数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键.pdf

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 行业研究东兴证券股份有限公司 证券研究报告 数 字 营 销 产 业 ： 中 小 厂 商 如 何 突 围 ？ 出 海与 技 术 创 新 是 关 键 传 媒 系 列 报 告 之 25 2021年 08月 04日看 好 /维 持传 媒 行 业 报 告分 析 师 石 伟 晶 电 话 ： 021-25102907 邮 箱 ： shi_ 执 业 证 书 编 号 ： S1480518080001分 析 师 辛 迪 电 话 ： 010-66554029 邮 箱 ： 执 业 证 书 编 号 ： S1480521070008研 究 助 理 刘 蒙 电 话 ： - 邮 箱 ： liumeng- 执 业 证 书 编 号 ： S1480120070040投 资 摘 要 ：数字营销是指借助于互联网络、电脑通信技术和数字交互式媒体来实现营销目标的一种营销方式。数字营销公司的价值在于通过互联网广告技术帮助上游广告主通过数字媒体平台触达下游消费者，本文讲述的数字营销市场主要包括互联网广告市场。国内互联网广告市场集中程度高，头部占据大部分份额。根据互联网上市企业年报披露：阿里巴巴、腾讯、百度2020年全年广告收入分别达到2536亿元、823亿元、729亿元，未上市的字节跳动公司2020年收入2366亿元，其中广告为主要收入来源。国内互联网广告市场集中度高，主要源于头部互联网企业拥有大量用户以及技术优势，继而打造一体化的综合大型投放平台，包括SSP平台（Supply Side Platform，媒体资源供应商平台）、DSP（Demand Side Platform，媒体资源需求方平台）、ADX（Ad Exchange，广告交易平台）、DMP平台（Data Management Platform，数据管理平台）。出海数字营销市场同样马太效应显著，但市场格局方面与国内有差异，存在较多独立技术平台。2020年在Facebook、Google及Amazon的出海数字营销账单总值占所有出海数字营销账单总值的88.0%；差异之处在于，国外存在较多第三方独立的SSP平台、DSP平台、ADX平台、DMP平台，独立的数字营销企业深耕中长尾互联网渠道，聚集具有相同兴趣偏好的用户，成为海外互联网广告市场的重要组成部分。出海广告技术服务商存在市场份额提升机会。根据RTBChina绘制的2020年数字营销生态链图谱，可以看到第三方数字营销 企业类型众多，在不同环节深耕。其中，服务头部互联网企业的代理商平台（含Trading Desk）较为常见，而独立的第三方技术平台（SSP、DSP、ADX、DMP）较为稀缺。广告代理服务商面临对头部流量平台过于依赖的潜在风险。对于互联网广告技术服务商，在国内竞争压力较大，国内互联网巨头具有技术优势以及人才优势，除了拥有综合大型投放平台，同时面向中小渠道整合流量，例如腾讯广点通以及字节穿山甲。伴随国内互联网企业在海外市场发展，出海成为互联网广告技术服务商的发展方向，通过聚合中长尾渠道流量，打造独立的SSP平台以及DSP平台，凭借技术优势，存在市场份额提升的机会。对比SaaS商业服务，海外数字营销公司毛利率可凭技术创新提升。（1）对于数字营销企业，代理商平台盈利模式为返点模式，互联网广告技术服务商则采用点击转化付费的收费模式；点击转化效果收费的广告技术服务商则比返点模式的广告代理商盈利更强。（2）SaaS商业服务商与数字营销公司商业模式具有可比性，前者开发SaaS产品帮助商家通过社交平台触达消费者，后者通过互联网广告技术帮助上游广告主通过数字媒体平台触达下游消费者；跨行业比较毛利率较高的SaaS服务商，在技术驱动下的广告技术服务商毛利率具有提升空间；（3）渠道模式方面，数字营销企业以直客为主，SaaS商业服务商拓客依靠渠道商。 投资策略：从商业模式角度，相比SaaS商业服务商使用时长收费（年费）；互联网广告技术服务商采用点击转化付费的收费模式，本质是销售技术的使用权，根据使用次数收费，变现方式简单且天花板较高。从发展天花板角度，SaaS商业服务商对社交平台依赖性过高，国内互联网广告技术服务商则面临头部互联网企业给予的巨大竞争压力，出海营销发展前景光明。