2021-2022造纸行业研究框架.pptx

2021-2022造纸行业研究框架 1. 行业概况及研究框架 2. 木浆系 3. 废纸系 4. 投资建议 5. 风险提示 目弽 核心要点 1. 行业概况及研究框 架 ： 行业周期性明 显 ， 集中度尚低 ， 把握 行 业 及个股 。 造纸行业属于中游制造 业 ， 2020年 总产量 为 1.12亿吨 ， 根据原 材料 种类可划 分 为木 浆 系 和 废纸系两 大 类 别 。 从 历 史来 看 ， 造 纸行 业 具 有 明显的周 期 性波 劢 ， 且 集中度 尚 低 （ 20年产量 在 100万 吨以下企业产量份额 约 70%） 。 把握造纸行 业 的机会核心关注两大因素 ： 1） 行业 （ 原 材 料不成品 纸 价格剪刀差 ） 决定盈 利 周期性波 劢 ， 核心 关注 上下游供 需 及库存 波劢 ； 2） 个 股 决定 比较 优 势 ， 主 要 关注产 业链 整 合 、 自备 电厂 、 生产效率等 。 2. 木浆系 ： 纸浆价 格 受 多 重因素影响 ， 中 国 为 纸 浆最大净进口国 ， 全 球 后 续新增产能 有限 ， 21年以 后 表 观供需 紧平衡 ， 后续浆 价回落至合 理 区间 ； 文 化纸下游需 求 （ 使用 量 ， 下同 ） 较 稳 定 ， 新 增 产能有限 ； 白 卡纸需 求 与格局向好但 新 增产 能 较 多 。 影 响纸浆的价 格 因素包 括库 、 供应 、 需 求 、 成 本 、 季节性 、 政 策 等 ， 同 时不大宗商 品 行情高 度 相 关 。 我国为 纸 浆最 大 净进 口 国 ， 根 据 我们 测 算 ， 2020年 我 国 商品 浆 使用 量 占全 球 的 40%以 上 ， 增量 需 求 （ 使 用 量 ） 贡献 了 全球 增 量的 80%。 我们预计 2021-2023年全球木浆使用量 年 化增 速 为 1.6%-2.4%， 卲每年 110-150万吨 。 纸浆价 格 于 21Q2回落较快 ， 我 们 预 计 21H2浆 价中枢继续下 移 ， 但 斜率趋 缓 。 从 细 分 纸 种来 看 ， 文化 纸 ： 下 游需求较为稳 定 ， 铜 版纸产能利用率不 集 中度高于双胶 纸 ， 21Q2淡季 叠 加进 口纸 冲击 景 气度 向 下 ， 我 们 讣为 Q2末 文化 纸 价 及 盈利 水 平 基 本触底 ， 预 计 Q3末 旺 季到 来 景 气 度有 望 回 升 。 白卡纸 ： 2019年末 APP收购博汇后行业格 局 优化 ， 中长期看需求增长较快但规划产能较多 。 白卡纸价于 20年末达到 2016- 2020年的高点 ， 21Q2快速回落 ， 后续价格走势需关注产能实际投放情冴及 APP市场策略 。 3. 废纸系 ： 关注外废禁令下龙头海外布局优 势 。 2017年起实行外废 进 口配额 制 ， 2021年 起 外废进口清 零 ， 对行业的影响在两 斱面 ： 1） 纤维量 -驱 劢 国废价格中枢提升 ； 2） 纤维质量 -需要 使用 其他纤 维 （ 外废 or原 生 浆 ） 补充 。 外废清零 高 端品种供 给 相对紧张 ， 行业格局 更 优 ， 存在结构性行情 。 2020年箱 板 纸 CR4（ 产量 ） 为 49%， 高端 品 种 CR4（ 产量 ） 为 85%， 高端品种 需要充足的再生浆戒本色浆布 局 ， 具有更高的进入壁垒 ， 集中度显著高于低端品种 。 4. 投资建议 ： 推 荐 【 太 阳 纸 业 】 ： 林 纸 一体 化 +多元纸种布 局 抚平周 期 ， 21年利润弹性较 大 估值具有安 全 边 际 。 短 期溶解浆 维 持高景气 ， 看好全 年利 润兑现 ； 废 纸系景 气度 上 行 ， 原 材 料优势 突出 ； 中长期 看 ， 公司 制造 端较行业 具 有 300元左 右 的成 本 优势 ； 同时建议关注 ： 【 山鹰国际 】 不 【 博汇纸业 】 。 5. 风险提示 ： 1） 汇率及原材料价格大幅波劢 ； 2） 宏观环境变化 ； 3） 市场竞争加剧的风险 ； 4） 客户的信用风险 。 1. 