农产品专题报告：大宗之眼看权益(三)生猪与股票市场联动分析.pdf

中信期货研究 |农产品专题报告 2018-04-12 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 农产品 研究员： 王聪颖 010-57762983 wcyciticsf 从业资格号 F0254714 投资咨询号 Z0002180 陈静 010-57762982 chenjingciticsf 从业资格号 F0276764 投资咨询号 Z0011876 王燕 010-57762987 wangyan1citicsf 从业资格号 F3005824 投资咨询号 Z0010768 刘高超 010-57762988 liugaochaociticsf 从业资格号 F3011329 投资咨询号 Z0012689 联系人： 高旺 010-57762985 gaowangciticsf 吴笑辰 010-57762972 wuxiaochenciticsf 近期相关报告： 大宗之眼看权益（ 二 ） 玉米 与股票市场联动分析 2018-03-09 大宗之眼看权益（一）豆粕与股票市场联动分析 2018-02-08 大宗之眼看权益（ 三 ） 生猪 与股票市场联动 分析 报告摘要 观点： 大宗与个股相关性逻辑分析 : 大宗商品作为企业运行中的原材料及产成品，其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要，这也是个股和大宗商品联动的内在核心。国内生猪产业产值达到 10000 亿。国内生猪期货正在筹划上市，预计生猪期货将成为影响最大，交易量最大的农产品期货品种。生猪价格是饲料企业和生猪养殖企业利润的重要环节，有必要研究生猪价格与饲料养殖及深加工公司的联动性，从而从大宗商品生猪的价格变动发现生猪相关上市公司的投资机会。 2006-2018 年 生猪 价格 涨跌周期 : 自 2006 年 -2018 年的 13 年中，生猪价格经过了 3 次大幅上涨和 3 次大幅下跌。 3 个上涨周期 分别是 2006 年中 -2008 年初的疫情推动上涨， 2010 年 4 月 -2011 年 8 月国家收储拉动上涨， 2014 年 4 月 -2016 年 5 月行业产能去化引发价格上涨。 3 个下跌周期 分别是 2008 年 -2010 年扩产能叠加疫情事件等促使价格下跌， 2011 年 9 月 -2014 年 4 月产能扩张引发猪价下行， 2016 年 5 月至今行业升级叠加环保引发猪价持续走低。 生猪 产业链及 相关企业主营概况： 生猪产业链基本可以按照饲料、养殖、屠宰深加工进行划分，分别对应为上游、中游和下游 。经过梳理， 上游加工环节对应饲料生产企业 ，共 有 12 家上市公司；中游养殖环节对应生猪养殖企业 ，共有 11 家上市公司；下游消费环节对应屠宰和深加工业 ，共 有 7 家上市公司。 通过计算 生猪 价格与 生猪 相关个股相关度和个股相对板块的溢价，我们 可以得到以下观点： 1 上中下游企业与生猪价格 相关度均值，上游饲料（ -0.04） 1 时，表示个股相对行业溢价，否则为折价。基期的选择，我们选取 2006-7-21 至 2018-03-30 日数据 。其中牧原股份和温氏股份上市较晚，分别从 2014-01-30 和 2015-11-06 开始计算。 鉴于康达尔溢价较高，属于极值，我们将其剔除，并将剩余股票按照 2018 年最新折溢价情况分 为 折价和溢价两类。 图 10： 生猪 相关企业 相较 畜禽养殖 II（申万）行业指数的折溢价 ,康达尔表现尤为突出 数据 来源 ： Wind 中信期货研究部 0.001.002.003.004.005.006.002006/07/212006/11/212007/03/212007/07/212007/11/212008/03/212008/07/212008/11/212009/03/212009/07/212009/11/212010/03/212010/07/212010/11/212011/03/212011/07/212011/11/212012/03/212012/07/212012/11/212013/03/212013/07/212013/11/212014/03/212014/07/212014/11/212015/03/212015/07/212015/11/212016/03/212016/07/212016/11/212017/03/212017/07/212017/11/212018/03/21天邦股份 /上 唐人神 /上 正虹科技 /上 大北农 /上 金新农 /上 海大集团 /上 正邦科技 /上 新希望 /上 通威股份 /上 康达尔 /上 禾丰牧业 /上 天康生物 /上 