肉毒素行业深度报告：竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 纺织服装行业 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙 头 肉毒素行业深度报告 核心观点 在医美领域， 肉毒素广受欢迎 ，是重要的拓客和引流项目 之一 ， 其中 瘦脸和 除皱是主要应用 方向 。 综合海内外市场 ， 肉毒素 行业 呈现 两大 主要 特点 ： 1）行业壁垒高，竞争格局向好。 肉毒素由于其神经毒素属性，受到各国严 格监管，整体审批周期至少在 6 年以上（长则 8-10 年） 。 正是由于强监管 +超长审批周期， 因此 肉毒素 具 有更高的行业壁垒和更好的竞争格局。 从海 外市场来看， 美国市场艾尔建一家独大，格局稳定 ， 韩国市场呈现“两超多 强”的竞争格局 。 2）可与多种产品搭配复购率高 ，医院拓客首选 。 肉毒素具备多种联合应用 场景 ， 不仅可以用于多个身体部位，也能联合其他项目进行治疗， 安全性较 好， 在医美机构中应用广泛 。 另一方面， 肉毒素需要多次注射保持效果，一 般每年在 2-3 次左右，机构医院倾向于将肉毒作为拓客产品，吸引潜在年轻 消费者，引导 至 更多高利润项目。 国内肉毒素市场发展特点如下： 1）仍然处于行业发展初期阶段。 根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年中国正 规渠道肉毒素市场规模为 36 亿元， 2015-2019 年复合增速为 31%。从肉毒 素占非手术类医美项目比重来看， 2019 年中国仅为 33%，在世界各国中处 于低位 。 从国外市场来看，肉毒素普遍比玻尿酸更受欢迎，国内市场受制于 审批进度，肉毒素占比落后于玻尿酸，未来增速有望加快 。 此外 ，肉毒素在 国内 医用领域仍然有较大的扩展空间 。 2） 竞争格局从 2 强到 4 强，错位竞争共同发展。 2020 年前，衡力和保妥 适为国内市场上唯二持证 的 肉毒素产品， 价格 和市场定位差距明显 。 2020 年 6 月和 10 月，吉适和乐提葆分别 得到 中国药监局获批上市，国内持证肉 毒素产品从 2 个扩展至 4 个，从定价情况来看，从高到低分别为保妥适 吉 适 乐提葆 衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡力之间的价格空白 ， 实现错位竞争 。 3） 产品正规化是大势所趋，水货市场被不断挤压 。 由于价差明显 +批证速度 慢，国内水货假货市场基数庞大。国内政府对非法医美专项整治力度逐年加 大，利好正规机构及行货产品发展。我们认为，考虑到肉毒素的审批时长， 2021-2025 年预计没有新进入者，“四强”的竞争格局 将维持 ，但是 2025 年后多款肉毒素将上市， 将 更好满足多样化的消费者需求 。 投资建议与投资标的 我们认为，肉毒素作为国外最受欢迎的医美项目之一，在 国内 有巨大的发展 前景，受益于强监管 +超长审批周期，国内肉毒素竞争格局 将 持续向好 ，预 计 “四强” 格局将维持到 2025 年 ，建议关注在肉毒领域有 先发 布局的上游 企业，包括 四环医药 (00460，未评级 )、 爱美客 (300896，未评级 )和 华东医 药 (000963，未评级 )。 风险提示 疫情反复，产品安全风险，研发进度不及预期 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2021年 08 月 18 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号： S0860511010001 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 执业证书编号： S0860519040001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 执业证书编号： S0860513060001 