如何突破在线教育的盈利桎梏？从尚德机构等看在线教育逻辑.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 尚德机构成功上市，成人在线教育浮出水面 ： 2018 年 3 月 23 日， 中国成人在线教育领军者 尚德机构正式在美国纽约证券交易所挂牌上市 。 在 巨额销售费用 +“大班直播课 +班主任”的教学运营模式 +77%自考通过率 共同作用下 ， 尚德机构 入学人数翻番 （招股书） 。 纵观尚德机构业绩 “巨亏”的背后，反映的是规模扩张越快引致的营收与毛现金收入的差距越大。 对于在线教育平台而言， 毛现金收入 (Gross billings)或许更能反映公司实际运营情况 。 尚德真实经营状况或被扭曲， 根据我们的测算， 按照毛现金核算出的非 GAAP 经营利润为 1.72 亿，更符合实际经营情况。 成人在线教育剖析：多元因素驱动，相关培训需求度高 。 由于学生希望获得更好的就业机会、职业发展、加薪以及当地居留许可和更高的社会地位， 带动 相关培训需求度 提升 。 根据艾瑞 咨询 ，中国大专教育和职业教育市场规模 2017 年为 1978 亿元，预计 2022 年将继续增至 3552亿元，复合年增长率为 12.4%，市场空间可观。 其中， 受互联网和手机用户数量的增长带动，在线大专教育 端 备受青睐 ，网络渗透率达到 15%左右 （招股书） 。根据艾瑞 咨询 ，中国 在线 大专教育和职业教育市场预计将从 2017 年 336 亿元增长至 2022 年的 1301 亿元，复合年增长率为31.1%，线上渗透率为 36.63%。 教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚 ： 移动化、网络化生活习惯 +教育需求上升 +技术更新迭代，驱动在线教育快速发展。根据艾瑞咨询的预计，中国在线教育整体市场规模在 2016年达到 1579.4亿元，预计 2017 年和 2018 年的增速有所放缓，但增长率仍然可以维持在 20%以上，整体规模仍有很大上升空间，预计 2019 年市场规模可以达到 2727.1 亿元。 目前在线教育市场中小市场空间拼接，而渗透率、集中度提升是驱动行业发展的两大因素。 在线教育逻辑 梳理 ： 开源 +节流， 方能 打破在线教育盈利桎梏 。 目前而言，在线教育痛点显著， 运营成本高、接受度低、使用者和付费者分离等问题仍然制约 着 在线教育的商业模式。 我们对比分析 新东方网、正保远程教育、 51talk、尚德机构 ，发现 产业链延展布局是在线企业打破行业天花板的一般选择；布局其他中小行业的纯在线企业发展仍存在较大空间。当前在线教育企业盈利能力分化，费用管控是实现盈利的关键。经营效率（管理费用率）、获客成本（销售费用率）、教师管理（营业成本）都成为重要的管控指标。 风险提示： 政策推进力度不及预期、 在线 教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧 Tabl e_Title 2018 年 04 月 08 日 如何突破 在线教育 的 盈利桎梏 ？ 从尚德机构 等 看在线教育逻辑 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 麦克韦尔：电子烟 APV 优势建立 2018-04-05 中美贸易战升温系列二 2018-04-05 新三板 2018 年报精选策略专题：金字塔，每日登 04/04 2018-04-04 新三板日报（一季度 85 家IPO 排队企业终止审查） 2018-04-04 新三板 IPO 策略（系列十二） 2018-04-03 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 尚德机构成功上市，成人在线教育浮出水面 . 5 1.1. 成人在线教育领军者，主打职业资格证书培训和学历培训 . 5 1.2. 巨亏的背后，隐藏的是营收与毛现金收入的差距 . 6 2. 成人在线教育剖析：多元因素驱动，相关培训需求度高 . 8 2.1. 消费触发点：四大因素驱动非本科学历用户的继续教育之路 . 8 2.2. 市场新头条： STE 自考领衔，在线教育备受青睐 . 9 3. 在线教育逻辑梳理：行业渗透率持续提升，盈利能力构造企业发展壁垒 . 11 3.1. 在线教育概况：教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚 . 11 3.1.1. 千亿市场空间，并保持 20%以上的增长 . 11 3.1.2. 细分市场：中小市场空间拼接，渗透率、集中度提升两因素驱动行业发展 . 12 3.2. 在线教育不温不火，痛点显著有待挖掘 . 13 3.3. 开源 +节流，打破在线教育盈利桎梏（对标分析：新东方网、正保远程教育、 51talk、尚德机构等） . 14 3.3.1. 费用端：节流控费是盈利的关键 . 14 3.3.2. 业务端：多元化业务组合，打破中小市场天花板 . 17 3.3.3. 