总结而言，当前出海数字营销企业还是以中小厂商为主，展望未来，在国内各领域互联网企业出海潮流下，中小广告技术服务商成长性高，蕴藏巨大投资机会。相关标的：云想科技（2131.HK）、飞书深诺(H01535.HK,拟上市)、易点天下（A20061.SZ，拟上市）、汇量科技（1860.HK）、微盟集团（2013.HK）、中国有赞（8083.HK）。风险提示：（1）互联网广告技术快速迭代；（2）头部互联网广告企业占据大量优质媒体资源；（3）推广营销侵犯用户隐私；（4） 竞争激烈导致客户流失严重；（5）出海业务受国际政治环境和局势的影响。 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 目 录1.数字营销：出海赛道高景气，竞争格局马太效应显著.61.1数字营销实现程序化方式投放广告.61.2出海数字营销赛道高景气.71.3竞争格局马太效应显著.92.对比SaaS商业服务，海外数字营销公司毛利率可凭技术创新提升.122.1 SaaS商业服务商市场份额提升受限于平台.122.2广告技术服务商毛利率存在提升空间.142.3数字营销企业以直客为主，客户留存率是关键指标.153.投资策略.17 4.风险提示.17附录.18相关报告汇总.40插 图 目 录图1：2020年数字营销生态链图谱.6图2：数字营销程序化广告投放过程.7图3：2014-2020E全球互联网广告市场规模（亿美元）.7图3：2014-2020E全球移动互联网广告市场规模（亿美元）.7图4：2015-2024E中国互联网广告市场规模.8 图5：2015-2025E中国出海数字营销行业规模（亿美元）.8图6：2020年国内各大互联网企业广告收入.9图7：2015-2020出海数字营销流量采购份额（按媒体类型）.9图8：以互联网综合广告投放平台为核心的产业链.10图9：2017-2020云想科技在国内短视频广告的市场份额.11图10：2018-2020飞书深诺/易点天下/汇量科技在出海数字营销的市场份额.11图11：SaaS商业服务产业链.12图12：2015-2024E中国云端商业服务市场规模（亿元）.12图13：2021Q1各大互联网公司渗透率情况（移动端）.13图14：2018-2020微盟及有赞在云端商业服务的市场份额.13图15：2020年数字营销公司与第三方SaaS服务商毛利率对比.15 图16：云想科技/飞书深诺/易点天下/汇量科技/微盟/有赞销售费用对比.15图17：数字营销公司广告客户留存率（易点天下未披露）.16图18：2018-2020微盟客户留存情况.17图19：2018-2020有赞付费客户留存情况.17图20：2017-2020年云想科技营收结构（百万元）.18图21：云想科技业务模式. 18图22：2017-2020云想科技直接广告主数量.19 P4 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 图23：2017-2020直客广告主贡献营收（百万元）.19图24：2017-2020云想科技客户结构.19图25：2017-2020H1直客广告主贡献营收（百万元）.19图26：2017-2020H1字节跳动在云想科技总账单占比.20图27：2017-2020H1字节跳动在云想科技流量采购占比.20图28：2018-2020飞书深诺营收结构（亿元）.21图29：飞书深诺业务模式. 21图30：2018-2020飞书深诺定制化解决方案客户数量.22图31：2018-2020飞书深诺营销客户及合作伙伴奖励平均比率.22图32：2018-2020飞书深诺定制化解决方案客户数量.22图33：2018-2020飞书深诺定制化解决方案ARPRU（美元）.22 图34：2018-2020飞书深诺直客账单总值（百万美元）.23图35：2018-2020飞书深诺直客分类账单总值（百万美元）.23图36：2018-2020公司营收构成（亿元）.25图37：2018-2020效果广告收入按流量媒体类型分类（亿元）.25图38：易点天下头部媒体效果广告服务模式. 26图39：2018-2020公司向Google采购流量占各期总流量采购金额比例. 