BOSS直聘：招聘版“拼多多”直聘龙头利剑出鞘.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 招聘版“拼多多”，直聘龙头利剑出鞘 Table_Title2 BOSS 直聘 （ BZ.O） Table_Summary 公司概况：七年磨一剑，直聘龙头利剑出鞘 公司从 2014.7BOSS 直聘 APP 上线到 2021.6 在美国上市， 用 7 年 时间 以 3020万 月活 位列中国在线招聘 TOP1，创始人赵鹏是久耕行 业的老兵、由内到外践行“以人为本”的理念 。公司 2020/21Q1 营收同比增长 95%/179%至 19.4/7.9 亿 元 、经调整净亏损 2.8/1.3 亿但经营现金流净额 4.0/1.7 亿元， 21Q1 大 /中 /小企业客户营收 占比 18%/31%/51%、中小客户占比达 82%且 小客户加速最明显。 在线招聘行业：低频刚需赛道，新模式打开成长天花板 模式： 用户痛点 角度 ， 线下招聘 包结果但 价格 贵、招聘网站 只卖 简历但 效果差 ； 中介价值 角度 ， 线下招聘难于标准化和规模化、 是“大行业、小公司、强周期”，招聘网站 职能单薄 且 为 大客户战 略 、是“小行业、大公司、低增长” 。 BOSS直聘 APP以“算法推荐 +老板直聊”模式满足了企业低成本快招好招的诉求并实现 “匹配 职能升阶 +长尾增量挖掘”、推动在线招聘走向“大行业、大公 司、高增长”局面。 我们认为， 模式创新的动因在于精英内卷但 蓝领稀缺，而平台成功的关键在于倾向网络效应的原动力 C 端。 空间： 在线招聘行业是更标准化高成长的子赛道， 2020-25年市场 规模有望从 551 亿复合增长 32%至 2234 亿元，受益于 1）招聘市 场扩容即企业数 /付费 CAGR11%/10%； 2）在线化率从 25%提升至 36%。其中，蓝领市场 CAGR41%并占到 63%、 有望 实现最强增长。 格局： 行业 历史是易守难攻态势 ， 51JOB、智联凭借客户和流量优 势占据 TOP2 地位、以守疆保盈利为主，中华英才网、拉勾网 先后 掉队， 58 同城、猎聘难于 破圈 ； BOSS 直聘创新推出直聊 APP、 实 现 月活 等多指标第一 ， 基因 不同及创新不足 的 竞对难攻其江山。 竞争优势： 创新模式，网络效应强，品牌变现更友好 1、 用户： 月活规模最大、网络效应强，差异化长尾优势 。 1） 双 边 月活 数 3060万、 B端客户数 289万，同业对应则不足 2000万、 100万； 2） C端流量池 8580万、蓝领占 3成， B端企业数 630万、 百人以下小企业占 8 成 ，同业以头部大企业和白领为主。 2、 模式： “算法推荐 +老板直聊”，研发投入及效果领先 。 1） 算法 累积 优势 明显、直聊功能 实现 TOB的 TOC化（ 1企业 2账号）及老 板高入驻率（占比 66%），同业模仿有皮 无 骨； 2） 研发费及占比均 为同业数倍，开聊回复率约 50%、匹配成功率约 30%也 领先 。 3、 变现基础：用户高活跃、品牌高认可，更友好变现 。 1） 活 跃度在 21.3 DAU/ MAU 达 28.8%、超同业 5-10 个点，营销投放 20年 8亿元、是 51JOB的 3倍； 2） 收费以“直聊和匹配” 等 重 效果 的项目为主 、 且 对 C端和 B端更友好，性价比高吸引力强 。 成长驱动：坚守长尾战略，促进交叉销售 长尾战略： BOSS直聘是 TOB领域的“拼多多” 、 也是招聘领域的 “贝壳” ,以差异化长尾战略 分享 中小企业 招聘市场红利 ， 中小 企业 持续性来自 TOB 的 TOC 化 保证用户留存 、 主打自助 式高性 价比 产品 而非 投入高额销售费 。 我们预计， 2020-25年公司 B端 付费数 CAGR50%至 1695 万 、 ARPU 值 CAGR10%达 1388 元 。