乳业深度报告（暨秋季策略）：乳业黄金时代！.pdf

1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 行 业 深 度 报 告 特色消费 行业 报告日期： 2021 年 08 月 17 日 乳业，黄金时代 ！ 乳业深度报告（暨 秋季 策略） 行 业 公 司 研 究 特 色 消 费 行 业 ： 马莉 执业证书编号： S1230520070002 ： 邓晖 执业证书编号： S1230520040002 ： table_invest 细分 行业评级 乳业 看好 Table_relate 相关报告 1.伊利股份深度报告：乳业航母，问鼎全球 2021.06.04 2.新乳业深度报告：极致新鲜，大有可为 2021.05.28 3.食品行业 2021 年度策略：新鲜时代，未 来已来！ 2020.12.15 4.中国飞鹤深度报告：突破重围，问鼎奶粉 行业 2020.11.27 5. 妙可蓝多 深度报告： 国产奶酪先行者，紧 紧抓住成长窗口 2020.08.14 报告撰写人 ： 马莉、 邓晖 联系人 ： 马莉、 邓晖 、杨骥 投资要点 报告 导读 今天，乳业产业链，正处在，黄金时代！ 常温奶已经深深根植全国，奶粉正迎来全面国货崛起，低温奶增长如火如荼，奶酪空间 看不到尽头！ 因此，通过本篇报告，我们 希望 带大家纵览乳业产业链，盘点乳业最新机遇。 从 乳业核心 板块的长期机遇来看： 天高任鸟飞 ， 总有一款适合你！ 1）常温白奶和酸奶板块，是投资确定性最高的板块， 每一轮原奶价格波动、每一轮外 部冲击，都是利好龙头的变化，都是集中度提升、 高端化、 提价的驱动力。截至 2020 年，两强常温市占率达到约 66%，在每一轮波动中市占率稳步提升，同时伊利 /蒙牛两 强竞争格局改善 ，高端化正在进行 ，利润率水平正在提升。 2）奶粉板块，是集中度提升最快的板块， 市场空间 能够维持 中低个位数增长 ，且国货 崛起大势已成 ，内资前三 实现 市占率翻倍 、 甚至 2 倍都不困难。 龙一 中国飞鹤 20 年市 占率仅 14.5%， CR3 仅 36.9%，对标欧美龙头 CR3 的 75%左右 ，提升空间巨大，同时 内资奶粉顺应国货崛起大势，集中度提升速度最快，中国飞鹤 18-20 年收入 /调整后业 绩 的 年 复合增速达到 34%/65%。 3）低温鲜奶板块，是最符合当前新鲜潮流的板块，也是容易出隐形冠军的板块， 更新 鲜、更好喝、更营养，是她的标签，成长迅猛。同时，低温鲜奶相对常温奶，具有独特 的供应链壁垒，正在孕育新乳业、光明等隐形冠军，正在实现围棋式增长， 未来增长中 枢上升到 20%。 4）奶酪板块，是想象空间最大的板块， 符合从喝牛奶向吃牛奶升级的大势，也是乳制 品更深层次融入居民生活 的契机，对标日韩和欧美，增长空间最广阔。对标日韩人均年 消费量 2.72/3.32kg， 我国 还有近 10 倍增长空间，重视妙可蓝多。 5）原奶板块，是乳业成长的基础，集中度提升空间巨大， 本质上仍属于成长股，销量 端成长性显著，价格端的周期性正在减弱。当前， CR3 集中度仅 12.0%，相对下游乳品 来讲， 集中度提升空间巨大。 同时，原奶上涨预期持续到明年、之后高位运行，优然牧 业、现代牧业 正 处在 量价齐升 阶段。 从中短期催化来看：乳业 怎么会缺催化 ？ 1） 今年 Q3， 有望动销催化： 乳品企业同期基数回归正常， 疫后 动销旺盛、 原奶紧缺， 有望迎来乳业动销旺盛催化。 2） 今年 Q4， 有望提价催化： 原奶价上涨预期环比边际延长 ，叠加原奶紧缺 ，乳品 提价 催化的概率正在上升。 3） 今明两年， 有望利润率催化： 两强乃至乳业竞争格局改善 、高端化结构升级 ，有望 迎来龙头 利润率 水平升级催化。 4） 明年后， 继续 业绩 催化： 原奶产能有望逐步打破瓶颈，直接带来乳业销量加速增长， 叠加乳业竞争格局改善 、高端化结构升级 ，催化乳品业绩。 投资建议 乳业产业链 ， 正处在 黄金 时代 ！ 向上 ， 正迎来消费升级，向下 ， 正在更深层次融入居民 生活，未来前景广阔，值得期待。而当前时点， 我们认为 ， “乳品成长股”正处在“超 跌黄金坑”， 推荐 中国飞鹤、伊利股份、新乳业 、妙可蓝多 ，建议重点关注 蒙牛乳业、 澳优、光明乳业、品渥食品、李子园、优然牧业、现代牧业 、中国圣牧 。 风险提示 食品安全风险，政策调整风险，市场波动风险 证 券 研 究 报 告 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 乳业产业链：黄金时代！ . 5 1.1. 乳业产业链：纵向贯通原奶、乳制品行业 . 5 1.2. 回顾乳业历 史：从慢到快 -破而后立 -高质成长 . 7 1.3. 乳品空间 6000 亿，原奶空间 1400 亿 . 