， 全球 流 动性 收 紧的 提 前指 标 为 发达 国 家疫 苗 接种率 全 球流 动 性的 转 型仍 取 决于 美 联储 。 其中 ， 75%的 疫 苗接 种 率 是 美联 储 讨论 缩减 QE的 前提 ， 接种率目 标 达成 后 ， 美 联 储缩 表 可 能 性将显 著 增加 。 考 虑到 近 期共 和 党对 于 通胀 的 问责 明 显增 多 的政 治 氛围 变 化 ， 下 半年 鹰 派表 述 超预 期 概率 较 大 。 但实质性的 转向在 于 美联 储 缩 减 QE的具 体 时间 表 的 出 台 。 25 数 据 来 源 ： Wind， 证 券 研 究所 如 果疫 情 反复 ， 全球 流 动性 收 紧的 提 前指 标 发 达国 家 经济 复 苏力度 高通胀 的 背 景 下 ， 发 达国家 的 经 济 持续 强劲 ， 会 加 速 流 动性 收 紧的实 质 性 行动 。 2021年 6月 12日 ， 美 国 已 经 有 25个州 宣 布计 划 取 消 失业补 助金 ， 同 年 7月 10日 也 是另 外 21个 州取消 失 业补 助 金 的 最后时 间 截 点 。 失 业 补助 导 致的高 收 入消 失 ， 无 法支撑 居 民消 费 的 持 续增 长 ， 但疫 情 期 间 的高储 蓄 会维 持 就 业 意愿的 低迷 。 疫情的财政补贴仿佛刺激了消费 ： 美国零售销售规模在疫情冲击中反而快速增长 疫情防控及 反 复 仍 为全 球 货 币 政策 方 向的 核 心 指 标 26 美国就 业 市场 的 劳 动 力短缺 仍 在制 约 生 产 端的 快 速恢 复 。 5月美国 就 业数 据 不及 预 期 ， 美 国 5月 非农 就业人 口 增 加 55.9万 ， 预期增 加 67.5万 。 同 时 ， 劳 动 力 短 缺 的 现 象也 在 日益 加 重 ， 美国职 位 空缺 率 从 年初 的 3.8%一 路 抬 升 至 4月的 6%； 其 中 ， 住宿 和 餐 饮服 务 业 的 职位空 缺 率 为 10.8%， 制 造业 行 业的 职 位 空 缺 率 6.7%。 美 国经 济 的复 苏 在美 国 劳动 力 短缺 与 消 费 透支 的 两个 现 状中 “ 拉扯 ” ， 或 意 味 着 美国 三 季度 同 时面 临 ： 生 产 端的 缓 慢 恢 复与 消 费端 的 较快 走 弱 。 我 们预 期 美 国 三季 度 经济 复 苏的 力 度将 要 放缓 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 劳动力短缺 ： 美国职位空缺率一路抬升 疫 情防 控 及 反复 仍 为 全 球 货 币 政策 方 向 的 核 心 指 标 27 数 据 来 源 ： Wind， 证 券 研 究所 我 们 认 为 ， 在 应 对通胀 水 平持续高 位 、 长债利 率 上行方 面 ， 美联储 或 优选收益率曲线控 制 等工具调 控 ， 不会 提 前 开 启加 息 周 期 ， 因此 ， 下半 年 维持 宽 松的 货 币政 策 或好 于 市场 预期 。 全球疫苗变异毒株 仍 有反复 ， 以美国为 代 表的发达国家疫苗 接 种率的速度放 缓 ， 远 未及美 国 75%接种 率 的目标 ； 疫 情 期 间 依 靠 失 业 补 贴 的 高 消 费 伴 随 失 业 补 贴 的 取 消 ， 发 达 国 家 的 需 求 有 走 弱 趋 势 ； 受制于 就 业市 场 恢 复 的疲 软 ， 生产 端 的 缓 慢恢复 下 美国 经 济 较 难持续 强 劲复 苏 ， 经 济复苏 力 度减 弱 。 美联储 QE及缩表后美债收益率的表现 下 半年 全 球 流 动 性 或好 于 市 场 预 期 28 目录 一 、 波 动 加 大 ， 更 加重 视 1.下 半年 经 济 增 长预 期 会 兑 现 吗 ？ 2.通 胀压 力 到 底 有多 大 ？ 3.全 球流 动 性 边 际从 紧 会 落 地 吗 ？ 4.预 期与 反 复 ， 权益 市 场 波 动 加 大 二 、 行 业 配 置 ， 加配 VS警惕 1.该 交易 通 胀 还 是交 易 宽 松 ？ 2.制 造强 国 贯 穿 全年 ， 上 半 年 落 后的 下 半 年 发 力 3.