外延端：外延并购，在垂直领域构建品牌壁垒 . 17 4. 教育板块一级创投项目盘点（ 20180101-20180331） . 18 图表目录 图 1：尚德机构是自考行业的领军企业 . 5 图 2：尚德机构商业模式 . 5 图 3：尚德机构费用率（百万元） . 6 图 4：尚德机构新生人数 . 6 图 5：尚德机构营收毛利（百万元） . 6 图 6：尚德机构连续亏损 . 6 图 7：尚德机构毛现金收入（百万元） . 7 图 8：我国教育体系一览 . 8 图 9：我国大专教育和职业教育 2020 年规模预计为 3552 亿 . 8 图 10：四大因素驱动行业发展 . 9 图 11：学历教育和职业教育市场空间（十亿元） . 10 图 12：在线学历教育和在线职业教育市场空间（十亿元） . 10 图 13： STE 教育市场空间（十亿元） . 10 图 14：在线 STE 教育市场空间（十亿元） . 10 图 15：在线教育 VS 线下教育 . 11 图 16：我国在线教育市场空间（亿元） . 11 图 17： 2017 年中国在线教育平台课程分类参考 . 12 图 18： 2017 年中国在线教育平台产业链图谱 . 12 图 19：互联网在线用户对课程的偏好 . 13 图 20：在线教育的痛点 . 14 图 21：公司营业收入（单位：万元） . 14 图 22：公司各业务收入占比 . 14 图 23：公司净利润（万美元） . 15 图 24：公司毛利率变动情况（ %） . 15 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25：公司销售费用率（ %） . 15 图 26：公司管理费用率（ %） . 15 图 27：四大公司的管理费用率（ %） . 16 图 28：四家公司销售费用率（ %） . 16 图 29：四家公司净利率（ %） . 16 图 30：新东方在线业务组合 . 17 图 31：正保远程业务组合 . 17 图 32：一级创投项目行业分类 . 18 图 33：一级创投项目平均募集资金（万元） . 18 表 1：按照毛现金核算尚德机构非 GAAP 经营利润（百万元） . 7 表 2：获客方式和成本对比 . 16 表 3：教育行业一级市场创投项目 . 18 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 尚德机构 成功 上市， 成人在线教育 浮出水面 1.1. 成人在线教育领军者 ，主打职业资格证书培训和学历培训 2018 年 3 月 23 日， 中国成人在线教育领军者 尚德机构正式在美国纽约证券交易所挂牌上市 （ 股票代码： STG）。 其中 每股 ADS 定价 11.5 美元，共计 募集金额 14950 万美元 。根据招股书，募资将主要用于课程及教育内容开发、信息技术系统研发 、品牌营销、投资和收购等方面。 尚德机构始建于 2003 年， 2006 年取得商标注册，经过多年的发展，尚德机构品牌成为国内自考考前辅导和职业培训领跑者之一。 从 2014 年 6 月起，尚德机构从国内传统面授培训成功转型为互联网培训，并建立了职业培训在线直 播平台，机构研发 APP 为 2017 年营收主要增长点。根据尚德机构路演 PPT，其中 在中国自考行业 市场份额分散，尚德机构的市场份额为 5.1%，大于行业排名第二到第十名的总和。 图 1： 尚德机构是自考行业的领军 企业 资料来源： 尚德机构路演 ppt 尚德机构的主营业务主要包括职业资格证书培训和学历培训，其中职业资格证书培训设有人力、会计、注会、教师资格证等；学历培训包括自考、成考、 MBA。 尚德机构目前有 209 个全职教师， 服务学员人数为 660182 个， 主要的模式是 大班直播课 ， 该商业模式下 通过率为71.9%，行业平均是 46.5%（尚德机构路演 PPT，招股书） 。 图 2： 尚德机构商业模式 资料来源： 尚德机构路演 ppt 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 巨亏的背后 ， 隐藏的是 营收与毛现金收入的差距 巨额销售费用 +“大班直播课 +班主任”的教学运营模式 +77%自考通过率，共同帮助 入学人数翻番 。 根据招股书， 2015、 2016、 2017 年，尚德机构新生数分别为 17.9 万、 18.9 万和38.8 万，在读学生总数分别为 20.6 万人、 38.3 万人和 66 万人；每位学生的现金收入分别为 2490 元、 3926 元和 6141 元， 2017 年同比增长 56.4%。 一方面在于公司大力投入销售费用进行广告宣传，另一方面由于 “大班直播课 +班主任”的教学运营模式 、 77%自考通过率 所带来，目前公司在自考领域品牌效益和先发优势逐渐显现，规模正逐步扩大。 图 3： 尚德机构费用率（百万元） 图 4： 尚德机构新生人数 资料来源： 尚德机构招股书， Bloomberg 资料来源： 尚德机构招股书， Bloomberg “巨亏”的背后， 反映的是 规模扩张越快引致的营收与毛现金收入的差距越大。 