27图40：2018-2020效果广告收入按流量媒体类型分类（亿元）.27图41：2018-2020易点天下各类媒体毛利率.27图42：2018-2020易点天下毛利率. 27图43：汇量科技移动广告业务模式. 28图44：2015-2019汇量科技程序化及非程序化广告营收（亿美元）.29 图45：2019-2020汇量科技各平台营收（亿美元）.29图46：汇量科技移动广告业务模式. 29图47：2015-2019汇量科技广告主数量情况.30图48：2015-2020汇量科技各行业广告主贡献营收情况（百万美元）.30图49：汇量科技服务媒体类型. 31图50：2015-2020汇量科技MintegralSDK集成的APP数量（个）.31图51：2017-2020汇量科技移动广告业务成本（百万美元）.32图52：2017-2020汇量科技各行业广告主贡献营收情况（百万美元）.32图53：微盟云服务产品. 33图54：2015-2020微盟SaaS产品付费商户数.33图55：2015-2020微盟SaaS产品每用户平均收益（元）. 33 图56：2015-2020微盟SaaS产品毛利率.34图57：2016-2020微盟销售成本中的无形资产摊销项目（百万元）.34图58：微盟与渠道商合作模式. 35图59：2015-2018H1渠道商对公司SaaS业务收益的贡献比例.35图60：2015-2020微盟销售费用（百万元）.35图61：有赞云服务产品. 36图62：2018-2020有赞营收情况（亿元）.36 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 图63：2018-2020有赞订阅解决方案付费客户数.37图64：2018-2020有赞订阅解决方案单用户平均收益（元）.37图65：2019-2020有赞订阅解决方案业务毛利率.37图66：有赞与渠道商合作模式. 38图67：2018-2020Q3有赞渠道伙伴数量.39图68：2018-2020Q3由渠道伙伴介绍的商家贡献的订阅解决方案贡献收益.39表 格 目 录表1：微盟产品套餐价格.14表2：有赞产品套餐价格.14 表3：云想科技成本构成.20表4：2018-2020飞书深诺前五大媒体伙伴详情. 23表5：飞书深诺前五大媒体伙伴详情（2020年）.23表6：2018-2020飞书深诺成本构成.24表7：2018-2020易点天下公司前五大客户.26表8：2018-2020易点天下成本构成.28表9：2015-2020H2汇量科技广告主留存情况. 30表10：2018-2020汇量科技移动广告业务成本构成.32表11：2018-2020微盟SaaS业务销售成本构成.34表12：2018-2020有赞订阅解决方案业务主要成本构成.38 P6 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 1. 数 字 营 销 ： 出 海 赛 道 高 景 气 ， 竞 争 格 局 马 太 效 应 显 著1.1 数 字 营 销 实 现 程 序 化 方 式 投 放 广 告数字营销公司的价值在于通过互联网广告技术帮助上游广告主通过数字媒体平台触达下游消费者。数字营销是指借助于互联网络、电脑通信技术和数字交互式媒体来实现营销目标的一种营销方式。从数字营销产业链的角度，数字营销服务商既包括综合大型投放平台、SSP平台（Supply Side Platform，媒体资源供应商平台）、DSP（Demand Side Platform，媒体资源需求方平台）、ADX（Ad Exchange，广告交易平台）、DMP平台（Data Management Platform，数据管理平台）、代理商平台（含Trading Desk）、数据分析公司、第三方监测机构等。图 1： 2020 年 数 字 营 销 生 态 链 图 谱 资料来源：RTBChina，东兴证券研究所整理数字营销实现程序化方式投放广告。数字营销的程序化广告投放过程为根据广告主客户营销需求，DSP平台通过自有DSP与ADX对接，分析并确定符合客户需求的媒体资源（SSP平台），并以程序化购买方式，通过RTB技术取得投放机会并发布互联网广告。DSP平台可根据ADX反馈的用户信息与DMP数据库进行快速匹配，选择更为精准的目标客户进行投放，提升投放效果，降低投放成本。 