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本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要声明 大型水电项目 投产 高 峰 已至， 板块 迎 投 资 机 会 证券 研 究报告 所属部门 行业公司 部 报告类别 行业深度 所属行业 电力行业 报告时间 2021/08/03 分 析师 陈雳 证书编号：S11000517060001 联 系人 陈思同 证书编号：S1100120070004 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心B 座 17 楼，610041 电力 行业 系列 深度报 告之二 （20210803 ） 核心观点 水电行业发展成熟稳 定， 核心资产稀缺性强 ， 现金 流优质 近年来 ， 全 国水 电装 机容 量和发 电量 趋于 平稳 ， 发 电设备 平均 利用 小时 稳定 ， 行 业 进入成 熟期 。 水 电业 务是 典型的 现金 牛业 务。 由于 水电企 业大 部分 成本 以上 来自 折 旧， 因此 水电 企业 现金 流 通常高 于净 利润 。 以长 江 电力 、 华 能水 电 、 桂 冠电 力、 黔 源电力 为例 ，4 家上 市公 司 2020 年的 经营活 动现 金 流量净 额均 远高 于其 归属 母公 司股东 的净 利润 。 水 电电 费结算 及时 ， 应 收账 款回 收率高 。 以 川投 能源 重要 参股 公 司雅砻 江水 电为 例， 公司 按照月 度售 电电 量据 实结 算， 一般 公司开 具电 费结 算单 后 次月即 可收 回电 费，公 司 近几年 电费 应收 账款回 收 达到 100% ；雅砻 江水 电公 司采 用汇 款 或汇 票方 式实 现全 额回收 ， 汇票 比例 约占 电 费总额 的 3.64% （统 计时 间 为近 三年） 。 行业开发格局稳定， 全国 核心水电资产被少数 头部 企业占据 我国十 三大 水电 基地 开发 格局稳 定 ， 水电 行业 呈现 寡头垄 断的 竞争 格局 。 我 国大 中 型优质 水电 资源 主要 集中 在国家 划定 的十 三大 水电 基地范 围内 ， 目 前 ， 主 要水 电基 地的流 域开 发归 属权 已完 成分配 ， 主要分 配给 了五 大发电 集团 以及 三峡 集团 等。 我 国主要 水电 基地 所涉 及的 控股、 参股 上市 公司 包括 长 江电力 、 华 能水 电、 国 投电 力、 川投能 源、 桂冠 电力和 黔 源电力 等 。2004 年至 今， 我国水 电行 业从 高速发 展 期进 入成熟 稳定 期，2013 年 以 来， 我 国水 电装 机增 速逐 年下滑 。 根 据中 电联 数据 ， 截至 2020 年底 ， 我 国水 电装 机 容量3.7 亿 千瓦 ， 占 技术 可开发 量 的72% 。 我国 十 三 大水 电基地 目前 规划 总装 机 量 2.86 亿千 瓦， 占到 可开 发 总装机 量 的 53% 。我 国目 前处 于在建 和筹 建状 态的 大中 型水电 站主 要集 中在 十三 大水电 基地 ， 未来 行业 空间 将进 一步被 龙头 企业 占据 ，水 电行业 寡头 垄断 格局 有望 进一步 增强 。 大型 水电项目 投产高 峰已 至，贡献装机增量 “十四 五 ” 期 间， 我国 水 电迎投 产高 峰 。2017-2020 年间 ， 我 国水 电产业 几乎 无大 型水电 项目 投产 ， 期 间水 电装机 增速 较低 。 近 年， 我 国大型 水电 项目 包括 位于 全国 第一大 水电 基地 金沙 江下 游的乌 东德 、 白鹤 滩水 电站 以及位 于全 国第 三大 水电 基地 雅砻江 中游 的两 河口 、 杨 房沟等 大型 电 站 预计 都将 在今明 两年 完成 投产 ， 届 时将 为 相应上 市公 司贡 献业 绩增 量。据 测算 ， 两 杨水 电站 投产并 进 入 2023 年稳 定期 后， 川投能 源核 心资 产雅 砻江 水电 发 电量 将 比 2020 年增加 287 亿千 瓦时 ， 增长 约 36% ； 2021-2023 年 ， 两 杨电 站投 产带来 的川 投能 源归 属母 公司股 东净 利润 增速 分别 约为 4%、18%、15%。 乌白水 电 站投产 并注 入长 江电力 后 ，装机 容量 将在 长江电 力 2020 年基础 上， 新增 约57% ， 发电量 将新 增 约56% 。 