对于 在线教育平台 而言， 毛现金收入 (Gross billings) 扣除退费后的学费净收入 或许 更能反映公司 实际运营 情况。在尚德机构中， 自考学员一次性缴纳 2 年学费，将其确认为递延收入， 并在服务期内按“直线法”逐步 确认为收入， 直至 学员完成全部课程后才能 将 2 年的现金全部确认为营收。 图 5： 尚德机构营收毛利（百万元） 图 6： 尚德机构连续亏损 资料来源： 尚德机构招股书， Bloomberg 资料来源： 尚德机构招股书， Bloomberg 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%02004006008001000120014001600180020002015 2016 2017研发费用 销售费用 管理费用 费用率 051015202530350102030405060702015 2016 2017新生人数（万人） 在读人数（万人） 每位学生现金收入（元） 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0200400600800100012002015 2016 2017营收（百万） 毛利（百万） -300.00%-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%-1000-900-800-700-600-500-400-300-200-10002015 2016 2017净利润（百万） 增速 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 尚德机构毛现金收入（百万元） 资料来源： 尚德机构招股书， Bloomberg 尚德 真实 经营状况或被扭曲， 按照 毛现金核算 出的 非 GAAP 经营利润 为 1.72 亿，更符合实际经营情况。 2016 年 尚德机构毛现金收入 为 7.41 亿 ，当年确认的 4.2 亿营收 占比为 56.5%；2017 年 毛现金收入达 23.8 亿元 ， 9.7 亿营收约为毛现金收入的 40%。 对于尚德机构而言，确认 40%收入的同时却确认全部 各项费用（销售费用、管理费用、产品费用） ，公司 真实经营状况被财报扭曲。可以借鉴 Netflix，从毛现金收入中扣除销售费用，得到“净现金收入” ，并将 其 40%确认为营收 ， 此时无需 再扣 13.5 亿销售费用， 2017 年经营亏损可降至 1.34 亿元。若再剔除 2.89 亿权激励成本， 2017 年尚德机构非 GAAP 经营利润约为 1.55 亿。 表 1： 按照毛现金核算 尚德机构 非 GAAP 经营利润 （百万元） 现行 会计 财务核算 按照毛现金核算 营业收入 /毛现金收入 970.16 2382 销售费用 0 1352 净现金收入 1030 实际确认净现金收入 970.16 412 营业成本 170 170 销售费用 1352 0 管理费用 343 343 研发费用 33 33 经营利润 -927.84 -134 期权支出 289 非 GAAP 经营利润 155 资料来源： 尚德机构招股书， Bloomberg， 安信证券研究中心 测算 0500100015002000250030002015 2016 2017毛现金收入（总收费） 营业收入 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 成人在线教育 剖析： 多元因素驱动， 相关培训需求度高 纵观我国教育体系 ， 由正规和非正规教育组成，正规教育由幼儿园、小学、中学、高中和职业学校、大学和研究生院组成；作为正规教育的重要补充，非正规教育提供了一系列主要通过辅导提供的培训和学习课程和计划。 成人教育主要处于非正规教育端 ， 通常针对 18 岁以上的学生，没有学士学位。 而尚德机构涉及的是学历培训教育和职业资格证书教育 ， 具体包括 自考、成考、 MBA 与各专业的资格证书。 图 8： 我国教育体系一览 资料来源：尚德机构招股书， 安信证券研究中心 整理制图 2.1. 消费触发点 ： 四大因素驱动 非本科学历用户的继续教育之路 就业需求驱使 +职业发展引导，催生成人教育黄金发展机会，相关培训需求度高 ， 2020 年预计市场空间为 3552 亿 。 中国的大专和专业教 育市场在过去几年中发展迅速，并且由于学生希望获得更好的就业机会、 职业发展 、加薪以及 当地居留许可和更高的社会地位 ，根据 艾瑞咨询 ， 中国 大专 教育和职业教育市场规模 2017 年 为 1978 亿元，预计 2022 年将继续增 至3552 亿元，复合年增长率为 12.4%，市场空间可观 。 图 9： 我国大专教育和职业教育 2020 年规模预计为 3552 亿 资料来源： 尚德机构，艾瑞 咨询 ， 安信证券研究中心 整理制图 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 其中大专教育和职业教育作为 绝大多数非本科学历用户的继续教育之路 ，主要涉及四大消费触发点： 对就业，职业晋升和更高薪水的渴望 考虑到中国高度竞争的就业市场，高等教育可能带来更好的就业机会和增加的收入 。