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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券 研究报告 2021 年 08 月 16 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521070001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 轻工制造 -行业研究周报 :看好林业 碳汇、软体家居，包装企业产品应用领 域持续延伸 2021-08-15 2 轻工制造 -行业点评 :美国智能床具 制造商 Sleep Number21Q2 净利率改 善，单店收入实现 354 万美元 2021-08-12 3 轻工制造 -行业点评 :泰普尔 -丝涟： 北美地区需求高增，收入业绩显著增 长 2021-08-09 行业走势图 箭牌家居：陶瓷卫浴领先民族品牌， 销售网络 覆盖广 ， 终端网点超 10000 家 陶瓷 卫浴“大行业、小企业”， 集中度提升利好头部企业 。 2018 年中国卫生 洁具行业市场规模为 1732 亿元， 13-18 年 CAGR 达 15.30%， 已成为全球最 大的卫生洁具生产、出口、消费国 。 随着我国供给侧改革的推进，头部企业 逐步开始横向整合， 2013-2018 年，我国卫浴行业 CR3 由 30.3%上升至 39.2%， 但同日本 CR3 接近 90%相比，仍 处于较低水平 。随着头部品牌产品线向中低 端市场延伸，低端卫浴市场中设备技术落后、环保设施尚未完善的 中小产能 将 逐步出清 ，集中度 有望 进一步提升。 公司作为 国产卫生陶瓷头部企业， 18 年市占率为 7.3%，位居行业前列 。 公 司 旗下拥有 ARROW 箭牌、 FAENZA 法恩莎、 ANNWA 安华三大品牌，生产 范围涵盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱 衣柜等全系列家居产品。公司在全国范围内拥有 8 大生产制造基地和 2 个 在筹备中基地，销售以经销渠道为主，拥有 1700 多家经销商， 6100 多家二 级分销商及 10000 多家终端门店网点。 2018 年度公司在国内陶瓷卫浴市场 的市占率为 7.3%，位居国产品牌前列。 公司 20 年实现总营收 65.02 亿元，同比 -2.34%，卫生陶瓷 贡献约一半收入 ， 销售 渠道以经销为主。 2018-2020 年，公司实现营业收入分别为 68.10/66.58/65.02 亿元， 19-20 年 同比分别 为 -2.24%/-2.34%，其中卫生陶瓷 为公司传统优势产品， 2018-2020 年分别实现收入 31.29/30.99/29.98 亿元， 19-20 年 同比分别 为 -0.97%/-3.26%，占公司主营业务收入比例为 46%左右 。 分渠道看， 2018-2020 年，经销渠道收入分别为 64.06/63.50/61.14 亿元， 19-20 年 同比分别 为 -0.86%/-3.71%，占主营业务收入比 约 95%。 直销渠 道实 现收入 3.54/2.66/3.63 亿元， 19-20 年 同比分别 为 -24.77%/+36.57%。 盈利能力 呈上升趋势 ， 资产负债率逐步下降 。 2018-2020 年公司实现净利 润 3.07/6.21/5.87 亿元， 19-20 年 同比 分别为 +102.03%/-5.47%。同期，毛利 率分别为 25.01%/32.47%/31.46%，净利率分别为 4.51%/9.33%/9.03%。 得益于 品牌溢价、收入结构优化、精益生产等的推行，公司盈利能力呈上升趋势。 2018-2020 年公司资产负债率分别为 82.95%/76.05%/67.56%， 资本结构不断 优化 。 渠道网络优势突出，终端网点数领先同业。 公司经销范围覆盖全国 34 个省 和直辖市，拥有经销商 1746 家 ， 二级分销商 6197 家，终端营业网点约 10239 个，授权经销商网店数量 453 家。 工程方面， 公司与碧桂园、华润置地 等 诸多大型企业建立了稳定的合作关系，公司产品还应用于荆州站等高铁工 程 、 浙江大学儿童医院等医院工程等。电商 方面， 公司通过自身及经销商在 淘宝、天猫、京东等平台拓展线上渠道 ，保持 在家装主材 品类的领先地位。 智慧产品、智能制造双轮驱动。 公司 重视产品技术研发与工艺创新， 拥有 专利技术 987 项， 其中发明专利 31 项，行业领先 。