2021年城投债评级调整梳理：上调8家下调26家.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 分析师： 周岳 执业证书编号： S0740520100003 Email： 联系人： 巩成华 Email： Table_Report 相关报告 投资要点 2021 年城投债发行人跟踪评级调整密集期目前已基本告一段落，我们对主体和债项的 评级调整情况进行了梳理，从定性和定量的角度对评级调整原因进行分析，并对不同评 级公司的特点做了对比，以期寻找城投债发行人评级调整背后的逻辑，供投资者参考。 2021 年 1-7 月份共有 8 家城投债发行主体评级上调或展望调整，其中评级调整 7 家， 2 6 家城投债发行主体评级下调或展望调整，其中评级调整 8 家。由于评级调整主要集中 在 6-7 月的评级跟踪期，与 2020 年全年相比，上调主体数量大幅下降，下调主体数 量 基本持平（ 2020 年全年共下调 10 家）。 在监管趋严和信用市场修复时期，评级机构对 于评级调整，特别是评级上调更加谨慎 。 主体评级下调 数量基本持平。 2021 年 1-7 月份共有 26 家城投债发行主体评级下调或展 望调整，其中， 18 家城投债发行主体展望调整， 8 家城投债发行主体评级下调。 下 调主 体主要涉及基建和土地开发业务。 贵州省 评级下调的 企业较多 ，涉及 16 家 发行人 ，其 次为 山东 和重庆。 评级下调背后的主要因素有：债券违约 /债务逾期；行业因素，如行业景气度下行、区 域经济 /信用环境恶化；经营能力因素，如应收转款 /预付款回收风险 、内部治理不善等； 盈利能力因素，如资产 /业务缩减，营收下降、盈利空间下降等；偿债能力因素，如债 务压力增加、或有负债风险、资产流动性较弱等 。 在 18 家企业的评级报告中，偿债压 力较大、 资产以存货和应收账款为主导致流动性较弱和公司对外担保过多存在风险 分别 出现了 18 次 、 15 次 和 15 次。 应收账款回收风险、借款逾期 也是重要原因， 分别 出现 13 次 和 12 次 。 主体评级 上调 数量大幅减少。 2021 年 1-7 月份共有 8 家城投债发行主体评级上调或展 望调整，其中， 1 家城投债发行主体展望调整， 7 家城投债发行主体评级上调。 上调主 体主 要 涉及 基 建 和土地开发业务 。 江苏省 和河北省 是上调评级主体数量最多的省份， 分 别有 2 家， 其余的湖南、江西、四川、辽宁各 1 家 。 主体评级上调背后的主要因素包括： 行业和环境因素 ，如行业受到政策支持、区域经济 发展良好和地理位置优越等； 经营能力因素 ，如产业链延伸或业务多元化发展、业务具 有区域专营性以及公司治理改善等； 盈利能力因素 ，如营收规模增加和盈利水平提升； 资本结构因素 ，如资本结构改善和债务结构改善等； 偿债能力因素 ，如资产流动性提升 和融资渠道畅通等； 外部支持因素 ，如股东和政府支持力度加强。 。 其中，地理位置优 越 /区域经济优势、政 府支持力度增强在 8 家城投企业的评级报告中分别被提及了 8 次。 债项评级调整情况： 2021 年全年共有 28 只城投债债项评级上调， 30 只城投债债项下 调。 债项调整的主要原因 为主体评级调整，部分债项评级调整为新增担保担保人主体评 级上调等。 风险提示： 1） 城投企业信用资质明显分化； 2） 信用 政策超预期变化； 3） 数据提取 失 误 。 上调 8 家，下调 26 家 2021 年 城投 债 评级 调整梳理 证券研究报告 /固定收益 专题报告 2021 年 8 月 7 日 Table_Industry 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、主体评级及展望 调整概览 . - 4 - 二、主体评级和展望下调梳理 . - 5 - 1、主体评级和展望下调情况 . - 5 - 2、主体评级和展望下调原因分析 . - 8 - 3、下调案例分析 . - 9 - 三、主体评级和展望上调梳理 . - 12 - 1、主体评级和展望上调情况 . - 12 - 2、主体评级和展望上调原因分析 . - 14 - 3、上调案例分析 . - 15 - 四、城投债债项评级调整梳理 . - 18 - 1、债项评级和展望上调情况 . - 18 - 2、债项评级和展望下调情况 . - 19 - 3、债项评级调整利差变动 . - 20 - 五、总结 . - 21 - 图表目录 图表 1： 2020-2021 年主体评级调整对比（家） . - 4 - 图表 2： 2021 年主体评级调整情况（家） . - 