DSP平台：帮助广告主在互联网或者移动互联网上进行广告投放，DSP可以使广告主更简单便捷地遵循统一的竞价和反馈方式，对位于多家广告交易平台的在线广告，以合理的价格实时购买高质量的广告库存； SSP平台：广告资源方希望将每一个流量实现最大收益，通过统一的SSP媒体可以对接不同的广告交易平台，筛选出出价更高的请求。资源方可以在SSP上管理自己的广告位，控制广告的展现形式。SSP DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 协助网站将其广告资源加入广告交易平台，并通过数据化方式管理广告资源，提升网站主从广告交易平台中获取的收入； DMP平台：把分散的第一、第三方用户数据进行整合纳入统一的技术平台，并对这些数据进行标准化和细分。图 2： 数 字 营 销 程 序 化 广 告 投 放 过 程 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所整理1.2 出 海 数 字 营 销 赛 道 高 景 气全球数字营销市场规模庞大。据易点天下招股书，2018年全球互联网广告市场规模为2263亿美元，预计至2020年将达到2946亿美元，持续保持高速发展态势。移动互联网广告逐渐成为最为主流的广告模式：预计至2020年，全球移动互联网广告市场规模将达到2400亿美元，份额提升至81.47%。图 3： 2014-2020E 全 球 互 联 网 广 告 市 场 规 模 （ 亿 美 元 ） 图 3： 2014-2020E 全 球 移 动 互 联 网 广 告 市 场 规 模 （ 亿 美 元 ） 资料来源：emarketer，易点天下招股书，东兴证券研究所资料来源：emarketer，易点天下招股书，东兴证券研究所 P8 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 短视频营销是国内互联网广告市场新的增长驱动力。以收入计，中国互联网广告市场规模由2015年的2185亿元增至2019年的6464亿元，年复合增长率31.1%，预计2024年将进一步增至16865亿元。其中短视频营销的市场份额由2015年的0.1%急增至2019年的15.9%，并预计2024年将进一步增至34.5%。图 4： 2015-2024E 中 国 互 联 网 广 告 市 场 规 模 资料来源：云想科技招股说明书，东兴证券研究所出海数字营销赛道高景气。据艾瑞咨询，中国出海数字营销市场规模自2015年的36亿美元增至2020年的183亿美元，年复合增长率为38.5%，预期2025年将达到502亿美元。基于庞大用户基础和高知名度，Facebook及Google的数字营销账单总值复合年增长率较高，2015年至2020年分别达到47.5%及40.3%。（注：出海数字营销市场规模指中国营销客户出海数字营销的账单总值。Facebook及Google一般通过经销商与营销客户交易，而Amazon通常直接与营销客户交易。）图 5： 2015-2025E 中 国 出 海 数 字 营 销 行 业 规 模 （ 亿 美 元 ） 资料来源：飞书深诺招股书，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 1.3 竞 争 格 局 马 太 效 应 显 著国内互联网广告市场集中程度高，头部占据大部分份额。根据互联网上市企业年报披露：阿里巴巴、腾讯、百度2020年全年广告收入分别到达2536亿元、823亿元、729亿元，未上市的字节跳动公司2020年收入2366亿元，其中广告为主要收入来源。国内互联网广告市场集中度高，主要源于头部互联网企业拥有大量用户以及技术优势，继而打造一体化的综合大型投放平台，包括SSP平台、DSP平台、ADX平台、DMP平台。图 6： 2020 年 国 内 各 大 互 联 网 企 业 广 告 收 入 资料来源：相关公司年报，东兴证券研究所海外数字营销市场格局与国内略有差异。海外数字营销市场同样马太效应显著，2020年国内出海数字营销企业在Facebook、Google及Amazon的账单总值占所有出海数字营销账单总值的88.0%；差异之处在于，国外存在较多第三方独立的SSP平台、DSP平台、ADX平台、DMP平台，独立的数字营销企业深耕中长尾互联网渠道，聚集具有相同兴趣偏好的用户，成为海外互联网广告市场的重要组成部分。