紧随消费升级大趋势， 公司 相继推出 智能坐便器、智能恒温花洒等 智能化卫浴 产品 ， 其中智能坐便 器 2018-2020 年分别实现收入 7.81/8.95/10.01 亿元 。 公司持续推进生产基 地的自动化升级、生产工艺的改进及产线的节能改造，在生产环节降本增效 效果明显，卫生陶瓷、龙头五金、瓷砖等主要产品单位成本均呈下降趋势。 风险 提示 ： 市场竞争加剧；房地产市场波动；经销商管理风险；原材料价格 波动； 产品销售季节性波动 ； 募投项目建设不及预期。 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2020-08 2020-12 2021-04 轻工制造 沪深 300 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 卫浴瓷砖 “ 大行业、小企业 ” ，集中度提升利好头部企业 . 5 1.1. 卫生洁具行业市场规模超 1700 亿， 18 年 CR3 为 39.2% . 5 1.1.1. 18 年卫生洁具市场规模 1732 亿元， 13-18 年 CAGR 达 15.3% . 5 1.1.2. 20 年卫生陶瓷规模以上企业营收 770 亿元，行业步入成熟阶段 . 5 1.1.3. 外资品牌占据高端市场，民族卫浴品牌奋起直追 . 6 1.1.4. 中小产能加速出清，头部企业受益集中度提升 . 7 1.2. 瓷砖市场规模超 3000 亿， CR5 不足 5% . 7 1.3. 竣工回暖提振行业需求，旧房改造促进产品迭代 . 9 2. 箭牌家居：国产卫生陶瓷头部企业，品牌影响力不断提升 . 10 2.1. 发展历程：深耕卫生陶瓷领域，产品线不断丰富 . 10 2.2. 股权结构：谢岳荣家族为实际控制人，股权结构稳定 . 12 2.3. 募投项目：拟投入约 18 亿元，扩张智能产品及洁具产能 . 13 3. 财务表现：公司经营整体稳健，盈利能力有所提升 . 13 3.1. 收入端： 20 年实现总营收 65.02 亿元，主营业务产品构成稳定 . 13 3.2. 利润端： 20 年实现净利润 5.87 亿元，毛利率、净利率呈上升趋势 . 16 3.3. 费用端：期间费用管控良好，销售费用率略低于同业，管理费用率接近同业 . 18 3.4. 偿债能力：资产负债率持续下降，流动及速动比率提升 . 19 3.5. 营运能力： 应收账款周转率高于同业，存货周转率接近同业 . 19 4. 经营亮点：渠道网络优势突出，智慧产品、智能制造双轮驱动 . 20 4.1. 渠道：营销网络覆盖广泛，终端门店超 10000 家 . 20 4.2. 产品：技术及研发实力强劲，推动产品智能化升级 . 22 4.3. 供应链：自产为主外协为辅，自动化建设助力降本增效 . 23 5. 总结及风险提示 . 25 5.1. 总结 . 25 5.2. 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 2013-2018 年中国卫生洁具市场规模（亿元）及同比 . 5 图 2： 2017 年中国陶瓷卫浴产值比例 . 5 图 3：卫浴行业产业链 . 5 图 4： 2012-2020 年中国卫生陶瓷规模以上企业主营收入（亿元）及同比 . 5 图 5： 2012-2020 年中国卫生陶瓷制品产量（亿件）及同比 . 5 图 6： 2021 年 1-4 月中国卫生陶瓷制品产量区域分布 . 6 图 7： 2021 年 1-4 月中国卫生陶瓷制品 TOP10 省市产量（万件） . 6 图 8： 2018 年中国卫浴市场竞争格局 . 6 图 9： 2020 年中国卫浴上榜品牌网络关注度 . 6 图 10： 2013-2018 年中国卫浴行业 CR3 . 7 图 11： 2017-2020 年中国卫生陶瓷规模以上企业数量（家） . 7 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12： 2019 年全球瓷砖消费量结构 . 7 图 13： 2019 年全球瓷砖产量结构 . 7 图 14： 2013-2020 年中国陶瓷砖产量、产能（亿平方米）及产能利用率 . 8 图 15： 2020 年瓷砖产能区域分布 . 8 图 16：瓷砖行业竞争格局 . 8 图 17： 2017-2020 年建陶规模以上企业主营收入（亿元）及同比 . 9 图 18： 2017-2020 年建陶规模以上企业数量（家） . 