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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 供需推动 毛发移植 快速发展， 雍禾 医疗 植发养固 全面布局 Table_Summary 报告摘要 植发市场： 中国植发渗透率仅 0.21%， “需求释放 +供给迭代 +监 管从严 ”合力推动行业发展 2020年中国脱发人口超 2.50亿，植发手术仅约 51.6万例，渗透率为 0.21%，约为美国市场的 1/2，尚有较大的市场空间。 渗透率低 主要是 因为： 缺乏动机，占 31%； 担心后遗症， 17%； 价格太贵， 12%； 价格不透明， 12%； 机构不正规， 10%。 针对以上顾虑，当前正在发生的 边际变化 ： 不良作息和精神压 力使得毛发问题快速普及，并在颜值文化和社媒营销的影响下，关注 度提升； 产品迭代，植发创伤小、恢复快、疗效好，接受度提高； 购 买力 提升、 精准营销，植发医疗更易于负担； 政府、协会、企 业合力推进诊疗服务的规范化和透明度。 随着需求端关注度和支付能力提升，供给端技术 精进 和客群教育， 监管端提高诊疗服务标准化，中国毛发医疗服务的 市场规模 有望 从 2020年 184亿元增至 2030年 1,381亿元 ， 期间 CAGR 22.3%。其中 ， 植发 医疗服务市场从 134亿元增至 756亿元 ， 10年 CAGR 18.9%；医疗养固服 务市场从 50亿元增至 625亿元 ， 10年 CAGR 28.7%。 发展趋势： “增强粘性 +建立壁垒 +储备人才 ”为企业发展的关键， 连锁化率有望提升 针对植发产业蓬勃发展面临 的 一些困境，企业需寻求 破局方式 ： 植发服务低频高价，需要不断拉新以提高销量 、 并借助养固增强客 户粘性； 植发机构在资产、技术等方面的硬壁垒较低，需要构建服 务、品牌等软壁垒； 人才供给失衡，企业的竞争在于人才的竞争。 在 竞争格局 方面， 提供植发服务的医疗机构包括公立医院（植发 科，占 15%）和民营医疗机构（包括连锁植发机构 24%、单体植发机构 45%、美容机构植发部门 16%）： 公立医院植发 较少 、 且 禁止营销， 民营医疗机构更有能力满足庞大的植发需求； 单体 民营 机构的服务 质量参差不齐，连锁 民营 机构 更 易于塑造品牌、保证质量； 美容连 锁机构植发部门的专业性不强，植发连锁机构更容易塑造专业形象、 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 通策医疗：业绩高速增长，盈利 能力持续增强 -2021/08/09 医药周报 业绩集中披露，建议 关注有望中报超预期的优质标的 -2021/08/08 普门科技中报点评： 21Q2 收入增 长提速，加大研发投入储备新项目 -2021/08/06 Table_Author 证券分析师：盛丽华 电话： 021-58502206 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190520070003 证券分析师：谭紫媚 电话： 0755-83688830 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190520090001 (18%) (9%) (1%) 7% 16% 24% 20 /8/ 11 20 /10 /11 20 /12 /11 21 /2/ 11 21 /4/ 11 21 /6/ 11 制药、生物科技与生命科学 沪深 300 Table_Message 2021-08-11 行业深度报告 看好 /维持 制药、生物科技与生命科 学 行 业 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 植发 行业深度报告 P 2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 且在全面的诊断及治疗能力上更胜一筹。 此外，由于植发需求和操作流程标准化、初期耗材设备投入金额 不大、医生培育周期较短等因素，植发医疗机构相对于其他医美机构 更易于扩张， 连锁化率 有望提升。 