图 7： 2015-2020 出 海 数 字 营 销 流 量 采 购 份 额 （ 按 媒 体 类 型 ） 资料来源：飞书深诺招股书，东兴证券研究所 P10 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 根据是否聚合媒体流量，数字营销企业可以分为广告代理商以及广告技术服务商。广告代理商采购上游媒体平台广告库存资源，销售给下游广告主，并提供广告内容创作、优化和表现评估等服务，采用返点模式，收入为媒体平台支付给营销公司的返点以及营销公司支付给广告主返点的差额；广告技术服务商采用效果收费模式，公司从媒体平台采购流量，以效果为基础并根据CPI（每次安装成本）、CPM（每一千人展示成本）、CPC（每次点击成本）等向广告主收费。云想科技是字节跳动的第三方广告代理商之一，主要通过抖音、快手、抖音火山版、西瓜视频等网络平台向广告主客户提供在线营销解决方案；飞书深诺是Facebook及Google在中国的最大经销商，以及Snapchat在中国的两大经销商之一；易点天下既是海外Google、Facebook等媒体平台的第三方广告代理商，同时也是出海数字营销技术服务商，Yeah-CMP系统聚合中长尾媒体流量，并为广告主提供广告投放运营、广告分发及效果数据追踪、媒体流量接入以及反作弊等服务； 汇量科技是第三方独立的出海营销技术服务商，旗下Mintegral平台为程序化营销平台，链接大量碎片化的中小型移动应用开发者。图 8： 以 互 联 网 综 合 广 告 投 放 平 台 为 核 心 的 产 业 链 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所整理第三方数字营销企业类型众多，在不同环节深耕。根据RTBChina绘制的2020年数字营销生态链图谱，可以看到，服务头部互联网企业的代理商平台（含Trading Desk）较为常见，独立的第三方技术平台（SSP、DSP、ADX、DMP）较为稀缺。广告代理服务商面临对头部流量平台过于依赖的潜在风险。例如：2017-2020H1，字节跳动广告代理商云想科技在字节跳动旗下平台产生的媒体账单约占总账单总额37.7%、85.2%、87.1%及84.8%；2018-2020年，数字营销代理商飞书深诺前两大媒体伙伴（Facebook及Google）分别共占媒体账单净值总额的97.3%、97.1%及97.2%。 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 对于聚合中长尾流量渠道的互联网广告技术服务商，在国内竞争压力较大，国内互联网巨头具有技术优势以及人才优势，除了拥有综合大型投放平台，同时面向中小渠道整合流量，例如腾讯广点通以及字节穿山甲。伴随国内互联网企业在海外市场发展，出海成为互联网广告技术服务商的发展方向，通过聚合中长尾渠道流量，打造独立的SSP平台以及DSP平台，凭借技术优势，则存在市场份额提升的机会。（1）根据短视频广告账单收入计算，2020年云想科技短视频营销收入36.38亿元，在国内短视频广告市场份额约为2.7%；图 9： 2017-2020 云 想 科 技 在 国 内 短 视 频 广 告 的 市 场 份 额 资料来源：云想科技招股书，云想科技年报，东兴证券研究所（2020年市场规模为预测数据）（2）2020年出海数字营销市场约183亿美元，飞书深诺作为Facebook及Google等平台的重要广告代理商，市场份额为20.6%；作为出海营销技术服务商，易点天下与汇量科技的市场份额分别为2.0%和2.8%。图 10： 2018-2020 飞 书 深 诺 /易 点 天 下 /汇 量 科 技 在 出 海 数 字 营 销 的 市 场 份 额 资料来源：飞书深诺/易点天下/汇量科技招股书，东兴证券研究所 P12 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 2. 对 比 SaaS 商 业 服 务 ， 海 外 数 字 营 销 公 司 毛 利 率 可 凭 技 术 创 新 提 升2.1 SaaS 商 业 服 务 商 市 场 份 额 提 升 受 限 于 平 台SaaS商业服务商与数字营销公司商业模式具有可比性。