券商商业模式变革专题研究之（二）：注册制延后下A股发行制度迎双轨制变革，龙头券商将迎饕餮盛宴.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 04 月 01 日 刘文强 021-31829700 Email:liuwq cgws 执业证书编号 :S1070517110001 数据来源： wind 相关报告 2018-03-11 2018-02-25 2018-02-12 注册制延后 下 A股发行制度 迎 双轨 制 变革 ，龙头 券商将 迎饕餮盛宴 券商商业模式 变革 专题研究之（ 二 ） 股票发制度向注册制过渡的趋势不变 在过去的 20 多年中，我国股票市场为实体经济发展做 出了重要贡献，但仍处于新兴加转轨的阶段，股票发行制度一直处在不断改革和优化的过程中。 监管层指出 当前 A 股市场并不实施注册制的基础。主要原因包括：上市公司正常退市制度与注册制尚不匹配 ，对投资的保护机制未取得实质性进展，以集体诉讼制为代表的司法制度缺失； 欧美发达金融市场的泡沫现象为注册制改革的时间窗口带来 的不缺定性等。 首 发制度双轨制变革 可视为 注册制 迈进与证券法修订 探路 随着 证监会 拟 就 首次公开发行股票并上市管理办法与首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 的 征求意见稿 出台，为符合条件的海外独角兽企业通过 CDR/IPO 双轨制回归 A 股，及境内企业回归 IPO 开辟绿色通道，这是践行国家的创新驱动战略，为中国经济顺利实现动能切换插上资本翅膀。同时，我们认为这是分步分批实施，向注册制 与证券法修订 进行探路，积累必要的经验。 券商有望迎来饕餮盛宴 总体而言， 就符合试点条件的海外独角兽 CDR/IPO 双轨制方式 回归 A 股，最乐观预计 未来几年给国内券商能够带来的增量业务有望达到 836 亿元。若剔除中国移动与中国电信，初步预计未来几年给券商带来的收入增量为149.72-667.76 亿元，这部分占到券商 2017 年营收的 4.81%-21.44%。 这些业务包括 承销费用、交易佣金费用、托管费用。海外独角兽企业回归 A股， 考虑到海外回归业务的相对高门槛， 受益的券商大致为海外业务竞争力强的中资 龙头 券商， 如 中信证券、 中金公司、招商证券、海通证券等。而就国内独角兽企业上市 方面 ，结合 A 股目前 IPO 承销份额及被否率排名看，主要为中信证券、广发证券等。 “独角兽”登陆 A 股仍需解决部分难题 证监会成立科技创新产业化咨询委 员会，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业，这其中可能会产生新的寻租问题。 公司法第一百零三条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，该规定是同股同权的法律基础。 我们认为涉及跨境因素，可能使得投资海外独角兽企业 CDR 时，可能存在同股不同权问题。 近日，证监会表示对存在协议控制架构的试点企业，会同有关部门区分不核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 同情况，依法审慎处理。 因为对于涉及 VIE 架构企业，还有待政策明朗。 人民币无法自由兑换，细则待公布 。 目前我国资本市场是封闭的，人民币在资本项目下不可自由兑换，这使得 CDR 将不与基础股票互通。这种情况下，海外证券市场和沪深证券市场是相互分割的，同种股票在境内外有可能形成同股不同价的混乱局面。这种局面很容易使得中国存托凭证成为投机炒作的工具。 投资建议 目前来看符合试点条件的海外独角兽企业回归 A 股，早于国内独角兽企业 IPO。未来几年给国内券商 乐观估计有望能够带来的增量业务达到 836亿元，增厚龙头券商利源。对于这一历史性变革的政策红利，有望支撑起券商板块的投资机会，建议投资投资者积极关注跨境业务布局早、能力强、团队强大的龙头券商，如 中信证券、华泰证券、中金公司 等 。 风险提示： 中美贸易摩擦引发风险；宏观经济波动风险； 独角兽 试点推进不及预期风险；券商业绩不及预期风险 。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 股票发行制度向注册制过渡趋势不变 . 6 1.1 注册制内涵 . 6 1.1.1 股票发行注册制基本概念 . 6 1.1.2 注册制主要特 征 . 6 1.1.3 中国股票发行制度演变 . 7 1.2 注册制再次延期原因分析 . 9 1.3 股票发行向注册制靠拢 将对资本市场产生深刻变革 . 11 1.3.1 将引导上市企业和中介机构转变理念 . 11 1.3.2 将促使中介机构归位尽责、重塑中介机构 “守门人 ”职责 . 12 1.3.3 将重构资本市场的定价和估值体系 . 13 1.3.4 退市成为常态，壳资源将大幅度贬值甚至消失 . 13 1.3.5 助力改变社会的融资结构，降低企业负债率 . 14 2. 新时代新经济促进产业转型升级 . 14 2.1 资本市场内的产业结构亟需改善 . 