雍禾医疗：深耕植发 16年，中国最大的植发医疗服务提供者 雍禾医疗 2020年植发收入 14亿元，市占率 10.5%，相对于后进入者 已经 形成 一定的 先发优势 ： 51家门店的大规模运营 利于 提升议价能 力、运营和 推广 效率； 随着品牌影响力不断加深，获客成本有望下 降、获医能力逐步提升； 中信产业基金 的加入 在 财务、管理、议价、 商机 等 方面均有所 帮助 。 可复制的高标准医疗质量及 营运能力 ，是雍禾医疗实现异地扩张 的重要保证： 一致的高标准医疗服务，贯穿术前中后； 持续不断 的产品和服务创新，构建一站式毛发医疗服务体系； 多种渠道引入 优质医师，内部培育体系成熟完善。 公司的 未来看点 在于盈利能力、市场份额双提升， 以及 新业务 的 拓展 ： 老店保持逾 18%的稳健运营，新店 3月扭亏后快速爬坡降本； 下沉低线城市积极拓店 至百家，门店升级转型综合医院，收购显赫 植发延伸足迹至境外； 增加养固服务提高客户粘性，丰富服务项目 拓展女性用户。 风险提示： 毛发医疗服务需求不及预期的风险，公众对毛发医疗行业产生负 面观感的风险，持续的监管改革而影响行业发展的风险 。 植发 行业深度报告 P 3 报告标题 目录 一、植发低频高价 +养固高复购率，毛发市场千亿可期 . 6 （一）脱发由激素和基因共同影响，植发 的防脱 效果最为明显 . 6 （二）植发低频高价 +养固高复购率，毛发市场千亿可期 . 7 二、植发市场： “需求释放 +供给迭代 +监管从严 ”推发展， “增强粘性 +建立壁垒 +储备人才 ”为关键 10 （一）概况：植发手术渗透率仅 0.21%， “需求释放 +供给迭代 +监管从严 ”合力推动行业发展 . 10 1、需求端：颜值意识提高 +支付能力提升，引领毛发移植消费升级 . 11 2、供给端：技术精进减少用户顾虑，消费教育持续 开拓市场 . 13 3、监管方：诊疗服务标准化和透明度提升，利好头部规范的植发机构 . 16 （二）痛点：缺乏粘性、硬壁垒低、医师不够 ，行业破局正在路上 . 17 1、 一次性消费的服务模式，需借助养固增强客户粘性 . 17 2、 资产、技术等 硬壁垒降低，服务、品牌等软壁垒为关键 . 18 3、 对医师经验、技术、眼力、体力要求较高，人才供给失衡境况亟待改善 . 19 （三）趋势：综合毛发管理为方向，连锁化率 提升可预见 . 19 1、 服务提供商向 一站式综合毛发管理发展 . 19 2、 连锁化率有望提升，国内市场四分天下、雍禾为首 . 21 3、 向低线城市渗透，连锁植发机构侵袭单体植发机构市场 . 23 三、重点企业 ：雍禾医疗 深 耕植发 16 年， 中国最大的植发医疗服务提供者 . 24 （一）公司概况：植发医疗服务的各项指标领 先同行 . 24 （二）先发优势：规模、品牌、资本三方助力 造壁垒 . 25 1、规模效应：运营 51 家门店 覆盖 50 个城市，门店经营指标优秀 . 25 2、 品牌效应： “线上 +线下 ”“长期 +短期 ”结合的全方位营销策略 . 26 3、资本效应：在财务、管理、议价、商机方面均有所获益 . 28 （三）可复制 性：标准化管理输出、精细化服务能力是持续 扩张的保障 . 28 1、服务内容： 高品质服务贯穿 术前中后 ，结合在线服务提升 用户体验 . 29 2、技术开发： 持续不断的产品和服务创新，构建一站式毛发医疗服务体系 . 30 3、人才 资源：多种渠道引入优质医师，内部培育体系成熟完善 . 31 （四）未来看点：盈利能力、市场份额双双提 升，业务拓展储备后续力量 . 33 1、盈利提升：老店保持稳健运营，新店快速爬坡后连锁化降本 . 33 2、份额 提升： 下沉拓店扩张覆盖范围，门店升级转型综合医院 . 35 3、业务拓展：增加养固服务，拓展女性用户 . 37 四、附录 . 39 （一）雍禾医疗的股权结构 . 39 （二）雍禾医疗的管理层 . 39 五、风险提示 . 42 植发 行业深度报告 P 4 报告标题 图表目录 图 1：根据脱发的严重程度和表现形式划分的脱发分级图（男性 &女性） . 6 图 2：中国毛发医疗服务的市场规模及增速 . 8 图 3：中国毛发医疗服务的结构：植发为主、养固提升 . 8 图 4：中国植发医疗服务的市场规模及增速 . 9 图 5：中国医疗养固服务的市场规模及增速 . 9 图 6： 2020-2026 全球植发市场规模年复合增速约为 25.8% . 10 图 7： 22020 年各国植发价格和 GDP 的比例 . 10 图 8： 2020 年中国脱发人口超过 2.5 亿人 . 