建议关 注水电 行 业核 心标 的： 长 江电 力 、 川投 能源 、华能 水电 等。 风险提示： 上 游来 水不 及 预期， 下游 需求 不及 预期 ，项目 进度 不及 预期 。川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 2/20 正文目录 一、行业 属性解 析：发 展成 熟稳定， 核心资 产稀缺 性强 . 4 1.1 典型 现金牛 业务， 行业 发展已进 入成熟 期 . 4 1.2 行业 开发格 局稳定 ，全 国核心水 电资产 被少数 头部 企业占据 . 5 1.3 水电 盈利模 式解析 ：发 电量和上 网电价 是关键 . 7 二、水电 产业投 资机会 梳理 . 9 2.1 大型 水电项 目投产 高峰 已至，贡 献装机 增量 . 9 2.2 川投 能源： 两杨电 站投 产带来的 业绩增 量测算 . 9 2.3 长江 电力： 乌白电 站投 产带来的 装机、 发电量 增量 测算 . 14 三、投资 建议： 关注成 长性 水电标的 . 15 3.1 长江 电力 . 15 3.2 川投 能源 . 16 3.3 华能 水电 . 17川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 3/20 图表目 录 图 1 ： 全国水电 站装机 容量与 发电 量 . 4 图 2 ： 全国水电 发电设 备平均 利用 小时 . 4 图 3 ： 水电企业 2020 年净利润与 经营活动 现金流 净额 . 4 图 4 ： 2020 年水电发电量区域 格局 . 5 图 5 ： 水电电源 基本建 设投资 完成 额 . 5 图 6 ： 我国水电 装机容 量及增 速 . 6 图 7 ： 十三大水 电基地 规划装 机容 量占比 . 7 图 8 ： 水电行业 盈利模 式分析 . 8 图 9 ： 2010-2020 年全国水电装机 容量 . 9 图 10： 长江电力 近年经 营情况 . 16 图 11： 长江电力 2020 年营业收入 构成 . 16 图 12： 川投能源 近年经 营情况 . 16 图 13： 川投能源 2020 年营业收入 构成 . 16 图 14： 华能水电 近年经 营情况 . 18 图 15： 华能水电 2020 年营业收入 构成 . 18 表格 1 ： 全国十三 大水电 基地. 6 表格 2 ： 水电上网 电价定 价类型 . 8 表格 3 ： 雅砻江水 电已投 产、在 建、 拟建水电 站 . 10 表格 4 ： 两河口、 杨房沟 发电量 及联 合调度增 发电量 测算 . 11 表格 5 ： 两河口水 电站业 绩测算 . 12 表格 6 ： 杨房沟水 电站业 绩测算 . 13 表格 7 ： 两杨电站 投产给 川投能 源带 来的业绩 增量测 算 . 13 表格 8 ： 乌白电站 投产装 机、发 电量 增量测算 . 14 表格 9 ： 重点推荐 公司估 值情况 . 18川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 4/20 一 、 行 业 属 性 解析 ： 发 展 成 熟 稳定 ， 核 心 资 产 稀缺 性 强 1.1 典型现金牛业务，行业 发展 已进入成熟 期 近年来，全国水电装机容量和发电量趋于平稳，发电设备平均利用小时稳 定，行业进入成熟期。 图1 ： 全国水电站装机容量与发电量 图2 ： 全国水电发电设备平均利用小时 资料来源 ：水利 部，川 财证券 研究 所 资料来源 ：水利 部，川 财证券 研究 所 ，单位 ：小时 水 电业 务是典 型的 现金牛 业务 。 由于水电企业 大部分成本以上来自折旧，因 此水电企业现金流通常高于净利润。 以长江电力、华能水电、桂冠电力、黔 源电力为例 ，4 家上市公司2020 年的经营活动现金流量净额均远高于其归属 母公司股东的净利润。 水 电电 费结算 及时 ，应收 账款 回收率 高。 以川 投能源 重要参股公司 雅砻江水 电为例，公司按照月度售电电量据实结算，一般公司开具电费结算单后次月 即可收回电费，公司近几年电费应收账款回收达到 100%；雅砻江水电公司采 用汇款或汇票方式实现全额回收，汇票比例约占电费总额的 3.64%（统计时 间为近三年）。 图3 ： 水电企业 2020 年净利润与经营活动现金流净额川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 5/20 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 ，单位： 亿元 1.2 行业开发格局稳定， 全国核心水电资产 被少数头部企业占 据 我国水能资源分布具有区域性特点，以西南地区川、滇、黔为重心。