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： （美元） 58.48 最新收盘价： （美元） 34.63 Table_Basedata 股票代码： BZ.O 52 周最高价 /最低价： 42.05/29.46 总市值 (亿 美元 ) 139 自由流通市值 (亿 美元 ) 114 Table_Author 分析师：何富丽 邮箱： SAC NO： S1120520080002 联系电话： 分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO： S1120519090002 联系电话： Table_Date 2021年 08 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |美股 公司 深度研究报告 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 交叉销售： BOSS直聘具备 HR SaaS服务 、 BPO等业务可供给性。 盈利预测与 投资建议 预计 公司 2021-23年营收 44/81/132亿元、同比增长 126%/85%/62% （ CAGR73%），经调整净利 6.2/16.6/34.2 亿元 。采取未来市值折 现法， 认为 BOSS 直聘 2023 年 PE 为 50 倍、 折现到 2022 年市值为 1511 亿元 ，目标价 58.48 美元（ 1 美元 =6.46 元） 。 看好公司创新 的模式及其形成的网络效应和品牌议价能力，潜在渗透率及市占 率提升带来的变现空间，认为 BOSS 直聘是最有机会成长为千亿级 市值的人力资源标的 ， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1. 行业竞争加剧风险、 2. 用户渗透率及付费率提 升不足的风险、 3. 用户获客成本上升的风险、 4. 相关监管政 策风险、 5. 潜在品牌声誉和信任危机、 6. 系统性风险 盈利预测与估值 资料来源： Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 999 1,944 4,396 8,121 13,155 增长率 95% 126% 85% 62% Non-GAAP 净利润（百 万元） -468 -285 618 1,661 3,416 增长率 -39% -317% 169% 106% EPS/ADS（元） -1.17 -0.71 1.55 4.15 8.54 市销率（ P/S） 89 45 20 11 7 市盈率（ P/E） -189 -311 143 53 26 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 公司概况：七年磨一剑，直聘龙头利剑出鞘 .5 1.1. 历史及架构：七年磨一剑，以人为本的典范 .5 1.2. 业务与财务 ：收入高增、业绩减亏、现金流转正 .7 2. 在线招聘行业：低频刚需赛道，新模式打开成长天花板 . 10 2.1. 模式创新：从招聘到直聘，便利高效与平等性的跃升 . 10 2.2. 行业空间：招聘扩容 +在线化驱动，在线招聘规模 CAGR32%. 12 2.3. 竞争格局：老将守疆、新秀拓土，格局渐被重塑 . 15 3. 竞争优势：创新模式，网络效应强，品牌变现更友好 . 19 3.1. 用户：月活规模最大、网络效应强，差异化长尾优势 . 19 3.2. 模式： “ 算法推荐 +老板直聊 ” ，研发投入及效果领先 . 21 3.3. 变现基础：用户高活跃、品牌高认可，更友好变现 . 22 4. 同业财务对比：高成长阶段，暂战略性亏损 . 25 4.1. 成长性：增速最快、天花板有望最高 . 25 4.2. 盈利能力：暂战略性亏损，渐享规模效应 . 27 4.3. 其他：轻资 产快周转、无财务杠杆、现金流好 . 29 5. 成长驱动：坚守长尾战略，促进交叉销售 . 30 5.1. 长尾战略，分享 SME 招聘市场红利 . 30 5.2. 流量在手，可把握交叉销售机会 . 33 6. 盈利预测与投资建议 . 36 6.1. 盈利预测 . 36 6.2. 估值与投资建议 . 37 7. 风险提示 . 38 图表 目录 图 1公司股权架构 . 6 图 2 2019-21Q1营业收入 . 7 图 3 2019-21Q1经调整净亏损 . 7 图 4 2019-21Q1营 收构成 . 8 图 5 2019-21Q1TOB在线招聘收入构成 -按计费方式 . 8 图 6 2019-21Q1TOB在线招聘收入构成 -按客户类型 . 8 图 7 2019-21Q1KA数量及其付费均价 . 8 图 8 2019-21Q1经调整毛利 /期间费用 /亏损率 . 9 图 9 2019-21Q1 现金收款 . 