根据国家统计局数据， 截至 2017 年 12 月 31 日，中国约 24.4%的职位需要至少获得学士学位 ，其中 学士学位获得者比高中毕业生的起薪 平均 高出 20.6%。 这种收入差距是 驱动大专 教育和职业教育需求增加的 重要 因素，尤其是寻求职业发展的成人学生 。 持续的城市化和居留许可制度 城市化进程正逐步加快， 根据国家统计局的数据，城市化率从 2012 年的约 53%上升到 2016年的 57%，预计到 2022 年将达到约 64%。这一趋 势刺激 对专业和高等教育的需求 ，也激励城市地区的员工寻求高等教育、 辅助专业技能和持续的工作培训，以保持在就业市场的竞争力 以 推动自己的职业生涯。 未满足高等教育需求 由于 中国大学入学竞争激烈 ，其中 2017 年 18 岁以上的人中只有大约 21.6%的人进入大学 ，18 岁或以上未获得学士学位的人约有 6.06 亿 （艾瑞 咨询 ） 。 而 中国成人学生对大专学历和文凭的需求强劲 ， 根据 艾瑞 咨询 调查数据， 7498 名没有学士学位的成年人中 约 有 28%的受访者表示希望获得更高学位 。 强大的政策支持下对专业教育的需求不断增长 由于 中国的 许多职业如教育、会计、 法律服务和工程 都有许可或资格要求， 这为教育服务提供商开拓这个市场提供了巨大的机会。 再加上政府出台了一系列法律政策支持中国职业教育市场的发展，进一步推动 中国高等教育和职业教育的市场规模不断扩大。 图 10： 四大因素驱动行业发展 资料来源： 尚德机构招股书， 安信证券研究中心 整理 2.2. 市场新头条 ： STE 自考领衔，在线教育备受青睐 受互联网和手机用户数量的增长带动，在线大专教育备受青睐。 根据艾瑞 咨询 ， 专业教育市场的规模在 2017 年 为 1978 亿元 ， 预计到 2022 年 达到约 3552 亿元 。其中 在线教育模式已经改变了中国的大专和专业教育市场 ，在线方式的 灵活 性、 成本效益 性使得 需求 进一步增加 ， 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 并 推动 在线教育提供商从传统的线下玩家中夺取市场份额。中国网络 大专 教育和 职业 教育市场预计将从 2017 年 336 亿元增长至 2022 年的 1301 亿元，复合年增长率为 31.1%，线上渗透率为 36.63%。 图 11： 学历教育和职业教育市场 空间（十亿元） 图 12： 在线学历教育和在线职业教育市场空间（十亿元） 资料来源： 尚德机构招股书 资料来源： 尚德机构招股书， 安信证券研究中心 STE 辅导是中国 大专 教育市场中最大的垂直领域， 将是增长的重要引擎。 预计将从 2017 年的约 466 亿元市场规模增长至 2022 年的 791 亿元人民币，复合年增长率为 11.2。鉴于STE 考试的难度，通常需要一到五年的学生准备并通过 STE 考试，这使得课堂上的灵活性尤为重要。在线教育模式提供了更大的灵活性，并成为推动这一市场需求的主要因素。预计中国的在线 STE 辅导市场规模将增长 图 13： STE 教育市场空间（十亿元） 图 14： 在线 STE 教育 市场空间（十亿元） 资料来源： 尚德机构招股书 资料来源： 尚德机构招股书， 安信证券研究中心 我国大专教育和职业教育 市场高度分散 ， 前 10 名合计 约占总体市场规模 6.4%。 根据 艾瑞 咨询 数据，尚德机构 2017 年 在 中国 在线 专业和职业教育市场的总收入方面处于领 先地位。在线服务提供商通过提供交互式学生学习体验，以更低的成本、 更先进的技术和数据功能以及品牌推广来与传统的线下玩家进行竞争。 68.8 79.3 91.8 106.8 124.8 146.3 169.8 195.9 95.1 99.7 106 114.2 122.7 132.3 146 159.3 0501001502002503003504002015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E学历教育 职业教育 8.2 11.6 15.2 20.8 26.3 35.7 43.9 58.3 11.1 14.4 18.4 23.3 30.5 40.8 55.5 71.8 11.78% 14.53% 16.99% 19.95% 22.95% 27.46% 31.48% 36.63% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0204060801001201402015 2017 2019E 2021E学历教育 职业教育 网络渗透率 40.5 43 46.6 50.9 56.2 62.4 70.2 79.1 