从发电 量来看，西南 发电量占据全国水力发电量的 58.5%。随着市场消纳机制逐步 推进，弃水问题的有效解决带动了水电建设投资的发展。 图4 ： 2020 年水电发电量区域格局 图5 ： 水电电源基本建设投资完成额 资料来源 ：国家 统计局 ，智研 咨询 ，川财证 券研究 所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 我 国十 三大水 电基 地开发 格局 稳定， 水电 行业呈 现寡 头垄断 的竞 争格局 。 我 国大中型优质水电资源主要集中在国家划定的十三大水电基地范围内，目 前，主要水电基地的流域开发归属权已完成分配，主要分配给了五大发电集川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 6/20 团以及三峡集团等。 表格1 ： 全国十三大水电基地 序号 水电基地名称 上市公司 规划装机容量（万千瓦） 1 金沙江水电基地 长江电力、华能水电 8315 2 长江上游水电基地 长江电力、湖北能源 3128 3 雅砻江水电基地 国投电力、川投能源 2883 4 黄河上游水电基地 国投电力 2656 5 澜沧江水电基地 华能水电 2560 6 大渡河水电基地 国电电力 2524 7 怒江水电基地 无上市公司 2132 8 东北水电基地 国电电力 1869 9 南盘江、红水河水电基地 桂冠电力 1508 10 闽浙赣水电基地 闽东电力 1417 11 乌江水电基地 黔源电力、大唐发电 1163 12 湘西水电基地 韶能股份 661 13 黄河中游水电基地 无上市公司 597 资料来源 ：水 电发展 “十三 五” 规划， 川财证 券研究 所 我国主要水电基地所涉及的控股、参股上市公司包括长江电力、华能水电、 国投电力、川投能源、桂冠电力和黔源电力等。 2004 年至今，我国水电行业从高速发展期进入成熟稳定期，2013 年以来，我 国水电装机增速逐年下滑。根据中电联数据，截至 2020 年底，我国水电装机 容量3.7 亿千瓦，占技术可开发量的 72%。 图6 ： 我国水电装机容量及增速川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 7/20 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 我国十三大水电基地目前规划总装机量 2.86 亿千瓦，占到可开发总装机量的 53%。我国目前处于在建和筹建状态的大中型水电站主要集中在十三大水电基 地，未来行业空间将进一步被龙头企业占据，水电行业寡头垄断格局有望进 一步增强。 图7 ： 十三大水电基地规划装机容量占比 资料来源 ：水 电发展 “十三 五” 规划， 川财证 券研究 所 1.3 水电盈利模式解析： 发电量和上网电价 是关键 水 电企 业的营 收主 要取决 于发 电量和 上网 电价。 发电量取决于装机容 量和利 用小时，利用小时取决于来水量。 我 国水 电上网 电价 主要有 3 种 类型 ：成本加成 电价（如“还本付息电价”或 “经营期电价”）、省内执行的标杆电价以及跨省跨区落地端倒推电价。 2.12 2.30 2.49 2.80 3.02 3.19 3.32 3.42 3.52 3.56 3.70 7.47% 8.74% 8.15% 12.64% 7.70% 5.81% 3.81% 3.06% 3.10% 1.06% 3.93% 0% 10% 20% 0 1 2 3 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水电装机 容量 水电装机 容量增 速 亿千瓦 53% 47% 十三大水 电基地 规划装 机容量 全国其他 可开发 总装机 量川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 8/20 成本端，水电企业大部分成本以上来自固定成本（主要为折旧），可变成本 主要由各项财政规费、材料费及人工成本构成。 费用端，水电行业前期投入成本高，企业主要通过贷款对电站项目进行融 资，因此财务费用通常占比较大；行业成熟，研发费用占比小，管理费用占 比小且稳定。 