9 图 10 2019-21Q1 经营 活动现金流净额 . 9 图 11 2019Q1-21Q1分季营收 . 10 图 12 2019Q1-21Q1经调整毛利 /期间费用 /亏损率 . 10 图 13 我国人力资源行业划分 -按业务 . 13 图 14我国劳动力需求 /供给 . 13 图 15我国 15-59岁人口数 . 13 图 16我国分产业 GDP占比 . 14 图 17 我国分产业 GDP 增速及城镇化率 . 14 图 18 不同年龄 /不同岗位层次每份工作在职时间 . 14 图 19 我国不 同职业数目变化 . 14 图 20 我国在线招聘市场规模 . 15 图 21 我国企业在线招聘渗透率 . 15 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 22 我国在线招聘市场划分 -按岗位 . 15 图 23 传统模式与直聘模式对比 . 11 图 24 直聘平台创新动因与成功关键 . 12 图 25在线招聘平台划分 . 17 图 26 中华英才网与拉勾网的发展历程 . 19 图 27在线招聘平台注册求职 者数量（百万） . 20 图 28在线招聘平台年内付费企业数量（万） . 20 图 29 在线招聘平台 MAU数量 . 20 图 30 在线招聘平台 MAU数量 YOY . 20 图 31 在线招聘平台研发费及费用率 . 22 图 32 BOSS直聘技术和产品效果 . 22 图 33在线招聘平台 DAU 日 均登录次数 . 23 图 34在线招聘平台日均使用时长（分钟） . 23 图 35 在线招聘平台销售费及费用率 . 23 图 36 在线招聘平台广告与 营销费及费用率 . 23 图 37 可比同业营收及增速 . 26 图 38可比同业在线招聘营收占比 . 26 图 39可比同业付费企业数 . 27 图 40 可比同业企业客户 ARPU. 27 图 41 可比同业经调整归母净利及净利率 . 28 图 42可比同业毛利率 . 28 图 43可比同业销售费用率 . 28 图 44可比同业管理费用率 . 29 图 45可比同业研发费用率 . 29 图 46可比同业资产周转率 . 29 图 47可比同业资产负债率 . 29 图 48经营现金流净额及经营现金流净额 /净利润（右） . 30 图 49现金短投及（现金短投） /总资产（右） . 30 图 50前程无忧企业客户数与我国 GDP 增速关系 . 31 图 51前程无忧股价 （前复权）与其客户数、总营收关系 . 31 图 52 BOSS直聘 B端付费数市占率 . 33 图 53 BOSS直聘 B端付费数及 ARPU值 . 33 图 54 C端平均获 客成本（元） . 33 图 55 BOSS直聘销售 /广告营销费用率 . 33 图 56 Air Business Trues 解决方案应用 . 34 图 57 Recruit日本 Air Pay账户数 . 35 图 58 Recruit其他 Air Business Tools工具用户数 . 35 图 59 历年雇主 /PEO服务营收（亿元）及增速 . 36 图 60 历年主营业务 营收占比 . 36 图 61前程无忧总市值及静态 PE . 38 表 1公司发展历程 . 5 表 2公司融资历程 . 6 表 3公司高管团队 . 7 表 4在线招聘企业对比 . 17 表 5 在线招聘平台直聊功能对比 . 21 表 6 在线招聘平台招聘收费模式 对比 . 24 表 7 BOSS 直聘与拼多多及贝壳的异同 . 32 表 8 PEO产品组合 . 35 表 9公司分业务营收预测 . 37 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.公司概况：七年磨一剑，直聘龙头利剑出鞘 1.1.历史及架构：七年磨一剑，以人为本的典范 BOSS直聘是中国领先的、以 MAU 计最大的在线招聘平台， 首创 MDD 即移动 +智能 匹配 +直聊的招聘模式，从而实现平台的职能升阶及对市场的增量挖掘， 2014 年 7 月 APP 上线、至 2021 年 3 月 MAU 达 3060 万， 6 月成功在美国上市、目前市值为 142 亿 美元，展现出市场对其创新的商业模式及未来变现潜力的巨大信心。 