4 - 图表 3： 2021 年城投主体评级调整迁移矩阵（家） . - 4 - 图表 4： 2021 年 1-7 月发行人主体评级和展望下调一览 . - 5 - 图表 5： 2021 年主体评级下调主营业务分布（家） . - 7 - 图表 6：调整前各主体评级企业数量及变动（家） . - 7 - 图表 7： 2021 年 1-7 月主体评级或展望下调的城投企业地域分布 . - 7 - 图 表 8：城投企业主体评级下调的不利因素分布 . - 8 - 图表 9： 2021 年 1-7 月发行人主体评级和展望上调一览 . - 12 - 图表 10： 2021 年主体评级上调主营业务分布（家） . - 13 - 图表 11： 2021 年主体评级上调行政等级分布 . - 13 - 图表 12： 2021 年 1-7 月主体评级或展望上调的城投企业地域分布 . - 14 - 图表 13：城投企业主体评级 上调的有利因素分布 . - 14 - 图表 14： 20 景陶债估值走势 (%) . - 16 - 图表 15：主体利差变动（ BP） . - 16 - 图表 16： 15 浏阳新城债估值走势 (%) . - 17 - 图表 17：主体利差变动（ BP） . - 17 - 图表 18： 19 承控绿色债估值走势 (%) . - 18 - 图表 19：主体利差变动（ BP） . - 18 - 图表 20：主体和债项未同时上调城投债一览表 . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表 21：主体和债项未同时下调城投债一览表 . - 19 - 图表 22：债项利差调整 （ BP） . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 2021 年城投债发行人跟踪评级调整密集期目前已基本告一段落，我们对 主体和债项的评级调整情况进行了梳理，从定性和定量的角度对评级调 整原因进行分析，并对不同评级公司的特点做了对比，以期寻找城投债 发行人评级调整背后的逻辑，供投资者参考。 一、主体 评级 及 展望调整 概览 根据 WIND 统计， 2021 年 1-7 月份共有 8 家城投债发行主体评级上调 或展望调整 1， 其中 评级 调整 7 家 ， 26 家城投债 发行主体评级下调或展 望调整 ， 其中评级调整 8 家 。 由 于 评级调整主要集中在 6-7 月的评级跟 踪期，与 2020 年全年相比，上调主体数量大幅下降， 下调主体数量基 本持平（ 2020 年全年共下调 10 家）。 在监管趋严和信用市场修复时期， 评级机构对于 评级 调整，特别是 评级 上 调更加谨慎。 图表 1： 2020-2021 年主体评级调整对比（家） 图表 2： 2021 年主体评级调整情况（家） 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 2020 年 2021 年 1 - 7 月 上调企业数量 下调企业数量 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 上调次数 下调次数 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 从主体评级调整变迁来看 ， 主体评级上调中以 AA 上调至 AA+为主，共 有 6 家 ， AA+上调至 AAA， 有 1 家 ； 主体评级下调中， AA 下调至 AA- 较多，共有 5 家 。 图表 3： 2021 年 城投 主体评级调整迁移矩阵 （家） 调整后 调整前 AAA AA+ AA AA- A+ 总计 AAA 0 AA+ 1 6 1 8 AA 6 13 5 24 AA- 2 2 A+ 0 总计 1 12 14 5 2 34 来源： WIND，中泰证券研究所 1 剔除 4 家跨机构调整（南通沿海开发集团、驻马店城乡建设投资集团、浙江天子湖实业投资 、 抚州市投资发展） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 二 、 主体评级和 展望 下 调 梳理 1、 主体评级和展望 下 调情况 2021 年 1-7 月份 共有 26 家 城投 债发行主体 评级 下 调或展望 调整 ，其中， 18 家 城投 债发行主体展望 调整 ， 8 家城投债发行主体评级下调 。 吉林市 铁路投资开发有限公司 在 2021 年 2 月被中诚信国际调整其评级展望为 负面，在 2021 年 6 月中诚信又将其主体评级由 AA+下调为 AA。