万字长文详解基础设施REITs：全球比较与中国实践.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 23 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【 粤 开 宏 观 】 万 字 长 文 详 解 基 础 设 施 REITs ：全 球比较与 中 国实践 2021 年 08 月 10 日 投资要点 分析师 ：罗 志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱： 研究助 理： 贺晨 研究助 理： 牛琴 近期报 告 【粤开宏观】 未雨绸缪， 重回稳增长：6 月经济数据解读2021-07-15 【粤开宏观】 大国基建： 国际比较与区域 分化2021-07-22 【粤开宏观】 大棋局： 中国的贫富分化与 共同富裕2021-07-25 【 粤 开 宏 观 】 政 治 局 会 议 释 放 的 十 大 信 号2021-07-30 【粤开宏观】内外政策变局下 的中概股： 现状、 大跌原因及未来走势2021-08-04 导读： REITs， 即不 动产 投资 信托 基金， 最早 于 1960 年出 现 在美国 ， 历 经半 个多 世 纪的发 展， 境外 REITs 市 场臻于 成熟 。2020 年 4 月 ， 中国 证监 会和 国家 发改 委联合 发布 关 于推 进基 础设施 领域 不动 产投 资信 托基金 （REITs ） 相关 试点 工作的 通知 ， 标志 着境 内 公募 REITs 正 式起 航。 基 础设 施 REITs 的本 质是 什么 ？ 我国 和全 球 REITs 的发展 历程 与现 状如 何？ 怎样 对 REITs 进行 估值 ？ 基础设 施 REITs 的 市场 前 景如何 ？ 本 文着 重回 答以 上问题 。 摘要： 一、 理 解基 础设 施 REITs 的四个 基本 概念 基础设 施 REITs 的本 质是 基础设 施项 目的 上市 ， 以 基础设 施为 底层 资产 进行 资产证 券化 ，投 资人 可通 过购买 基金 份额 分享 底层 资产产 生的 收益 。 一个核 心模 式： 我国 REITs 以“ 公募 基金+ABS ” 模式为 主 。 当 前基 础设施 REITs 主要 通过 购买资产 支持 证券 穿透持 有项目的 所有权， 以满足 现行制度 下我 国 公募基 金不 得购 买非 上市 公司股 权的 监管 要求 。 二重收 益属性 ：REITs 收 益兼具 股债特 性， 是优质 的抗通 胀资产 。 基 础设 施 REITs 的收益来源于分 红 收益与增值收益两部分 ： 强制分红政策一般规定 将 90% 以 上可供 分配金 额分配 给投资 者，保 障投资 收益 的稳定 性，具 有债的 特 性； 增值 收益 受宏 观周 期 、 底 层资 产经 营质 量的 影 响较大 ， 更偏 向股 的特 性。 三种投 资类型 ：根 据投资 方式的 不同，REITs 可分 为权益 型、抵 押型 和混 合 型。 权 益型 REITs 投 资并 拥有底 层不 动产 的所 有权 ，收益 来自 于租 金和 资产 增值； 抵押 型 REITs 通 过 提供抵 押贷 款， 或者 购 买 MBS 向不 动产 所有 者 提 供融资 ，收 益来 源于 利息 。 混合 型 REITs 则 是上 述 两种类 型的 混合 。 四个发 行环 节： 当前 我国 公募 REITs 的发行 流程 包 括发起 人申 报、 国家 发改 委审查 、中 国证 监会 和交 易所审 核、 上市 后 运 营管 理 等四 个环 节。 二、全 球 REITs 市场分析 ：美国 市场 占据 主导 地位 ，主要 收益 来自 于分 红 第一， 全球 REITs 市场规 模超过 2 万 亿美 元， 美国 占据半 壁以 上。 截至 2020 年底， 全球 共有 43 个国 家 和地区 发行 REITs ， 全球 公募 REITs 市 场的 总市 值 超过 2 万 亿美 元。 其中 ， 美国 REITs 运 作模 式最 成 熟，产 品数 量和 规模 在全 球市场 中占 据主 导地 位， 总市值 规模 占全 球市 场 的 63.4% 。 第二， 以美 国为 代表 的 REITs 市场 具有 三大 特点。 一 是从产 品类 型上 看，权 益型 REITs 成 为主 流， 在 美国 REITs 市 场中 的占 比 超过 90% 。 