01020304050607080902015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022ESTE教育市场空间 1.4 2.4 4.5 7.9 13.1 21 31.8 44.7 3.46% 5.58% 9.66% 15.52% 23.31% 33.65% 45.30% 56.51% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010203040502015 2017 2019E 2021ESTE在线教育市场空间 网络渗透率 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 在线教育 逻辑 梳理 ： 行业 渗透率持续提升 ， 盈利能力构造企业发展壁垒 培训行业 正在经历一个由乱到治，从跑马圈地到精耕细作的过程，这一过程 中人工智能等技术的涌现使得在线教育站上风口，然而纵观在线教育和线下教育，存在着效率和效果的矛盾。在线效率在打破时间、地域界限，提升效率的同时，牺牲的是线下课堂中口耳相传的高效果。 图 15： 在线教育 VS 线下教育 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 3.1. 在线教育概况 ：教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚 3.1.1. 千亿市场空间 ，并保持 20%以上的增长 移动化、网络化生活习惯 +教育需求上升 +技术更新迭代，驱动在线教育快速发展。 需求端看，用户可在 灵活的时间和地点在互动学习环境中 获取知识；供给端看， 教育服务提供商 无需 大量租赁教室 即可 为学生提供实时流式教学 ，并可以 通过各种在线渠道部署有效的销售 和品牌营销 。 千亿市场空间，并保持 20%以上的增长。 根据艾瑞 咨询 的预计， 中国在线教育整体市场规模在 2016 年达到了 1579.4 亿元，增长率达到了 28.89%，预计 2017 年和 2018 年的增速有所放缓，但增长率仍然可以维持在 20%以上，整体规模仍有很大上升空间，预计 2019 年市场规模可以达到 2727.1 亿元。 图 16： 我国在线教育市场空间（亿元） 资料来源： 艾瑞 咨询 ， 安信证券研究中心 在线教育 线下教育 491 574.9 700.6 839.9 998.2 1225.4 1579.4 1941.2 2351.4 2727.1 17.09% 21.86% 19.88% 18.85% 22.76% 28.89% 22.91% 21.13% 15.98% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E我国在线教育市场规模（亿元） 增速 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.1.2. 细分市场：中小市场空间拼接，渗透率、集中度提升两因素驱动行业发展 在校教育市场种类繁多，主要由中小市场空间拼接而成。 纵观中国在线教育平台，其中 包括语言、兴趣生活、升学、职业、早幼教和 k12 六大类 。 其中 新东方网的主要收入来源于考研、四六级和出国业务 ，正保远程主要是 会计培训 的收入 ，而尚德机构在线教育主要是自考培训和职业教育培训。 图 17： 2017 年中国在线教育平台课程分类参考 资料来源： 艾媒咨询， 安信证券研究中心 内容供应是产业链重难点，互联网企业搭建平台有优势。 目前在线教育已经建立起 技术支持-内容供应 -平台 -分发推广四大环节 的 产业结构。技术 进步对于使得相关 课程制作和工具开发等环节 更新迭代加快 ；内容供应 环节 目前内容供应方以中小机构和独立个人为主，优质内容依然稀缺；而平台作为连接供需双方的第三方，需要有一定的流量优势和品牌知名度，因此大型互联网企业占据先机。 图 18： 2017 年中国在线教育平台产业链图谱 资料来源： 艾瑞咨询，艾媒咨询， 安信证券研究中心 细分在线教育市场规模的增长主要来自 于在线教育渗透率的提升和市场集中度提升。 在线教育渗透率的 提升 。 2012 年 正保远程教育 CFO 魏萍女士 接受采访时表示，根据公司统计，公司在线会计培训市场占有率 72%，但是总体行业渗透率仅为 11%； Becker在美国每年的学生人数是 AICPA 报考人数的 50%。在线培训市场的增长驱动力之一来自于在线教育渗透率的提升。 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19：互联网在线用户对课程的偏好 资料来源： 2013-2014 中国互联网教育用户行为分析报告 ， 安信证券研究中心 市场集中度提升 。 部分目前职业在线教育的细分领域还较为零散，随着有经验的在线教育机构的整合，将进一步提升市场集中度。 3.2. 在线教育 不温不火 ， 痛点显著 有待挖掘 在线教育“火在烧”，但尚未形成格局。 根据艾瑞统计， 2017 年 中国在线教育领域公开的融资达到 147 笔，累计涉