回顾历史，公司上市前经历从产品打磨到商业化变现的不同阶段，而且被证明是 正确的和有价值的： （ 1）早期卡位轻快的互联网垂直招聘，享受双创及移动互联网浪潮红利，用户 为效率付费（ 2014.7-16.6）： 这一时期互联网从业者明显供不应求且招人需求迫切 和具体而微， BOSS直聘 2014年 7月上线、到 15年 2月 DAU过千 /8月注册用户超 100 万、到 16 年 7 月 D 轮前创业公司覆盖率超 60%/8月注册用户超 1000万，主要得益其 轻快的招聘形式将招人周期从 30-60 天缩短到 16 天； （ 2）创新提出 MDD 的招聘模式，扩大用户群尝试商业化变现，用户为效果付费 （ 2016.7-17.12）： 这一时期双创退潮叠加资本寒冬使互联网乃至中高端招聘整体热 度下降， BOSS直聘成立 2周年之际以独特的 MDD招聘模式覆盖更广泛的中小 B和普通 C、尝试商业化变现直到 17 年 11 月实现首次月度盈利，主要得益其基于数据的智能 匹配提高招人成功率到 30%； （ 3）加大营销及研发投入，提高市占率加速商业化变现，用户为品牌付费 （ 2018.1-上市前）： 随着产品 打磨到位，公司进入提高市占率的关键阶段，从品牌 营销看，首先 2018 年世界杯投放上亿元广告，实现用户数成倍增长追上对手且纳入 更多蓝领，其次先后聘请 多位贴合品牌的代言人，截至目前已成为 MAU 数第一的在线 招聘平台；从研发创新看， 2018 年成立职业科学实验室，以基础创新支撑产品匹配 效能提升；此外在风控上， 2020 年成立线下审核团队，确保平台真企业、真地址、 真 BOSS。尽管持续加大投入，公司已在 2020 年实现经营现金流净额转正。 表 1 公司发展历程 时间 事件 2013 年 12 月公司 VIE 成立 2014 年 4 月研发团队组成， 7 月 BOSS 直聘 APP 上线 2015 年 初始卡位轻快的互联网垂直招聘， 2 月 DAU 过千、 8 月注册用户突破 100 万 2016 年 创新提出 MDD（ Mobile+Data+Direcruit）的招聘模式， 7月推出企业品牌 IP“精灵直直”、 8月注册用户突破 1000 万（牛人 1065+BOSS 181 万） 2017 年 3 月注册用户突破 2000 万、 11月实现首次月度盈利， 8月成立求职者权益保障中心 2018 年 4 月注册用户突破 4000 万， 6 月世界杯广告投放超 1 亿元、进入苹果应用商店总榜前 50;7月成立CSL 职业科学实验室、薛延波博士受赵鹏屡屡邀请牵头负责 2019 年 1 月汪可盈出任首位品牌代言人， 7 月连续 18 个月位居苹果应用商店总榜招聘类 TOP1 2020 年 1月盖尔加朵和刘涛出任品牌新代言人， 3月 APP装机量、 DAU数量、下载增量均为行业 TOP1， 9月成立线下审核团队火蚁 /铁壁，确保平台真企业、真地址、真 BOSS；全年经营现金流净额转正 2021 年 3月认证求职者达 8580万、认证企业用户达 1300万、认证企业达 630万， MAU达 3060万、 DAU/MAU达 28.8%， 6 月成功在美国上市（ BZ.O）、市值 142 亿美元（ 21.7.17） 资料来源：公司公告 公司官网 华西证券研究所 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 在公司持续被认可的过程中，有众多战投机构参与到其多轮融资中： 今日资本 / 腾讯投资 /高榕资本 /策源创投 /Coatue/高盛资管 /GGV/MSA 均为重要股东，目前持有 公司 10.4%/8.6%/6.6%/6.1%/5.5%/5.2%/4.5%/4.0%，此外顺为资本、华映资本及红 杉资本等也是重要参与者。战投机构的支持在公司创新成长中起到了重要作用，如 2015 年公司曾一度陷入财务危机，通过策源创投支持的 100 万美元得以支撑下去， 2018 年公司世界杯广告巨额投放也得益战投机构的战略建议和资金支持。 