9 图 19： 2015 年 6 月以来住宅竣工面积（万平方米）及增速 . 9 图 20： 2015 年 6 月以来住宅商品房销售面积（万平方米）及增速 . 9 图 21： 2020-2021H1 TOP10 省份新开工改造小区数（个） . 10 图 22：公司主要 产品一览 . 10 图 23：公司发展历程 . 12 图 24：公司股权结构图（截至招股说明书签署日） . 13 图 25： 2018-2020 年公司营业收入（亿元）及同比 . 14 图 26： 2018-2020 年公司单季度主营业务收入（亿元）及同比 . 14 图 27： 2018-2020 年公司分产 品主营业务收入（亿元） . 14 图 28： 2018-2020 年公司各产品占主营业务收入比 . 14 图 29： 2018-2020 年公司卫生陶瓷细分品类收入占比 . 14 图 30： 2018-2020 年公司卫生陶瓷细分品类单价（元 /件） . 14 图 31： 2018-2020 年公司龙头五金细分品类收入占比 . 15 图 32： 2018-2020 年公司龙头五金细分品类单价（元 /个） . 15 图 33： 2018-2020 年公司浴室家具、瓷砖、浴缸浴房品类单价（元 /套、件、平方米） 15 图 34： 2018-2020 年公司分渠道主营业务收入（亿元）及同比 . 16 图 35： 2018-2020 年公司各渠道占主营业务收入比 . 16 图 36： 2018-2020 年公司分区域主营业务收入（亿元）及同比 . 16 图 37： 2018-2020 年公司各区域占主营业务收入比 . 16 图 38： 2018-2020 年公司净利润（亿元）及同比 . 16 图 39： 2018-2020 年公司毛利率、净利率 . 16 图 40： 2018-2020 年公司各产品毛利率 . 17 图 41： 2018-2020 年公司主要产品平均单价（元 /件） . 17 图 42： 2018-2020 年公司智能坐便器收入（亿元 ）及占比 . 17 图 43： 2018-2020 年公司主要产品单位成本（元 /件） . 17 图 44： 2018-2020 年公司及同业主营业务毛利率 . 17 图 45： 2020 年公司及惠达卫浴各产品毛利率 . 17 图 46： 2018-2020 年公司及同业销售费用率 . 18 图 47： 2018-2020 年公司主要销售费用占收 入比例 . 18 图 48： 2018-2020 年公司及同业管理费用率 . 18 图 49： 2018-2020 年公司及同业研发费用率 . 18 图 50： 2018-2020 年公司及同业财务费用率 . 18 图 51： 2018-2020 年公司及同业资产负债率 . 19 图 52： 2018-2020 年公司及同业流动比率 . 19 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 53： 2018-2020 年公司及同业速动比率 . 19 图 54： 2018-2020 年公司及同业应收账款周转率（次） . 20 图 55： 2018-2020 年公司及同业存货周转率（次） . 20 图 56：公司销售渠道结构图 . 20 图 57： 2018-2020 年公司经销渠道销售收入（亿元）及占比 . 20 图 58： 2018-2020 年公司直销各渠道销售收入（亿元） . 20 图 59： 2018-2020 年公司经销商及二级分销商数目（个） . 21 图 60：截至 2020 年末公司授权经销网店数量（个） . 21 图 61： 2018-2020 年公司各事业部终端门店数量（家） . 21 图 62：截至 2020 年末公司及同业终端门店数量（家） . 21 图 63：公司工程业务部分合作伙伴 . 22 图 64： 2020/07-2021/06 ARROW 箭牌淘系平台销售规模（亿元） . 22 图 65：截至 2020 年底公司及同业累计专利数量（项） . 22 图 66： 2018-2020 年公司研发投入（亿元）及研发费用率 . 22 图 67： 2018-2020 年公司智能坐便器收入（亿元）及占比 . 22 图 68：箭牌卫浴 “ 超洁净 ” 系列智能马桶 . 22 图 69： 2018-2020 年公司卫生陶瓷产量、产能、产能利用率 . 23 图 70： 2018-2020 年公司龙头五金产量、产能、产能利用率 . 23 图 71： 2018-2020 年公司各产品外协比例 . 23 图 72： 2018-2020 年公司 主要原材料采购单价 . 