二是 从行 业维 度来看， 美 国 基础 设施 REITs 市值 最大 ， 占比 达到 17.4% ， 住宅、 工 业 REITs 市值占比 分别 为 15.5% 和 11.4% 。 三是从 投资 主体 来看 ， 机构 投资 者是 主要 的参与 者 。 截至 2020 年 10 月末 ， 机构 投资 者持 有的 市场规 模约 有 1.11 万亿宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 23 美元 ， 约占 总规 模 的 88.8% 。 第三 ， 分红 收益 是 REITs 的主要 收入 来源 ， 随 着通 货膨胀 水平 的上 升而 提高。 将 美国 REITs 的 回报 率拆 分为 分 红收 益和 增值 收益 两部分 。分 红收 益率 与美 债 收 益 率 高度 相 关， 近 40 年 平 均分 红 收 益率 为 8.0% ， 贡 献 了全 体 收益 的 69.8% 。 增值 收益 与标普 500 收 益率 具有 高度 相关 性，平 均增 值 收 益率 仅 为 3.5% 。 三、我 国 REITs 发展现状 ：从类 REITs 迈向公 募 REITs 2020 年以 前， 受到 国内 监 管因素 限制 ， 我 国发 行 的 REITs 产品以商 业地 产类 REITs 为主 ，尚未 出现 真 正的公募 REITs 。 截至 2020 年底 ，类 REITs 产品 累计发 行额 达 到 1743.4 亿 元， 底 层资 产以 传统 商业 地产为 主， 基础 设施 仅占 8% 。 类 REITs 的 本质 是债 ， 而 REITs 则是 一种 股权 融资工 具 ， 两 者存 在本 质 差别。 2020 年以来，REITs 进 入以基 础设 施为 主的 突破 期，首批 9 支 公募 REITs 于 2021 年 6 月挂牌 上市 ，并呈现 出三 大 特征 ： 第一， 当前 我国 9 支公募 REITs 主要 投向 收费 公路 、仓储 物流 、产 业园 区和 生 态环 保 四 类基 础 设 施资产 ，募 集资 金占 比分 别为 42.9% 、24.4% 、22.5% 和 10.2% 。同 时产 品存 续 期较长 ，20 年99 年 不等 。 第二， 公募 REITs 底 层资 产可分 为 产 权类 和特 许经 营类， 两者 的现 金流 分布 存 在较大 差异。 产 权类项目 以仓储 物流、产业 园区为 主 ，享 有处置收 益权 ， 因 此最后 一期 现金 流较大 ； 特许经 营权 项目 以收费 公 路、 生 态环保为 主， 项 目 现金流 主要来自 于收费 ， 每期现 金流分布 较为稳定 。由于 项目属性 不同 ， 特许经 营类 项目 的派 息率 普遍高 于产 权类 项目 ， 均 值可达 到 8.7% ， 而 产权 类 项目的 派息 率均 值 为 3.7% 。 第三， 公 募 REITs 的主 要 投资者 是战 略投 资者 。 从 已发行 的 9 支公 募 REITs 来看， 战略 投资 者配 售比 例均 在 50% 以 上， 网下 配 售比例 在 14%32%，公 众 配售 比例 在 3%14% 。 四、REITs 市场前景 展望 ：空间 广阔 、种 类丰 富 基础设 施 REITs 发展具 有 五重意 义， 潜在 市场 规模 可达万 亿级 。 现 阶段 发行 基础设 施 REITs 具有 拓宽 投资渠 道、 盘活 存量 资产 、化解 城投 债务 风险 、提 升 直接融 资比重、 推进国家 重大战 略 和新型 基础设施 项目 等 意义。当 前我国 基 础设施 业态丰富 ， 包含交 通运输 、生态环 保、市政 工程、 产业园区 等多 种 类型。 截至 2021 年 6 月 ，我国 基建 投资 累计 额达 到 170.7 万 亿， 即使 按照 1% 证 券化率 计算 ， 公募 REITs 的 市场 规模 也将 达到 1.7 万亿 ， 潜在 市场 空间 广阔。 但同时 应注 意到 ，当 前我 国 REITs 尚在发 展初期 ， 未来应 持续 推进 配套 环境 及制度 建设 ，促 进 REITs 市场健 康发 展。 一 方 面， 应 出台 针对 性、 系统 性税 收 制度 安排 ，明确 目 标项 目收购 、公 募 REITs 发行 、运营 、收 益分 配等 环节 的税收 政策 ， 稳 定投 资者 预期。 