表 2 公司融资历程 披露日期 融资轮次 融资金额 投资方 投资后估值 2014 年 1 月 23 日 A 轮 数百万美元 和玉资本、策源创投、顺为资本 0.15 亿美元 2015 年 4 月 16 日 A+轮 数百万美元 顺为资本 0.3 亿美元 2015 年 Pre-B 轮 千万级美元 众为资本 0.5 亿美元 2016 年 7 月 14 日 B 轮 数千万美元 今日资本、顺为资本 1.5 亿美元 2016 年 09 月 16 日 C 轮 2800 万美元 华映资本、高榕资本、策源创投、和玉资本、今日资本、顺为资本 等 1.8 亿美元 2018 年 12 月 E 轮 1.3 亿 美元 CGV、高榕资本、今日资本等 2019 年 11 月 28 日 E+轮 1.05 亿 美元 腾讯产业共赢基金 8 亿美元 2020 年 2 月 F 轮 数 亿 美元 高都资本 2020 年 11 月 F+轮 数 亿 美元 高都资本、 CGV、红杉资本 资料来源： Wind 华西证券研究所 图 1 公司股权架构 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 赵鹏是公司创始人、董事长及 CEO，目前持有 17.6%股权及 76.2%投票权。 赵鹏 的经验、能力、品格及格局为公司成长壮大贡献了核心力量： 1）经验：一直和“人” 打交道， 体制内曾做中央机关处长、组织志愿者项目，同业中曾做智联招聘 CEO、带 领公司扭亏为盈； 2）能力：擅长营销、善用科技， 世界杯广告后流量翻倍、大数据 和 AI成功支撑模式创新； 3）品格：坚韧、敢干， 既有耐心熬过财务和声誉危机、也 有魄力由守转攻加速抢市场； 4）格局：践行“以人为本”理念， 更重视求职者、推 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 动 B/C地位平等，更重视长尾流量、推动大 B/小 B需求同权，更重视人才挖掘、求贤 若渴不拘一格招揽核心人才 公司高管中 CTO 为创业参与者， CFO/CMO 系外部挖掘。 表 3 公司高管团队 姓名 职位 个人简介 赵鹏 创始人、董事长及 CEO 1971 年出生，北京大学法学专业毕业，有超过 16 年的互联网及 22 年的人力资源行 业经验； 1994.9-2005.4 逐步升任至团中央办公厅调研处处长、组织的 “西部大学 生志愿者服务计划”目前仍在运行； 2005.05-2010.07任职于智联招聘、从公关经理 做到 CEO； 2011.3-2013.8 任职于电商平台 Quickerbuy、 CEO； 2013.12 创立 BOSS 直 聘、董事长及 CEO。 张宇 首席财务官 1978年出生，北京邮电大学毕业，有技术、媒体和电信行业超过 15年的研究和投资 经验； 2010.01-2019.06在瑞银资管任股票分析师、副投资组合经理及董事总经理； 2005.1-2010.3 任 BDA 咨询总监， 2001.3-2004.12 任爱立信工程师。 张涛 首席技术官 1982年出生， 北京航空航天大学毕业，有软件工程和互联网行业超过 14年的经验； 2007.4-2010.7 任 IBM CSTL 软件工程师 ; 2010.07-2011.03 任百度高级工程师； 2011.03-2013.11 任人人网技术经理。 陈旭 首席营销官 1976年出生，北京物资学院毕业，有大中华区超过 20年的市场营销经验； 2001.04- 2010.07 任至智联招聘副总裁； 2011.01-2012.02 任赶集网副总裁； 2014.9-2015.7 任 Sfbest 副总裁； 2015.10-2016.12 任酒仙网副总裁。 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 1.2.业务与财务：收入高增、业绩减亏、现金流转正 公司营收持续高增长、业绩逐步减亏： 2020年营收 19.44亿元、同比增长 95%， 主要得益付费企业客户数增长，经调整净亏损 -2.85 亿元、同比下降 39%，主要得益 费用率下降； 2021Q1 营收 7.89 亿元、同比增长 179%，经调整净亏损 -1.28 亿元、同 比下降 51%，公司产品渗透率提升且疫情后企业客户需求恢复。 图 2 2019-21Q1营业收入 图 3 2019-21Q1经调整净亏损 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 公司以 TOB 在线招聘服务变现为主， 2021Q1TOB 在线招聘服务 /其他 TOC 服务营 收占比 99.2%/0.8%、 YOY 为 180%/82%， 相比 20 全年、 21Q1 加速明显的是项目计费及 小客户收入。 