8 2. 核心板块长期机遇：天高任鸟飞，总有一款适合你！ . 10 2.1. 常温白奶和酸奶，投资确定性最高 . 10 2.2. 奶粉，集中度提 升最快 . 13 2.3. 低温鲜奶，最符合新鲜潮流 . 19 2.4. 奶酪，想象空间最大 . 21 2.5. 原奶，乳业基石 . 23 3. 中短期催化：乳业怎么会缺催化？ . 28 4. 对标国际乳业巨头：中国 乳业，走向专业？走向综合？ . 30 5. 投资建议 . 33 6. 风险提示 . 33 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：乳业产业链商业模式 . 5 图 2：上游原奶行业商业模式 . 6 图 3：乳业产业链行情指数 . 6 图 4：生鲜乳产量走势 . 7 图 5：乳品企业数量趋势及盈利比例 . 8 图 6：乳品（不含奶粉）市场空间及近 10 年增速 . 8 图 7：乳品市场空间及近 10 年增速 . 8 图 8：乳业产业链市场空间（ 2020，亿元） . 9 图 9：常温白奶市场空间及 近 10 年增速 . 10 图 10：酸奶市场空间及近 10 年增速 . 10 图 11： 2020 年常温白奶市场格局（ %） . 10 图 12： 2020 年酸奶市场格局（ %） . 10 图 13：白奶价格走势 . 11 图 14：白奶销量走势 . 11 图 15：酸奶价格走势 . 11 图 16：酸奶销量走势 . 11 图 17：奶粉市场空间及近 10 年增速 . 13 图 18： 2020 年奶粉市场格局（ %） . 14 图 19：内资婴配粉价格走势 . 14 图 20：内资婴配粉销量走势 . 14 图 21：外资婴配粉价格走势 . 15 图 22：外资婴配粉销量走势 . 15 图 23：成人粉价格走势 . 15 图 24：成人粉销量走势 . 15 图 25：大包粉进口价格走势 . 15 图 26：大包粉进口量走势 . 16 图 27：低温鲜奶市场空间及近 10 年增速 . 19 图 28： 2020 年低温鲜奶市场格局（ %） . 20 图 29：低温鲜奶价格走势 . 20 图 30：低温鲜奶销量走势 . 20 图 31：奶酪市场空间及近 10 年增速 . 22 图 32： 2020 年奶酪市场格局（ %） . 22 图 33：奶酪价格走势 . 23 图 34：奶酪销量走势 . 23 图 35：原奶市场空间及近 10 年增速 . 24 图 36： 2020 年原奶市场格局（ %） . 24 图 37：生鲜乳价格走势 . 25 图 38：生鲜乳产量走势 . 25 图 39：中国奶牛存栏量及单产趋势 . 26 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 40：疫情前后乳制品产量同比增速（ 2019-2021， %） . 29 图 41：原奶价格对比伊利 /蒙牛毛利率（ 2008 至今） . 29 图 42：原奶价格对比伊利 /蒙牛净利率（ 2008 至今） . 29 图 43：原奶价格对比优然牧业毛利率和净利率 . 29 图 44：原奶价格对比现代牧业毛利率和净利率 . 29 图 45：雀巢（ Nestle）收入结构（ 2020， %） . 30 图 46：兰特黎斯（ Lactalis）收入结构（ 2020， %） . 30 图 47：达能（ Danone）收入结构（ 2020， %） . 30 图 48：恒天然（ Fonterra）毛利结构（ 2020， %） . 30 表 1：伊利发展趋势指标表（亿元， %） . 11 表 2：蒙牛发展趋势指标表（亿元， %） . 12 表 3：飞鹤发展趋势指标表（亿元， %） . 16 表 4：雀巢发展趋势指标表（亿美元， %） . 16 表 5：澳优发展趋势指标表（亿元， %） . 17 表 6：海外奶粉的补贴、价格、零售相关政策 . 18 表 7：海外生育补贴相关政策 . 18 表 8：中国与日韩新生儿人均奶粉消费量（ 2015 年） . 19 表 9：新乳业发展 趋势指标表（亿元， %） . 20 表 10：光明乳业发展趋势指标表（亿元， %） . 21 表 11：妙可蓝多发展趋势指标表（亿元， %） . 23 表 12：优然牧业发展趋势指标表（亿元， %） . 26 表 13：现代牧业发展趋势指标表（亿元， %） . 26 表 14：伊利与蒙牛的历次 提价盘点（近 10 年） . 28 表 15：雀巢发展趋势指标表（亿美元， %） . 31 表 16：达能发展趋势指标表（亿美元， %） . 31 表 17：恒天然发展趋势指标表（亿美元， %） . 31 表 18：乳业重点公司盈利 预测及估值（截至 2021 年 8 月 17 日） . 