11 图 9： 2018 年中国脱发人群完全拒绝植发的原因 . 11 图 10： 2017-2018 年中国脱发人群年龄分布 . 11 图 11：网络消费生发产品顾客群体的年龄结构 . 11 图 12：男性植发诉求主要是希望能显得年轻一些，女性则为追求完美 . 12 图 13： 2012-2023 年中国医美市场规模 . 12 图 14：网络消费生发产品顾客群体的地域结构 . 12 图 15：毛发移植技术的发展历程：目前 FUT 和 FUE 技术应用最为广泛 . 13 图 16：中国植发行业产业链，以及民营连锁植发机构大量营销推广的原因 . 15 图 17：医疗服务机构的销售费用比较：植发机构最高 . 18 图 18：雍禾医疗的植发医疗服务客单价高于医疗养固服务 . 18 图 19：单家医疗机构的医疗设备成本比较：植发机构最低 . 18 图 20：单家医疗机构的电子设备成本比较：植发机构最低 . 18 图 21：雍禾医疗一站式毛发医疗服务的一般流程 . 20 图 22：单个医疗服务机构的收入比较 . 21 图 23： 2020 年中国植发医疗服务市场份额 . 21 图 24： 2020 年民营植发机构的植发收入及市占率 . 24 图 25： 2020 年民营植发机构的医生、患者、机构数量 . 24 图 26：雍禾医疗植发医疗服务收入及市占率变动 . 24 图 27：雍禾医疗植发医疗服务的患者人数及平均开支 . 24 图 28：雍禾医疗的医疗机构网络（截至 2021.6） . 25 图 29：雍禾医疗每年运营中医疗机构数量变动 . 26 图 30： 2020 年民营植发机构的单店收入 /例数、客单价 . 26 图 31：雍禾医疗盈利能力分析：销售费用率高达 50%左右 . 27 图 32：雍禾医疗的销售费用每年同期增速趋缓 . 27 图 33：雍禾医疗提供个性化三级植发医疗服务 . 29 图 34：雍禾医疗植发医疗服务分级患者人数占比 . 29 图 35：雍禾医疗的术后服务项目 . 30 图 36：雍禾医疗投诉率及收到的负面反馈的性质 . 30 图 37：雍禾医疗研发开支情况 . 31 图 38：雍禾医疗的智能毛囊检测仪 . 31 图 39： 2020 年民营植发机构的注册医生人数比较 . 32 图 40：雍禾医疗注册医生数量变化 . 32 图 41：雍禾医疗医疗机构专业人员构成（ 2021.6） . 33 图 42：雍禾员工占据近半的销售及服务成本总额 . 33 图 43：雍禾医疗按照成立时间划分的医疗机构数量（ 2021.6） . 33 图 44：雍禾医疗按照发展阶段划分的医疗机构收入占比 . 33 图 45：雍禾医疗前五大医疗机构的收入体量 . 34 图 46：雍禾医疗前五大医疗机构的收入增速变化 . 34 图 47：雍禾医疗同店销售收入及增幅比较 . 34 植发 行业深度报告 P 5 报告标题 图 48：雍禾医疗单店销售收入及增幅比较 . 34 图 49：雍禾医疗新店平均初始收支平衡期为 3 个月 . 35 图 50：雍禾医疗平均单店销售额 . 35 图 51：雍禾医疗合计覆盖中国 50 个城市 . 36 图 52：雍禾医疗升级 5 家现有医疗机构计划详情 . 36 图 53： 2020 年民营植发机构的医疗养固收入及市占率 . 37 图 54：养发服务行业的竞争格局 . 37 图 55：雍禾医疗医疗养固服务收入及市占率变动 . 38 图 56：雍禾医疗植发医疗服务的患者人数及平均开支 . 38 图 57：雍禾医疗上市前的公司架构 . 39 表 1、不同脱发阶段常用的防脱方法 . 7 表 2、植发医疗服务和医疗养固服务的比较情况 . 8 表 3、接受毛囊单位移植的普通患者的预期过程 . 14 表 4、中国植发机构营销模式以及 2018 年营销费用流向 . 15 表 5、植发行业乱象相关新闻 . 16 表 6、监管趋严，政府部门和协会单位出台政策规范医美市场 . 16 表 7、国内四大民营连锁植发机构保证医疗安全质量的举措 . 17 表 8、植发手术人员分工以及操作情况 . 19 表 9、连锁型民营植发机构与专业养发机构的合作 . 20 表 10、中国主要植发机构类型的比较 . 22 表 11、中国大型连锁型民营植发机构基本情况比较（截至 2020 年 12 月 31 日） . 22 表 12、中国部分连锁型民营植发机构的项目收费比较 . 