24 图 73： 2018-2020 年公司主营业务成本构成 . 24 图 74： 2018-2020 年公司主要产品单位成本（元） . 24 表 1：公司主要品牌情况 . 11 表 2：公司生产基地布局 . 11 表 3：公司募投项目 . 13 表 4： 2019-2020 年公司向前五大供应商采购情况（亿元） . 24 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 卫浴 瓷砖“ 大行业 、 小企业 ” ，集中度提升利好头部企业 1.1. 卫生洁具行业市场规模超 1700 亿， 18 年 CR3 为 39.2% 1.1.1. 18 年卫生洁具市场规模 1732 亿元 ， 13-18 年 CAGR 达 15.3% 2018 年中国卫生洁具行业市场规模 为 1732 亿元， 2013 至 2018 年 CAGR 达 15.30%。 21 世纪以来，中国卫浴行业发展迅速，已成为全球最大的卫生洁具生产、出口、消费国 ，其 中 卫生陶瓷 产量 占全 球的 50%以上 。 卫生洁具主要品类包括卫生陶瓷、水暖五金、浴房浴 柜、浴缸浴盆等， 2017 年产值比例分别为 26%/45%/16%12%。 图 1： 2013-2018 年中国卫生洁具市场规模（亿元）及同比 图 2： 2017 年中国陶瓷卫浴产值比例 资料来源： 招股说明书（申报稿），中国报告大厅， 天风证券研究所 资料来源： 佛山建材行业协会， 天风证券研究所 上游原材料供应 充足 ，下游受地产周期 及装修需求 影响。 卫生洁具 上游行业主要为原材料 开采及加工业，包括泥原料、釉原料、铜材、原纸和木材等 ，原材料供应充足，行业竞争 充分 ；下游主要 为 商品住房购买者、旧房二次装修的消费者、推出精装修商品住房的房地 产企业以及酒店、学校、医院、写字楼等单位。 图 3： 卫浴行业产业链 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 1.1.2. 20 年卫生陶瓷规模以上企业营收 770 亿元，行业步入成熟阶段 卫生陶瓷 规模稳定增长，增速放缓，整体步入成熟阶段 。 2012-2019 年，我国规模以上卫 生陶瓷企业主营业务收入由 418 亿元增长至 798 亿元， CAGR 为 9.67%。同期，卫生陶瓷 制品产量由 1.61 亿件增长至 2.20 亿件， CAGR 达 4.57%。 2020 年 受新冠疫情冲击、房地产 政策调控 等影响，卫生陶瓷产销均有所下滑，规模以上卫陶企业实现营收 770 亿元，同比 -3.47%，卫陶制品产量为 2.04 亿件，同比 -7.27%。 2018 年以来，卫生陶瓷产销规模有所波 动，整体增速放缓，行业步入成熟阶段。 图 4： 2012-2020 年 中国卫生陶瓷规模以上企业 主营收入（亿元） 及同比 图 5： 2012-2020 年中国卫生陶瓷制品产量（亿件）及同比 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 招股说明书（申报稿），前瞻产业研究院， 天风证券研究所 资料来源： 国家统计局，智研资询， 天风证券研究所 卫生陶瓷制品生产主要集中在华中、华南、华东地区。 2021 年 1-4 月 ，我国卫生陶瓷制 品累计产量为 7409.3 万件 ，其中 华中 /华南 /华东地区产量占比分别为 42.54%/25.22%/13.92%。 从省份来看， 河南、广东 贡献全国过半产量，远远领先于其他省市 。 图 6： 2021 年 1-4 月 中国卫生陶瓷制品产量区域分布 图 7： 2021 年 1-4 月 中国卫生陶瓷制品 TOP10 省市 产量 （万件） 资料来源： 国家统计局，智研资询， 天风证券研究所 资料来源： 国家统计局，智研资询， 天风证券研究所 1.1.3. 外资品牌占据高端市场，民族卫浴品牌 奋起直追 高端市场外资优势明显，大众市场竞争激烈 。 我国卫生洁具行业起步较晚， 目前国内 高端 市场主要由汉斯格雅、德国唯宝等外资品牌 把持 ，大众消费市场以科勒、 TOTO 等外资品 牌与箭牌、惠达、九牧、恒洁等本土品牌为代表，低端品牌则由本土大量中小企业和代工 企业组成。 2018 年科勒、 TOTO、箭牌、惠达、恒洁市场份额分别为 20.4%、 11.5%、 7.3%、 4.4%和 3.6%，市占率 10%以上的均为外资企业，内资品牌与其仍有一定差距。 民族品牌 关注度及 市场份额 均有 提升。 