牧原股份 /中 温氏股份 /中 雏鹰农牧 /中 新五丰 /中 天山生物 /中 罗牛山 /中 益生股份 /中 圣农发展 /中 民和股份 /中 华英农业 /中 印纪传媒 /中 双汇发展 /下 得利斯 /下 金字火腿 /下 上海梅林 /下 顺鑫农业 /下 大康农业 /下 福成股份 /下 中信期货研究 |专题报告（农产品） 13 / 18 图 11： 剔除康达尔后， 相较 畜禽养殖 II（申万）行业指数折 价 的生猪 相关企业 有 19 家 数据 来源 ： Wind 中信期货研究部 图 12： 剔除康达尔后， 相较 畜禽养殖 II（申万）行业指数溢 价 的生猪 相关企业 有 10 家 数据 来源 ： Wind 中信期货研究部 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602006/07/212006/11/212007/03/212007/07/212007/11/212008/03/212008/07/212008/11/212009/03/212009/07/212009/11/212010/03/212010/07/212010/11/212011/03/212011/07/212011/11/212012/03/212012/07/212012/11/212013/03/212013/07/212013/11/212014/03/212014/07/212014/11/212015/03/212015/07/212015/11/212016/03/212016/07/212016/11/212017/03/212017/07/212017/11/212018/03/21天邦股份 /上 唐人神 /上 正虹科技 /上 大北农 /上 金新农 /上 正邦科技 /上 禾丰牧业 /上 温氏股份 /中 雏鹰农牧 /中 天山生物 /中 益生股份 /中 圣农发展 /中 民和股份 /中 华英农业 /中 印纪传媒 /中 得利斯 /下 金字火腿 /下 上海梅林 /下 大康农业 /下 折溢价分界线 0.000.501.001.502.002.503.002006/07/212006/11/212007/03/212007/07/212007/11/212008/03/212008/07/212008/11/212009/03/212009/07/212009/11/212010/03/212010/07/212010/11/212011/03/212011/07/212011/11/212012/03/212012/07/212012/11/212013/03/212013/07/212013/11/212014/03/212014/07/212014/11/212015/03/212015/07/212015/11/212016/03/212016/07/212016/11/212017/03/212017/07/212017/11/212018/03/21海大集团 /上 新希望 /上 通威股份 /上 天康生物 /上 牧原股份 /中 新五丰 /中 罗牛山 /中 双汇发展 /下 顺鑫农业 /下 福成股份 /下 折溢价分界线 中信期货研究 |专题报告（农产品） 14 / 18 计算结果显示，剔除康达尔后， 2018 年以来相较畜禽养殖 II（申万）行业指数折价的生猪相关企业有 19 家，且除了正虹科技和上海梅林，其他股票从上市以来均长期处于折价状态。 正虹科技 2007 年中相对畜禽养殖 II(申万 )溢价 20%，2016年初 -2017年底阶段性溢价 10%左右。上海梅林 2006年中有小幅溢价 10%，2013年四季度 -2014年初持续溢价，最高幅度为 30%。 2015年 9月最高溢价 30%。 剔除康达尔后， 2018 年以来相较畜禽养殖 II（申万）行业指数溢价的生猪相关企业有 10 家。 牧原股份、通威股份、双汇发 展分别以溢价 100%， 88%和 65%位居前三。 其中 牧原股份 上市初期表现为折价， 2017 年下半年逐渐转为溢价。通威股份 曾在 2006 年 7 月 -2009 年 7 月持续溢价，溢价幅度在 2008 年 7 月最高达到 103%，但之后步入长期折价状态， 2014 年开始阶段性小幅溢价，但大部分折价。 2017 年下半年转为溢价，且溢价幅度不断走高。 双汇发展 曾在 2011 年初-2014 年底长期溢价，溢价幅度在 2014 年 1 月最高达到 138%。 此外新希望 曾在2011 年 -2014 年保持长期溢价，溢价幅度在 2011 年底最高达到 115%。 新五丰虽然溢价幅度并不突出，但相对溢价能力最为稳定，长期溢价幅度保持在20%-30%。 海大集团 虽然历史上长期折价，但 2017 年下半年以来转为溢价，目前溢价幅度 33%，属于 中 等 偏上 水平。 