33 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 乳业产业链 ： 黄金时代！ 今天，乳业产业链 ， 正处在 ，黄金 时代！ 常温奶已经深深根植全国，奶粉正迎来全面国货崛起，低温奶增长如火如荼，奶酪空间看不到尽头！ 因此，通过本篇报告，我们希望带大家纵览乳业产业链，盘点乳业最新机遇。 1.1. 乳业产业链： 纵向 贯通原奶、乳制品行业 乳业产业链，包括 上游原奶行业 、 下游乳制品行业， 上游原奶行业通过畜牧养殖，生产原奶（生鲜乳），下游乳制 品行业通过工厂加工原奶，生产乳制品（白奶、酸奶、奶粉、奶酪、乳饮料等）。 上游原奶行业是乳制品行业的核心原料来源， 原奶 供给与 价格走势对下游乳制品行业的成本影响重大 。 下游乳制品行业中， 常温白奶、酸奶板块已形成伊利和蒙牛的两强格局，奶粉板块 2020 年飞鹤超越外资雀 巢、登顶奶粉龙一，低温鲜奶板块具有独特短保壁垒，奶酪板块正在高速成长期、空间看不到尽头。 乳业关键驱动因素方面， 建议重视：原奶价格 、原奶产能 、乳制品价格 、乳制品动销 、龙头集中度提升、乳 制品渗透率提升、奶粉 /低温 /奶酪等新兴板块的渗透率 和集中度 提升。 图 1： 乳业产业链商业模式 资料来源： 公开资料 ， 浙商证券研究所整理 牧草饲料供应及 虫害控制 奶农、奶场 饲养技术及 疾病控制 加工企业 加工设备 包装设备与 材料 直销 经销商 专卖店 消费者 商场、超市 废弃地 原奶供应 生产加工 市场营销 消费 废弃物处理 奶站 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 上游 原奶行业商业模式 资料来源： 优然牧业官网 和 招股说明书 ， 现代牧业 公告，公开资料， 浙商证券研究所整理 图 3： 乳业产业链行情指数 资料来源： Wind，浙商证券研究所整理 注 1：乳业包含乳品行业、原奶行业。 注 2：我们编制了乳业 /乳品 /原奶行情指数 ，样本为 A+H 股的所有乳业公司 ，以帮助投资者更好地观察乳业 细分 市场情况。 注 3：图中，我们将沪深 300 指数的基期起点适当调整折算，调整到与其他指数起点一致，从 100 点开始。 原料奶生产与销售奶牛养殖与育种饲料生产与销售 精饲料业务粗饲料业务 苜蓿草、燕麦草等 青绿植物 青稞小麦等谷物 原料种植 饲料生产 产品与技术研发 饲料销售 牧场规划 设计 数据与绩效 分析 奶牛营养 管理 防疫 管理 奶厅 管理 奶牛高效繁 育 性控冻精 普通冻精 胚胎等 奶牛遗传改良 奶牛性别控制等 奶牛冻精产销 种牛养殖与销售 奶 牛 繁 育 育种技术研究 产品销售 原奶加工 品种研发 原奶进口 供应下游 乳企 原奶出口 原奶生产 养育及医疗药品销售 综合养育方案制定 其他产品及技术提供 附加产品销售及服务提供 0 3 0 0 6 0 0 9 0 0 1 2 0 0 乳业行情指数 乳品行情指数 原奶行情指数 沪深 300 指数 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 回顾乳业历史：从慢到快 -破而后立 -高质成长 回顾 中国乳业 产业链 历史 ： 从慢到快 -破而后立 -高质成长 1） 1949-1978 年， 计划经济时代： 全国 奶类总产量 仅 21.7 万吨 ，人均 奶类占有量 0.4 千克 ，直到 1978 年都 需要凭票供应 。 2） 1978-2008 年， 改革开放时代： 1978 年 改革开放后，乳业 市场化， 开始起飞 ； 1993 年，伊利股份成立 ， 1997 年，伊利率先引进 “ 利乐公司 ” 的 “ 利乐 无菌包装 设备 （ UHT 技术）” ，开启乳品常温时代 ； 1999 年， 蒙牛乳业成立 ； 到 2007 年，全国原奶 产量 达到 2947 万吨 ， 人均 原 奶占有量 22.3 千克 。 3） 2008-2018 年 ，破而后立阶段： 2008 年，三聚氰胺事件，使中国乳业 瞬间 遭受重挫，跌入 谷底后 ，开始卧 薪尝胆 ，行业全面开始 “ 以质量安全为基础 ” 的出清，乳品企业数量由 2008 年的 815 家下降到 2018 年的 587 家 ， “ 质量安全 ” 成为乳业共识的 根本 生命线；到 2018 年， 十年间，乳业安全信心逐步得到重建 ，国务院、 卫计委颁布一系列法律、法规、标准，对质量安全的管控上升到全新的高度，全国年产原奶量达到 3075 万 吨， 年乳品消费量 （折合生鲜乳） 4820.6 万吨，人均乳制品消费量 （折合生鲜乳） 34.3 千克。 4） 2018 年至今， 高质成长阶段： 乳业迈上新台阶， 2020 年，伊利登上全球乳业第五，内资飞鹤超越外资雀 巢、登顶国内奶粉龙一 ，全国年产原奶量达到 3440 万吨 。 