警 惕中 报 业 绩 滑坡 的 行 业 三 、 主 题 投 资 ， 改 革再 加 码 1.碳 中和 ， 关 注 几个 重 要 节 点 2.七 普数 据 的 投 资机 会 3.十 四五 规 划 落 地与 深 化 改 革 加 码 29 数 据来 源 ： Wind， 股 价 稳定 程 度 =2010年 至今 超 额收益 次 数 /全部 次 数 ， 超 额收益 是 相对 万 得 全 A,证 券研 究 所 不同行业超额收益 （ %） 我们计 算 了 2010年 至 今日 波动率 大 于历史 3/4水平且 持 续 时 间 超 过 一 周 时 期的 不同行 业 超额 收 益 。 数据 显示 ， 在市 场 预 期反 复 的 时 候 ， 电 力设 备 新能 源 、 电 子 、 基 础化 工 行业 股 价 往 往有 不 错的 表 现 ， 相 反 ， 银 行 、 保 险 、 家 电 、 房 地 产 等行 业 的股 价 表现 普 遍 低 迷 。 预 期反 复 ， 波 动 加 大 ， 更 加 重 视 2021-03-26 2020-07-30 2020-04-15 2019-05-27 2018-12-04 2018-11-05 2018-07-12 2016-06-27 2016-04-13 2015-10-15 2021-03-01 2020-07-06 2020-02-27 2019-04-30 2018-11-20 2018-09-21 2018-06-19 2016-06-13 2015-12-28 2015-06-15 股价稳定 程度 电新 电子 基础化工 2.4 0.8 -0.2 1.9 -0.7 0.8 0.8 1.0 -0.1 0.8 2.1 0.5 -0.1 -0.5 0.9 1.7 0.0 0.4 -0.2 1.7 -0.1 0.3 1.3 0.1 -0.3 0.1 0.1 -0.2 0.9 0.4 73% 73% 73% 建材 机械 纺织服装 计算机 通信 农林 牧渔 消费者服务 汽车 交通 运输 电力公用 国防军工 商贸零售 建筑 传媒 食品饮料 医药 有 色金属 钢铁 煤炭 石 油石化 证券 房 地产 家 电 保险 银行 1.2 0.5 0.6 -0.4 -0.5 -1.9 1.3 1.0 -0.3 -0.5 -0.6 -1.1 -1.3 -1.3 0.8 0.8 1.1 -0.1 -1.7 -1.5 -1.9 -1.4 -0.6 -0.7 -1.1 2.2 -0.1 -0.3 -1.3 -0.5 1.0 1.9 -0.9 0.4 0.3 -0.6 0.6 0.2 -1.1 0.7 0.9 -1.1 -0.5 -0.1 0.6 -0.7 -0.2 -0.9 -1.3 -0.7 -1.5 -0.6 0.8 -0.1 0.0 -0.9 -1.2 0.1 0.0 0.2 -0.5 -0.6 -0.3 0.1 0.0 0.9 -0.4 -0.3 -0.3 0.0 -0.5 -0.8 -1.1 0.2 0.1 -0.5 0.6 -0.1 2.5 1.7 2.7 -1.0 -0.5 -0.6 -0.4 1.3 -0.4 -0.3 0.5 -1.3 -0.2 0.5 -0.1 -0.9 -0.6 0.9 -0.5 -1.4 -1.1 -1.7 -0.3 0.3 0.3 -0.5 -0.1 0.0 1.1 0.0 0.4 0.5 -0.9 -0.2 0.8 0.1 -0.3 0.6 -0.3 1.3 0.1 -0.3 0.6 -1.2 -0.6 -0.7 -0.1 0.6 0.8 1.2 0.5 0.4 1.3 -0.8 0.4 -0.4 0.8 0.7 0.4 0.2 0.0 -2.3 -0.3 0.0 -0.7 0.0 0.7 0.3 -0.2 0.3 -1.1 -0.9 -0.4 0.3 -0.4 1.4 2.2 -1.3 -0.4 -1.0 -0.4 -0.7 -0.2 0.2 -0.2 0.0 0.1 0.2 -0.8 -0.5 -0.4 -1.6 0.5 -0.6 -0.5 0.1 -0.6 0.1 0.5 -0.3 2.0 1.5 -0.2 -0.7 0.2 -0.6 -0.8 2.9 -0.7 -0.6 0.2 0.9 -0.1 -0.7 0.6 1.5 -0.9 0.0 -0.4 0.6 -1.8 -1.8 0.2 0.2 -0.1 0.2 -0.1 0.0 -0.3 -0.6 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 0.2 0.1 -1.1 -0.5 2.4 0.7 2.3 0.9 1.4 -0.3 -0.3 -0.4 -0.7 0.2 -0.1 1.1 2.3 1.9 0.3 0.1 0.1 -0.1 0.1 1.4 0.7 -0.5 1.7 -1.4 0.0 -0.7 -1.7 0.0 -1.1 0.0 -0.3 -0.3 -1.1 -1.9 67% 67% 60% 60% 60% 60% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 47% 47% 40% 40% 40% 33% 33% 20% 13% 13% 7% 30 目录 一 、 波 动 加 大 ， 更 加重 视 1.下 半年 经 济 增 长预 期 会 兑 现 吗 ？ 2.通 胀压 力 到 底 有多 大 ？ 3.全 球流 动 性 边 际从 紧 会 落 地 吗 ？ 4.预 期与 反 复 ， 权益 市 场 波 动 加 大 二 、 行 业 配 置 ， 加配 VS警惕 1.该 交易 通 胀 还 是交 易 宽 松 ？ 2.制 造强 国 贯 穿 全年 ， 上 半 年 落 后的 下 半 年 发 力 3.警 惕中 报 业 绩 滑坡 的 行 业 三 、 主 题 投 资 ， 改 革再 加 码 1.碳 中和 ， 关 注 几个 重 要 节 点 2.七 普数 据 的 投 资机 会 3.十 四五 规 划 落 地与 深 化 改 革 加 码 最为相似的外生冲击的相似行情 09-10年金融危机 后 ， 全球货币宽松与经 济 复 苏行情 ： 核心变量 在 经济核心 动 能 的 拐点 ： 参考本轮最为相似的外生冲击下的 宏观经济周期 09-10年金融危机 后 ， 全球放水与经济复苏行情 ， 流 动性收紧 （ 2010年 1月提高准备金率 ） 与外生风险 （ 2010年 2月欧债危机 ） 并未改 变 市场 大 势 。 真正决定市场的是经济核心动能的 拐点 ： 2010年 5月 ， “ 国九条 ” 出台 后 ， 随着市场对房地产周期预期拐 点的到 来 ， 指 数 开 始 迅速回 落 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 该 交易 通 胀 还 是 交 易宽 松 ？ 31 从大宗 商 品涨 价 的 两 轮周期 来 看 ， 就 A股 过去十 年 而言 ， 一 共 经历两 轮 典型 的 大 宗 商 品 涨 价 和 利 率 上 行 周 期 ： 09-11年金 融危机 后 大刺 激 ， 16-18年供 给 侧改 革 。 而本轮 疫 情后 的 复 苏 来看 ， 通 胀水 平 或 高位缓 释 ， 但 持 续 时 间超预 期 ， 全 球 经 济 复 苏 的 趋 势 不 改 ， 因 此 ， 伴 随 中 国 对 大宗商 品 炒 作 的打 击 ， 及 经 济复 苏 的放 缓 ， 前 期 涨价 过 高 的 木材 、 铜 、 铁 矿 石 价格有 所 降温 ， 而以全 球定 价 的原 油 、 能 化 、 稀 有金 属 等上 游 材料 仍 延续 震 荡 上 行态 势 。 数 据来 源 ： Wind， 证券 研 究所 A股过去十年市场主导风格的切换经历 该 交易 通 胀 还 是 交 易宽 松 ？ 32 美 股市 场 风格 从 道琼 斯 代表 的 传统 价 值股 向 纳斯 达 克代 表 的成 长 科技 而 切换 市场对 高 通胀 的 担 忧 钝化 ， 就 市场 短 期 投 资风格 而 言 ， 一 季 度 经济快 速 复苏 中 受 益 的传统 价 值股 ， 会 向 经济缓 慢 复 苏 、 长 期 利率 震 荡 走 弱下利 好 的成 长 科 技 板块而 切 换 。 市场对高通胀的担忧钝化 （ 蓝色为 5月高通胀数据出台后的市场表现 ） 美联储 的 表态 更 注 重 预期管 理 ， 而 实 质 性 缩 表的行 动 仍受 疫 苗 接 种率 、 就 业市 场 的 恢 复