另一 方面， 可参 照海 外经验 ， 逐 步丰 富 REITs 品类， 探 索 REITs 在公 共 租赁住 房、 零售 、工 业等 领域试 点。 风险提 示： 运 营 管理 风险 ；金融 市场 系统 风险宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 23 目 录 一、基 础设 施 REITs 的 本 质：基 础设 施项 目的 “ I P O ” 盛宴 . 5 二、全 球 REITs 市 场： 以 美国市 场为 主导 ，市 场规 模突 破 2 万亿 . 7 （一） 总量 概况 . 7 （二） 结构 特点 . 8 （三） 收益 特征 . 10 三、我 国 REITs 市 场的 历 史与现 状 . 12 （一） 实践 历程 ：从 类 REITs 迈向公 募 REITs . 12 （二） 当前 我 国 REITs 市 场概况 . 14 四、REITs 发 展前 景展 望 ：未来 可期 、种 类丰 富 . 17 （一） 基础 设 施 REITs 发 展具有 五大 意义 . 17 （二） 公 募 REITs 前景 展 望 . 19 图表目录 图表 1 ： 我国 基础 设施 R E I T s“ 公 募基 金 + A B S ” 的产 品架构. 5 图表 2 ： REITs 的 分类 . 6 图表 3 ： 我国 公募 REITs 发行的 四个 环 节 . 6 图表 4 ： 全球 推出 REITs 制度的 经济 体及 推出 时间 . 7 图表 5 ： 1971-2020 年美国 REITs 市场 规模 与产 品 数目 . 7 图表 6 ： 主要 经济 体 REITs 市 值规 模占 比 . 8 图表 7 ： 截至 2020 年 底 ，前十 大市 场 REITs 市值占 GDP 比重 . 8 图表 8 ： 权益 型 REITs 占 比逐渐 提升 . 9 图表 9 ： 主要 经济 体 REITs 市 值规 模占 比 . 9 图表 10 ： 美国 REITs 市 场中机 构投 资者 的结 构 . 10 图表 11 ： 美国 REITs 的 分红收 益与 增值 收益 . 11 图表 12 ： 分 红收益 与美 债收益 率高 度相 关 . 11 图表 13 ： 分 红收益 与通 货膨胀 呈正 相关 . 12 图表 14 ： 2014 年 以来 ， 国内 类 REITs 发行 情况 . 13 图表 15 ： 类 REITs 底 层 资产结 构 . 13 图表 16 ： 类 REITs 与 REITs 的区 别 . 13 图表 17 ： 我 国基础 设 施 REITs 发 展历 程 . 13 图表 18 ： 我 国首批 公 募 REITs 全景 . 14 图表 19 ： 平 安广州 交投 广河高 速公 路 REIT 产 品 结构图 . 16 图表 20 ： 平 安广州 交投 广河高 速公 路 REIT 利 润 预测 . 16 图表 21 ： 平 安广州 交投 广河高 速公 路 REIT 可 供 分配金 额预 测 . 16 图表 22 ： REITs 指数 与 其他指 数收 益对 比（ 标红 数字为 各阶 段收 益率 领先 的资产 ） . 17 图表 23 ： 我 国基础 设施 投资进 入存 量时 代 . 18 图表 24 ： 2008 年 以后 ， 非金融 企业 部门 杠杆 率攀 升 . 18宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 23 图表 25 ： 地 方政府 负债 率快速 上行 . 18 图表 26 ： 我 国高速 公路 总里长 及增 长情 况 . 19 图表 27 ： 我 国仓储 物流 设施情 况 . 19 图表 28 ： 各 阶段 REITs 相关政 策及 主要 内容 （附 件） . 19宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 23 一、基础设 施 REITs 的 本质： 基础设施项目的“IPO ”盛 宴 基础设 施 REITs 通过不 动产证 券化 ，实 现基 础设 施项目 的上 市。 基 础 设施 REITs, 顾名思义 是以 基础设 施项 目为底 层资产 的 REITs ， 通过发 行基金 份额汇 集投 资者资 金， 投资于基础设施项目，并将底层资产产生的租金或收费分配给投资者。这一过程把流 动 性低、非证券化的基础设 施项目，转化为资本市场 上的金融产品，类似于企 业的“IPO”。 