14 2.1.1 亟待解决现行上市制度与新经济业态之间的鸿沟 . 14 2.1.2 A 股权重企业多属传统行业，海内外差异大 . 15 2.2 积极拥抱新经济，提升资本市场成色 . 16 2.3 高新技术产业和战略性新兴产业的 独角兽 IPO 绿色通道开启 . 17 2.3.1 新经济受到监管层高度关注，有望改变 A 股格局 . 17 2.3.2 中国独角兽企业数量仅次于美国，远领先其他国家 . 19 2.3.3 独角兽企业 IPO 迎绿色通道 . 21 2.4 海外 “独角兽 ”将通过 CDR/IPO 模式回归 A 股 . 23 2.4.1 监管层表态欢迎中概股回归 . 23 2.4.2 CDR 交易规则及设计 . 24 2.4.3 CDR 可能的盈利模式 . 26 3. 龙头券商有望迎来饕餮盛宴 . 28 3.1 优先受益海外独角兽 CDR/IPO 双轨制回归 . 28 3.2 受益国内部分未上市新兴企业上市融资盛宴 . 30 3.3 受业务高门槛，龙头券商将优先受益 . 30 3.3.1 国内 券商在国内市场份额持续领先 . 30 3.3.2 龙头券商跨境业务高市占率，股权承销全面碾压同行 . 31 4. “独角兽 ”登陆 A 股仍需解决部分难题 . 33 5. 投资建议 . 35 6. 风险提示 . 35 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：中国股票发行注册制推进历程 . 9 图 2： 2001 年至今上市及退市数量分布图 . 10 图 3： 2007 年投资者结构变化 . 10 图 4：美股走势行情 . 11 图 5：近年年新股溢价率及开板情况 . 13 图 6：中国直接融资比例不足 15% . 14 图 7：美国市值结构 . 16 图 8： IPO 审核通过率呈现下降趋势 . 17 图 9：全球独角兽地域分布 . 20 图 10：中国独角兽数量、估值行业分布 单位：亿美元 . 20 图 11：全球独角兽数量、估值行业分布 . 20 图 12： 120 家独角兽企业地域分布 . 21 图 13：部分独角兽企业融资轮次分布 . 22 图 14： ADR 发行模 式 . 25 图 15： CDR 交易原理 . 26 图 16： CDR 与 ADR 的互通机制 . 27 图 17： A 股 IPO 新发股份占首发前股份均值 . 30 图 18： A 股以往前十大 IPO 募集资金 . 30 图 19： 2014-2017 年中资券商在港股权融资市占率排名 . 33 图 20： 2017 年中资券商在香港市场 IPO 主承销商排名 . 33 图 21：海外独角兽回归及境内新经济企业 A 股市场可能的带来的压力 . 35 表 1：注册制与核准制的比较 . 7 表 2：中国股票发行制度演变过程表 . 8 表 3：全球主要国家和地区 的股票发行制度比较 . 8 表 4： IPO 储备券商 TOP20 . 12 表 5：各职能部门职责表 . 13 表 6：中国新经济含义解读 . 15 表 7： A 股前 20 大市值公司 . 15 表 8：监管层频向新经济吹暖风 . 17 表 9：各大交易所、两会代表纷纷表示支持新经济企业发展 . 18 表 10：证监会发布拟修改首次公开发行股票并上市管理办法与首次公开发行股票并在创业板上市管理办法的征求意见稿 . 19 表 11： 2017 年中国独角兽企业（超过 200 亿元） . 21 表 12：部分行业的独角兽企业（估值 100 亿以下） . 22 表 13：如何实现 “独角兽 ”企业上市的政策建议 . 23 表 14：证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见 . 23 表 15：部分境外上市大市值新经济公司 . 24 表 16： DR（存托凭证）的几种分类 . 25 表 17：美国 ADR 市场近 80 年的经验总结 . 25 表 18： CDR 的形式特征与优势 . 26 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 19： ADR 运营机构的相关职能， CDR 选择标准类似 . 27 表 20： ADR 运营机构盈利源分析 . 27 表 21：涉及到部分中概股（ ADR）制定的运营机构 . 28 表 22： 阿里巴巴 IPO 各机构盈利测算 . 28 表 23：中长期 CDR 可能给券商带来的盈利增长测算 单位：亿元 . 29 表 24：中长期 CDR 可能给券商带来的盈利增长测算（剔除部分企业） 单位：亿元. 29 表 25： 2017 年上市券商 IPO 否决率及市场份额 . 31 表 26： 2017 上半年券商海外营收占比及同比情况 . 32 表 27：代表性券商海外营收占比变化 . 32 表 28：主要中概股 ADR 与基础证券兑换比例 . 