前者开发SaaS产品帮助商家通过社交平台触达消费者，后者通过互联网广告技术帮助上游广告主通过数字媒体平台触达下游消费者。商家对基于社交平台的在线销售和营销功能数字化需求强烈，但其中大多数商家并不具备开发SaaS产品能力；微信、快手等社交平台致力于维护平台生态，并不合适既制定SaaS产品开发规则又协助商家开发基于平台的SaaS产品。因此，第三方SaaS商业服务商应需而生，帮助商家在社交平台上打通在线销售渠道。图 11： SaaS 商 业 服 务 产 业 链 资料来源：微盟招股书，有赞年报，七麦，东兴证券研究所整理2020年云端商业服务市场规模超过200亿元。2015年至2019年，按服务商收益计，云端商业服务的市场规模年复合增长率为37.4%，2019年达到人民币157亿元，预计2024年将达到约人民币463亿元，年复合增长率24.1%，维持快速增长趋势。图 12： 2015-2024E 中 国 云 端 商 业 服 务 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 资料来源：有赞科技招股书，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 第三方SaaS商业服务商对社交平台依赖性较强。社交电商区别于传统电商，是以人为中心，依靠社交关系形成的电商形态，具有获客成本低、沉淀私域流量等特点。以微信为代表的社交平台成为移动端最主要的流量入口，占据大量用户时间，微盟以及中国有赞均以微信作为主要的SaaS商业产品开发平台，并获得快速成长；近两年具有社区属性的短视频平台抖音快手的直播电商业态快速发展，例如有赞、魔筷等商业服务商成为快手电商第三方合作伙伴。可以看到，对于SaaS商业服务商，其成长与所合作的平台高度绑定，其业务风险也恰在于平台商业化进展放缓。图 13： 2021Q1 各 大 互 联 网 公 司 渗 透 率 情 况 （ 移 动 端 ） 资料来源：QuestMobile，东兴证券研究所整理微盟及有赞等SaaS服务商在云端商业服务的市场份额较低。2020年，微盟和有赞在中国云端商业服务的市场份额分别为3.25%、4.74%。第三方SaaS服务商市场集中度低，源于服务商对各自服务的社交平台依赖性较强；相比微盟，有赞则除了布局微信，提前布局快手等短视频平台，2020年有赞服务商家的GMV中，快手平台占比将近40%。图 14： 2018-2020 微 盟 及 有 赞 在 云 端 商 业 服 务 的 市 场 份 额 资料来源：微盟招股书，微盟年报，东兴证券研究所 P14 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 2.2 广 告 技 术 服 务 商 毛 利 率 存 在 提 升 空 间不同于SaaS模式具，互联网广告技术服务商按次收费。SaaS商业服务商变现模式主要是软件使用费（订阅费用）。对于数字营销企业，代理商平台盈利模式为返点模式，互联网广告技术服务商则采用点击转化付费的收费模式。可以看到，SaaS商业服务商向客户销售产品的使用权，根据使用时长收费；互联网广告技术服务商则是销售技术的使用权，根据使用次数收费。微盟SaaS业务盈利模式来自于软件使用费（订阅费用），主要有标准版、高级版、豪华版三种定价模式，并根据实际情况（成本、商户规模、销售渠道等）有所调整。对于智慧零售、智慧餐饮、智慧酒店等针对线下零售的业务，采取网点数量收费的计费方式，进一步提升公司的创收能力。表 1： 微 盟 产 品 套 餐 价 格 标 准 版 高 级 版 豪 华 版年费（元/年）6800 13800 26800线下门店插件根据网点数量定价300-210/个/年资料来源：微盟公司公告，微盟官网，东兴证券研究所有赞SaaS服务盈利模式主要为软件使用费（订阅费用）和云服务费。1）订阅费用一般由客户一次性、提前支付，定价根据实际情况（成本、产品定位及商家规模），主要有三种定价模式：基础计划、专业计划及旗舰计划，期限1-3年，订阅费用需要预先支付；2）公司自2019年7月起开始收取云服务费，即订阅费用涵盖商家通过公司产品可获得的指定数目的免费交易，若商家对消费者通过公司的SaaS产品交易数量超出预先规定的门槛，需按每笔交易支付云服务费，云服务费可提前或按需支付。 