当前我 国基 础设 施公 募 REITs 具有 四大 特点 ： 一个核 心模 式 ： 当 前我国 基础设 施 REITs 普遍采用 “ 公募基 金+ABS ” 的产品 架 构。 在 现行制度框架下，公募基金不得购买非上市公司股权，无法直接拥有基础设施项目的 所 有权。 目前 的最 优选 择是 ：1）由 ABS 管 理人 设立 发行资 产支 持证 券 B，收购 底层 基础 设施项 目 C 的股 权；2 ） 公募 REITs 管 理人 公开 发 售公募 基金 A 募集 资金 ， 用于购 买基 础设施 资产 支持 证 券 B ， 实现对 标的 基础 设施 项 目 C 的 投资 。 同时 ， 基 金管 理人 与 ABS 管理人 必须 属于 同一 实际 控制人 。 这 种“ 公募 基金+ABS ” 的模 式与 海外 典型 架构 不同， 主 要是与 我国 当前 监管 政策 相适应 。 图表1 ： 我国基 础设 施 REITs “ 公募 基金+ABS ” 的产品 架构 资料来源： 基础设施 REITs 招 股说明书汇总， 粤开证券研究院 二重收 益特 性 ： 基础 设施 REITs 的收益率 来源 于持 有期间 取得 的基 金分 红与 资产价 格波动产生的资本利得 两部分 ，因此兼具债权和股权的双重属性 。 我国采用 收益法，即 预期收 益折 现作 为基 础设 施 REITs 的估 值方 法。 投 资者的 预期 收益 率计 算 如 下所示 ，从 中可以 看出 ， 收 益率 来源 于基金 分红 和资 本利 得两 部分。 一方 面， 我国 REITs 实施 强制 分红政 策 ， 一 般规 定将 90% 以上 可供 分配 金额 分配 给投资 者 、 未来 3 年项 目 派息率 不低 于 4% ， 保障 了投 资者 收益 的稳定 性， 具 有债 的特 性 ； 另一方 面， 资 本利 得的 收益受 宏观 周期、底 层资 产经营 质量 的影响 较大， 更偏向 股的 特性。 总体来 看，REITs 的收益 与风 险介于股票与债券之间，可以帮助投资者改善投资组合边界，是股票、债券 、现金之 外 的第四 大类 资产 配置 类别 。 其中， 为投 资 者 买入 价格 ， 为持 有期 分红 收入 ， 为最终处 置价 格。 资产支持专 项计划 项目1 原始权益人 资产评估机构 律师事务所 会计师事务所 税务咨询顾问 项目3 项目2 项目4 公募基金 ABS 管理人 基金管理人 外部管 理机构 托管人 战略投资者/ 网 下投资者/ 公众投资者 委托运营管理 运营 管理 基础 设施 项目 财务 顾问 服务 设立并管理 设立并管理 基金资金托管 资 产 支 持 证 券 专项 计划资金托管 项目公司资金监管 专项 计划 收益 分配 认购 资金 认购 资金 法律关系 现金流 基金 分红 基 金 份 额 转让标 的项目100% 的股权 支付转让对价 收 费 或 租 金 支付转让对价 公募基金 + ABS （ ）宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 23 三种分 类标 准： REITs 可以 根据法 律载 体、 投 资方式 以 及底层 资产 的不 同进 行分 类。 需要说 明的 是， 权益 型 REITs 投 资并 拥有 底层不 动产 的所有 权， 通过 经营 资产 取 得收入 ， 收益来 自于 租金 和不 动产 的增值 ， 是 REITs 的 主导 类型 ， 占 全球 REITs 总市 值的 90% 以 上。 抵押 型 REITs 向不 动 产所有 者或 开发 商直 接提 供抵押 贷款 ， 或者 通过购 买抵押 贷款 支持证 券（MBS ） 间接 提 供融资 ，收 益来 源于 抵押 贷款 或 MBS 的 利息 ，受 利率影 响比 较大 。 混合型 REITs 是 上 述两种 类型 的混 合 ， 既 购 买并经 营不 动产 ， 又向 不 动产所 有者 和开发 商提 供信 贷资 金。 四个发 行环 节： 当前 我 国 基础实 施 REITs 的发行流 程包括 发起 人申 报、 国 家 发改委 审查、 中国 证监会 和交 易 所审核 、 运 营管理 四个 环 节， 确 保基 础设 施 REITs 发行的 合规 性。 