近年来，头部内资卫浴品牌在生产工艺、技术装备、 外观设计等方面奋起直追，品牌关注度及市场份额均有所提升。 2020 年，箭牌家居、惠达 卫浴、东鹏控股、海鸥住工、帝欧家居在国内市场卫浴板块分别实现营业收入 57.43/24.12/9.22/9.63/4.98 亿元。品牌网络关注度方面，九牧、恒洁、惠达、箭牌等民族 品牌均位居前列。 图 8： 2018 年中国卫浴市场竞争格局 图 9： 2020 年中国卫浴上榜品牌网络关注度 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： HOME+家饰界家居研究中心 ， 天风证券研究所 1.1.4. 中小产能加速出清，头部企业受益集中度提升 行业集中度较 低 ，近年来呈上升趋势，对标发达国家仍有较大提升空间。 随着我国供给侧 改革的推进，头部企业逐步开始横向整合 ， 2013-2018 年，我国卫浴行业 CR3 由 30.3%上 升至 39.2%。细分市场来看，近年来卫生陶瓷产业集中度持续提升，规模以上企业数量由 2018 年的 379 家减至 2020 年的 356 家 。但同日本 CR3 接近 90%的水平相比，我国卫浴行 业集中度仍处于较低水平。 中小产能加速出清， 头部企业 受益集中度提升。 2018-2020 年 ，卫生陶瓷规模以上企业数 量由 379 家下降至 356 家。随着头部品牌产品线向中低端市场延伸，外加原材料涨价、人 工成本增加、环保整改压力加大等因素，低端卫浴市场中设备技术落后、环保设施尚未完 善的企业将面临被整合的风险，卫生洁具行业集中度有望进一步得到提升。 图 10： 2013-2018 年中国卫浴行业 CR3 图 11： 2017-2020 年中国卫生陶瓷规模以上企业数量 （家） 资料来源： 招股说明书（申报稿），欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 中国建筑卫生陶瓷协会 ， 陶瓷网， 天风证券研究所 1.2. 瓷砖市场规模超 3000 亿， CR5 不足 5% 中国是世界上最大的瓷砖消费国 、生产国 ，占世界消费总量 、生产总量比例分别为 35.8%/40.9%。 我国陶瓷 砖品种 主要以抛光砖、抛釉砖、仿古砖、瓷片为主 ，广泛应用于内 墙、外墙、地面、室外等装饰场景 。 图 12： 2019 年全球瓷砖消费量结构 图 13： 2019 年全球瓷砖产量结构 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 20 年瓷砖产量 84.7 亿平方米， 产能 分布 聚集效应显著 ，行业产能利用率约 70%。 2013 年 至 2017 年，我国瓷砖产量由 96.9 亿平方米增长至 101.5 亿平方米，但是受市场竞争加剧、 环保趋严的影响， 2020 年产量下降至 84.7 亿平方米。 分区域来看， 广东、江西、福建、 河南、山东、四川、广西、河北 为 全国 陶瓷砖 主要生产省份，产能占比 合计接近 80%，产 业区域集聚效应显著。 图 14： 2013-2020 年中国陶瓷砖产量、产能（亿平方米）及产能 利用率 图 15： 2020 年瓷砖产能区域分布 资料来源： 招股说明书（申报稿），产业信息网，中研普华产业研究院，中 国建筑卫生陶瓷协会， 天风证券研究所 资料来源： 中国建筑卫生陶瓷协会， 天风证券研究所 陶瓷砖市场规模超 3000 亿， 呈现“大行业 、 小企业”特征。 2017-2020 年，我国建筑陶 瓷规模以上企业主营业务收入 2772 亿元增长至 3111 亿元，规模稳步增长但增速逐年放缓， 行业发展已进入成熟阶段。目前我国瓷砖行业市场极为分散，建筑陶瓷企业数量约 2000 家， CR5 仅不足 5%。 图 16： 瓷砖行业竞争格局 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 市场份额逐步向头部集中。 瓷砖行业 地方性小厂数量众多，低档产品产能过剩 ，而 高档产 品企业数量较少，龙头 在 品牌、质量、营销和服务等非价格因素 方面 优势显著。 2017-2020 年，建筑陶瓷规模以上企业数量持续降低，由 1402 家逐渐减少至 1093 家， 行业内一些缺 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业在激烈的市场竞争中 逐步 退出，行 业 集中度 提升。 图 17： 2017-2020 年建陶规模以上企业主营收入（亿元）及同比 图 18： 2017-2020 年建陶规模以上企业数量 （家） 资料来源： 中国建筑卫生陶瓷协会， 天风证券研究所 资料来源： 中国建筑卫生陶瓷协会， 天风证券研究所 1.3. 