表 2： 有 赞 产 品 套 餐 价 格 基 础 计 划 专 业 计 划 旗 舰 计 划年费（元/年）6800 13800 26800资料来源：有赞官网，东兴证券研究所SaaS商业服务商毛利率高，广告技术服务商毛利率存在提升空间。毛利率可以体现出不同企业的盈利能力，例如点击转化效果收费的广告技术服务商比返点模式的广告代理商盈利更强。对于跨行业比较，第三方SaaS服务商毛利率较高，在技术驱动下的广告技术服务商毛利率具有提升空间。对于数字营销公司，根据点击转化效果收费的广告技术服务商毛利率显著高于返点模式的广告代理商；与数字营销企业相比，第三方SaaS商业服务商毛利率较高，原因在于无需采购流量，主要成本为员工成本、宽带及服务器等硬件成本。 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 图 15： 2020 年 数 字 营 销 公 司 与 第 三 方 SaaS 服 务 商 毛 利 率 对 比 资料来源：云想科技/飞书深诺/易点天下/汇量科技/微盟/有赞招股书及年报，东兴证券研究所（注：飞书深诺毛利率根据媒体账单总值计算，有赞取公司订阅解决方案业务毛利率）2.3 数 字 营 销 企 业 以 直 客 为 主 ， 客 户 留 存 率 是 关 键 指 标SaaS商业服务商拓客依靠渠道商，数字营销企业以直客为主。2B商业渠道模式可以分为直销（直客）和渠道商模式。SaaS商业服务商主要客户为小b商家，基数庞大，单个商家商业价值低，无论微盟还是有赞，渠道商均是重要的拓客来源；数字营销企业面向广告主，单客户价值较高。因此，数字营销企业客户一般以直客为主。注：SaaS商业服务商与渠道商的合作模式为：渠道伙伴向服务商介绍商家，服务商直接与商家签署产品及服务的销售协议，服务商根据渠道伙伴所介绍的商家收取的产品和服务金额向渠道商支付佣金/合约成本，计入销售费用。截至2018年6月，微盟SaaS业务渠道商917个，截至2020年公司各地合作渠道商（包含精准营销业务 渠道商）1500家；截至2018年、2019年及2020年前三个季度，有赞渠道伙伴数量分别为176家、348家及569家。图 16： 云 想 科 技 /飞 书 深 诺 /易 点 天 下 /汇 量 科 技 /微 盟 /有 赞 销 售 费 用 对 比 资料来源：云想科技/飞书深诺/易点天下/汇量科技/微盟/有赞招股书及年报，东兴证券研究所（注：汇量科技选取2019年数据，其他五家选取2020年年报数据） P16 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 客户留存率是重要的经营指标。数字营销企业云想科技与易点天下过于依赖头部客户，数字营销企业飞书深诺与汇量科技，以及SaaS商业服务商微盟与中国有赞，均实现客户数量较快增长，客户留存率也相对较高。 2020年上半年，云想科技的留存客户数244名，广告客户留存率53.4%，留存客户贡献收入占公司同期总收入的80.0%； 2020年，飞书深诺定制化解决方案业务年初客户数1295位，全年新增客户2704位，前30大客户的年度续约率均为100%，2020年整体客户留存率88.6%； 2020年，易点天下数字营销业务前2大客户分别为阿里巴巴和北京细客，来自两者的收入占营收比例为42.8%； 2015-2019年，汇量科技广告主数量由600名提升至超过3000名；2020年下半年，公司旗下Mintegral平台客户留存率82.3%（2020年上半年度为91.3%）。 图 17： 数 字 营 销 公 司 广 告 客 户 留 存 率 （ 易 点 天 下 未 披 露 ） 资料来源：云想科技/飞书深诺/易点天下/汇量科技招股书及年报，东兴证券研究所整理 2020年底，微盟SaaS业务付费商户数9.80万家，较2019年底增长23.2%，2020年新增付费商家数量为3.75万家，付费客户留存率78.5%； 2020年底，有赞存量付费商家数量为9.72万家，较2019年底增长18%；2020年新增付费商家数量为5.99万家，付费客户留存率49.7%；2020年小微商家（年销售额3.6万元）占比55%，对应续约率14%；腰部及头部商家总体续约率约74%。 