图 4： 生鲜乳 产量 走势 资料来源： 国家统计局， Wind，浙商证券研究所整理 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 生鲜乳产量 ( 万吨 ) table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 乳品企业数量趋势及盈利比例 资料来源： 中国奶业年鉴 ， Wind，浙商证券研究所整理 1.3. 乳品空间 6000 亿 ，原奶空间 1400 亿 中长期来看，乳业产业链，从过去总量快速增长阶段，进入了总量稳健增长阶段和集中度提升阶段。 1）目前，总量方面，从乳业 产业链 空间来看， 2020 年乳品市场空间 5909.8 亿元，原奶市场空间 1382.9 亿 元。 2）乳品细分板块空间来看， 2020 年常温白奶空间 941.1 亿元，酸奶空间 1507.0 亿元，奶粉空间 1763.5 亿元， 低温鲜奶空间 360.9 亿元，奶酪空间 88.4 亿元。 3）乳业空间广阔： 看起来目前我国乳业体量已经不小，然而，在这个体量下，我国人均年乳品消费量（折合 原奶）仅 35.8kg（ 2019），远低于日韩的 95.4kg、更低于欧美的 296.2kg，还有 166.5%-727.4%的大量提升空 间，前景广阔。 4）集中度方面， 常温白奶、酸奶稳健提升，奶粉、低温鲜奶、奶酪、原奶还有大量提升空间。 5）从乳业产业链增长水平来看， 乳品整体（不含奶粉）近 5 年 CAGR 为 3.6%，常温白奶 /酸奶近 5 年 CAGR 为 2.6%/12.4%，奶粉近 5 年 CAGR 为 6.5%，低温鲜奶 /奶酪近 5 年 CAGR 为 9.0%/20.6%，原奶近 5 年 CAGR 为 3.8%。 图 6： 乳品（不含奶粉）市场空间及近 10 年增速 图 7：乳品市场空间及近 10 年增速 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 乳品业 : 企业数（个） 乳品企业盈利比例（右， % ） -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 乳品（不含奶粉）市场空间（亿元） 市场增长（ % ） 0% 4% 8% 1 2 % 1 6 % 2 0 % 2 4 % 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 乳品市场空间（亿元） 市场增长（ % ） table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：乳业产业链市场空间（ 2020，亿元 ） 资料来源： 欧睿 ，浙商证券研究所整理 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 常温白奶 酸奶 奶粉 低温鲜奶 奶酪 原奶 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 核心 板块 长期机遇： 天高任鸟飞，总有一款适合你！ 2.1. 常温白奶和酸奶，投资确定性最高 常温白奶和酸奶板块，是投资确定性最高的板块 ： 每一轮原奶价格波动、每一轮外部冲击，都是利好龙头的变化，都 是集中度提升、高端化、提价的驱动力。截至 2020 年，两强常温市占率达到约 66%，在每一轮波动中市占率稳步提 升，同时伊利 /蒙牛两强竞争格局改善，高端化正在进行，利润率水平正在提升。 格局：伊利、蒙牛两强闪耀 。 常温白奶 /酸奶市场空间 941/1507 亿元，近 5 年 CAGR 为 2.6%/12.4%。 1）常温白奶行业两强“伊利股份 /蒙牛乳业” 2020 年市占率约为 43.8%/37.5%， CR3 集中度约为 85.7%，集中度最高， 其中高端白奶快速增长，带来结构性机遇。 2）酸奶行业两强“伊利股份 /蒙牛乳业”市占率为 28.8%/24.5%， CR3 集中度为 61.1%，集中度第二，稳健增长。 图 9：常温白奶市场空间及近 10 年增速 图 10：酸奶市场空间及近 10 年增速 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 图 11： 2020 年常温白奶市场格局 （ % ） 图 12： 2020 年 酸奶市场格局 （ % ） 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 量价 ： 白奶高端化，酸奶量增为主 。 1）白奶： 2020 年白奶销量 886.1 万吨，近 5 年 CAGR 0.28%；白奶价格 14.7 元 /公斤，近 5 年 CAGR 3.9%，主要是白 奶高端化升级和原奶驱动提价。