图8 ： 水电行业盈利模式分析 资料来源 ：川财 证券研 究所 表格2： 水电上网电价定价类型 定价模式 含义 成本加成电价 根据成本加成原则确定的水电电价主要采用 “成本+ 利润+ 税 金” 的定价 模式， 历史上形成的还本付息电价、 经营期电价等机制本质上都属于成 本加成电价。 省内标杆电价 省内上网电价实行标杆电价制度。 各省 （区、 市） 水电标杆 上网电价以 本省省级电网企业平均购电价格为基础， 统筹考虑电力市场供求变化趋 势和水电开发成本制定。 水电比重较大的省 （区、 市）， 可 在水电标杆 上网电价基础上， 根据水电站在电力系统中的作用， 实行丰枯分时电价 或者分类标杆电价。 落地端倒推电价 跨省跨区域交易价格由供需双方协商确定。 国家明确为跨省、 跨区域送 电 的 水 电 站 ， 其 外 送 电 量 上 网 电 价 按 照 受 电 地 区 落 地 价 扣 减 输 电 价 格 （含线损）确定。受电地区落地价由送、受电双方按照平等互利原则， 参照受电地区省级电网企业平均购电价格协商确 定。 资料来源 ：国 家发展 改革委 关于 完善水电 上网电 价形成 机制的 通知 , 川 财证券 研究所川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 9/20 二 、 水 电 产 业 投资 机 会 梳 理 2.1 大型 水电项目投产高 峰已至，贡献装机 增量 “ 十四 五”期 间， 我国水 电迎 投产高 峰。2017-2020 年间，我国水电产业几 乎无大型水电项目投产，期间水电装机增速较低。近年，我国大型水电项目 包括位于全国第一大水电基地金沙江下游的乌东德、白鹤滩水电站以及位于 全国第三大水电基地雅砻江中游的两河口、杨房沟等大型电站预计都将在今 明两年完成投产，届时将为相应上市公司贡献业绩增量。 图9 ： 2010-2020 年全国水电装机容量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2.2 川投能源：两杨电站 投产带来的业绩增 量测算 川投能源主要依托具有独特资源优势的雅砻 江、大渡河、田湾河流域，以及 刚成功并购的青衣江、天全河流域等水电站进行开发建设运营，其中，公司 参股48%的雅砻江水电是公司的核心资产。 雅砻江水电规划装机容量 3000 万千瓦，装机容量在全国十三大水电基地排名 第三。截至 2020 年底，雅砻江水电装机容量 1470 万千瓦，开发进度约 50%，仍有较大开发空间，当前雅砻江中游开发稳步推进，规划清晰，中游电 站投产后公司市场份额将进一步提升。 当 前雅 砻江水 电站 在建水 电站 为杨房 沟、 两河口 水电 站，中 游其 他 5 座 拟建 2.12 2.30 2.49 2.80 3.02 3.19 3.32 3.42 3.52 3.56 3.70 7.47% 8.74% 8.15% 12.64% 7.70% 5.81% 3.81% 3.06% 3.10% 1.06% 3.93% 0% 10% 20% 0 1 2 3 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水电装机 容量 水电装机 容量增 速 亿千瓦川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 10/20 水 电站 预计 2025 年 前后 投产 。截至 目前 ，杨房 沟水 电站已 实现 2 台机 组 投 产 ，两 河口水 电站 预计于 2021 年10 月实 现首台 机组 投产。 根据相关 公司公 告，雅砻江杨房沟水电站首台机组于 2021 年7 月1 日完成 72 小时试运行， 投入正式商业运行；2 号机组于7 月 8 日完成72 小时试运行，正式投入商业 运行。杨房沟水电站是国内首个百万千瓦级 EPC 水电工程。电站总装机容量 150 万千瓦，截至目前已投产 75 万千瓦。两河口水电站预计于 2021 年10 月 实现首台机组投产。 表格3 ： 雅砻江水电已投产、在建、拟建水电站 游段 项目名称 地址 装机容量 （万千瓦） 投资总额 （亿元） 首台机组 （拟）投产时 间 进度 下游 二滩 攀枝花市 330 330 1998 年 竣工 下游 锦屏一级 凉山州 360 402 2013 年 投产发电 下游 锦屏二级 凉山州 480 381 2012 年 投产发电 下游 官地 凉山州 240 160 2012 年 投产发电 下游 桐梓林 攀枝花市 60 63 2015 年 投产发电 中游 两河口 甘孜州 300 665 2021 年 在建 中游 杨房沟 凉山州 150 200 2021 年 在建 中游 牙根一级 甘孜州 27 49 2025 年 拟建 中游 牙根二级 甘孜州 108 185 2027 年 拟建 中游 楞古 甘孜州 260 452 2027 年 拟建 中游 孟底沟 甘孜州/ 凉山州 240 306 2026 年 拟建 中游 卡拉 凉山州 102 166 2025 年 拟建 资料来源 ：雅 砻江流 域水电 开发 有限公司 券募集 说明书 ，川 财证 券研究所 我 们对 川投能 源参 股雅砻 江水 电的两 河口 、杨房 沟水 电站投 产后 的发电 量和 业 绩贡 献进行 了测 算。 