香港证监会牌照： BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 执业证书编号： S0860521070006 相关报告 龙头中期业绩高增，看好国潮和行业集中度 提升大趋势： 2021-08-15 运动国潮和珠宝板块表现亮眼： 纺服及 时尚消费品 2021 年 7 月天猫数据分析 2021-08-10 全民健身计划利好运动产业，同时关注业绩 增长确定的制造龙头 2021-08-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 2 目 录 肉毒素行业概况：进入壁垒高 医院拓客首选 . 4 行业壁垒高，竞争格局向好 . 4 可与多种产品搭配复购率高，医院拓客首选 . 6 国内肉毒素市场发展现状及趋势 . 7 仍然处于行业发展初期阶段 . 7 竞争格局从 2 强到 4 强，错位竞争共同发展 . 11 产品正规化是大势所趋，水货市场被不断挤压 . 13 相关公司 . 16 四环医药：独家代理乐提葆已获批上市 . 16 爱美客：收购 Huons Bio 25.4%股权，进一步加深绑定 . 16 华东 医药：签约 Jetema 肉毒素独家代理，完善医美版图 . 17 投资建议 . 19 风险提示 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 3 图表目录 图 1：保妥适动态皱纹除皱原理 . 4 图 2：肉毒素牌照审批流程 . 5 图 3：各国肉毒素竞争格局 . 6 图 4：肉毒具备优质医疗和工具双重属性 . 7 图 5：中国正规渠道肉毒素市场规模 及增速（亿元） . 8 图 6：肉毒素市场规模比较（亿元） . 8 图 7： 2019 年各国肉毒素占非手术类医美项目比例 . 8 图 8：各国注射类产品中肉毒素和玻尿酸使用占比（ 2020 年） . 9 图 9：国内主要注射医美项目按收入拆分（ 2018 年） . 9 图 10：国内主要注射医美项目 2018 年同比增速 . 9 图 11：中国医美肉毒素市场竞争格局（销量， 2019） . 11 图 12：中国医美肉毒素市场竞争格局（销售金额， 2019） . 11 图 13：艾尔建和衡力销售均价比较（元） . 11 图 14：韩国市场肉毒素销售情况（亿元） . 12 图 15：乐提葆向世界 28 个国家销售 . 12 图 16： 2019 年国内肉毒素正规市场占比 . 13 图 17： 2018 年国内水货市场品牌分布 . 13 图 18： 2013-2018 年非法肉毒素案件审判结案趋势 . 14 图 19： 2013-2018 年非法肉毒素涉案判刑占比 . 14 图 20：乐提葆品牌理念 . 16 图 21：乐提葆主要产品特点 . 16 表 1： 爱美客 “注射用 A 型肉毒素研发项目 ”建设工期 . 5 表 2：美国 FDA 批准的 A 型肉毒素产品 . 6 表 3：肉毒素面部注射常见不良反应 . 7 表 4：肉毒素医疗领域获批适应症国内外比较 . 9 表 5：注射用 A 型肉毒毒素临床试验公示 . 10 表 6：国内获批肉毒素产品对比 . 12 表 7：国内打击非法医美政策汇总 . 13 表 8：国内正在审批肉毒素展示 . 14 表 9： Huons Bio 相关产品在韩国的注册进展 . 17 表 10： Huons Bio 相关产品在韩国境外国家的注册进展 . 17 表 11：华东医药主要医美产品上市及研发情况（截止 2021H1） . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 4 肉毒素 行业 概况 ： 进入壁垒高 医院拓客首选 肉毒素是肉毒杆菌的 分泌物 ， 是 由肉毒杆菌在繁殖过程中 产生的一种神经毒素蛋白 。 根据肉毒素抗 原性的不同，分为 A、 B、 C1、 C2、 D、 E、 F、 G 八种，这些毒素的分子质量约 150kD，其中 A 型 毒力最强 ， 目前应用于临床的是 A 型和 B 型。 在医美领域， 除皱和 瘦脸是主要应用领域。 