近 15 年来，白奶价格 增长坚挺，不受行业格局变化影响。 -8 % -4 % 0% 4% 8% 1 2 % 1 6 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 市场空间（亿元） 市场增长（ % ） 0% 6% 1 2 % 1 8 % 2 4 % 3 0 % 0 3 0 0 6 0 0 9 0 0 1 , 2 0 0 1 , 5 0 0 1 , 8 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 市场空间（亿元） 市场增长（ % ）4 3 . 8 3 % 3 7 . 4 7 % 4 . 3 8 % 1 . 9 7 % 4 . 3 8 % 7 .9 6 % 伊利 蒙牛 三元 完达山 中国乳业 其他 2 8 . 8 0 % 2 4 . 5 0 %7 . 8 0 % 7 .2 0 % 4 . 4 0 % 2 7 . 3 0 % 伊利 蒙牛 光明 君乐宝 养乐多 其它 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）酸奶： 2020 年酸奶销量 1041.5 万吨，近 5 年 CAGR 9.5%；酸奶价格 14.5 元 /公斤，近 5 年 CAGR 2.6%；酸奶整体 量增为主，价增为辅 。 （注：白奶和酸奶销量按 1 升 1 公斤估算。） 图 13：白奶价格走势 图 14：白奶销量走势 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 图 15： 酸奶 价格走势 图 16： 酸奶 销量走势 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 龙头： 伊利盈利水平提升，蒙牛发力奶酪与低温 。 1）伊利： 公司是中国乳业龙一， 93 年成立， 96 年上市，现任董事长潘刚先生掌舵近 20 年， 2020 年进入全球乳业五 强，成功建立深度分销体系，利润率水平正在提升 ，持续跑赢液态奶行业增速 。在 1996-2007 年，是高速成长期，估 值区间为 14-102 倍，在 2010-2020 年，是稳健成长期，估值区间为 14-55 倍。目前，公司 21 年估值水平约 24 倍，约 处于 2010-2020 年估值区间的 24%分位。 2）蒙牛： 公司是中国乳业龙头， 99 年成立， 04 年上市，现任董事长卢敏放先生掌舵，夯实常温体系 ， 大力发展奶酪 及低温板块 ，持续跑赢液态奶行业增速 。在 2004-2016 年，是高速成长期，估值区间为 8-63 倍，在 2016-2020 年，是 稳健成长期，估值区间为 12-52 倍。目前，公司 21 年估值水平约 27 倍，约处于 2016-2020 年估值区间的 38%分位。 表 1： 伊利发展趋势指标表 （亿元， % ） 年度 总市值 业绩 收入增速 利润增速 毛利率 净利率 ROE（摊薄） 当年最高 PE 当年最低 PE 2020 2,699 71 7.24% 2.08% 36% 7.35% 23% 40 24 2019 1,886 69 14% 7.67% 37% 7.72% 27% 32 22 2018 1,391 64 17% 7.31% 38% 8.17% 23% 35 21 2017 1,957 60 12% 5.99% 37% 8.89% 24% 33 18 0 5 10 15 20 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 销售价（元 /升） 0 2 , 0 0 0 , 0 0 0 4 , 0 0 0 ,0 0 0 6 , 0 0 0 , 0 0 0 8 , 0 0 0 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 , 0 0 0 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 销售量 （千升） 0 5 10 15 20 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 销售价（元 /公斤） 0 3 0 0 6 0 0 9 0 0 1 , 2 0 0 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 销售量（万吨） table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度 总市值 业绩 收入增速 利润增速 毛利率 净利率 ROE（摊薄） 当年最高 