具体调 整情况见下表： 图表 4： 2021 年 1-7 月 发行人主体评级和展望 下 调一览 发行人 评级机构 最新主体评级 评级展望 上次主体评级 发行债券 汉中市城市建设投资 开发有限公司 联合资信 AA 负面 AA 19 汉中城投 MTN001 贵州六盘水攀登开发 投资贸易有限公司 中证鹏元 AA- 稳定 AA PR 攀投债、 17 攀投专项债、 21 攀投债 吉林市铁路投资开发 有限公司 中诚信国 际 AA 稳定 AA+ 19 吉铁 01、 18 吉林铁投 PPN003、 18 吉林铁投 PPN001、 14 吉林铁投债、 PR 吉铁投、 17 铁投 01、 19 吉林铁投 PPN001、 20 吉铁 01、 19 吉铁 04、 19 吉铁 03、 19 吉铁 02、 18 吉林铁投 PPN002、 17 吉 林铁投 PPN001 黔南州投资有限公司 联合资信 AA 负面 AA 19 黔投 01、 18 黔投 01、 19 黔投 02、 15 黔南投资 债、 PR 黔投、 19 黔投 03、 17 黔南停车场债 01、 PR 黔南投、 18 黔南停车场债 01、 16 黔南 01、 16 黔投 01、 16 黔投 02 新郑市投资集团有限 公司 东方金诚 AA+ 负面 AA+ 19 新郑投资 PPN001、 17 新郑 01、 15 新郑债 01、 21 新郑投资 MTN001、 16 郑新发展 PPN001、 18 新郑投资 PPN001、 PR 新郑 01、 PR 新郑 02、 17 新郑投资 PPN001、 21 新郑投资 PPN001、 17 新郑 投资 PPN002、 19 新郑 01、 20 新郑投资 PPN001、 15 新郑债 02、新郑优 A3、新郑优 A1、新郑优 A2、 新郑 C 重庆鸿业实业 (集团 )有 限公司 上海新世 纪 AA 负面 AA 20 鸿业 02、 S21 鸿业 1、 S20 鸿业 1、 19 渝鸿业项 目债、 17 鸿业 02、 17 鸿业 01、 19 渝鸿业、 20 鸿 业 01 重庆旅游投资集团有 限公司 中诚信国 际 AA 负面 AA 20 重庆旅投 GN001、 17 重庆旅投 MTN001、 14 重 庆旅投 MTN001、 17 重庆旅投 MTN002、 20 渝旅债、 18 渝旅 01 平凉文化旅游产业投 资集团有限责任公司 中证鹏元 A+ 稳定 AA- PR 平崆旅 、 15 平崆旅债 高密华荣实业发展有 限公司 大公 国际 AA+ 负面 AA+ 20 华荣 02、 20 华荣 01、 21 华荣 01 云南省滇中产业发展 中诚信国 AA+ 负面 AA+ 20 滇中产业 SCP001、 18 滇中 01、 18 滇中 02、 19 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 集团有限责任公司 际 滇中产业 MTN002、 16 滇中 01、 16 滇中 02、 19 滇中产业 MTN001、 16 滇中 03 遵义道桥建设 (集团 )有 限公司 联合资信 AA+ 负面 AA+ 19 遵桥 01、 19 遵桥 03、 20 遵桥 03、 20 遵桥 02、 20 遵桥 D7、 21 遵桥 01、 21 遵桥 D3、道桥优 A、 21 道桥 01、 21 遵桥 04、 21 遵桥 D2、 21 遵桥 02、 21 遵桥 05、 20 遵桥 D4、 20 遵桥 D9、 19 遵桥 02、 道桥优 B、 20 遵桥 04、 21 遵桥 03、 PR 遵道桥、 19 道桥 01、 21 遵桥 D4、 20 遵桥 01、 20 遵桥 D3、 道桥次级、 20 遵桥 D8、 20 遵桥 D5、 20 遵桥 D6、 16 道桥 01、 20 遵桥 D2、 20 遵 D10、 16 遵桥 01、 20 遵桥 D1、 15 遵义道桥债 贵州水城水务投资有 限责任公司 东方金诚 AA 负面 AA 20 水投 01、 18 水城债、 18 水城水务债 贵州东湖新城市建设 投资有限公司 中证鹏元 AA 负面 AA 15 黔东湖建投债、 18 东湖债、 15 黔东湖建 投债、 21 东湖债、 18 东湖管廊债 遵义市播州区交通建 设投资有限公司 中证鹏元 AA 负面 AA S20 播交 2、 S20 播交 1、 S20 播交 3 贵州钟山开发投资有 限责任公司 中证鹏元 AA 负面 AA 17 钟停债 01、 PR 钟山开、 19 钟停债 01、 19 钟停 01 安顺市西秀区城镇投 资发展有限公司 中诚信国 际 AA- 负面 AA PR 西秀债、 18 西秀 01、 16 西秀 01、 