肉毒 原先用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱 症，用 于麻痹肌肉神经， 使 肌肉 停止 痉挛 ，后 广泛应 用于医 美领域 ， 常用于 去皱和瘦脸 ， 具体如下 ： 1） 除皱： 主要针对面部动态皱纹， 通过 抑制周围运动神经末梢突触前膜乙酰胆碱释放，阻断神经 和肌肉之间的 神经冲动，使过度收缩的 表情 肌肉 松弛 ，达到 舒展皱纹 效果 ； 2） 瘦脸： 通过暂时麻痹 两侧咬肌 肌肉， 阻断神经与肌肉的神经冲动传递 ，引起 咬肌 肌肉 废用性 萎 缩， 达到雕塑 脸部 线条 效果 。 此外，肉毒素使用范围还能扩展至斜方肌、 腓肠肌 等，从而实现瘦肩 和瘦腿的效果。 图 1：保妥适动态皱纹除皱原理 数据来源： 保妥适官网， 东方证券研究所 行业壁垒高， 竞争格局向好 肉毒素由于其神经毒素属性，受到各国严格监管。 美国、英国、中国和韩国为肉毒素的主要产地， 对肉毒素产品均进行了较为严格的管理 。 以中国为例，药品的备案和注册可分为 化学 药品、中药及 天然药品、生物制品， 肉毒素属于生物制品，注册流程 非常繁琐 ，需要递交申请材料至省局、 国家 药品监督管理局药品审评中心 （ CDE）、注册司等机构后，申请进行 I/II/III 期临床试验，然后通过 申报和现场核查等步骤才能获得审批。 2008 年，原国家食药监局将肉毒素列入毒性药品，作为处 方及麻药类药品，产品的流通和使用更为严格， 整体审批周期至少在六年以上 （长则 8-10 年） 。 根据爱美客招股书披露，公司 负责的 Hutox 在国内的临床试验及注册申请，即 “注射用 A 型肉毒 素研发项目”建设工期高达 65 个月 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 5 图 2： 肉毒素牌照审批流程 数据来源： 湖北天地恒一制药有限公司， 东方证券研究所 表 1：爱美客“注射用 A 型肉毒素研发项目”建设工期 项目 T1 T2 T3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 前期准备阶段 立项准备 市场调查 人员启动 临床前研究阶段 技术转换 技术论证 药效、药理、毒 理研究 临床试验审批 临床研究阶段 临床 期 临床 期 临床 期 项目 T4 T5 T6 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 临床研究阶段 临床 期 注册审批阶段 注册 审评 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 我们认为，正是由于强监管 +超长审批周期，导致肉毒素相较玻尿酸等其他产品，有更高的行业壁 垒和更好的竞争格局。 根据 GBI Research 数据， 2018 年全球肉毒素市场 CR4 高达 98%，分别为 艾尔建生产的 Botox（ 74%）、英国 Ipsen 生产的 Dysort（ 15%）、德国 Merz 生产的 Xeomin（ 7%） 以及韩国 Medytox 生产的 Neuronox（ 2%） 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 6 从美国和韩国市场来看： 美国市场 艾尔建一家独大 ，格局稳定 。 由于监管审批严格，美国 A 型肉毒素市场竞争者较少， 目前仅有 Allergan、 Ipsen、 Merz 与大熊等主要参与者，根据 Bloom health 数据， Botox 市 场份额高达 70%，占据主导地位，余下 Dysport、 Xeomin 和 Jeuveau 市场份额分别为 25%、 4%和 1%。 韩国市场呈现“两超多强”的竞争格局 ，截至 2019 年， Hugel 和 Medytox 市占率分别为 42% 和 36%，其余品牌如 Allergan、 Daewoong、 Ipsen、 Merz 等市占率均小于 10%，根据央视 报道， 因伪造实验材料， 2020 年后 韩国食品药品安全处吊销了 Medytox 部分产品的许可，预 计竞争格局将发生较大变化。 