PE 当年最低 PE 2016 1,067 57 0.75% 22% 38% 9.40% 25% 24 18 2015 996 46 11% 12% 36% 7.78% 23% 31 19 2014 877 41 13% 30% 33% 7.72% 22% 28 16 2013 798 32 14% 86% 29% 6.70% 20% 43 20 2012 351 17 12% -5.09% 30% 4.13% 23% 23 14 2011 327 18 26% 133% 29% 4.89% 30% 47 19 2010 306 7.77 22% 20% 30% 2.68% 18% 55 33 2009 212 6.48 12% 138% 35% 2.74% 19% - - 2008 64 -17 12% -8092% 27% -8.02% -61% 59 40 2007 195 -0.21 17% -106% 26% -0.02% -0.49% 53 35 2006 137 3.25 36% 11% 27% 2.27% 13% 41 18 2005 58 2.93 39% 23% 29% 2.78% 13% 23 14 2004 36 2.39 39% 20% 30% 3.03% 12% 29 15 2003 46 2.00 57% 41% 32% 3.94% 10% 35 21 2002 35 1.42 48% 19% 33% 4.02% 8.15% 30 20 2001 29 1.20 70% 34% 29% 4.55% 14% 44 25 2000 38 0.98 31% 10% 28% 6.89% 13% 45 32 1999 29 0.89 12% 16% 28% 8.10% 12% 78 31 1998 25 0.77 20% 17% 27% 7.40% 11% 63 29 1997 30 0.66 140% 97% 20% 7.54% 16% 102 39 1996 14 0.33 70% 107% 23% 9.41% 20% 91 24 资料来源： Wind， 浙商证券研究所整理 注： PE 剔除负数 。 表 2： 蒙牛发展趋势指标表 （亿元， % ） 年度 总市值 业绩 收入增速 利润增速 毛利率 净利率 ROE（摊薄） 当年最高 PE 当年最低 PE 2020 1,555 35 -3.79% -14% 38% 4.59% 11% 52 22 2019 1,110 41 15% 35% 38% 5.43% 14% 37 28 2018 840 30 15% 49% 37% 4.63% 12% 48 29 2017 763 20 12% 373% 35% 3.37% 9.06% 25 22 2016 524 -7.51 10% -132% 33% -1.50% -3.60% 26 12 2015 416 24 -2.04% 0.70% 31% 5.13% 11% 30 14 2014 494 24 15% 44% 31% 5.36% 11% 44 22 2013 531 16 20% 25% 27% 4.29% 11% 40 21 2012 315 13 -3.50% -21% 25% 3.99% 10% 24 18 2011 260 16 24% 28% 26% 4.77% 14% 34 19 2010 305 12 18% 11% 26% 4.47% 13% 36 28 2009 424 11 7.73% 218% 27% 4.74% 13% 17 12 2008 139 -9.49 12% -201% 20% -3.87% -21% 48 8.01 2007 382 9.36 31% 29% 23% 5.20% 18% 63 41 2006 281 7.27 50% 59% 23% 5.33% 24% 53 25 table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度 总市值 业绩 收入增速 利润增速 毛利率 净利率 ROE（摊薄） 当年最高 PE 当年最低 PE 2005 94 4.57 50% 43% 22% 5.13% 20% 27 18 2004 65 3.19 77% 94% 22% 5.44% 16% 35 20 资料来源： Wind， 浙商证券研究所整理 2.2. 奶粉，集中度提升最快 奶粉板块，是集中度提升最快的板块 ： 市场空间能够维持中低个位数增长，且国货崛起大势已成，内资前三实现市占 率翻倍、甚至 2 倍都不困难。龙一中国飞鹤 20 年市占率仅 14.5%， CR3 仅 36.9%，对标欧美龙头 CR3 的 75%左右， 提升空间巨大，同时内资奶粉顺应国货崛起大势，集中度提升速度最快，中国飞鹤 18-20 年收入 /调整后业绩的 年 复合 增速达到 34%/65%。 