1） 按计费方式看，以基于时长的订阅服务供给为主，但伴随小客户增多、项目 计费收入明显提速： TOB 服务中基于时长的订阅 /基于项目的效果计费指的是提供 1- 12 月不等的付费职位展示期或虚拟工具特权期 /虚拟工具服务， 21Q1 营收占比 9.99 19.44 2.83 7.89 95% 179% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2019 2020 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） YOY -4.68 -2.85 -2.63 -1.28 -39% -51% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% -5.00 -4.50 -4.00 -3.50 -3.00 -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 2019 2020 2020Q1 2021Q1 经调整净亏损（亿元） YOY 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 80%/20%、 YOY 为 185%/161%（ 20 全年是 113%/48%）。 而且，基于时长的订阅服务收入 占比从 19 年 73%提升至 21Q1 的 80%、显示付费用户粘性增强。 2）按客户类型看，以付费均价不足 5 万元的中小客户贡献为主，且小客户收入 明显提速： TOB服务中 KA/MA/SA指的是付费均价在人民币 5万 +/5千 5万 /5千 -的客 户， 21Q1 营收占比 18%/31%/51%、 YOY 为 168%/123%/240%（ 20 全年是 112%/92%/92%） ； 其中， KA 大客户 2020/21Q1 数量同比增长 93%/108%至 1871/2332 个、付费均价同比 增长 10%/29%至 17.7 万（年） /6.0 万（季）元。 图 4 2019-21Q1营收构成 图 5 2019-21Q1TOB 在线招聘收入构成 -按计费方式 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 图 6 2019-21Q1TOB 在线招聘收入构成 -按客户类型 图 7 2019-21Q1KA 数量及其付费均价 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 从盈利能力看，公司毛利率在 85%+，销售及研发投入大但未来有望享规模效应。 2021Q1 经调整毛利率 86.9%（ 20 年是 87.7%）、经调整销售 /研发 /管理费用率 78.2%/18.7%/7.0%（ 20 年是 68.2%/24.8%/10.0%） ,经调整净亏损比率 -16.2%， 相比 20 全年、 21Q1 研发及管理费用率下降而销售费用率上升，考虑 17 年 11 月即曾实现 月度盈利、未来伴随营收较费用更快扩张有望享规模效应。 98.8% 99.1% 98.8% 99.2% 1.2% 0.9% 1.2% 0.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 2020Q1 2021Q1 其他 TOC服务 TOB在线招聘服务 73% 79% 79% 80% 27% 21% 21% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 2020Q1 2021Q1 项目计费收入 时长计费收入 16% 17% 19% 18% 37% 36% 39% 31% 47% 47% 42% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 2020Q1 2021Q1 SA收入 MA收入 KA收入 970 1871 1123 233216.1 17.7 4.6 6.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 0 500 1000 1500 2000 2500 2019 2020 2020Q1 2021Q1 KA数量（左） KA付费均价（右，万元） 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 8 2019-21Q1 经调整毛利 /期间费用 /亏损率 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 从现金流看，公司现金收款 /营业收入在 1.3+，经营活动现金流净额已转正。 