图 3：各国肉毒素竞争格局 数据来源： GBI Research， Bloom health， Bloomberg， 东方证券研究所 表 2：美国 FDA 批准的 A 型肉毒素产品 公司 产品品牌 国家 批准年份 适应症 Allergan Botox Cosmetic 美国 2002 中重度皱眉纹 2013 眼外眦皱纹（鱼尾纹） Ipsen Dysport 英国 2009 中重度皱眉纹 Merz Xeomin 德国 2011 中重度皱眉纹 Evolus Jeuveau 韩国 2019 中度至重度皱眉纹 数据来源： FDA，中国医疗美容，东方证券研究所 可 与多种产品搭配复购率高 ，医院拓客首选 对于医美机构而言，肉毒素具备较好的拓客属性 ， 主要有以下 三 个原因 ： 1、 肉毒素具备多种联合应用场景 。 肉毒 不仅可以用于多个身体部位，例如眼部、肩部和腿部，同 时也能联合其他项目进行治疗，比如水光针、玻尿酸、光电项目等，在医美机构中应用广泛。 2、安全性高。 肉毒素 具有安全、可靠及微创的优点，常见不良反应 大多 可逆。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 7 3、复购率高 。 肉毒素 需要多次注射保持效果，一般每年在 2-3 次左右，消费者需要多次返店治疗， 由于肉毒安全性高，见效明显，客户满意度较高，因此机构医院倾向于将肉毒作为拓客产品，吸引 潜在年轻消费者，引导他们去做更多高利润项目。 图 4：肉毒具备优质医疗和工具双重属性 数据来源： 四环医药产品发布会， 东方证券研究所 表 3：肉毒素面部注射常见不良反应 公司 发病率 临床表现 发生及恢复时间 上睑下垂 3%-5.4% 最初症状轻微，但随着时间的推移，眼睑下垂 1 2 mm 注射后 48h 出现，最晚在 7-10d 后出 现，持续 2-4 周 眼裂变窄 下睑支撑力减弱，眼袋加重，甚至出现睑外翻、巩膜 外露、复视、溢泪、暴露性角膜炎等 眉毛下垂 3.1% 可能导致抬眉障碍，眉眼间距变窄，形成“冰冻额头”， 或眉尾上抬形成“武士眉” 咀嚼无力 0.9%-63.6% 表现为咀嚼功能下降， 咬合 能力减弱，咀嚼坚硬物困难 治疗 1-4 周出现， 3-8 周逐渐恢复，约 12 周完全恢复， MRI 评估单次治疗后 咬肌萎缩持续 4 月，完全恢复需 6 月 下颌缘消失 或皮肤下垂 0.2% 见于中老年患者注射咬肌后，肌肉体积减小，支撑力 下降，皮肤和软组织下垂 初次注射 2 个月内 瘀斑 2.5%-6.3% 小静脉或毛细血管破裂，局部皮肤呈青紫色，可能伴有轻度压痛 5-7d 恢复 肿胀 6.3%-22.7% 注射后早期出现， 1 周内恢复 数据来源： 中南大学学报， 东方证券研究所 国内肉毒素市场 发展现状及趋势 仍然处于行业 发展 初期阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 8 根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年中国正规渠道肉毒素市场规模为 36 亿元， 2015-2019 年复合 增速为 31%。横向比较来看 ， 2019 年美国和韩国市场规模分别为 223 亿和 9 亿人民币，中国市场 介于两者 之间 ，但如果考虑人均消费水平 ，中国 则远远低于以上两国家。另一方面， 从肉毒素占非 手术类医美项目比重来看， 2019 年中国仅为 33%，在世界各国中处于低位。 图 5： 中国正规渠道肉毒素市场规模及增速（亿元） 图 6： 肉毒素市场规模比较 （亿元） 数据来源： Frost&Sullivan， 东方证券研究所 数据来源： 四环医药产品发布会， Fortune Business Insights ， Frost&Sullivan， 东方证券研究所 图 7： 2019 年各国肉毒素占非手术类医美项目比例 数据来源： 艾媒数据， 东方证券研究所 从国外市场来看，肉毒素普遍比玻尿酸更受欢迎，而国内市场受制于审批进度，肉毒素占比落后于 玻尿酸，未来增速有望加快。 根据 ISAPS 数据， 2020 年全球注射类产品中，肉毒素的平均占比约 为 58%，高于玻尿酸的 40%，在其他各个国家也有类似的趋势。