测算假设： （1）雅砻江水电中游的两河口、杨房沟 水电站处于在建状态，装机容量分别 为300 万千瓦（6 台机组*单台50 万千瓦）、150 万千瓦（4 台机组*37.5 万 千瓦），预计 2021 年杨房沟水电站投产 2 台机组，两河口水电站投产 1 台机 组，2022 年两杨水电站实现全部机组投产发电。 （2）发电量：依据电站设计时规划的发电量，两河口年发电量 110 亿千瓦 时，杨房沟发电量 69 千瓦时，结合二者装机容量数据，测算出两杨水电站利川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 11/20 用小时分别为 3667 小时和4600 小时。 （3）联合调度增发：根据公司公告，两河口水电站建成后可增加雅砻江两河 口以下梯级电站年发电量 102 亿千瓦时。 经测算，两杨水电站投产并进入 2023 年稳定期后，发电量将比 2020 年增加 287 亿千瓦时，增长 36%。 表格4： 两河口、杨房沟发电量及联合调度增发电量测算 2021E 2022E 2023E 2024E 有 效装机容 量（万 千瓦） 两河口 50 200 300 300 杨房沟 40 150 150 150 雅砻江现有装机容量 1470 1470 1470 1470 装机容量合计 1560 1820 1920 1920 装机容量增量 6% 17% 5% 0% 利 用小时（ 小时） 两河口设计利用小时 3667 3667 3667 3667 杨房沟设计利用小时 4600 4600 4600 4600 发 电量（亿 千瓦时 ） 两河口 18 73 110 110 杨房沟 18 69 69 69 两杨投产调节增加发电量 0 50 102 102 两杨发电及增发电量合计 37 192 281 281 2020 年雅砻江水电发电量 775 775 775 775 当 年雅砻江 水电发 电量 812 967 1056 1056 发 电量 YOY（% ） 5% 19% 9% 0% 资料来源 ：川财 证券研 究所 我 们对 两杨电 站投 产后的 业绩 增量进 行了 测算， 测算 假设和 结果 如下。 测 算假 设： （1）上网电价： 两河口：2015 年，四川省发改委发布关于四川电网统调水电站试行临时分 类标杆上网电价的通知，文件规定，年调节和多年调节水电站的标杆电价 为0.39 元/ 千瓦时（税率17%），不含税上网电价为 0.33 元/千瓦时。两河 口电站为多年调节电站，四川省实行水电丰枯电价，保守估计含税上网电价 0.33 元/千瓦时（税率 13%），不含税上网电价 0.29 元/千瓦时。川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 12/20 杨房沟：杨房沟电站电力通过雅中直流外送江西，预计采用落地端倒推电价 方式计算电价。按照现行的大型水电跨省跨区特高压输电价格和线损率，假 设雅中直流输电价格 0.06 元/千瓦时，线损率 8%。2020 年 1 月1 日起，江西 省燃煤标杆电价为 0.4143 元/千瓦时（含税），倒推杨房沟含税上网电价为 0.32 元/千瓦时。 联合调度：2020 年雅砻江水电平均上网电价 0.255 元/千瓦时，谨慎起见， 取联合调度电价为 0.24 元/千瓦时。 （2）毛利率：2020 年，雅砻江水电电力业务毛利率为 65.4%，此处取60%。 （3）营业税金及附加、管理费用、财务费用、研发费用均按照 2020 年各项 费用占营业收入比例测算得到。 （4）所得税：根据关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通 知（财税201158 号）和关于延续西部大 开发企业所得税政策的公告 （财政部公告 2020 年第23 号），两杨电站所得税税率 15% ，两河口、杨房 沟发电量享受三免三减半政策优惠，2021-2023 年，享受免所得税政策， 2024-2026 年所得税减半；联合调度增发电量不享受此优惠。 （5）厂用电率：取雅砻江水电控股股东公布 2020 年水电厂用电率 0.57%。 表格5： 两河口水电站业绩测算 2021E 2022E 2023E 2024E 发 电量 （亿 千瓦时 ） 两河口 18 73 110 110 联合调度 0 50 102 102 厂用电率 0.57% 0.57% 0.57% 0.57% 上 网电价（ 元/ 千瓦时 ） 两河口 0.3 0.3 0.3 0.3 联合调度 0.2 0.2 0.2 0.2 收 入合计（ 亿元， 下同） 6.0 36.0 60.4 60.4 两河口收入 6.0 24.1 36.1 36.1 联合调度收入 0.0 11.9 24.3 24.3 毛利率 60% 60% 60% 60% 毛利润 3.6 21.6 36.3 36.3 营业税金及附加 0.2 1.4 2.4 2.4 管理费用 0.2 1.3 2.2 2.2 财务费用 0.9 5.2 8.8 8.8 研发费用 0.0 0.1 0.1 0.1川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 13/20 所得税 0.0 0.7 1.4 2.4 净 利润 2.3 12.9 21.4 20.4 资料来源 ：公司 公告， 川财证 券研 究所 表格6： 杨房沟水电站业绩测算 2021E 2022E 2023E 2024E 测 算发电量 （亿千 瓦时） 杨房沟 18.0 69.0 69.0 69.0 厂用电率 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 上网电价（元/ 千瓦时） 0.3 0.3 0.3 0.3 收 入（元/ 千 瓦时） 5.9 22.0 22.0 22.0 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 毛利润 1.6 7.7 12.1 12.1 营业税金及附加 0.2 0.9 0.9 0.9 管理费用 0.2 0.8 0.8 0.8 财务费用 0.9 3.2 3.2 3.2 研发费用 0.0 0.1 0.1 0.1 所得税 0 0 0 0.5 净 利润 0.3 2.8 7.2 6.6 资料来源 ：公司 公告， 川财证 券研 究所 经测算，两杨电站投产进入稳态期后，将新增净利润合计 约 27 亿元，相比雅 砻江水电2020 年62.36 亿元净利润，增厚 约43%。新增的27 亿元净利润 中，约12 亿元作为投资收益归属川投能源，相比川投能源 2020 年31.62 亿 元净利润，增厚 约39%。据测算，2021-2023 年，两杨电站投产带来的川投能 源归属母公司股东净利润增速分别为 4%、18%、15%。 表格7： 两杨电站投产给川投能源带来的业绩增量测算 2021E 2022E 2023E 2024E 两杨投产后净利润 增量（亿元） 2.6 15.7 28.6 27.0 雅砻江当年净利润 （亿元） 64.9 78.0 91.0 89.4 雅砻江净利润 YOY （% ） 4% 20% 17% -2% 两 杨及增发 电量归 属川投 能源的 投资收益 （亿元 ） 1.2 7.5 13.7 13.0 川投能源新增净利润 （亿元） 1.2 7.1 13.0 12.3 川投能源归属母公司股东净利润 （亿元） 32.8 38.8 44.7 44.0 川 投能源归 属母公 司股东 净利润 YOY（% ） 4% 18% 15% -2川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 14/20 资料来源 ：川财 证券研 究所 2.3 长江电力：乌白电站 投产带来的 装机、 发电量 增量测算 截至2021 年 6 月， 乌东 德水 电机组 已全 面投产 发电 。 乌东德水电站 总装机容 量1020 万千瓦，2020 年6 月，乌东德水电站首批机组投产发电，2021 年6 月，乌东德水电站最后一台机组顺利完成 72 小时试运行，成功并入南方电 网，正式投产发电。至此，乌东德水电站 12 台机组全部投产发电。 2021 年 6 月， 白鹤 滩首 台机 组投运 ，预 计 2022 年实现 全部 机组投产 发电 。 白鹤滩水电站总装机容量 1600 万千瓦，居世界第二，仅次于三峡工程。单机 容量100 万千瓦，位居世界第一。预计 2022 年7 月可实现 16 台机组全部投 产发电。 