格局： 奶粉市场空间大，集中度提升空间更大。 婴配粉 市场空间 1764 亿元，近 5 年 CAGR 为 6.5%。 奶粉行业三强“中国飞鹤 /雀巢 /达能”市占率为 14.5%/12.6%/9.8%， CR3 集中度为 36.9%，集中度提升空间巨大，且提升速度惊人。 图 17：奶粉市场空间及近 10 年增速 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所整理 0% 6% 1 2 % 1 8 % 2 4 % 3 0 % 0 3 5 0 7 0 0 1 , 0 5 0 1 , 4 0 0 1 , 7 5 0 2 , 1 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 市场空间（亿元） 市场增长（ % ） table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18： 2020 年奶粉市场格局（ % ） 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所整理 量价 ： 内资崛起，量价齐升。 1） 2020 年，内资婴配粉销量 0.99 万吨 ，同比增长 14.8%，近 5 年 CAGR 17.5%； 内资婴配粉价格 204.5 元 /公斤 ，同 比增长 6.7%，近 5 年 CAGR 4.5%。 2）外资婴配粉销量 0.85 万吨 ，同比增长 2.7%，近 5 年 CAGR 10.8%； 外资婴配粉价格 250.6 元 /公斤 ，同比增长 3.8%， 近 5 年 CAGR 3.6%。 3）成人粉销量 31.6 万吨，近 5 年 CAGR 0.3%； 成人粉价格 64.2 元 /公斤，近 5 年 CAGR 4.9%。 4）大包粉进口量 97.9 万吨，近 5 年 CAGR 16.6%； 大包粉进口价格 23.3 元 /公斤，近 5 年 CAGR 4.3%。 （注：大包粉进口价按 2020 年度平均汇率测算： 1 美元 6.9 元人民币。） 图 19：内资婴配粉价格走势 图 20：内资婴配粉销量走势 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 1 4 . 5 0 % 1 2 . 6 0 % 9 . 8 0 % 6 . 8 0 % 6 . 2 0 % 5 0 . 1 0 % 中国飞鹤 雀巢 达能 君乐宝 澳优 其他 60 1 1 0 1 6 0 2 1 0 2 6 0 国内品牌婴配粉零售价（元 /公斤） 0 0 . 3 0 . 6 0 . 9 1 . 2 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 国内品牌婴配粉销量（万吨） table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：外资婴配粉价格走势 图 22：外资婴配粉销量走势 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 图 23： 成人粉 价格走势 图 24： 成人粉 销量走势 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 资料来源： 欧睿， 浙商证券研究所 整理 图 25： 大包粉进口价格走势 资料来源： 奶业经济观察， 浙商证券研究所整理 60 1 1 0 1 6 0 2 1 0 2 6 0 国外品牌婴配粉零售价（元 /公斤） 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 国外品牌婴配粉销量（万吨） 0 30 60 90 成人粉销售均价 （元 / 公斤） 0 30 60 销售量 （万吨） 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 2 ,0 1 1 2 ,0 1 2 2 ,0 1 3 2 ,0 1 4 2 ,0 1 5 2 ,0 1 6 2 ,0 1 7 2 ,0 1 8 2 ,0 1 9 2 ,0 2 0 大包粉（奶粉）进口均价（美元 / 吨） table_page 乳业深度 报告 （暨 秋季 策略） 16/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26： 大包粉进口量走势 资料来源： 奶业经济观察， 浙商证券研究所整理 龙头： 中国飞鹤顺应内资崛起大势，成为国内奶粉龙一。 1）中国飞鹤： 公司是中国奶粉龙一， 01 年成立， 19 年上市，董事长冷友斌