而在中国，根据新氧大数据，玻 尿酸占比高于肉毒素，我们推测与市场参与者较少有关（ 2020 年前仅有衡力和保妥适两款持证产 品），随着未来市场参与者的丰富以及市场教育的普及，未来国内肉毒素占比将逐年提升。 12 15 19 30 36 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015 2016 2017 2018 2019 市场规模 YoY 9 36 223 0 50 100 150 200 250 韩国 中国 美国 76% 61% 59% 50% 50% 46% 46% 41% 37% 36% 33% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 泰国 英国 德国 俄罗斯 美国 墨西哥 法国 意大利 日本 西班牙 中国 印度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 9 图 8： 各国注射类产品中肉毒素和玻尿酸使用占比 （ 2020 年） 数据来源： ISAPS， 东方证券研究所 图 9： 国内主要注射医美项目按收入拆分（ 2018 年） 图 10： 国内 主要注射医美项目 2018 年同比增速 数据来源： 新氧大数据， 东方证券研究所 数据来源： 新氧大数据， 东方证券研究所 另一方面，国内肉毒素在 医用领域 仍然有较大的 扩展 空间。 根据中国医疗美容数据，和国际发达国 家相比，国内肉毒素获批适应症相对较少 。 根据 CDE 数据， 慢性偏头痛、膀胱过度活动症等适应 症正在开展临床试验， 未来随着 适用范围的扩大， 国内整体肉毒素市场有望进一步扩容 。 表 4： 肉毒素医疗领域获批适应症国内外比较 适应症 英国 美国 澳大利亚 中国台湾 日本 印度 加拿大 中国 皱眉纹 鱼尾纹 前额纹 眼睑痉挛 面肌痉挛 痉挛性斜颈 脑卒中后上肢痉挛 脑卒中后下肢痉挛 58% 64% 53% 73% 60% 49% 61% 58% 45% 62% 55% 54% 56% 46% 56% 63% 83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 肉毒素 玻尿酸 玻尿酸 66.59% 肉毒素 32.67% 其他 0.74% 53.1% 90.6% 60.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 玻尿酸 肉毒素 注射其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 10 腋窝多汗症 手掌多汗症 痉挛型脑瘫 慢性偏头痛 膀胱过度活动 神经源性膀胱 斜视 数据来源： 中国医疗美容， 东方证券研究所 表 5： 注射用 A 型肉毒毒素临床试验公示 登记号 试验状态 适应症 试验通俗题目 CTR20200687 进行中 /尚未招募 暂时改善 20 岁至 65 岁成人因皱眉肌和 /或降眉间 肌活动引起的中度至重度皱眉纹 注射用 A 型肉毒毒素治疗眉间纹 的安全性和有效性的研究 CTR20211394 中度至重度皱眉纹 HUTOX 治疗中国受试者眉间纹的疗效和安全性临床研究 CTR20131190 进行中 /招募中 治疗原发性、脊髓损伤和多发性硬化症等神经系 统疾病引起的膀胱过度活动症 注射用 A 型肉毒毒素治疗膀胱过 度活动症 CTR20131192 预防性治疗成年慢性偏头痛 注射用 A 型肉毒毒素预防性治疗成年慢性偏头痛临床试验 CTR20191352 暂时性改善显著至非常显著的咬肌突出（肥大） 3 期多中心随机双盲安慰剂对照 治疗咬肌肥大研究 CTR20131191 已完成 脑卒中后上肢痉挛 注射用 A 型肉毒毒素治疗脑卒中后上肢痉挛临床试验 CTR20140535 眼角纹（鱼尾纹） 注射用 A 型肉毒毒素在中国治疗眼角纹（鱼尾纹）的研究 CTR20150032 中度至重度眉间纹的治疗 评价 Dysport 单次 /重复给药治疗中重度眉间纹的疗效和安全性 CTR20160057 自发性睑痉挛患者 