从行业分布看， 溢价能力 较好的 企业中， 4 家上游饲料企业， 3 家中游养殖企业， 3 家下游屠宰深加工企业。且 上中下游的龙头溢价均处于较高水平 ，依次为养殖企业 牧原股份 （ 100%） 、 饲料企业 通威股份 （ 88%） 、 屠宰深加工企业 双汇发展 （ 65%）。 从上下游各环节看，上游溢价企业占比 33%，中游溢价企业占比 27%，下游溢价企业占比 42%。 需要注意的是，下游企业中仅双汇发展主营业务以生猪为主，由此计算下游溢价企业占比仅 14%。 综合来看， 上中下游龙头溢价能力明显偏强 ，分别为牧原股份、通威股份和双汇发展 。 溢价企业的溢价能力存在明显周期性特征。少数企业如新五丰溢价能力 虽 不突出，但溢价能力长期稳定。 中信期货研究 |专题报告（农产品） 15 / 18 图 13： 溢价能力相对 /阶段性 突出 的 生猪 相关企业 分类 个股 Ticker 特征 /产品 产业链 营业收入占比最大业务 溢价能力高的龙头企业 牧原股份 002714.SZ 生猪 中 2016 年生猪 99.96% 通威股份 600438.SH 饲料 上 2015 年饲料 93.27%； 2016 年饲料产品（ 66.11%） 双汇发展 000895.SZ 生鲜冻品 下 2016 年生鲜冻品 61.16%、高温肉制品 27.09% 溢价能力阶段性表现突出的企业 新希望 000876.SZ 饲料、深加工 上 2016 年饲料 67.14%，屠宰及肉制品 34.46% 新五丰 600975.SH 生猪、屠宰冷藏 中 2013 年生猪 50.69%，屠宰冷藏 0%； 2016 年生猪 52.36%，屠宰冷藏 31.62% 海大集团 002311.SZ 饲料 上 2016 年饲料 79.73% 曾有溢价表现的折价企业 正虹科技 000702.SZ 饲料 上 2016 年饲料销售 91.63% 上海梅林 600073.SH 冷鲜猪肉、品牌分 销 下 2014 年食品 29.02%，贸易 23.6%； 2016 年冷鲜猪肉 27.41%，品牌分销 18.25% 数据 来源 ：中信期货研究部 整理 我们进一步分析了溢价能力较 好 企业的毛利率。 龙头企业中牧原股份毛利率高达 45.69%，远高于通威股份的 15.73%和双汇发展的 18.11%。其他 3 家阶段性表现较好的溢价企业中，新五丰毛利率 17.31%，高于新希望的 7.97%和海大集团的 9.42%。 可见溢价能力表现相对较好的企业，其 毛利率 存在较大差异 ，说明毛利率可能并不是影响股票溢价能力的主要因素。 中信期货研究 |专题报告（农产品） 16 / 18 图 14： 溢价能力 表现较好企业的 毛利率 数据 来源 ： Wind 中信期货研究部 企业名称 代码 细分产品 2016年 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年牧原股份 0 0 2 7 1 4 . S Z 毛利率( % ) 4 5 . 6 9 2 4 . 6 2 7 . 7 3 1 9 . 8 2 2 8 . 0 7 3 8 . 5 4 2 1 . 9 1 2 7 . 6 9生猪 4 5 . 6 9 2 4 . 6 1 7 . 7 3 1 9 . 8 0 2 8 . 0 6 3 8 . 5 4 2 1 . 9 8 2 7 . 6 9其他业务 4 0 . 7 7 9 2 . 0 4 1 1 . 6 3 1 3 . 1 4通威股份 6 0 0 4 3 8 . S H 毛利率( % ) 1 5 . 7 3 1 3 . 3 8 1 1 . 3 4 9 . 7 9 8 . 4 9 7 . 3 3 8 . 8 8 9 . 2 5 8 . 7 3农牧业务光伏业务饲料 1 1 . 8 3 1 3 . 4 3 1 1 . 5 5 9 . 9 4 8 . 7 6 7 . 5 7 9 . 3 0 9 . 3 3 7 . 9 1太阳能电池及组件 2 0 . 4 9多晶硅及化工 3 3 . 8 6食品加工、畜禽养殖 6 . 5 8 9 . 0 3 5 . 0 4 5 . 0 2 0 . 7 5 1 . 8 8 2 . 5 0 0 . 5 9 3 . 2 1光伏发电 3 7 . 5 1动物药品 3 1 . 2 1 4 6 . 7 8 5 6 . 2 4 5 9 . 2 8 2 1 . 1 6 2 0 . 8 6 5 7 . 7 7 5 7 . 5 9 4 4 . 8 4多晶硅其他主营业务P V C 、烧碱、水泥及其他化工产品其他收入 7 9 . 4 8 6 7 . 6 3 5 2 . 8 2 7 2 . 7 8 7 8 . 1 4 6 1 . 2 4 1 1 . 5 0 2 0 . 1 8其他业务 3 9 . 8 9 2 5 . 