竣工回 暖 提振行业需求，旧房改造促进产品迭代 竣工回暖有望提振行业整体需求 。 19 年 9 月以来竣工 进入回暖通道， 20Q1 受疫情短暂打 断， 20H2 随国内 疫情 形势逐步稳定， 竣工及销售均开始回升 。 21H1 全国住宅竣工面积 为 26254 万平方米，同比 +27.0%，较 19 年 同期 +14.5%。同期， 全国住宅商品房销售面积 为 79081 万平方米，同比 +29.4%，较 19 年同期 +19.5%。 竣工回暖 将带动卫浴、瓷砖行业整体 需求放量 。 图 19： 2015 年 6 月以来住宅竣工面积（万平方米）及增速 资料来源： 国家统计局， Wind， 天风证券研究所 图 20： 2015 年 6 月以来住宅商品房销售面积（万平方米）及增速 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 国家统计局， Wind， 天风证券研究所 存量房步入更新周期，旧房改造 推动 零售端 产品更新换代。 我国城镇新房的大规模建设集 中于 1998 年房改之后，竣工 套数 的大幅增长集中在 2009-2019 年十年间 。 2019 年住建部、 发改委、财政部联合发布关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知，将老旧小区改造 纳入城镇保障性安居工程。 2020 年初李克强总理提出要大规模推进老旧小区改造 。根据住 建部统计， 2020 年及 2021H1 全国新开工改造小区数分别为 40279/36417 个。随各省市 老 旧小区改造 项目启动 ，卫浴、瓷砖产品更新换代需求将有所提升。 图 21： 2020-2021H1 TOP10 省份新开工改造小区数 （个） 资料来源： 住建部， 天风证券研究所 2. 箭牌 家居 ：国产卫生陶瓷头部企业， 品牌影响力不断提升 2.1. 发展历程： 深耕 卫生陶瓷 领域 ， 产品线不断丰富 国内陶瓷卫浴行业头部企业 ，产品矩阵布局完善 。 箭牌家居集团股份有限公司创立于 1994 年，以卫生陶瓷起家，产品线及品类不断丰富 ， 目前生产范围 已 涵盖高品质卫生陶瓷、龙 头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品 ，致力于为消费者提 供一站式智慧家居解决方案 。 图 22： 公司主要产品一览 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： 招股说明书（申报稿），公司官网， 天风证券研究所 多品牌策略满足 不同 需求。 公司旗下拥有 ARROW 箭牌、 FAENZA 法恩莎、 ANNWA 安华 三大品牌，通过不同的市场定位，满足不同消费群体的需求。作为国内较早进入陶瓷卫浴 行业的企业之一，公司参与起草卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准 ， 品牌多次被评为中 国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，并于 2015 年、 2020 年连续两届被指定为世博会中国馆 陶瓷洁具供应商。 表 1： 公司主要品牌情况 LOGO 品牌定位 主营产品 价格带（以坐便器为例） 致力于改善家居生活品质、创新智慧生活空间 卫浴、瓷砖、 家居 定制 （全屋、 厨房、全卫、整装） 700-9000 元 致力于引领国际化的艺术家居生活方式 卫浴、瓷砖 800-12000 元 致力于打造更懂年轻人的时尚家居品牌 卫浴、瓷砖 600-7000 元 资料来源：招股说明书（申报稿）， 公司官网， 天猫， 天风证券研究所 拥有八大 生产 基地， 销售网络覆盖广泛 ，终端网店超 10000 家 。 公司在全国范围内拥有 8 大生产制造基地（分别位于广东、江西、湖北、山东）和 2 个在筹备中基地（位于广东佛 山），销售以经销渠道为主，拥有 1700 多家经销商， 6100 多家二级分销商及 10000 多家 终端门店网点，经销网络覆盖广、数量多、下沉深。 根据 欧睿国际 数据， 2018 年度公司在 国内陶瓷卫浴 市场的市占率为 7.3%，位 居 国产品牌前列。 