NEURONOX 在自发性睑痉挛患者中的有效性和安全性临床研究 CTR20160158 中、重度皱眉纹 Neuronox 在中度至重度皱眉纹 患者中的有效性和安全性临床研 究 CTR20170059 中重度眉间纹 注射用 A 型肉毒毒素改善中度至重度眉间纹临床试验 CTR20171186 眉间纹 NT201 治疗中国受试者眉间纹的疗效和安全性临床研究 CTR20161050 主动暂停 预防慢性偏头痛 保妥适预防慢性偏头痛的有效性 和安全性的中国临床研究 数据来源： CDE，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 11 竞争格局从 2 强到 4 强， 错位竞争共同发展 2020 年前，衡力和保妥适为国内市场上唯二的持证肉毒素产品， 价位差距 和市场定位差距明显 。 根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年国内正规肉毒素市场中，从销量来看，衡力和保妥适分别占比 74%和 26%； 从金额来看，衡力和保妥适分别占比 44%和 56%。 根据 PDB 药物综合数据库，近 年来保妥适销售价格是衡力的 3 倍左右 ，两品牌在市场中定位分属高端和中低端产品，此外在产 品性能上也有明显差异，具体如下： 1）赋形剂蛋白质： 保妥适使用的是 人血白蛋白 ，而 衡力用的是 医用明胶 ，前者来源于人体本身， 后者来源于猪，保妥适产生过敏反应的可能性更低。 2）弥散度 ： 保妥适的 理论弥散面积为 0.5 平方厘米，而衡力为 1 平方厘米，前者精准度更高，更 适合用于 面部小肌肉，比如皱眉纹、鼻背纹等表情纹，而后者更适合肩部、腿部等精准度要求较低 的部位。 3）生产工艺： 保妥适采用真空干燥，衡力采用冻干干燥，前者不易产生抗体，后者较易产生类毒 素，消费者可能产生肉毒素抗体而失去除皱效果 ，耐药性不如保妥适 。 图 11： 中国医美肉毒素市场竞争格局（销量， 2019） 图 12： 中国医美肉毒素市场竞争格局（销售金额， 2019） 数据来源： Frost&Sullivan， 东方证券研究所 数据来源： Frost&Sullivan， 东方证券研究所 图 13：艾尔建和衡力销售均价比较 （元） 数据来源： PDB 药物综合数据库， 东方证券研究所 保妥适 26% 衡力 74% 保妥适 56% 衡力 44% 1,891 1,893 1,814 1,842 1,788 1,740 1,749 1,746 1,743 662 669 672 672 673 676 676 679 764 - 500 1,000 1,500 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Allergan 兰州所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 12 2020 年 6 月和 10 月，吉适和乐提葆 分别 获批上市，国内持证肉毒素产品从 2 个扩展至 4 个 。 从 定价情况来看，从高到低分别为保妥适 吉适 乐提葆 衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡 力之间的价格空白。 吉适 是 一款 风靡欧洲的肉毒产品， 与其他肉毒素相比， 吉适 具备见效时间快的特点，平均见 效时间约为 2 天 ，其他肉毒素一般需要一周左右时间才能见效 ，另一方面， 吉适 一次注射可 以维持 6 个月左右，优于一般肉毒素的 4-6 个月。 乐提葆 由韩国上市公司 Hugel 研发制造， 在韩国市场认可度较高 ， 2010 年在韩国上市， 2016- 2019 年连续 4 年高居韩国肉毒素市场销售额第一 ，高达 42%。 乐提葆 在国内主打瘦脸，定 位年轻、时尚和轻奢的 90 后和 00 后。与其他肉毒素相比， 乐提葆 拥有 99.5%的 900kDa 有 效蛋白质，远高于行业纯度要求，同时具备较好的效果和品质。 