23 表 13、雍禾医疗前五大医疗机构的概要（包含植发医疗服务和医疗养固服务收入） . 26 表 14、雍禾医疗全方位的营销策略 . 27 表 15、雍禾医疗每年 TOP 5 供应商中广告服务提供商的情况 . 27 表 16、雍禾医疗的医疗专业人员培训内容 . 32 表 17、雍禾医疗成立 11 家新医疗机构计划详情 . 36 表 18、雍禾医疗的 董事会成员和高级管理层 . 40 植发 行业深度报告 P 6 报告标题 一、 植发低频高价 +养固高复购率 ，毛发市场千亿可期 （一） 脱发 由 激素和基因共同影响 ， 植发 的防脱 效果最为明显 脱发 是指头发脱落的现象 ： 正常脱落的头发都是处于退行期及休止期的毛发，由于进入退 行期与新进入生长期的毛发不断处于动态平衡，故能维持正常数量的头发。 病理性脱发 是指头 发异常或过度的脱落， 包括雄 性 激素脱发、 休止期脱发、 瘢痕性脱发、斑秃、全秃等。 最为普遍 的是 雄性激素源性脱发 （ androgenetic alopecia， AGA） ，又称为脂溢性脱发、男性脱发或遗传性脱 发。 雄性激素源性脱发主要是因为 睾酮 （ T） 男性荷尔蒙 经由细胞质中的 5a-还原酶 (5-reductase) 作用形成 致脱效力 增强 5倍的 双氢睾酮 （ dihydrotestosteron， DHT） ， DHT与 毛囊内的 雄 性 激素受体 （ androgen receptor， AR）结合产生一系列细胞因子（ IGF-1、 TGF-等）， 进而 毛囊退化 、 从生长 期进入静止期甚至退化期 。 秃发的部位大多在前 额、头顶 ，因为这些部位 的 毛囊 AR和 5-还原酶 表达水平都更高 ； 后枕部和两侧的毛囊 表达水平很低 ， 则 往往不 受 影响。 图 1：根据脱发的严重程度和表现形式划分的脱发分级图（男性 &女性） 级别一 没有 脱发迹象 青少年 时的发髻 手术需要 1200 - 150 0 个 毛囊单位 级别二 额角 后退 1 - 2 厘米 沿 前发际线轻微后退 成年人 的发际线 级别三 前 发际线进一步后退 额角 后退更加明显 脱发 的初步阶段 手术需要 1500 - 2000 个毛囊单位 级别四 前 发际线和额角进一步脱落 头顶 脱发加剧 在 头顶部位和前发际线之间形成 一条毛发带 手术需要 2000 - 3000 个毛囊单位 级别 五 前额 和额角的头发后退明显 头顶 部位和前发际线间 毛发 带 更狭小和稀疏 手术需要 2500 - 3500 个毛囊单位 级别六 前 发际线和额角毛发 进一步脱落 头顶 脱发 加剧 在 头顶部位和前发际线之间形成 一条毛发带 手术最大限额提取毛 囊 5000 - 5500 个单位 （根据个人枕颈部情 况决定提取毛囊单位 量） 级别七 形成 马蹄铁状的毛发 带 很 低的后发际线 永久 不脱发区域的毛发稀疏 级别一 没有 脱发迹象 青少年 时的发髻 手术需要 1200 - 150 0 个 毛囊单位 级别二 额角 后退 1 - 2 厘米 沿 前发际线轻微后退 成年人 的发际线 级别三 前 发际线进一步后退 额角 后退更加明显 脱发 的初步阶段 手术需要 1500 - 2000 个毛囊单位 级别四 前 发际线和额角进一步脱落 头顶 脱发加剧 在 头顶部位和前发际线之间形成 一条毛发带 手术需要 2000 - 3000 个毛囊单位 级别 五 前额 和额角的头发后退明显 头顶 部位和前发际线间 毛发 带 更狭小和稀疏 手术需要 2500 - 3500 个毛囊单位 级别六 前 发际线和额角毛发 进一步脱落 头顶 脱发 加剧 在 头顶部位和前发际线之间形成 一条毛发带 手术最大限额提取毛 囊 5000 - 5500 个单位 （根据个人枕颈部情 况决定提取毛囊单位 量） 级别七 形成 马蹄铁状的毛发 带 很 低的后发际线 永久 不脱发区域的毛发稀疏 脱发国际分级图（男性） 脱发国际分级图（女性） 植发 行业深度报告 P 7 报告标题 资料来源： Health Travel International，太平洋证券整理 脱发初期一般首先考虑食疗、防脱生发液、生发仪等，在毛囊没有闭合坏死的情况下进行辅 助治疗；对于毛囊坏死的严重脱发， 植发手术 是将自体毛囊进行重新再分配，不会出现排斥反应， 且成功率高达 95%，是目前最有效的防脱方法 。 