表 2： 公司生产基地布局 序号 生产基地 位置 主要生产产品 1 三水基地 广东佛山 龙头五金、浴缸浴房、浴室家具、定制橱衣柜 2 高明三洲基地 广东佛山 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3 四会下卯基地 广东肇庆 瓷砖 4 四会龙甫基地 广东肇庆 龙头五金 5 韶关基地 广东韶关 卫生陶瓷 6 景德镇基地 江西景德镇 瓷砖、卫生陶瓷、浴室家具 7 应城基地 湖北孝感 定制橱衣柜、浴室家具 8 德州基地 山东德州 浴室家具、卫生陶瓷 9 乐从北围基地（筹备中） 广东佛山 - 10 高明更合基地（筹备中） 广东佛山 - 资料来源：招股说明书（申报稿），天风证券研究所 1994-1999 年 为公司初创阶段，专注卫生陶瓷和龙头五金产品。 1994 年，箭牌卫浴 成立， 第一条窑炉建成投产。 1995-1998 年，公司 专注于陶瓷洁具和龙头五金产品的 研发生产，率先攻克连体马桶技术难关，陶瓷窑炉技术达到国内领先水平。 1999 年， 成立法恩莎卫浴 品牌。 2000-2005 年， 持续拓宽卫生洁具条线 ，率先提出配套概念 。 2000 年 ，公司 开启浴 缸浴房产品线 。 2003 年，成立安华卫浴品牌 。同年，公司 开启浴室家具产品线，率 先提出“卫浴配套”概念 。 2006-2014 年， 陶瓷卫浴 开启智能化升级之路，进一步拓宽产品矩阵。 2006 年，公 司 携手清华大学共同成立产品设计与研发中心，展开“人体工程学”研究 。同年，公 司第一款储热式智能马桶上市， 产品开启智能化升级之路。 2007 年， 开启 瓷砖产品 线。 2010 年，推出定制橱柜。 2012 年，推出 定制 衣柜 。 2015 年至今， 品牌影响力 持续提 升，公司迈入 “定制化时代” 。 2015 年， 箭牌卫浴瓷 砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌 。同年， 箭牌家居定制 化生 产线 于广东三水生产基地投产 。 2017 年，推出智能恒温花洒、智能晾衣机等产品。 2019 年， 箭牌家居新零售体验馆开业 。 2020 年， 箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指 定陶瓷洁具供应商 。 图 23： 公司发展历程 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 2.2. 股权结构：谢岳荣家族为实际控制人，股权结构稳定 实际控制人为 谢岳荣家族，合计持有公司 79.17%股份。 截至 2021 年 7 月 2 日，谢岳荣直 接持有公司 23.94%股份；谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜合计持有 65.00%乐华恒业股权， 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 乐华恒业持有公司 55.24%股份。谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪为谢岳荣与霍秋洁之 女，谢炜为谢岳荣与霍秋洁之子，四人为一致行动人，合计控制公司 79.17%股份 ，为公司 共同实际控制人 。同时，谢岳荣任公司董事长、总经理，霍秋洁任公司董事、副总经理， 谢安琪任公司董事，谢炜任公司董事、副总经理。 产业链企业 居然之家、红星美凯龙 参与持股。 公司 于 2019、 2020 年两次增资， 引入 珠海 岙恒 （高瓴系）、 深创投、 居然 之家 、红星 美凯龙 等 外部投资者 ， 增 强渠道合作及业务协 同。 乐华嘉悦为员工持股平台，于 2019 年设立。 图 24： 公司股权结构图（截至招股说明书签署日） 资料来源： 招股说明书（申报稿），公司官网， 天风证券研究所 2.3. 募投项目：拟 投入约 18 亿元 ，扩张 智能产品 及 洁具产能 公司拟公开发行不超过 0.99 亿 股 ， 占发行后总股本比例不低于 10%， 扣除发行费用后，拟 投入 18.09 亿元用于募投项目 。 公司计划于佛山乐从建设 自动高效的智能产品生产线 ，于 四会龙甫基地 建设 年产 1000 万套水龙头、 300 万套花洒项目 ，扩充公司智能产品及龙头洁 具产能，提升自产比例。此外，公司计划持续推进对具有 节能节水、抗污抗菌 等功能的高 端 卫浴产品 的研究，提升公司运营系统的信息化建设，以及推动营销网络数字化升级等。 