16 西秀债、 19 西秀 01 毕节市碧海新区建设 投资有限责任公司 中证鹏元 AA 负面 AA 20 碧 海 02、 20 碧海 01、 16 碧海 02、 16 碧海 01 遵义市播州区城市建 设投资经营 (集团 )有限 公司 中诚信国 际 AA- 负面 AA 17 遵义播投债 01、 17 播投 01、 PR 播投 02、 17 遵 义播投债 02 毕节市七星关区新宇 建设投资有限公司 中证鹏元 AA 负面 AA PR 新宇 01、 19 新宇 01、 17 新宇建投债 01、 18 新 宇 01、 18 新宇建投债 01 遵义市红花岗城市建 设投资经营有限公司 中证鹏元 AA 负面 AA 17 红花岗、 16 遵红城投债、 17 红花岗停车场债 01、 PR 遵红城 威海产业投资集团有 限公司 联合资 信 AA+ 负面 AA+ 20 威产 01、 20 威海 产投 CP001、 17 威海国资 MTN001、 17 威海国资 MTN002、 18 威国 01 安顺市交通建设投资 有限责任公司 联合资信 AA- 稳定 AA 17 安顺交投债、 PR 安交投 贵州水城经济开发区 高科开发投资有限公 司 中诚信国 际 A+ 负面 AA- 18 高科债、 18 水高科、 18 水城高科债 凯里市文化旅游产业 投资发展有限公司 中诚信国 际 AA 负面 AA 20 凯文 01、 16 凯文 01 呼和浩特春华水务开 发集团有限责任公司 联合资信 AA- 负面 AA 16 春华水 务 MTN002、 17 春华水务 PPN001、 16 春 华 水务 MTN001、 16 春华水务 MTN003 遵义和平投资建设有 限责任公司 中证鹏元 AA 负面 AA 20 遵和 02、 20 遵和 01 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 从主体评级 下调企业的 主营业务 分布来看， 26 家评级或展望 下 调的企 业中有 21 家主营业务中 涉及 基建业务， 涉及 土地开发整理和公用事业 业务 的企业 分别有 7 家和 6 家。 从主体评级下调企业的 调整前评级 来看， 调整前主体评级为 AA 的数量 最多，有 18 家，其中，展望下调的有 13 家，评级下调的有 5 家； 调 整前 评级为 AA+的企业有 6 家，其中， 1 家评级下调， 5 家展望下调； 调整前评级为 AA-的企业有 2 家，均为评级下调。 图表 5： 2021 年 主体评级 下 调 主营业务 分布（家） 图表 6： 调整前各主体评级企业数量 及变动（家） 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 14 A A - AA A A + 评级下调 展望下调 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 从主体评级下调企业的地域分布来看， 贵州省 评级下调的 企业 数量较多 ， 共有 16 家城投企业评级或展望下调， 山东 省和重庆市各有 2 家城投企 业主体评级或展望下调， 剩余的陕西、吉林、河 南、甘肃、 云南 、 内蒙 古 则各有 1 家城投企业评级或展望下调。 图表 7： 2021 年 1-7 月 主体评级 或展望下 调的城投企业 地域分布 发行人 所在省份 行政评级 地级市 贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司 贵州省 区县级 六盘水市 贵州水城水务投资有限责任公司 贵州省 区县级 六盘水市 贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司 贵州省 区县级 六盘水市 贵州钟山开发投资有限责任公司 贵州省 区县级 六盘水市 遵义道桥建设 (集团 )有限公司 贵州省 市级 遵义市 遵义市播州区交通建设投资 有限公司 贵州省 区县级 遵义市 遵义市播州区城市建设 投资经营 (集团 )有限公司 贵州省 区县级 遵义市 遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司 贵州省 区县级 遵义市 遵义和平投资建设有限责任公司 贵州省 区县级 遵义市 毕节市碧海新区建设投资有限责任公司 贵州省 区县级 毕节市 毕节市七星关区新宇建设投资有限公司 贵州省 区县级 毕节市 安顺市交通建设投资有限责任公司 贵州省 市级 安顺市 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 固定收益专题报告 