表 1、 不同脱发阶段常用的 防脱方法 脱发阶段 防脱方法 防脱原理 防脱效果 厂家 /产品 优点 缺点 初期 防脱 洗发液 加入特殊成分改善头皮环境，促 进头皮血液循环促进头发的生 长，减缓毛囊的萎缩 毛囊健康状态 下补充营养，让 头发生长 霸王 、 章光 、 Rene Furterer Alpecin 价格便宜，对早 期脱发患者有 一定效果 对已经坏死闭合 的毛囊没有效果 生发仪 利用 650nm 波长的低能量激光 刺激毛囊根部，促进毛囊营养吸 收，延长毛囊的生命周期，让萎 缩的毛囊重新恢复活力 在毛囊健康的 状态下刺激头 发生长 日本 Cosbeauty 美国 HairMax 以色列 Veve 副作用小、对早 期脱发患者有 一定效果 价格昂贵、对严 重脱发患者效果 不明显 中期 米诺地尔 将休止期毛囊向生长期转化，刺 激毛囊上皮细胞的增殖和分化， 促使血管生成，增加局部血液供 应，开通 ATP 钾通道 在后脑勺区域 最为有效，发际 线、太阳穴部位 效果欠佳 蔓迪 达霏欣 美国 Rogaine 可适用于女性， 短期药效好，价 格便宜 涂抹区域持续瘙 痒或皮疹，可能 引发多毛症 非那雄胺 度他雄安 抑制睾酮向双氢睾酮转化，阻止 了双氢睾酮对毛囊的损伤，促进 头发生长 主要用于治疗 头顶脱发，对发 际线后退效果 不明显 默沙东、启悦、 仙琚、百达英、 蒲立 对于男性雄性 激素型脱发治 疗效果较好 不适用于女性， 对男性会造成性 功能障碍等副作 用 螺内酯 抑制肾上腺产生睾酮，并能与二 氢睾酮竞争受体，减少雄激素 能在一定程度 上阻止头发稀 疏 圣迪 民生 与米诺地尔搭 配使用效果更 佳 只适用于女性， 有尿频、低血压、 月经不调等副作 用 后期 植发 取人体后脑部位毛囊作为发源， 经过分离成单株或多株毛囊单 位，通过精细的显微外科技术， 把毛囊单位移植到需要移植的 部位 成功率高达 90% 雍禾、大麦、碧 莲盛、新生 效果明显，彻底 解决脱发问题 价格昂贵、可能 产生后遗症 假发 通过人造技术制造而成的头发， 可供秃头或头发稀少的人作头 饰戴用 无任何防脱效 果 瑞贝卡、极客 侠、即发 价格便宜 容易引起过敏反 应、影响毛发自 然生长 资料来源：太平洋证券整理 （ 二 ） 植发低频高价 +养固高复购率， 毛发市场千亿可期 受中国毛发问题快速普及、中国居民的人均可支配收入不断增长及对外表的自我意识提高等 因素驱动，中国毛发医疗服务市场规模正快速扩张。根据 Frost & Sullivan的资料， 毛发医疗服务市 场 2020年的规模为 184亿元，预计以复合年增长率 22.3%的速度于 2030年增长至 1,381亿元。 植发 行业深度报告 P 8 报告标题 图 2：中国毛发医疗服务的市场规模及增速 图 3：中国毛发医疗服务的结构：植发为主、养固提升 资料来源： Frost & Sullivan， Wind，雍 禾医疗，太平洋证券整理 资料来源： Frost & Sullivan， Wind，雍禾医疗，太平洋证券整理 根据是否进行手术，中国毛发医疗服务市场可分为植发医疗服务市场及医疗养固服务市场。 植发为一种治疗脱发的手术治疗，医疗养固融合医疗器械及药物等多种非手术治疗方式，能够满 足存在各种头皮及头发问题的更大患者群体之多样化需求。 2020 年，植发医疗服务市场及医疗养 固服务市场分别占中国毛发医疗服务市场的 72.8%及 27.2%。 表 2、 植发医疗服务和医疗养固服务的比较情况 植发医疗服务 医疗养固服务 概念 植发治疗是 解决毛发相关问题相对安全的外科手术，其将毛 囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，移植至裸露及稀 疏的毛发区域 ； 对脱发、斑秃及秃顶有显著效果 一般指由持牌医疗机构提供的非手术治疗，以解决各种 头皮及毛发问题，如脱发，发质细软，头皮搔痒及头皮 出油等 市场规模 2020 年： 134 亿 2025 年： 378 亿 2030 年： 756 亿 2020 年： 50 亿 2025 年： 185 亿 2030 年： 625 亿 CAGR 16-20： 23.4% 20-25： 23.0% 25-30： 14.9% 16-20： 25.4% 20-25： 29.8% 25-30： 27.6% 渗透率 0.21% 1.0% 特点 1、 一次性消费， 复购率低 2、客单价高 3、硬壁垒低，品牌和服务为关键 1、高复购率及客户黏性 2、巨大的潜在患者群体 3、对植发医疗服务市场的重要补充 驱动力 1、植发医疗服务的可负担性越来越高 