图表2 ：REITs 的分类 资料来源： 粤开证券研究院 图表3 ： 我国公 募 REITs 发行的 四 个环节 资料来源： 国家发改委、中国证监会、 粤开证券研究院 REITs 分类 法律载 体不同 底层资 产不同 投资方 式不同 公司型 契约型 权益型 抵押型 混合型 基础设施REITs 住宅REITs 工业REITs 发起人准备申请材料报送国家发改委： 1. 基本情况。 包括发起人（原始权益人） 情况、项目 及运营 情况、REITs 发行 总体方案等； 2. 合规情况。 包括项目符合国家重大战略、宏观调控政策 、产业 政策情 况； 依法依规取得固定资产投资管理相关 手续 情 况等 ； 3. 证明材料。 项目可行性研究报告批复或核准、备案文件 复印件 ；规划 、用 地、环评、施工许可证书或批复文件 复印件 等 。 4. 国家发展改革委要求提供的其他相 关材料 。 发起人 申报 发改委 审查 运营 管理 证监会、 交易所审 核 国家发改委开展项目合规性审查： 1. 试点 项目应 符合国家重大战略和产业政策 ； 2. 试点 项目已依法依规取得固定资产投资管 理相关 手续； 3. 回收 资金用于基础设施补短板建设。 中国证监会、沪 深 证券交易所： 审核基础设施REITs 是否符合上市条件； 基金管理人运营公募REITs ： 1. 投资运作： 将80% 以上基金 资产用 于投资 基础设 施资产 支持证 券的全 部份额 ； 2. 收益分配： 将90% 以上合并后基金年度可供分配金额按 要求分 配给 投 资者宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 23 二、全 球 REITs 市场：以美国市 场为主导，市场规 模突破 2 万亿 （一）总量 概况 当前全 球 REITs 市场规 模 超过 2 万亿美 元，美 国占 据半壁 以上 。截至 2020 年底， 全球共 有 43 个国 家和 地 区推 出 REITs ，全 球公 募 REITs 市 场的 总市 值已 经 超过 2 万亿 美元。 其中 ，美国 REITs 运作模 式最 为成 熟，REITs 产 品数 量和 规模 在全 球 市场中 占据 主导地 位 。1971 年以 来， 美国 REITs 规 模年 复合 增 速达 到 14.7% 。 截至 2020 年底 ， 在 美国上 市的 REITs 约有 2333 支， 总市 值规 模达 到 12491.9 亿 美元， 占全 球市 场 的 63.4% 。 日本 以 1401.9 亿美 元的 总 市值成 为亚 洲最 大 的 REITs 市场 ，占 全球 总规 模的 7.2% 。 图表4 ： 全球推 出 REITs 制度的 经 济体及 推出 时间 资料来源：Nareit ，EPRA ，粤 开证券研究院 图表5 ：1971-2020 年美国 REITs 市场规 模与 产品 数目 资料来源：Nareit ，粤开证券 研究院 1969 年 荷兰 1960 年 美国 1972 年 波多黎各 1990 年 比利时 1993 年 巴西 1994 年 加拿大 1999 年 新加坡 希腊 1995 年 土耳其 2000 年 日本 2001 年 韩国 2002 年 马拉西亚 2003 年 法国 中国台湾 中国香港 2004 年 保加利亚 墨西哥 2006 年 英国 意大利 阿联酋 以色列 2008 年 立陶宛 巴基斯坦 2007 年 德国 泰国 2009 年 哥斯达黎加 芬兰 菲律宾 西班牙 2011 年 匈牙利 2013 年 爱尔兰 肯尼亚 南非 2014 年 智利 印度 2015 年 越南 2016 年 巴林 沙特阿拉伯 2018 年 阿曼 2019 年 葡萄牙 新西兰 澳大利亚 2021 年 中国 96.1 130.9 131.3 291.3 277.6 433.5 382.7 2 4 8 16 15 25 22 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 23 图表6 ： 主要经 济体 REITs 市值 规 模占比 资料来源：Bloomberg ，粤开 证券研究院 主要经 济体 REITs 市值占 GDP 比重 约为 6.2% 。 新 加坡 REITs 遍 布亚 洲、 北 美洲和 欧洲， 具有 高度 国际 化的 特征， 其 REITs 占 GDP 的比重 高达 22.3% ，远 远 高于其 他经 济体 。 作 为第 一大 市场 ， 美国 REITs 市 值占 GDP 比重 为 5.8% ； 澳 大利 亚 、 中国香 港占 GDP 比重 较高 ，分 别为 8.0% 和 8.7% ；日 本、 英国 等其他 经济 体占 比较 低， 在 2%4% 之间。 