乌 白两 电站将 适时 注入长 江电 力。 装机容量是 水电企业业绩增长的核心驱动 因素，根据三峡集团避免同业竞争承诺，乌白两电站将适时注入长江电力， 注入后，长江电力装机容量、发电量将取得相应增长。 乌 白电 站投产 带动 “六库 联调 ”增发 电量 庞大。 长江电力目前 通过实 施三 峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝“四库联调”，充分发挥梯级电站联合调度效 益，提升水能利用与生产效率，降低生产运营成本， 应对旱涝周期 。乌东 德、白鹤滩两大电站 相继投产后，将可实现“六库联调”，将 为下游电站带 来200-300 亿千瓦时的发电增量。 我 们对 乌东德 、白 鹤滩水 电站 注入后 的长 江电力 装机 容量及 发电 量增量 进行 测 算。 测 算假 设： （1）乌东德水电站全面投产后，年均发电量将达 389.1 亿千瓦时， 对应设计 利用小时数 3815 小时。白鹤滩水电站年均发电量预计为 624 亿千瓦时，对应 设计利用小时数为 3900 小时。 （2）乌白水电站投产后 将为下游电站带来 250 亿千瓦时的联合调度 发电增 量。 表格8： 乌白电站投产装机、发电量增量测算 项目 数值 有 效装机容 量（万 千瓦） 白鹤滩 1600川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 15/20 乌东德 1020 长江电力现有控股装机容量 4559.5 装 机容量增 量 57% 利 用小时（ 小时） 白鹤滩设计利用小时 3900 乌东德设计利用小时 3815 发 电量（亿 千瓦时 ） 白鹤滩 624 乌东德 389 乌白水电站投产联合调节增加发电量 250 两杨及增发电量合计 1263 2020 年长江电力发电量 2269.3 乌白水电站注入后发电量合计 3532 发 电量增量 56% 资料来源 ：川财 证券研 究所 经测算，乌白水电站投产后，装机容量将在长江电力 2020 年基础上，新增 57%；发电量将在长江电力 2020 年基础上，新增 56%。 三 、 投 资 建 议 ：关 注 成 长 性 水 电标 的 3.1 长江电力 公司是A 股市值最大的电力上市公司， 也是全球最大的水电上市公司， 控股股 东为三峡集团。 公司目前管理运行三峡、 葛洲坝、 溪洛渡、 向家坝、 乌东德等 5 座巨型水电站，截至 2020 年底，公司总装机容量 4,559.5 万千瓦（未含目 前受托管理的乌东德电站） ， 其中国内水电装 机 4,549.5 万千瓦， 占全国水电 装机总量的 12.32%。2020 年，公司与长江中上游水电企业的股权与联合调度 关系持 续加 强, 重庆 区 域“四 网融 合” 顺利 完 成，收 购秘 鲁最 大电 力 公司路德 斯公司并完成股权交割， 在伦敦证券交易所成功发行 GDR 并上市交易， 相关领 域的拓展，为公司产业链延伸发展打下坚实基础。 2020 年， 公司梯级电站 完成发电量2,269.30 亿千瓦时， 比上年同期增加164.67 亿千瓦时， 增长 7.82%； 实现归属于母公司净 利润262.98 亿元， 比上年同期增 加 47.55 亿元，增长 22.07%。公司 2021 年一季度实现营业总收入 88.7 亿， 同比增长5.8% ； 实现归母净利润28.7 亿， 同比增长25.3%； 每股收益为 0.13 元。川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 16/20 图10 ： 长江电力 近年经营情况 图11 ： 长江电力2020 年营业收入构成 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 3.2 川投能源 公司是四川省投资集团旗下的水电行业上市公司， 是川投集团控股的唯一上市 公司，1993 年在上交所上市。2020 年公司实现归属母公司股东净利润 31.62 亿元，同比增长 7.28%；实现营业收入 10.31 亿元，同比增长 23.0%；基本每 股收益 0.7182 元；拟 10 派 3.8 元。2021 年 一季度公司实现归属母公司股东 净利润6.46 亿元， 同比 增长23.01%； 实现营业收入2.13 亿元， 同比增 长27.07% 。 截至2020 年末， 公司参、 控股电力总装机达 2945 万千瓦、 权益装机 978 万千 瓦，同比增长 4.7%。