安顺市西秀区城镇投资发展有限公司 贵州省 区县级 安顺市 黔南州投资有限公司 贵州省 市级 黔南布依族 苗族自治州 贵州东湖新城市建设投资有限公司 贵州省 区 县 级 黔西南布依族苗族自治州 凯里市文化旅游产业投资发展有限公司 贵州省 区县级 黔东南苗族侗族自治州 重庆鸿业实业 (集团 )有限公司 重庆 区县级 - 重庆旅游投资集团有限公司 重庆 省级 - 高密华荣实业发展有限公司 山东省 区县级 潍坊市 威海产业投资集团有限公司 山东省 市级 威海市 平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司 甘肃省 区县级 平凉市 云南省滇中产业发展集团有限责任公司 云南省 国家级园区 昆明市 吉林市铁路投资开发有限 公司 吉林省 市级 吉林市 新郑市投资集团有限公司 河 南 省 区县级 郑州市 汉中市城市建设投资开发有限公司 陕西省 市级 汉中市 呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司 内蒙古自治区 市级 呼和浩特市 来源： WIND，中泰证券研究所 2、 主体评级和展望 下 调 原因 分析 由于 吉林市铁路投资开发有限公司 、 新郑市投资集团有限公司 、 高密华 荣实业发展有限公司 等 8 家公司 未披露评级报告，通过 对 剩余 18 家 主 体评级下调的城投企业的评级报告的分析， 可以看出， 评级下调背后的 主要因素有： 债券违约 /债务逾期 ； 行业因素 ，如行 业景气度下行 、区域 经济 /信用环境恶化 ； 经营能力因素 ，如 应 收 转款 /预付款回收风险 、 内 部治理不善 等； 盈利能力因素 ，如 资产 /业务缩减，营收下降 、 盈利空间 下降 等； 偿债能力因素 ，如债务压力增加 、或有负债风险、资产流动性 较弱等。 整体来看 ， 债务压力、 资产流动性较弱和或有负债风险 是主体评级下调 的主要原因。 在 18 家企业的评级报告中，偿债压力较大、 资产以存货 和应收账款为主导致流动性较弱和 公司对外担保过多存在风险 分别出现 了 18 次 、 15 次 和 15 次 ， 应收账款回收风险 、 借款逾期也是重要原因， 各出现 13 次 和 12 次 。 其中，下调数量 最多的贵州城投企业中，除未披露评级报告的 5 家外， 11 家下 调原因均涉及债务压力大和或有负债压力， 9 家涉及债务或债券 违约。 图表 8： 城投企业 主体评级 下 调的 不 利因素分布 调整原因 涉及城投企业数量（家） 违约 债券违约 /债务逾期 12 行业因素 行业景气度下行 /政策监管趋严 4 区域经济 /信用环境恶化 8 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 固定收益专题报告 经营能力 应收转款 /预付款回收风险 13 股权质押比例高 /控股股东股份被冻结 /被列入失信执行人名单 5 内部治理不善 1 盈利能力 经营性业务 /净利亏损 4 资 产 /业务缩减，营收下降 7 盈利空间下降（成本费用水 平提升等） 8 偿债能力 资产负债率上升 1 资产流动性较弱 15 或有负债（债务担保、子公司、诉讼） 15 资产质量下降 3 债务压力 18 资金支出过大 9 融资能力降低 5 来源： WIND，中泰证券研究所 3、 下调案例分析 贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司 贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司 （简称“ 六盘水攀登开发 ”） 成立 于 2013 年， 控股股东和实际控制人均为六盘水市钟山区人民政府 ，主 要从事六盘水水月产业园区 内基础设施建设、土地开发与整理、旅游景 区的开发与运营、养 老产业项目的投资与运营以及钢材外贸业务。 2021 年 7 月，中证鹏元决定将 六盘水攀登开发 主体评级由 AA 下调至 AA-，评级展望维持为稳定，将其发行的“ PR 攀投债 ”、“ 17 攀投专项 债 ”信用等级由 AA 下调至 AA-。主体评级下调的主要原因有： 1）区域信用环境恶化，公司融资难度加大： 2019 年以来，钟山区出现 多起国有企业非标产品融资延期还款事件，区域信用环境明显恶化，对 公司后续融资产生不利影响。 2）未来公司钢材外贸业务经营存在较大不确定性 ：受税务局涉 税事项 检查影响， 2019 年起公司钢材外贸业务被暂停退税， 国家税务总局六盘 水市税务局稽查局决定追缴贵州钟瑞祥和供应 链有限公司取得的已退出 口退税款 5,169.72 万元，未来业务经营存在较大不确定。 