综合 前十 大 REITs 市场来 看，REITs 市值 规 模占 GDP 比 重约 为 6.2% 。 图表7 ： 截至 2020 年底 ，前 十大 市场 REITs 市值 占 GDP 比重 资料来源：Bloomberg ，粤开 证券研究院 （二）结构 特点 从产品 分类 来看 ， 权 益型 REITs 为主导 ， 混合 型 REITs 逐步 退出 历 史 舞台 。 在 1971 64% 7% 6% 4% 4% 3% 3% 2% 1% 6% 美国 日本 澳大利亚 英国 新加坡 加拿大 法国 中国香港 西班牙 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% REITs GDP 平均值：6. 2宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 23 年，美 国 REITs 市 场呈 现 出 权益 型 、 抵押 型、 混合 型三分 天下 的格 局， 规模 占比分 别为 22.2% 、 38.2% 和 39.6% 。 20 世纪 80 年 代， 美联 储 加息叠 加房 地产 商融 资缺 口的扩 大， 抵押 型 REITs 因高 分红 、 高杠杆 的特 点受 到房 地产 商的青 睐 、 野 蛮生 长 ，1985 年抵 押型 REITs 市值 占全 部 REITs 比重达 到 41.2% 。 但随着 80 年代 以来 美国 利率 中枢 水平的 不 断下移 ， 权益 型 REITs 的 整体收 益率 逐步 高于 抵押 型， 市场 逐利 导致 权益 型 REITs 占比 逐渐提 升。 截 至 2020 年 底，抵 押 型 REITs 总 市值 仅有 650.4 亿 美元 ，占 全 部 REITs 的 5.2% ； 权益 型 REITs 的 市 值规模 高 达 1.2 万亿 美元 ，占全 部 REITs 的 94.8% 。混合 型 REITs 的 占比 逐渐 下降 ， 在 2020 后由 于规 模和 数 量太小 ，不 再纳 入统 计。 图表8 ： 权益型 REITs 占比逐渐 提 升 资料来源：Nareit ，粤开证券 研究院 从行业 维度 来看 ， 美 国基 础设施 类 REITs 市值最大 ， 零 售 类 REITs 数量最 多 。 美国 权益 REITs 的 底层 资产 覆 盖广泛 ，包 括基 础设 施、 住宅、 工业 、零 售等 12 大品类 。截 至 2021 年 7 月， 美国 权益 类 REITs 达到 1.45 万亿 。 其中 ， 基 础设 施类 REITs 虽然起 步 较晚， 但发 展迅 速， 产 品 数量仅 有 4 支， 但市 值达 到 2530 亿美 元， 占 所有 权 益型 REITs 的 17.4% ； 零售 类产 品数 量最大 ，达 到 31 支， 市 值达 到 1635 亿美 元； 住 宅和工 业类 REITs 的 市值 规模 分别 排 第二、 第三 位， 占比 为 15.5% 和 11.4% 。 图表9 ： 主要经 济体 REITs 市值 规 模占比 资料来源：Nareit ，粤开证券 研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2. 5% 12.7% 8. 3% 19. 7% 3. 2% 10. 8% 12. 7% 3. 2% 6. 4% 9.6% 8. 3% 2. 5% 17.4% 15.5% 11.4% 11.3% 9.5% 8.9% 7.3% 6.3% 4.0% 3.4% 2.5% 2.4% 基础设施 住宅 工业 零售 数据中心 医疗 办公楼 仓储 特殊 多元 酒店 林业 外环- 规模占比 内环- 数量占比宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 23 从投资 主体 来看 ，机 构投 资者 是 REITs 的主要 投资方 。REITs 的 投资 者总 体 可以分 为两类：机构投资者和个人投资者，前者主要包括投资基金、养老金、银行、保险公 司 和主权财富基金等专业机构，后者包含高净值客户和零售客户。从全球市场来看，机 构 投资者 持有 规模 占比 较重 ， 大约 在七 成左 右。 以 美 国为例 ， 截 至 2020 年 10 月末， 机构 投资者 持有 的市 场规 模约 有 1.11 万 亿， 约占 总规 模 的 88.8% 。 