表 6：国内获批肉毒素产品对比 产品名称 衡力 保妥适 吉适 乐提葆 原产国 中国 美国 英国 韩国 公司 兰州生物 Allergan Ipsen Hugel 国内合作企业 / 国药控股及其国内总经 销商 博福 -普益生（天津）制 药有限公司 四环医药独家代理 国内获批时间 2012 年 2009 年 2020 年 2020 年 产品定位 中低端 高端 中高端 中高端 分子量 300-900KD 900KD 300/500/900KD 900KD 赋形剂蛋白质 医用明胶 人血白蛋白 人血白蛋白 人血白蛋白 弥散度 1cm(+) 0.5cm(+) (+) (+) 生产工艺 冻干干燥 真空干燥 冻干 干燥 冻干 干燥 数据来源：新氧，东方证券研究所 图 14： 韩国市场肉毒素销售情况（亿元） 图 15： 乐提葆 向世界 28 个国家销售 数据来源： 四环医药产品发布会， 东方证券研究所 数据来源： 四环医药产品发布会， 东方证券研究所 2.2 2.4 3.2 3.6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2016 2017 2018 2019 Letybo白毒 Medytoxin粉毒 Nabota绿毒 Liztox橙毒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 13 产品正规化是大势所趋，水货市场被不断挤压 由于 价差明显 +批证速度慢 ，国内 肉毒相关 水货假货市场基数庞大 。 根据中国整形美容协会统计， 截至 2019 年，国内市场上销售的肉毒素产品 70%由水货和假货构成 ，且假货的占比远高于水货， 根据中国美容医疗数据， 2013-2018 年 涉及非法肉毒素结案案件中，假货占比高达 82%。 从价格 上来看，水货和假货仅为正品的 25%至 50%。 而 水货大部分来自韩国 品牌 ，根据 立鼎产业研究 数 据， 2018 年国内水货品牌主要为 Letybo、 Neuronox 和 Nabota 等韩国品牌，占比分别为 37%、 43%和 18%。 图 16： 2019 年国内肉毒素正规市场占比 图 17： 2018 年国内水货市场品牌分布 数据来源： 中国整形美容协会， 东方证券研究所 数据来源： 立鼎产业研究 ， 东方证券研究所 国内政府对非法医美专项整治力度逐年加大，利好正规机构及行货产品发展。 我们认为， 2017 年 来对政府对医美监管呈高压态势，频次相比以前明显提升 ，根据中国医疗美容数据， 2015 年后非 法肉毒素结案数量大幅提升， 2015-2019 年结案数量分别为 127、 203、 277 和 196 件。 2021 年，国家八部委决定在 6-12 月开展打击非法医美专项整治活动 ，叠加相关行业监管制度的完 善，将逐步出清市场上的水货和假货，利好正规持证的厂家长远发展。 具体到肉毒素领域， 我们预 计， 乐提葆 作为过去国内市场水货的第二大品牌，消费者认知程度较高， 正品上市后有望实现对水 货假货的 部分 替代 。 表 7： 国内打击非法医美政策汇总 时间 名称 发布单位 主要内容 2021 打击非法医疗美容服 务专项整治工作方案 卫生健康委、中央网信办、公安 部、海关总署、市场监管总局、邮 政局、国家药监局、国家中医药局 严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为；严格 规范医疗美容服务行为；严厉打击非法制售药品医 疗器械行为；严肃查处违法广告和互联网信息 2020 关于进一步加强医疗 美容综合监管执法工 作的通知 国家卫生健康委、中央网信办、教 育部、公安部、商务部、海关总 署、市场监管总局、国家药监局 规范医疗美容服务；规范药品和医疗器械生产经营 使用；规范医疗美容广告发布 2019 关于开展医疗乱象专 项整治行动的通知 国家卫生健康委、中央网信办、发 展改革委、公安部、市场监管总 局、国家医保局、国家中医药局、 国家药监局 严厉打击各类违法违规执业行为 2018 关于改革完善医疗卫 国务院办公厅 严厉打击医疗骗保行为；严肃查处发布违法医疗广 正规市场 30% 水货市场 70% Letybo 37% Neuronox 43% Nabota 18% 其他 2% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 14 生 行业综合监管制度 的指导意见 告和虚假信息的行为；坚决查处不规范收费、乱收 费、诱导消费和过度诊疗行为。 