3）公司资产流动性较弱： 公司资产以应收政府及国有企业款项和土地 资产及工程项目为主，截至 2020 年末应收款项和存货资产账面价值分 别为 60.12 亿元和 60.81 亿元，分别占总资产的 45.47%和 45.99%， 部 分款项的应收对象流动性压力较大，应收款项回收时间不确定，且部分 应收账款已质押。 4）公司总债务规模较大，且 现金及盈利规模相对不足，面临极大的集 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 固定收益专题报告 中偿债压力： 截至 2020 年末 ，公司总债务余额 为 47.01 亿元，其中短 期债务规模 11.28 亿元；且公司货币资金和盈利规模相对不足，现金短 期债务比仅为 0.02、 EBITDA 保障倍数仅为 0.42，面临极大的债务集中 偿付压力。 5）公司经营活动现金流表现较差，项目待投资规模较大，面临较大的 资金压力： 2020 年公司经营活动现金净流出 3.11 亿元，同期主要在建 及拟建项目尚需投入约 38.02 亿元，面临较大资金压力。 6）公司存在多笔不良贷款及欠息，且金融债务诉讼，被列为被执行人 名 单： 截至 2021 年 5 月 28 日，公司本部因借款逾期，在 2 家 金融机构 贷款被分类为次级 ， 余额合计 3.85 亿元，此外，公司因自身借款及担保 债务未能如期偿还，被列入被执行人名单，被执行金额合计 5.50 亿元 。 7）公司因对外担保规模较大，面临较大的代偿风险： 公司对外担保规 模大， 2020 年末对外担保金额为 31.31 亿元，占同期净资产的 46.98%， 对流动性压力较大企业的担保规模较大，公司面临较大的代偿风险。 近年来，钟山区一般公共预算收入逐年下降， 从 2017 的 24.03 亿元下 降至 2020 年的 13.33 亿元，同时债务 规模逐年递增， 2020 年钟山区政 府性债务余额为 76.93 亿元，较 2018 年的 48.04 亿元增长 60%，区域 财政实 力不断下滑。六盘水市钟山区城市建设投资有限公司、贵州钟山 开发投资有限责任公司、贵州钟山扶贫旅游文化投资有限公司及六盘水 攀登开发自 2019 年以来涉及多笔信托、资管计划的违约，区域信用环 境恶化。 平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司 平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司 （简称“平凉文旅”）成立于 1999 年，目前控股股东和实际控制人为平凉市国资委。平凉文旅主要从 事 旅游开发产品收入和智慧旅游收入 ，收入 规模较小， 2019 年， 崆峒山 景区管委会将崆峒山景区的主要 经营业务移交至平凉文旅的参股 公司平 凉崆峒山文化旅游发展有限公司，公司失去 大部分 景区经营权，收入规 模大幅下降。 2020 年 6 月，中证鹏元已将平凉文旅的展望调整为负面， 2021 年 6 月， 中证鹏元将其主体评级由 AA-调整为 A+，调整原因 主要有 ： 1） 公司存在欠息及逾期借款 。 公司本部存在未结清关注类、次级类信 贷规模较大，切存在未结清欠息。 2） 代建业务及旅游产品开发业务持续性差。 公司代建项目均已完工结 算，且无在建及拟建项目，代建业务持续性较差。 2019 年，公司失 去景区 大部分收费权，叠加疫情影响， 2020 年公司旅游产 品开发 收 入规模持续下降，未来经营存在不确定性，公司旅游产品开发 业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 固定收益专题报告 持续性差。 3） 公司面临很大的 偿 债压力。 2020 年末公司总债务金额较大，其中短 期债务占比较高，现金短期债务比极低，利润对总债务的覆盖仍较 弱，面临很大的偿债压力。 4） 公司资产质量较差切流动性弱，融资弹性较小。 截至 2020 年末， 应收款项对资金形成一定占用，以土地为主的存货和以道路为主的 公益性资产占比较高，且部分资产已对外抵押，资产整体流动性较 弱且质量较差，融资弹性较小。 近年来，平凉市一般公 共预算增幅较小，债务规模持续扩张。 2020 年 ，平凉 市一般 公共预算收入 为 32.83 亿元，在省内排名中游，较 2018年 仅增长 7.7%，债务余额为 166.75亿元，较 2018年 增长 64%。 2020 年末，平凉文旅短期借款 +一年内到期的非流动负债为 5.20 亿 元，而货币资金仅有 329 万元，且公司资产主要以往来款和 待 开发 的土地（ 一半已经抵押） 和在建工程 ，资产流动性弱。 