9 7 2 9 . 6 4 3 0 . 1 4 5 5 . 2 6 4 2 . 4 0 1 6 . 4 7 3 4 . 9 4 2 3 . 4 9双汇发展 0 0 0 8 9 5 . S Z 毛利率( % ) 1 8 . 1 1 2 0 . 7 7 1 9 . 9 3 1 9 . 4 3 1 7 . 9 9 1 3 . 4 1 9 . 5 2 9 . 7 8 9 . 1 7生鲜冻品 5 . 4 8 7 . 3 1 1 0 . 9 7 1 1 . 3 5 1 0 . 5 4 4 . 7 2 4 . 9 2 4 . 8 1 4 . 7 5高温肉制品 3 1 . 5 8 3 1 . 6 7 2 8 . 2 7 2 6 . 8 6 2 4 . 2 3 1 0 . 5 5 1 1 . 9 2 1 2 . 6 4 1 2 . 6 9低温肉制品 3 0 . 6 1 3 0 . 8 5 2 4 . 2 7 2 2 . 7 8 2 0 . 1 6 5 . 1 0 7 . 8 1 9 . 9 0 8 . 0 2其他主营业务 2 7 . 2 5 2 1 . 5 3 1 8 . 0 4 1 6 . 5 9 1 8 . 1 3 1 8 . 0 1 2 0 . 5 7 2 3 . 8 2 2 6 . 1 5其他业务 1 0 0 . 0 0 4 6 . 2 7 4 0 . 1 7 4 7 . 6 7 -2 6 7 . 3 2 4 5 . 6 4 8 . 2 0 1 1 . 6 2内部抵销新希望 0 0 0 8 7 6 . S Z 毛利率( % ) 7 . 9 7 6 . 9 5 5 . 9 3 5 . 8 8 5 . 3 6 7 . 1 1 8 . 5 1 1 0 . 4 4 8 . 5 8饲料 5 . 9 6 6 . 9 7 6 . 2 4 6 . 7 6 6 . 2 3 5 . 7 0 7 . 9 8 8 . 3 8 7 . 7 7屠宰及肉制品 5 . 1 6 5 . 8 9 2 . 8 8 3 . 0 7 2 . 7 5 5 . 3 1 1 . 2 8 0 . 7 4 0 . 7 3养殖 2 8 . 1 9 7 . 1 5 6 . 2 0 2 . 7 9 2 . 1 8 3 9 . 3 4 3 . 5 6 2 8 . 3 3贸易收入 2 . 0 2 2 . 7 5 1 2 . 5 6 1 0 . 8 2 1 2 . 3 6 7 . 9 4 4 . 1 4 4 . 6 9化工 3 . 9 9 9 . 8 3 1 0 . 7 9 1 3 . 1 8 1 4 . 8 1 1 1 . 0 7包装物 1 2 . 7 2 1 2 . 7 4 7 . 3 3 6 . 9 0 4 . 4 1 8 . 8 2乳品 2 4 . 1 9 2 0 . 1 6 2 6 . 4 1 2 0 . 6 4房屋销售 6 6 . 7 4 1 8 . 3 3 3 5 . 2 4 4 8 . 0 2饮食服务业其他主营业务 2 2 . 2 0 1 5 . 5 5 2 0 . 7 1 4 7 . 6 8 4 0 . 5 2 4 0 . 4 5 5 0 . 3 8 1 7 . 8 9其他业务 4 5 . 9 8 4 6 . 2 7 2 1 . 4 8 1 3 . 5 5 1 4 . 7 5 2 4 . 9 0内部抵销新五丰 6 0 0 9 7 5 . S H 毛利率( % ) 1 7 . 3 1 9 . 7 4 2 . 4 0 7 . 4 9 9 . 3 8 1 7 . 2 1 3 . 8 2 9 . 9 3 8 . 7 6生猪 2 5 . 6 9 1 2 . 8 8 2 . 5 0 1 1 . 3 5 1 0 . 0 9 2 4 . 6 1 1 1 . 9 7 1 0 . 6 3 9 . 4 0屠宰冷藏 5 . 2 7 3 . 9 3饲料销售 1 5 . 3 0 1 4 . 5 5 8 . 8 7 1 2 . 7 9 1 3 . 4 5 1 2 . 5 4 9 . 9 6 2 1 . 5 8 1 5 . 1 1原料贸易 3 . 2 3 4 . 1 8 1 . 2 7 3 . 3 8 2 . 6 6 2 . 5 2 1 . 1 9 2 . 7 7 2 . 9 3鲜肉销售 1 7 . 8 9 1 5 . 0 8 8 . 6 2 1 0 . 3 1 1 5 . 9 6 1 0 . 4 5 1 2 . 8 8 1 0 . 3 5 1 0 . 8 6冻肉 8 . 1 4 9 . 2 4其他业务 6 5 . 9 1 9 9 . 8 9 9 5 . 9 8 8 9 . 9 3 6 7 . 4 6 5 7 . 6 7 9 5 . 0 4海大集团 0 0 2 3 1 1 . S Z 毛利率( % ) 9 . 4 2 9 . 4 2 9 . 8 2 8 . 4 7 9 . 4 0 9 . 