2017 关于开展严厉打击非 法 医疗美容专项行动 的通知 国家卫生计生委、中央网信办、公 安部、人力资源社会保障部、海关 总署、工商总局、国家药监局 明确监管主体和责任；加强全过程监管；创新监管 机制。 数据来源： 各政府官网， 东方证券研究所 图 18： 2013-2018 年 非法肉毒素案件审判结案趋势 图 19： 2013-2018 年非法肉毒素涉案判刑占比 数据来源： 中国医疗美容， 东方证券研究所 数据来源： 中国医疗美容， 东方证券研究所 从肉毒素 项目现有储备和 审批进度来看， 预计国内 2025-2030 年陆续将有多款肉毒素上市。 全球 各主要肉毒素品牌均有意向进入中国市场，在审的 5 个品牌中，韩国品牌 Meditoxin、 Hutox 和 Nabota 占据三席 。 我们认为， 考虑到肉毒素的审批时长， 2021-2025 年预计没有新进入者， “四 强”竞争格局 将维持 ，但是 2025 年后多款肉毒素将上市， 将 更好满足多样化的消费者需求 。 表 8：国内正在审批 肉毒素 展示 产品名称 Xeomin Meditoxin Hutox Nabota RT002 原产国 德国 韩国 韩国 韩国 美国 公司 Merz Pharmaceuticals Medytox Inc. Huons Global Co., Ltd Daewoong Pharmaceutica Revance Therapeutics 国内合作方 精鼎医药 华熙生物 爱美客 北京大熊伟业 复星医药 审批受理时间 2021-01-08 2018-04-18 2020-02-15 2016-06-22 2020-07-11 审批进度 已通过三期临床试 验，预计 3-4 年内 通过 审批 已通过三期临床试验 正在进行三期临床 试验，尚未招募 正在进行三期临床 试验，尚未招募 正在进行三期临床 试验，尚未招募 认可机构 美国 FDA 韩国 KFDA 及 GMP 韩国 GMP 美国 FDA / 单瓶容量 100u 100u， 20u 100u 100u 100u 分子大小 均一， 150KD 神经 毒素分子 ， 不含复 合蛋白 单一的 900KD 单一的 900KD 单一的 900KD 150KD 开始作用时间 2-3 天见效 2-3 天见效， 10 天后效果显著 34 天见效， 7 天后达到最佳效果。 2-3 天见效 ,5-14 天效果显著 4 周后超过 95%患者消除眉纹或减轻 3 15 127 203 277 196 8 33 214 329 498 282 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 历年非法肉毒素结审案件数量 历年结案罪犯数量 免刑事处罚 2% 公司罚款 0% 6个月以下 48% 7-12个月 32% 2-5年 15% 5年以上 3% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 15 持续时间 4 个月 6 个月 34 个月，有时也可维持到 6 个月 4 个月 6 个月 运送过程 可常温 2-8 度低温保持 0-4 度 冷藏储存 2-8 度低温，可在常温环境保存 5 周 无需冷链 适合施打部位 皱眉纹等细微部 位，对其他肉毒素 产生抗体者 面部皱纹 、 咬肌 、 小 腿 、 对眼周 、 眉间等 表情纹效果显著 眉间 、眼角、下 巴、腿部、额头、 嘴角，肩膀等 前额 、 眼角 、 眉间 中度至重度眉纹 数据来源： 国家药品监督管理局药品审评中心 ， 新氧医美， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 16 相关公司 四环医药 ：独家代理 乐提葆 已获批上市 独家代理乐提葆 ，通过 渼 颜空间 平台扩展医美业务 。 四环医药 创立之初聚焦于心脑血管疾病领域， 20