机 构投 资者 中 以投资 顾问 为主 ， 投 资规 模达 到 8813 亿美元 ， 占机 构投 资者 的 79.3% ； 对冲 基金 、 银行 、 养老金 、 保险公 司次 之， 分别 占机 构投资 者 的 4.0% 、3.8% 、2.7% 和 2.3% 。 图表10 ：美国 REITs 市场中 机构 投 资者的 结构 资料来源： 韩志峰等， 粤开证券研究院 （三）收益 特征 从收入 结构 来看 ，美国 REITs 的总 收益 中近 七成 来自 于分红 收益 。REITs 的 回 报率 可以拆分为两部分：分红收益和增值收益，前者来自于基金分红，后者来自于底层资 产 增值。 自 1972 年以 来， 美 国 REITs 的分 红收 益较 为 稳定， 平 均分 红收 益率 为 8.0%，贡 献了全 体收 益 的 69.8% 。 增值收 益的 波动 相对 较大 ， 平均 增值 收益 率仅 有 3.5% ， 占全 体 收益 的 30.2% 。 从影响因 素来 看 ，REITs 的分红收 益受 到实际 利率 、通货膨 胀等 因素的 影响 较多， 更具有 债的 特性 。 自 1972 年以 来，REITs 分 红收 益率 与 10 年期 美债 收益 率 的相关 系数 高达 0.75 。REITs 的增 值 收益主 要受 商业 周期 、市 场流动 性等 因素 的影 响， 该部分 收益 更具股 的特 性。 从历 史表 现 来看， REITs 增值 收益 与美 国标普 500 的 相关 系数 高 达 0.61 。 REITs 与股 票和 债券 的相 关系数 都小 于 1 ， 可以 帮 助投资 者分 散投 资风 险， 优化投 资组 合边界 。 79.3% 4.0% 3.8% 2.7% 2.3% 2.2% 1.9% 1.5% 0.9% 0.5% 0.1% 0.6宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 23 图表11 ：美国 REITs 的分红 收益 与 增值收 益 资料来源：Nareit ，粤开证券 研究院 图表12 ：分红收 益与 美债 收益 率高 度相关 资料来源：Nareit ，粤开证券 研究院 -60 -40 -20 0 20 40 60 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 (%) (%) 年化总收益率：11.4% 年化分红收益率：8.0% 0 5 10 15 20 25 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % 10 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 23 图表13 ：分红收 益与 通货 膨胀 呈正 相关 资料来源：Nareit ，wind ，粤 开证券研究院 三、我 国 REITs 市场的历史与现 状 （一）实践 历程： 从类 REITs 迈向公 募 REITs 2020 以前 ，受 到国 内监 管 因素限 制， 我国 发行 的 REITs 产品以 商业 地产 类 REITs 为主 ， 尚未 出现 真正 的公 募 REITs 。 事 实上，类 REITs 的本 质是债 ， 而 REITs 则是一种 股权融 资工 具， 两者 存在 本质差 别。2005 年 12 月 ，越秀 房地 产信 托基 金在 港交所 成功 上市， 成功 发行 我国 第一 支离 岸 REITs。 随即 ，中 国证监 会等 有关 部门 开启 了对 REITs 的研究工作，与海外市场一样，这一阶段的政策探索主要围绕商业房地产展开，北京 、 上海、 天津 一度 被批 准进 行试点 尝试 ，公 募 REITs 呼之欲 出。 但次 贷危 机后 ，监管 出于 防风险 的考 虑搁 置 了 REITs 的发 行 。2010 年以 来 ， 房价上 涨过 快 、 中 等偏 低 收入家 庭住 房困难的 现象 引起监 管注 意，住 建部联 合其他 部门 鼓励发 展 REITs ，拓宽 公 共租赁 住房 的融资 渠道 。2014 年 5 月， 中信 启航 REITs 发 行， 成为我 国第 一支 类 REITs 产品。 随 后， 国 内 类 REITs 产品 不 断涌现 ， 截 至 2020 年 底， 共发 行 92 支类 REITs 产 品， 累 计发 行 1743.4 亿 元。 