2020Q1 受疫情影响现金收款 /营业收入仅 1.1、经营活动现金流净额 -2.79 亿元， 但 伴随疫情恢复 2020/2021Q1 现金收款 /营业收入分别 1.3/1.5、经营活动现金流净额 分别 3.96/1.65 亿元， 因其业务以基于时长的预付费为主、所以现金流表现出色。 图 9 2019-21Q1现金收款 图 10 2019-21Q1经营活动现金流净额 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 分季度看，公司过去五个季度收入环比增长加速但 21Q1 加大销售投入导致亏损。 一般而言 Q4 为企业需求旺季、 Q1 为公司广告投放大季， 20Q1-21Q1 各季度营收增速 分别 72%/77%/105%/112%/179%、实现环比增长加速， 主要得益疫情后企业客户需求 恢复；经调整净亏损率分别 -93%/-34%/9%/11%/-16%，其中经调整毛利率维持在 87%- 88%、销售费用率分别 132%/84%/48%/48%/78%、研发费用率分别 35%/26%/22%/ 22%/19%、管理费用率分别 14%/12%/10%/7%/7%，伴随研发、管理杠杆效应显现， 2020Q3 Q4实现季度盈利， 但由于销售费用同比激增 66%（广告增加 54%即 1.51亿、 人工开支增加 92%即 0.80 亿元）， 2021Q1 转为亏损。 86.3% 87.7% 86.7% 86.9%91.0% 68.2% 131.6% 78.2% 31.2% 24.8% 35.3% 18.7% 12.2% 10.0% 13.9% 7.0% -46.8% -14.6% -92.9% -16.2% -150.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 2019 2020 2020Q1 2021Q1 经调整毛利率 销售费用率 研发费用率 管理费用率 经调整净亏损比率 13.34 25.30 3.10 11.82 1.34 1.30 1.10 1.50 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2019 2020 2020Q1 2021Q1 现金收款（亿元） 现金收款 /营业收入 -1.06 3.96 -2.79 1.65 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2019 2020 2020Q1 2021Q1 经营活动现金流净额 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 11 2019Q1-21Q1分季营收 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 图 12 2019Q1-21Q1经调整毛利 /期间费用 /亏损率 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 2.在线招聘行业：低频刚需赛道，新模式打开成长天花板 2.1.模式 创新 ：从招聘到直聘，便利高效与平等性的跃升 招聘是找人的工作、是企业成长的必需活动，在劳动力供需错配甚至供不应求 的背景下，招聘中介起到 了 扩大企业招聘声浪和人才库范围从而促进撮合的作用。 招聘模式的创新 要 实现两点：一是 解决用户痛点、 二是 实现中介 价值强化 。 第一， 用户痛点角度 ： 企业招聘 的 核心诉求是低成本快招好招， 1、 线下招聘中 介 为企业 提供猎头及 RPO 等服务 ，因其以人力驱动 、 包结果 高 收费， 所以 满足快招好 招 但 不满足低成本 ； 2、 传统招聘网站 坚持“ PC+搜索 +简历发收（对接 HR）”模式 ， 为企业 提供 求职者简历及职位 布告栏，因其以流量驱动、标准化低收费，所以满足低 成本但不满足快招好招； 3、 BOSS 直聘 APP 以“算法推荐 +老板直聊”模式 实现平台 双方便利高效与平等性的跃升、 满足 企业低成本快招好招的招聘诉求 1） 移动 聊 天 是便利性提升： 较 网站 简历 使用 门槛更低、 扩大多样 人群 （可吸引蓝领） ， 2） 算 1.65 