34 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 股票发行制度向注册制过渡趋势不变 1.1 注册制内涵 1.1.1 股票发行注册制基本概念 股票发行注册制，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 中国的股票发行注册制是在股票发行核准制的基础上，面对核准制实行以来出现的社会现象和问题，根据我国资本市场各项改革需要面临股权分置、中小投资者众多等特殊的市场情况，再对成熟的海外股票发行制度加以借鉴，形成的具有中国特色的股票发行体制。 注册制主要是以信息披露为中心，完善信息披露规则，由证券交易所负责企业股票发行申请的注册核准，报证监会注册生效；股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险；监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监 督，强化事中事后监管，严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为，切实维护市场秩序和投资者合法权益。 注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利，其目标是建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票市场。 1.1.2 注册制主要特征 市场主导 证券监管机构的职责仅仅是形式审核，仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。企业拥有发行股票筹集资本的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行，均应由企业和市场自主决定，这些都交由投资者判断和选择，股票发行数量与价格由市场各方博弈，让市场发挥配置资源的决定性作用。 以披露为本 实行以信息披露为中心的监管理念。注册审核应当以信息披露为核心的理念 ,要求企业必须向投资者披露充分和必要的投资决策信息 ， 注册审核不对企业的资产价格和投资价值进行判断和“背书”。 责任到位 市场参与各方各司其职、各尽其责。发行人是信息披露第一责任人，中介机构承担对发行人信息披露的把关责任，券商作为保荐机构，担任市场把门人的角色，投资者则依据公开披露的信息自行作出投资决策并自担风险。 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 监管有力 监管机构要围绕主体责任塑造、信息披露内容、审核主体、审核条件和标准、审核机制、注册程序、注册效力、监管职权和职责等方面做具体修订，形成一套完整、严格的制度框架。交易所的注册审核重点关注的是 信息披露文件的齐备性、一致性与可理解性，中国证监会则负责监管责任，负责事中事后监管职责。 表 1： 注册制与核准制的比较 注册制 核准制 发行指标与额度 无 无 发行上市标准 有（材料真实） 有（材料真实，符合规定条件，证监会对企业投资价值作出判断） 主要推荐人 中介机构 中介机构 对发行做出实质判断的主体 中介机构 中介机构 、 证监会 发行监管制度 证监会形式审核 中介机构实质审核 中级机构和证监会分担实质审核职责 市场化程度 完全市场化 逐步市场化 发行效率 效率较高 效率较低 代表国家 美国 欧洲国家 优点 1.发行成本低 2.上市效率高 3.审核时间短 4.社会资源耗费少 5.市场自发优化资源配置 6.吸引有潜力的公司上市 1.阻止质量差的证券公开发行 2.在一定程度上保护投资者利益 缺点 1.上市公司的质量无法得以保证 2.短期内可能引发大量股票上市，股市大跌 1.发行成本高 2.上市效率低 3.审核时间长 4.社会资源耗费多 5.市场供需关系失衡 6.股票价格形成机制扭曲 7.使大批有潜力公司无法上市 资料来源： 询价制度改革与中国股市 IPO“三高 ”问题 ， 长城证券研究所 1.1.3 中国股票发行制度演变 新股发行体制可划分为发行制度与定价制度两大部分，历史上世界上国家曾经出现过审批制、核准制与注册制等三种发行制度。其中审批制是市场化程度最低的新股发行模式，是计划经济时代产物；核准制是从新股发行审批制向市场化程度最高的注册制过度的中间发行模式，属于半市场化的新股发行模式；而注册制是目前发达国家成熟市场较为普遍采取的发行制度，该发行制度是属于市场化最高的发行制度。 在过去的 20 多年中，我国股票市场为实体经济发展作出了重要贡献， 股 票发行制度一直处在不断改革和优化的过程中 ， 目前新股发行核准制度本质上 还是行政化把关式的审批制度。在发行制度部分虽经历了多次改革， 我国核 准制相比于过去审批制度有了重大突破， 但仍处于新兴加转轨的阶段 ，还有许多问题待解决。 