表 3： 公司募投项目 项目名称 预计投资总额 （亿元） 拟使用募集资金 （亿元） 项目建设周期 智能家居产品产能技术改造项目 4.82 4.82 3 年 年产 1000 万套水龙头、 300 万套花洒项目 6.80 4.60 3 年 智能家居研发检测中心技术改造项目 1.74 1.74 2 年 数智化升级技术改造项目 0.91 0.91 2 年 基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目 2.63 2.63 3 年 补充流动资金 3.40 3.40 - 合计 20.29 18.09 - 资料来源：招股说明书（申报稿），天风证券研究所 3. 财务表现：公司经营整体稳健，盈利能力 有所提升 3.1. 收入端： 20 年实现总营收 65.02 亿元，主营业务产品构成稳定 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 收入规模 整体稳定， 20 年实现总营收 65.02 亿元，同比 -2.34%。 2018-2020 年，公司实现 营业收入分别为 68.10/66.58/65.02 亿元， 19-20 年 同比分别 为 -2.24%/-2.34%。 受宏观环境 变化、行业竞争加剧以及销售渠道多元化影响 ，公司 收入规模略有下滑但整体稳定。其中 主营业务收入分别实现 67.59/66.16/64.78 亿元 ， 19-20 年 同比分别 为 -2.11%/-2.10%，占总 体营收比例超过 99%。 公司 主营业务收入呈 现 季节性波动， Q1 受春节假期、气候、生产线 检修等影响 为销售淡季， 下半年为装修旺季，销售额占比接近 60%。 图 25： 2018-2020 年公司 营业 收入（ 亿 元）及同比 图 26： 2018-2020 年公司单季度主营业务收入（ 亿 元）及同比 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 分产品看，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖和浴缸浴房 为 公司收入主要来源，合计 占主营收入 超 95%。 其中，卫生陶瓷为公司传统优势产品 ， 2018-2020 年分别实现收入 31.29/30.99/29.98 亿元， 19-20 年 同比分别 为 -0.97%/-3.26%， 占公司主营业务收入比例为 46%左右 。 细分品类中， 坐便器 2018-2020 年 分别实现收入 20.63/20.29/19.85 亿元， 19-20 年 同比分别 为 -1.64%/-2.17%； 盆类 实现 收入 4.22/3.90/3.57 亿元 ， 19-20 年 同比 分别为 -7.54%/-8.47%， 主要 原因为： 浴室柜销量下 滑， 作为 搭配销售的柜盆收入下降； 盆类 产品逐渐轻量化，整体销售单价有所降低 。 图 27： 2018-2020 年公司分产品主营业务收入（亿元） 图 28： 2018-2020 年公司各产品占主营业务收入比 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 图 29： 2018-2020 年公司卫生陶瓷细分品类收入占比 图 30： 2018-2020 年公司卫生陶瓷细分品类单价（元 /件） 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 龙 头五金产品收入 及 占比逐年提升， 2018-2020 年实现收入 12.91/15.38/16.36 亿元， 19-20 年 同比 分别为 +19.12%/+6.36%， 占公司主营收入比例 19.10%/23.25%/25.26%。 主要 得益于 ： 行业集中度不断提升 ，公司作为龙头企业竞争优势明显 ； 推出 智能恒温花洒等 中高端 产品， 平均 单价有所提升； 抖音、 VR 直播、小程序、线下新零售体验馆等新兴渠道 推广 成效明显 。 图 31： 2018-2020 年公司龙头五金细分品类收入占比 图 32： 2018-2020 年公司龙头五金细分品类 单价（元 /个 ） 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 浴室家具、 瓷砖 、 浴缸浴房产品的收入占比均有所下降 ，主要 系 消费者偏好 变动较快、新 建住宅户型设计更加紧凑、行业竞争更加激烈所致。 2018-2020 年公司 浴室家具 实现收入 9.32/8.61/7.20 亿元， 19-20 年 同比 分别为 -7.67%/-16.34% ， 占公司主营收入比例 13.79%/13.01%/11.11%。 瓷砖 产品 实现收