公司积极开拓中小水 电站，2019 年，公司通过向全资子 公司川投电力增资来收购信达水电资产包 4 项水电资产， 已实现并表， 目前整 体运行情况较好。2019 年公司收购攀枝花华润水电开发有限公司 60%股权， 控 股开发银江水电站， 目前项目正推进建设。 雅砻江水电上游二滩电站及下游 5 座电站均已实现投产发电，装机容量合计 1470 万千瓦，中游两河口、杨房沟 电站处在建状态， 装机容量分别为 300、150 万千瓦，2021 年实现首台机组投 产，2022 年实现最后一台机组投产； 拟建下游牙根一级、 牙根二级、 楞古、 孟 底沟、卡拉电站计划于 2025 年前后投产，装机容量合 计 737 万千瓦，届时将 为公司贡献业绩增量。 图12 ： 川投能源 近年经营情况 图13 ： 川投能源2020 年营业收入构成川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 17/20 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 3.3 华能水电 公司是目前国内领先的大型流域、 梯级、 滚动 、 综合水电开发企业， 统一负责 澜沧江干流水能资源开发 。 截至2020 年底， 公司已投产装机容量达 2,318.38 万 千 瓦， 占云 南省 全 口径 发 电装 机容 量 的 27.41% ， 占全 口径 水电 装机 容 量 的 37.85%。 公司 2020 年完成发电量975.69 亿千瓦时， 继续保持云南省装机规模 第一、 发电量第一的地位。 公司作为国内大型流域水电开发企业和 “西电东送” 骨干企业， 已形成了澜沧江全流域水电开发与运营管理的宏伟格局， 是业内领 先的大型流域、 梯级、 滚动、 综合水电开发企 业。 公司是国内第二大 流域水电 开发公 司， 是云 南省 最 大的发 电企 业和 澜沧 江-湄公 河次 区域 最大 的 水力发电 公司。 2020 年公司 实现营业收入192.53 亿 元， 同比降低7.44%； 实现净利润 48.345 亿元，同比降低 12.8%。2020 年公司全年完成发电量 975.69 亿千瓦时，同比 减少6.55% 。 一是2020 年初公司梯级蓄能同比大幅减少。 二是 2020 年1-5 月 小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯， 影响公司枯期发电量， 入汛后公司抓住 来水向好时机全力抢发电量， 实现公司发电量降幅大幅收窄。202 年澜沧江流 域小湾断面来水比多年平均少 1.4% ， 受上述因素影响， 公司 2020 年营业收入 和归属于母公司净利润同比减少。 根 据 公司 业绩 预告 ，2021 年 半 年度 实现 归属于 上 市公 司股 东的 净利 润与上年 同期相比预计增加122,883.50 万元到150,427.15 万元， 同比增加88% 到108% 。 业绩预增主要原因是发电量增加带来业绩同比大幅增长。一是 2021 年年初公 司龙头水库水位较高， 澜沧江流域梯级水电站蓄能同比增加。 二是云南省内新 增绿色铝硅项目持续投产， 用电量同比增加。 三是公司平均结算电价同比上升川 财证 券 研究 报告 本报告由 川财证 券有限 责任 公司编制 谨 请参阅 尾页的 重要 声明 18/20 实现主营业务收入同比增长。 图14 ： 华能水电 近年经营情况 图15 ： 华能水电2020 年营业收入构成 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 我们建议积极关注盈利稳定、业绩确定性强、股息率高、分红稳定的水电板 块。由于分红水平高且业绩较为稳定，水电一直是良好的防御标的。以长江 电力为例，自公司上市以来，累计分红现金 1242 亿元，分红率达 63%。公司 章程规定，2016 年至2020 年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现 金分红;对 2021 年至2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。川投能源、华能水电自上市以来分红率分别为 34%和 51%。 目前我国水电开发已进入中后期，截至 2020 年底，我国水电装机容量 3.7 亿 千瓦，占技术可开发量的近 72%，而“十四五”期间， 大型 水电项
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