2、毛发相关问题的普遍性 3、消费者教育投入持续加大 4、植发技术的发展 5、多点执业医疗专业人员增加 1、非手术且更容易负担 2、与非医疗毛发修复解决方案相比治疗更具效率 3、毛囊炎、脱发等与毛发相关的早期问题需求不断增长 未来趋势 1、消费群体快速增长 2、消费者教育及品牌知名度提升 3、向低线城市渗透 4、植发的透明及标准化服务 5、市场进一步细分 6、一站式综合毛发管理服务 1、市场份额不断增加 2、多学科治疗的重要性日益凸显 3、民营医疗机构的崛起 4、一站式全周期护理 竞争格局 雍禾医疗： 10.5% 集团 A： 5.3% 集团 B： 4.5% 雍禾医疗： 4.3% 集团 A： 3.0% 集团 B： 3.6% 78 184 234 563 1381 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1E 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E 202 6E 202 7E 202 8E 202 9E 203 0E 中国毛发医疗服务的市场规模（亿元，左轴） y o y （右轴） 23.9% 25.1% 19.7% 74% 73% 67% 55% 26% 27% 33% 45% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 植发医疗服务 医疗养固服务 植发 行业深度报告 P 9 报告标题 集团 C： 3.6% 其他民营植发机构： 45.6% 美容机构的植发部门： 15.7% 公立医院植发科： 14.8% 集团 C： 1.7% 资料来源： Wind，雍禾医疗招股书 ，太平洋证券整理 根据 Frost & Sullivan的资料， 2020年中国的植发医疗服务市场达 134亿元 ，且预计将以复合年 增长率 18.9%的速度于 2030年增长至 756亿元； 中国的医疗养固服务市场尚处于初始发展阶段，于 2020年的市场规模仅为 50亿元 ，惟蕴藏巨大 的 增长潜力，且预计将以复合年增长率 28.7%的速度于 2030年增长至 625亿元。 图 4：中国植发医疗服务的市场规模及增速 图 5：中国医疗养固服务的市场规模及增速 资料来源： Frost & Sullivan， Wind，雍禾医疗，太平洋证券整理 资料来源： Frost & Sullivan， Wind，雍禾医疗，太平洋证券整理 58 134 169 378 756 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1E 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E 202 6E 202 7E 202 8E 202 9E 203 0E 中国植发医疗服务的市场规模（亿元，左轴） y o y （右轴） 23.4% 23.0% 14.9% 20 50 65 185 625 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1E 202 2E 202 3E 202 4E 202 5E 202 6E 202 7E 202 8E 202 9E 203 0E 中国医疗养固服务的市场规模（亿元，左轴） y o y （右轴） 25.4% 29.8% 27.6% 植发 行业深度报告 P 10 报告标题 二、 植发 市场： “需求释放 +供给迭代 +监管从严 ”推发展， “增 强粘性 +建立壁垒 +储备 人才 ”为关键 （一） 概况： 植发手术渗透率仅 0.21%， “需求 释放 +供给 迭代 + 监管 从严 ”合力 推动 行业 发展 根据 Global Market Insights数据， 2019年 全球植发市场规模约为 81亿美元，并将以 25.8%的 CAGR增长至 2026年的 400亿美元 。我们预计全球植发手术渗透率较低， 与植发意识不足、价格相 对较高有关；我们选用 “植发价格 /GDP”指标 发现， 植发市场规模较大的 美国， 植发 价格 /GDP比例 处于较低水平， 约 为 21%； 中国 植发 价格 /GDP比例约为 38%。 