2 6 8 . 6 3 8 . 3 1 7 . 8 0饲料 9 . 6 9 1 1 . 1 4 9 . 7 3 8 . 0 2 8 . 6 2 8 . 9 2 8 . 3 2 8 . 5 4 8 . 0 2原料贸易 2 . 5 8 3 . 3 6 2 . 0 0 3 . 1 9 2 . 9 4 1 . 5 2 1 . 4 2 1 . 3 8农产品销售 1 9 . 8 7 2 8 . 1 6 1 8 . 0 9 2 7 . 2 4 3 3 . 8 4 1 9 . 2 6 1 3 . 0 4微生态制剂 4 7 . 5 7 5 0 . 0 9 5 0 . 3 2 4 5 . 3 9 4 9 . 5 9 5 0 . 6 9 4 9 . 7 2 5 0 . 5 3 4 3 . 3 4饲料机械 2 4 . 5 4 2 9 . 6 9 4 2 . 6 6 3 9 . 2 5 3 8 . 6 4 1 0 . 1 5 8 . 0 2其他主营业务 5 5 . 7 8 5 4 . 1 7其他业务 5 3 . 8 8 5 2 . 9 3 5 3 . 7 0 8 0 . 5 9 7 3 . 8 9 6 3 . 9 1 7 9 . 8 9中信期货研究 |专题报告（农产品） 17 / 18 六、 生猪 相关个股筛选 从上文分析可以得到以下观点： 1 上 中 下游企业与生猪 价格 相关度均值，上游饲料（ -0.04） 中游养殖（ -0.00124） 下游屠宰深加工（ -0.00013）。说明 上游饲料企业与生猪价格负相关度最高。 2. 长期看， 饲料企业、养殖企业、屠宰深加工企业与生猪价格相关度均值较低，极小值为 -0.13，极大值为 -0.09。 3. 在不同猪价涨跌周期下，生猪价格与企业相关度存在差异 。 2011 年 9 月-2014 年 4 月相关度相对较高，且多数为正相关，如雏鹰农牧为 0.7。 4 生猪 产业链溢价能力 表现为较强的龙头效应 ，养殖企业 牧原股份 （ +100%） 、饲料企业 通威股份 （ +88%） 、 屠宰深加工企业 双汇发展 （ +65%）。 5 上下游各环节看，上游溢价企业占比 33%，中游溢价企业占比 27%，下游溢价企业占比 42%。 不过生猪产业链企业正在进行上下游扩张和整合，因此在后续分析时 应密切关注企业主营业务变动 。中信期货研究 |专题报告（农产品） 18 / 18 免责声明 除非另有 说明 ， 本 报告的 著作 权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权， 任何人 不得更改或以任何方式发送、复 制或传播 此报告的 全部或部分 材料、内容。 除非另有说明，此报告中使用的 所有 商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。 中信期货有限公司不会故意或有针对性的将 此报告 提供 给 对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的 任何国家 、 地区或其它 法律 管辖区域。 此报告所载的 全部内容仅 作 参考 之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议， 且 中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视 其为 客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源 和 观点的出处 客观 可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性 。 中信期货有限公司不对因使用此报告 及所载 材料 而造成 的损失 承担任何责任。此报告 不应 取代 个人的 独立判断。中信期货有限公司可 提供与 本报告所载资料不一致 或 有不同结论的报告。本报告 和上述报告仅 反映 编写人 的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表 中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议 ，且不 担保任何投资 及 策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下 的 私人咨询建议。 中信期货有限公司 2018版权所有 并 保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场（二期）北座 13 层 1301-1305、 14 层 邮编： 518048 电话： 400-990-8826 传真： (0755)83241191 网址： citicsf