整体来看， 平凉文旅 主体评级下调主要受 区域经济财力较弱、 自身经营发展较 差、主业定位弱化等因素影响。 安顺市西秀区城镇投资发展有限公司 安顺市西秀区城镇投资 发展有限公司 （简称“西秀城镇投”），成立于 2012 年， 目前控股股东和实际 控制 人为西秀区国资局。 西秀城镇投 主要从事 西秀区保障房、市政基建业务。 2021 年 6 月，中诚信国际将 西秀城镇投 主体评级由 AA 下调至 AA-，展 望由稳定调整为负面 ，调整原因主要有下： 1） 西秀区财政收入降幅明显且近几年持续下滑。 20182020 年， 西秀区一般公共预算收入分别为 20.28 亿元、 17.46 亿元和 12.26 亿元，持续下滑，且 2020 年降幅明显。截至 2020 年末，地方政 府债务余额为 84.75 亿元，债务压力较大。 2） 货币资金对短期债务的覆盖能力低，面临较大的偿债风险。 截至 2020 年末，公司货币资金余额仅 1.80 亿元，短期债务规模达 20.29 亿元且 包含一定规模的非标融资，在区域融资环境日趋紧张的背景下面临较大 的偿债风险。 3） 面临较大的或有负债风险。 截至 2020 年末，公司对外担保余额为 29.65 亿元，占净资产的比重为 21.86%，且部分被担保方出现纳入被 执行人名单等负面事件，未来公司或面临较大的代偿风险。 4） 涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单。 2021 年以 来，公司涉 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 固定收益专题报告 诉较多，根据公开查询 共计 5 起，执行标的合计 1.33 亿元，且公司已 被纳入失信被执行人名单，对公司经营及融资均造成一定的不利影响。 近年来，西秀区一般公共预算收入大幅下滑，政府债务余额不断增长， 债务率由 2018 年的 240.24%攀升至 2020 年的 316.43%， 区域债务压 力不断增加。目前，公司被纳入失信被执行人名单 。整体来看，区域债 务风险增加及主体信用资质恶化是 西秀城镇投 主体评级调整的主要原 因。 以上评级下调的案例中， 城投企业 均出现区域 债务增幅大于收入增速 ， 区域财力较弱或弱化 ，自身债务负 担加重，甚至出现 欠息 、失信等情况 。 三 、 主体评级和展望上调 梳理 1、 主体评级和展望上调情况 根据统 计， 2021 年 1-7 月份 共有 8 家 城投 债发行主体 评级 上调或展望 调 整 ，其中， 1 家 城投 债发行主体展望 调整 ， 7 家 城投 债发行主体评级 上 调。具体评级调整情况见下表： 图表 9： 2021 年 1-7 月 发行人主体评级和展望上调一览 发行人 评级机 构 最新主体评级 评级展 望 上次主体评级 发行债券 承德市国控投资 集团有限责任公 司 大公国 际 AA+ 稳定 AA G19 承控 1、 21 承德国控 PPN001、 16 承控 01、 16 承控 02、 20 承控 01、 19 承控绿色债 大连时泰城市建 设发展有限公司 中诚信 AA+ 稳定 AA+ 16 普湾 02 湖南金阳新城建 设发展集团有限 公司 东方金 诚 AA+ 稳定 AA 20 浏新 01、 19 浏新 01、 21 金发 01、 PR 浏新城、 15 浏阳新城债、 20 浏阳新城 CP001、 21 金阳新城 CP001 景德镇陶文旅控 股集团有限公司 东方金 诚 AA+ 稳定 AA 16 景陶 02、 20 景陶专项债、 20 景德陶瓷 MTN001、 18 景德镇专 债 01、 18 景陶 01、 20 景德陶瓷 SCP001、 19 景旅 01、 19 景德陶 瓷 PPN001、 20 景德 陶瓷 MTN002、 19 景德陶瓷 PPN003、 20 景 德陶瓷 PPN001、 15 赣陶瓷债、 19 景德陶瓷 PPN002、 21 景德镇 陶 SCP001、 16 景陶 01、 19 景旅 02、 18 景旅 01、 21 景德镇陶 MTN001、 20 景旅 01、 20 景陶债、 PR 赣陶债、 19 景旅 03、 21 景旅 01 南充发展投资 (控 股 )有限责任公司 大公国 际 AA+ 稳定 AA 20 南充投资 CP001、 16 南充发展 PPN002、 16 南充投资 MTN001、 21 南充发展 PPN001 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 