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2： 中国股票发行制度演变过程表 时间 发审制度 定价方式 定价类型 配售方式 1994 年 控制发行总量的审批制阶段： 内部认购（ 1992 年）与银行储蓄存款挂钩（ 1993 年）全额预缴款（ 1996 年） 行政定价 上网竞价发行 拍卖 现金配售 1999 年以前 固定价格公开发售 固定价格 现金配售 2000-2001 年 法人配售和上网定价结合 询价发行 现金配售 2001 年 3 月 “通道制”为特色的核准制阶段：按市值配售（ 2002 年） 初次市场化改革定价 上网定价发行 询价发行 市值配售和现金配售 2001-2002 年 在询价区间内投标询价 拍卖 现金配售 2002-2004 固定市盈率发行 固定价格 市值配售和现金配售 2004 年 2 月-2009 年 6 月 “保荐制”为特色的核准 逐步建立上市保荐制度 累计投标询价阶段 累计投标询价发行 累计投标询价发行标询 市值配售和现金配售 2009 年 6 月-2010 年 8 月 第一轮发行体制改革 等比例配售 2010 年 8 月-2012 年 4 月 第二轮发行体制改革 证券公司自主配售与市值配售相结合；注册制 改革将在配售上更加完善 2012 年 4 月-2013 年 11 月 第三轮发行体制改革 2013 年 11 月-2015 年 11 月 第四轮发行体制改革 2015 年 11 月 - 至今 引导市场预期，开启注册制改革序幕 资料来源： 询价制度改革与中国股市 IPO“三高 ”问题 ， 长城证券研究所 表 3： 全球主要国家和地区的股票发行制度比较 国家 （地区） IPO 审核制度 IPO 审核 机构 审核小组 构成 IPO 审核 时间 IPO 审核 过程 审核 精髓 美国 双重审核制：联邦层面“形式审核”； 州层面“实质审核” 美国证券交易协会 律师 +会计师 +分析师 +该行业专家 向 SEC 提交申请之日起 20 日内自动生效，一旦 SEC 提出反馈意见，从申请人提交修正之日起重新计算 一般进行 4 5 轮审核，第一轮平均提出50 个问题，全部反馈意见平均为 82 个 以信息的全面披露为核心，着重于不同投资者之间的公平 英国 上市审核与发行审核相分离 英国上市委 员会 KLA、伦敦交易所 6 8 周 5 轮左右 主板上市要符合实质性条件，信息充 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 国家 （地区） IPO 审核制度 IPO 审核 机构 审核小组 构成 IPO 审核 时间 IPO 审核 过程 审核 精髓 分披露 香港 联交所进行“形式审核”；证监会有一票否决权 上市聆讯委员会 律师 +会计师 +企业融资顾问 +交易所高级人员 +上市委员会提名能代表投资者权益人士 68 周 主板上市需要符合实质性条件，信息充分披露 中国 实质审核 中国证监会 政府官员 +行业自律组织人员 +研究机构人员 +高校人员 +律师 +会计师 +资产评估师 +上市公司董秘 6 个月 2 轮左右，问题约为25 个 以招股说明书信息的披露与问答为核心 资料来源： 证监会，香港联交所等 ，长城证券研究所 1.2 注册制再次延期原因分析 注册制改革是一个系统工程，其配套的改革需要一定的过程和相当长的时间，因而注册制改革需要循序渐进，稳步实施。 通过两年的努力，证监会在完善市场制度、健全市场机制、规范市场秩序、增强市场诚信、强化市场监管等方面，为稳步实施注册制改革创造了较为有利的条件与环境，但是同时目前还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。为了使继续稳步推进和适时实施注册制改革于法有据，保持工作的连续性，避免市场产生疑虑和误读，并为修订证券法进一步积累实践经验，有必要延长授权决定的实施期限。 图 1： 中国 股票发行 注册制推进 历程 资料来源： 证监 会 ， 长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2018 年 2 月 23 日，全国人大常委会会议决定股票发行注册制改革授权延期两年，延至2020 年。股票发行注册制改革的再次授权延期说明整体市场当下还未能达到注册制实行的基本要求，其原因主要有如下几点： 上市公司正常退市制度与注册制尚不匹配 我国资本市场的退市制度作为注册制改革配套中的一部分还未实现常态化。 wind 资讯显示，从 2001 年至今， A 股市场共计 108 家上市公司退市，平均每年仅有 6.4 家退市，远小于每年上市新股数，市场整体的“新陈代谢”有待进一步加强。 图 2： 2001 年至今上市及退市数量分布图 资料来源： wind， 长城证券研究所 对投资者保护机制没有取得实质性进展 在注册制改革配套的上市公司审核制度还未达到完备的条件下，立刻采用注册制，可能会让一部分绩差公司甚至骗子公司上市。而在中国资本市场中， 专业机构投资者占比不到 16%，而 占比较大的散户投资者并不具备定价能力，面对 A 股市场信息披露制度的不完善、部分上市公司信息披露的不及时不准确等现象，投资者对于新股的辨识度也比较低，这些问题公司的上市将 损害中小投资者利益 ，严重扰乱资本市场秩序 。 图 3： 2007 年投资者结构变化 资料来源： 上交所统计年鉴 ， 长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 以集体诉讼制为代表司法制度缺失 近年来，我国证券市场上频繁出现虚假信息披露和欺诈上