从底 层 资产来 看， 国内 类 REITs 仍以传 统商 业地 产为 主， 其中购 物中 心 31% ，写 字 楼 23% ，租 赁租 房 12% ，零 售门 店 12% ，基 础设 施仅 占 8% 。 2020 年以来 ，REITs 发行 进入以 基础 设施 为主 的突 破期， 首批公 募 REITs 于 2021 年 6 月挂牌 上市 。2020 年 4 月， 国家 发改 委与 中国 证 监会联 合发 布了 关 于推 进基础 设 施领域 不动 产投 资信 托基 金 （REITs ） 试点 相关 工作 的通知 。2021 年 6 月， 首批基 础设 施公 募 REITs 在沪深 交易所 正 式挂 牌 ， 标志 着境 内基 础 设施 领域 公募 REITs 正 式 起航 。 6.4 8.5 10.7 6.2 1.7 -0.3 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 低通胀 温和通胀 高通胀 (%) (宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 23 图表14 ：2014 年以 来， 国内 类 REITs 发行情 况 资料来源： 上海证券交易所，深圳证券交易所， 粤开证券研究院 图表15 ：类 REITs 底层资产 结构 资料来源：RCREIT ，粤开证券研究院 图表16 ：类 REITs 与 REITs 的区 别 REITs 类 REITs 融资属性 权益工具 混合偏 债 组织形 式 封闭式 公募 基金 （境 内） 资产支 持专 项计 划 产品结 构 平层 设置优 先级 、劣 后级 流动性 可在二 级市 场交 易 大宗交 易平 台， 最低 门 槛 100 万元 投资人 数 无上限 不超 过 200 人 投资期限 永续 固定期 限 收益分配 强制分 红比 例 90% （ 境内） 优先级 固收 益、 次级 浮动 收益 投资者 收益 分红及 资本 增值 优先级 固定 收益 、次 级主 要享受 资本 增值 资料来源： 韩志峰等 1 ，粤开证券研究院 图表17 ：我国基 础设 施 REITs 发展 历程 1 韩志 峰 张铮. REITs ：中 国道路M. 人 民出 版社, 2021. 96.1 130.9 131.3 291.3 277.6 433.5 382.7 2 4 8 16 15 25 22 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 31% 23% 12% 12% 8% 6% 6% 2宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 23 资料来源： 国家发改委，中国证监会， 粤开证券研究院 （二）当前 我国 REITs 市场概况 当前我 国 REITs 发 行呈 现 三大特 征： 一是当 前我 国发 行公募 REITs 募集 资金规 模为 314 亿元， 主要 投向 收费 公路 、 仓储 物流、 产业 园区 和生 态环保 四类基 数设 施项目 ， 分别占 发行规 模的 42.9% 、 24.4% 、 22.5% 和 10.2% 。 从存 续期 限来 看，由 于基 础设 施项 目的 运营时 间一 般较 长，9 支 公募 REITs 的存续 期分 别 在 20 年99 年不等 。 二是我 国公 募 REITs 底层 资产 包 含产 权类 和特 许经 营类， 两者 的现 金流分 布 存在较 大差异。 产业园区、仓储 物流等产权类项目的底层资产，可在到期后进行市场化处置 ， 因此最后一期现金流较大；而收费公路、生态环保等特许经营权类项目，需在到期后 要 移交政府部门，同时项目现金流主要来自于收费， 因此现金流相对较为平稳。 受到项 目 性质的 影响 ， 特许 经营 类 项目的 派息 率普 遍高 于产 权类项 目 ， 均 值可 达到 8.7% ， 而 产权 类项目 的派 息率 均值 为 3.7% 。 三是公募 REITs 主要 投资 方是 战 略投 资者 。 公 募 REITs 的 配售 渠道 包括 战略 配售、 网下配售和公众配售三种方式。战略投资者包括原始权益人及其关联方，以及专业投 资 机构。 从已 发行 的 9 支公 募 REITs 来看， 战略 投资 者的配 售比 例均 在 50% 以 上， 网 下配 售的比 例 在 14%3