2.42 2.88 3.04 2.83 4.26 5.90 6.45 7.89 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 营业收入（亿元） YOY -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 经调整毛利率 销售费用率 研发费用率 管理费用率 经调整净亏损比率 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 法推荐 是效率效果改善： 较搜索 可 实现蓝白领区隔、 改善 招聘效率 效果 ， 3） 老板直 聊对接求职者是平等性提升： 、 保证招聘质量，由此其定价低性价比高。 第二， 中介 价值强化 ：招聘中介的 价值体现在自身作用强 +创造新市场 ， 1、 线 下招聘中介受员工不稳定、客户 不持续 、竞争难阻遏 及顺周期属性强等 影响 ， 难以 实 现 标准化和规模化 、呈现“大行业、小公司 、强周期 ”的特征； 2、 传统招聘网站 实 现标准化和规模化 、 具备网络效应和先发优势 ，但 其存在 职能单薄 即不包结果且效率 低下 、 大客户战略 难 以 兼容中小客户 的特点 ，所以 天花板低且发展持续性不足 、呈现 “小行业、大公司、低增长”的特征 ； 3、 BOSS 直聘 APP 兼顾标准化和效果、 兼顾头 部 和中小用户从而实现 “匹配职能升阶 +长尾增量挖掘” 、 打开成长天花板并增强发 展持续性 ，推动在线招聘走向“大行业、大公司、高增长” 局面 。 图 13 传统模式与直聘模式对比 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 我们认为，模式创新的动因在于（趋势）：经济发展降速使精英内卷但蓝领稀缺， 同时贫富差距加大使蓝领躺平而非奋斗意愿加重， 2004-19 年大学毕业生 /其他城镇 新增劳动人口数 CAGR7.5%/-0.3%，大学毕业生对劳动人口的贡献从 04 年 29%提升至 19 年 56%、相反蓝领稀缺性上升，因此蓝领较企业议价权增强，他们更喜欢企业直聘 的模式和平台提供的匹配价值和服务体验， BOSS 直聘卡位的蓝领招聘释放高增长红 利，而传统白领招聘则增长放缓。 此外， BOSS 直聘的最初红利来自：双创及移动互 联网浪潮早期，互联网从业者的供不应求、喷涌的创业者和竞争加剧的大厂招人需求 的迫切和具体而微， 其最早卡位的互联网行业招聘，阶段性有类蓝领招聘的高增长红 利，但长期看该红利一定程度被人才供给扩张稀释。 而且，平台成功的关键在于（本质）： C端而非 B端是网络效应形成的基础，对 C 端的重视和保护是构建平台生态的关键， C 端不直接付费但是 B 端付费的动力源、是 平台的核心资产，但 C 端天然地更庞大分散、经验和能力上弱势、粘性也更弱，所以 直聘模式要更注重 C 端的吸引和维系以驱动 B 端的入驻和付费，通过信息广场 +匹配 中介 +社区中心职能深度介入从而增强平台网络效应，而传统模式对 C 端的响应滞后 于 B 端，而且缺少匹配或社交职能从而发挥的平台价值有限。 此外， BOSS 直聘不仅 证券研究报告 |美股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 受益 B/C的地位平等，还受益大 B/小 B的需求同权：前者促成了生态运转，后者保障 了生态运转的稳定性和持续性， 重视 B 与 C 的平衡更能够集中优势与价值，重视大 B 与小 B 的均衡更能够分散风险与减少波动。 图 14 直聘平台创新动因与成功关键 资料来源： 公司公告 华西证券研究所 2.2.行业空间：招聘扩容 +在线化驱动， 20-25 年 CAGR32% 人力资源服务是为企业招人管人的低频刚需性活动，按业务属性可划分为招聘、 人力外包与管理、薪酬与人事、其他服务，我国人力资源市场规模 2020 年为 5651亿 元，占 GDP比重为 0.6%、低于美 /日 /英的 0.9%/1.6%/1.9%，未来有望复合增长 18%达 2025 年的 12990 亿元。 其中，招聘服务使用渗透率高但复购间隔周期长、是更低频 刚需的赛道，我国招聘市场规模 2020 年为 1708亿元、占全行业比重为 30%，未来有 望复合增长 21%达 2025年的 4460 亿元，受劳动力供不应求、周转加速驱动。 证券研究报告 |美股