固定收益专题报告 唐山市通顺交通 投资开发有限责 任公司 中证 鹏 元 AA+ 稳定 AA 20 通 顺交投 MTN001、 16 通顺交投 MTN001、 19 通顺 01、 20 通 顺交投 PPN001 张家港市直属公 有资产经营有限 公司 大公国 际 AAA 稳定 AA+ 20 张家公资 MTN001、 18 张家直属 PPN002、 16 张公 01、 18 张 家公资 MTN001、 19 张公 02、 21 张公 02、 19 张公 03、 21 张家 公资 MTN001、 18 张家直属 PPN001、 17 张公 01、 21 张公 01、 19 张公 04、 19 张公 01、 17 张家公资 MTN001 镇江交通产业集 团有限公司 中诚信 AA+ 稳定 AA 21 镇江交通 SCP004、 21 镇江 交通 SCP002、 20 镇交 02、 21 镇 交 01、 16 镇江交通 MTN001、 20 镇交 01、 20 镇江交通 MTN002、 21 镇交 D2、 20 镇江交通 SCP003、 19 镇江交通 MTN001、 20 镇 江交通 SCP004、 20 镇江交通 SCP005、 21 镇江交通 CP001、 20 镇江交通 CP002、 16 镇交 03、 21 镇江交通 SCP001、 20 镇江交 通 PPN001、 20 镇江交通 CP001、 21 镇江交通 SCP003、 20 镇交 D1、 20 镇江交通 SCP002、 20 镇江交通 CP003、 21 镇江交通 CP002、 20 镇江交通 SCP006、 19 镇交 01、 21 镇交 D1、 20 镇江 交通 MTN001 来源： WIND，中泰证券研究所 从主体评级上调企业的主营业务分布来看， 2021 年 1-7 月 8 家评级或展 望上调的企业中有 6 家主营业务涉及基建业务， 涉及 土地开发整理和安 置房 /保障房建设业务的企业分别有 5 家和 2 家。 从上调主体的行政层级来看，地级市平台最多，共有 5 家，占比 62.50%； 园区平台 2 家，区县平台 1 家。 图表 10： 2021 年 主体评级上调 主营业务 分布（家 ） 图表 11： 2021 年主体评级上调行政等级分 布 0 1 2 3 4 5 6 7 6 2 . 5 0 %25. 00% 1 2 . 5 0 % 地级市 园区 区县及县级市 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 从上调主体的地域分布来看，江苏省和河北省各有 2 家城投企业主体评 级上调，而湖南、江西、四川、辽宁各 1 家城投企业主体评级上调。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 固定收益专题报告 图表 12： 2021 年 1-7 月 主体评级 或展望上 调的城投企业 地域分布 发行人 所在省份 行政评级 地级市 张家港市直属公有资产经营有限公司 江苏省 区县级 苏州市 镇江交通产业集团有限公司 江苏省 市级 镇江市 唐山市通顺交通投资开发有限责任公司 河北省 市级 唐山市 承德市国控投资集团有限责任公司 河北省 市级 承德市 湖南金阳新城建设发展集团有限公司 湖南省 园区 长沙市 景德镇陶文旅控股集团有限公司 江西省 市级 景德镇市 南充发展投资 (控股 )有限责任公司 四川省 市级 南充市 大连时泰城市建设发展有限公司 辽宁省 园区 大连市 来源： WIND，中泰证券研究所 2、 主体评级和展望上调 原因 分析 基于对 8 家企业债券评级报告中的调整原因的分析， 2021 年 1-7 月份 城投企业 主体 评级上调 背后的主要因素包括 ： 行业和环境因素 ，如行业 受到政策支持 、区域经济发展 良好和地理位置优越等 ； 经营能力因素 ， 如产业链延伸或 业务 多元化发展、 业务具有区域专营性以及公司治理改 善 等 ； 盈利能力因素 ，如营收规模增加和盈利水平提升 ； 资本结构因素 ， 如资本结构改善和债务结构改善等； 偿债能力因素 ，如 资产流动性提升 和 融资 渠道畅通 等； 外部支持因素 ，如股东和政府支持力度加强。 总体来看， 行业 /环境因素和外部支持因素是 2021 年 1-7 月份城投企业 主体评级上调的主要原因 。其中，地理位置优越 /区域经济优势、政府支 持力度增强在每一家城投企业 的评级报告中都被提及，各 8 次；其次， 资产、营收增加和业务具有区域专营 性也是重要原因，在 8 家主体的评 级报告中分别被提到了 6 次和 5 次。 整体来看，外部环境和外部支持仍 是今年评级调高的主