图 6： 2020-2026 全球植发市场规模年复合增速约为 25.8% 图 7： 22020 年各国植发价格和 GDP 的比例 资料来源： Global Market Insights，太平洋证券整理 资料来源： Statisticbrain， MedHalt，太平洋证券整理 国家卫生健康委员会的调查显示， 2020年中国脱发人口超过 2.50亿人 ，其中男性占比约 65%、 女性 35%（ AR基因位于 X染色体，为隐性遗传病）。然而， 2020年在中国进行的植发手术仅约为 51.6 万例，渗透率为 0.21%（约为美国市场的 1/2） ，表明市场需求未得到满足。 根据 2018年 5-6月艾瑞 iClick调研社区收取的 1057例样本， 缺乏动机 （对生活没影响 ， 31%） 是 拒绝植发的最主要原因 ，其次 是 对植发 手术的潜在性 风险存在排斥心理（担心有后遗症 ， 17%）， 价格因素也 对消费 决策 产生了较大影响（价格太贵 ， 12%； 价格不透明 ， 12%） ， 以及 对 植发机构 合规性的担忧 （担心外面机构不正规 ， 10%） 8 ,10 0 4 0 ,00 0 U .S . 2 ,69 0 ( 3 3 .2% ) J a pa n 684 (8 .4%) CA G R =25 .8% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 1 8 0 % 2 0 0 % 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 1 6 , 0 0 0 1 8 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 0 2 0 - 2 0 2 1 年毛发移植费用（美元，左轴） H a i r t r a n s p l a n t p r i c e - to - G D P p e r c a p i t a r a t i o （右轴） 植发 行业深度报告 P 11 报告标题 图 8： 2020 年中国脱发人口超过 2.5 亿人 图 9： 2018 年中国脱发人群完全拒绝植发的原因 资料来源： 国家统计局、国家卫健委 ， 太平洋证券整理 资料来源： 艾瑞咨询 ，太平洋证券整理 针对潜在用户关于植发动机、手术风险、支付能力、机构合规性等顾虑，现已有一定 程度 的 缓解 ： 紧张的 生活 节奏使得毛发问题快速普及，并在颜值文化和社媒营销的影响下 ， 群众开始 关注毛发相关问题； 技术精进、产品迭代， 使 植发 创伤小、恢复快、疗效好； 可支配收入的 增长 提升 购买力 ，植发医疗更易于负担 ； 政府、协会、企业合力推进诊疗服务的规范化 和透明 度 。 1、 需求端： 颜值 意识提高 +支付能力 提升， 引领 毛发移植 消费升级 （ 1） 植发动机： 脱发 群体 日渐庞大 &年龄下沉 ，颜值是第一生产力 由于不良的作息习惯（例如 经常熬夜，内分泌系统和免疫系统紊乱，头皮毛囊产生毒素降低 头皮毛囊生命力 ）和较大的精神压力 （ 大脑的血流量增多，而毛囊的血液供应不足 、 逐渐萎缩退 化 ） ， 毛发问题快速普及 。 被脱发困扰的群体日渐 庞大 ， 并呈现明显的年轻化趋势 ： 80后、 90后 已 然成为脱发的 主流人群 ，对应的是 初入职场的毕业新人，和已经成为中坚力量的青年。 图 10： 2017-2018 年中国脱发人群年龄分布 图 11： 网络消费生发产品顾客群体 的 年龄结构 2 . 5 2 1 . 6 4 0 . 8 9 1 7 . 8 6 % 2 2 . 6 0 % 1 2 .8 7 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 . 0 0 .5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 合计 男性 女性 脱发人口（亿人，左轴） 总人口占比（右轴） 3% 4% 4% 6% 10% 12% 12% 17% 31% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 周围有人植发，没什么效果 术后恢复麻烦 比较怕疼 工作太忙，没有时间 担心外面机构不正规 担心价格不透明，容易被骗钱 价格太贵 担心有后遗症 对生活没影响，不需要 3 . 2 0 % 2 4 . 7 0 % 4 1 . 9 0 % 2 5 . 4 0 % 4 . 2 0 % 0 . 