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 图 18： 2018-2020 微 盟 客 户 留 存 情 况 图 19： 2018-2020 有 赞 付 费 客 户 留 存 情 况 资料来源：微盟年报，东兴证券研究所资料来源：有赞科技招股书，中国有赞年报，东兴证券研究所3. 投 资 策 略从商业模式角度，相比SaaS商业服务商使用时长收费（年费）；互联网广告技术服务商采用点击转化付费的收费模式，本质是销售技术的使用权，根据使用次数收费，变现方式简单且天花板较高。从发展天花板角度，SaaS商业服务商对社交平台依赖性过高，国内互联网广告技术服务商则面临头部互联网企业给予的巨大竞争压力，出海营销发展前景光明。总结而言，当前出海数字营销企业还是以中小厂商为主，展望未来，在国内各领域互联网企业出海潮流下，中小广告技术服务商成长性高，蕴藏巨大投资机会。相关标的：云想科技（2131.HK）、飞书深诺(H01535.HK,拟上市)、易点天下（A20061.SZ，拟上市）、汇量科技（1860.HK）、微盟集团（2013.HK）、中国有赞（8083.HK）。4. 风 险 提 示 （1）互联网广告技术快速迭代；（2）头部互联网广告企业占据大量优质媒体资源；（3）推广营销侵犯用户隐私；（4）竞争激烈导致客户流失严重；（5）出海业务受国际政治环境和局势的影响。 P18 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 附 录以下为上述比较研究所涉及个股的详细介绍。1. 云 想 科 技 ： 字 节 跳 动 短 视 频 营 销 代 理 商1.1 短 视 频 营 销 代 理 商云想科技是国内短视频营销解决方案供应商及泛娱乐的线上内容服务供应商。受益于短视频的兴起，短视频线上营销解决方案业务成为其主要收入来源。图 20： 2017-2020 年 云 想 科 技 营 收 结 构 （ 百 万 元 ） 资料来源：云想科技招股书，东兴证券研究所公司线上营销解决方案业务收入主要来自于返点差。对于线上营销解决方案业务，云想科技以oCPM/oCPC/CPC向广告主收费，并基于相同的费用机制向流量主购买流量，这一过程中，流量主和公司、公司和广告主间会产生返点。图 21： 云 想 科 技 业 务 模 式 资料来源：云想科技招股书，东兴证券研究所1.2 直 客 为 主 ， 留 存 率 有 待 提 升 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 直客客户占比较高。云想科技客户主要包括广告主及广告代理，截至2020年底，云想科技累计已为188个垂直细分行业超过4660名广告主提供服务。2020年，公司向直客广告主提供服务的收入占比为81.2%。图 22： 2017-2020 云 想 科 技 直 接 广 告 主 数 量 图 23： 2017-2020 直 客 广 告 主 贡 献 营 收 （ 百 万 元 ） 资料来源：云想科技招股书，云想科技年报，东兴证券研究所资料来源：云想科技招股书，云想科技年报，东兴证券研究所客户主要分布于游戏、电商、金融服务等领域，留存率有待提升。2017、2018及2019年度及截至2020年H1，云想科技的留存客户数分别为192名、308名、374名及244名，公司于同期的广告客户留存率分别为约31.7%、57.9%、51.4%及53.4%。当年留存客户贡献收入分别约为1.78亿元、11.09亿元、19.96亿元和6.38亿元，分别占公司同期总收入的75.2%、93.5%、86.3%和80.0%。图 24： 2017-2020 云 想 科 技 客 户 结 构 图 25： 2017-2020H1 直 客 广 告 主 贡 献 营 收 （ 百 万 元 ） 资料来源：云想科技招股书，云想科技年报，东兴证券研究所资料来源：云想科技招股书，云想科技年报，东兴证券研究所1.3 字 节 跳 动 是 主 要 流 量 供 应 商 P20 东 兴 证 券 深 度 报 告数字营销产业：中小厂商如何突围？出海与技术创新是关键DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 字节跳动为公司单一最大媒体供应商。云想科技主要通过