6 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 18 岁以下 19 - 25 岁 26 - 30 岁 31 - 40 岁 41 - 50 岁 51 岁以上 00 后 , 0 .4 % 90 后 , 3 6 .1 % 80 后 , 3 8 . 5 % 70 后 , 1 7 . 8 % 70 前 , 7 . 1 % 植发 行业深度报告 P 12 报告标题 资料来源：艾媒咨询 ，太平洋证券整理 资料来源： 阿里健康， 太平洋证券整理 “颜值文化 ”盛行， 随着 民众 美感提升 、以及 对外表的期望与要求的 不断 提高， 消费 群体 均开 始关注毛发稀疏 显老 、发际线不完美等毛发相关问题 ， 这 为 扩大消费者基础作出了 显著 贡献。 图 12： 男性植发诉求主要是希望能显得年轻一些，女性则为追求完美 资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券整理 （ 2） 支付 能力： 购买力提升带动颜值经济崛起， 植发医疗服务的可负担性越来越高 根据国家统计局数据， 2020年中国居民人均可支配收入已增加至 3.22万 元 人民币 ，其中中国 城镇居民人均可支配收入已达到人民币 4.38万 元 。 国民可支配收入的提升 带来人们对更多品类的 消费升级 ，其中颜值经济 为消费升级下的一大重要分支 ：中国医美市场规模 以复合年增长率 29.0% 的速度， 从 2012年的 298亿元增至 2019年的 1,769亿元，且预计 2020年为 1,975亿元 。 可支配收入的增长提高了购买力， 也使得 植发医疗比较过往任何时候更易于负担 。 根据阿里 健康对网络消费数据的统计结果发现， GDP总值领跑全国的广东、江苏、山东、浙江四个省份， 也是脱发相关商品需求量最大的前四位省份 。 图 13： 2012-2023 年中国医美市场规模 图 14：网络消费生发产品顾客群体 的地域 结构 4% 6% 23% 27% 40% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 吸引异性的关注 希望可以随意换发型 工作需要，对形象要求较高 追求完美 看上去年轻一点 女性主要植发目的 ： 追求完美 33% 男性主要植发目的 ： 看上去年轻一点 44% 2018 年中国用户植发 的 目的 植发 行业深度报告 P 13 报告标题 资料来源： 艾瑞咨询 ，太平洋证券整理 资料来源：阿里健康，太平洋证券整理 2、供给端： 技术精进减少用户顾虑，消费教育 持续 开拓市场 （ 1） 技术 迭代 ： 技术精进推动市场向前发展，商家产品升级减少患者担忧 自 1822年第一台毛发移植手术成功后，毛发移植术经历了将近 200年的发展，技术不断更新迭 代，所用器械愈加精细。 从 FUE到微针植发技术， 植发技术创新使头皮创伤小、恢复快、疗效好、 术后毛发生长密度高及生长方向自然。 针对 患者对 术 后头皮疼痛、恢复时间长、植发成功率低等 潜在性风险 的担忧，现已得到了良 好的解决： 术中创口达到微创水平 、 出血少 ， 一般术后 1周消除肿胀 、 3-6月能看到移植区长出新 发，植发成功率能到达 90%。 图 15：毛发移植技术的发展历程：目前 FUT 和 FUE 技术应用最为广泛 298 1769 1975 3115 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 中国医美市场规模（亿元） y o y 1 7 . 8 % 8 . 2 % 7 . 5 % 5 . 3 % 5 . 1 % 4 . 9 % 4 . 2 % 3 . 9 % 3 . 8 % 3 . 6 % 0 2 4 6 8 10 12 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 2 0 % 广东 浙江 江苏 山东 上海 河南 北京 湖北 四川 湖南 购买脱发相关商品占比（左轴） 2 0 2 0 年 G D P （万亿元，右轴） 植发 行业深度报告 P 14 报告标题 资料来源：太平洋证券整理 表 3、 接受毛囊单位移植的普通患者的预期过程 术后时间 移植区 供体区 1 天 彻底清洗移植的头发和头皮 有一些酸痛、紧绷和麻木 2-3 天 结痂基本消
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