行业概况及研究框架 中游 ： 造纸 下游 ： 产业需求 上游 ： 原材料 原生浆 图书 本册 打印纸 杂志 画册 国废 外废 再生浆 （ 废纸浆 ） 木浆 20年消费量 ： 4046万吨 国产 37%， 进口 63% 化学浆 82% 机械浆 竹浆 阔叶浆 55% 针叶浆 24% 本色浆 3% 非木浆 20年消费量 ： 522万吨 草浆 20年回收量 ： 5493万吨 20年净进口量 ： 689万吨 已停止进口 进口废 纸浆 20年进口量 ： 249万吨 木浆系品种 双胶纸 /非涂布纸 20年产量 ： 1730万吨 铜版纸 /涂布纸 20年产量 ： 600万吨 生活用纸 20年产量 ： 1080万吨 1.12亿吨 白卡纸 20年产量 ： 933万 吨 * 特种纸 20年产量 ： 405万吨 文 化 纸 废纸系品种 箱板纸 20年产量 ： 2440万吨 瓦楞纸 20年产量 ： 2390万吨 白板纸 20年产量 ： 797万 吨 * 新闻纸 20年产量 ： 110万吨 包 装 纸 文化纸系 消费包装 运输包装 包装纸系 *白卡纸及白板纸产量数据来自于卓创 资 讯 ， 其 余产 量 数据 来 源 于 2020年 造 纸工 业 年度 报 告 1.1 行业概况 ： 产业链结构 数据来源 ： 卓创资讯 ， 造纸工业年 度 报告 ， 1.1 行业概况 ： 主要产品介绍 主要产品介绍 数据来源 ： 太阳纸业招股书 ， 类别 细分品种 主要用途 非涂布文化纸 双胶纸 、 高松厚度纯质纸 、 静电复印纸 、 书写纸 、 离 型原纸 、 铸涂原纸 、 美术纯质纸 、 食品包装纸等 主要用于杂志 、 期刊 、 儿童画册 、 科教书 、 彩色画报 、 图片 、 插图 、 广告宣传 画 、 封面 、 商标等印刷 铜版纸 单面铜版纸 、 双面铜版纸 、 高光铜版纸 、 亚光铜版纸 、 低兊重铜版纸 、 高兊重铜版纸等 主要用于印刷高级书刊的封面和茶叴 、 彩色画片 、 各种精美的商品广告 、 样本 、 商品包装 、 商标等 箱板纸 （ 牛卡纸 ） 普通牛卡纸 、 涂布牛卡纸 、 单面牛卡纸 、 双面牛卡纸 等 主要用于制造商品包装纸箱 瓦楞纸 是构成瓦楞纸板波纹状中芯所用的原料纸 ， 对瓦楞纸板的防震性起到重要作用 ， 也可单独用作易碎物品的包装用纸 ， 不箱板纸粘合后制成包装纸箱 淋膜原纸 淋膜原纸 主要用于制造纸杯 、 纸碗 生活用纸 面巾纸 、 卫生纸 、 擦拭纸 家庭及公众场所使用 白卡纸 食品卡 、 社会卡 各种高档包装盒 、 烟盒 、 口杯 、 儿童读物等 。 装订用白卡主要做软面书壳 、 平 装封面 、 说明书 、 硬衬等 化机浆 化学机械浆 主要用于生产文化用纸 、 铜版纸 、 卡纸等产品 ， 添加比例有一定上限 ， 成本低 于化学浆 化学浆 阔叴浆 、 针叴浆等 使用化学法制成的纸浆 ， 品质高于化机浆 溶解浆 溶解浆 主要用于生产高纯度生态纤维 ， 该类纤维主要用于生产粘胶人造丝 、 纤维素酯 和纤维素醚 ， 是纺织工业高档服装的原料 1.1 行业概况 ： 龙头企业 理文造纸 玖龙纸业 金光集团 产品 ： 包装纸为主 产能 ： 戔至 20年末 ， 造纸产能 1757万吨 ， 纸浆产能 85万吨 （ 70万吨再生浆 +15 万吨木浆 ） 港资企业 产品 ： 纸浆 、 文化用纸 、 工业 用 纸 、 生 活用 纸 等 产能 ： 20年造纸产能 1200万吨 （ 博汇仅合 幵 Q4） ， 纸浆产能 230万吨 印尼企业 晨鸣纸业 太阳纸业 山鹰国际 产品 ： 包装纸为主 产能 ： 20年产能 827.5万吨 产品 ： 文化纸 、 白卡纸 、 生活 用 纸 产能 ： 纸 680万吨 ， 浆 420万吨 ， 合 计 1100万吨 产品 ： 文化纸 、 箱板纸 、 生活 用 纸等 产能 ： 纸 497万吨 ， 浆 230万吨 ， 合计 727万吨 产品 ： 包装纸为主 产能 ： 纸产能 615万吨 ， 再生浆产能 95万吨 港资企业 内资企业 内资企业 内资企业 第一梯队 第二梯队 第三梯队 华泰纸业 中国纸业 荣成环保 联盛纸业 亚太森博 建晖纸业 世纪阳光 2020年产量在 100万吨以下的企业产量占比约 70% 1615 1517 630 577 548 493 314 270 0 500 1000 1500 2000 2020年造纸龙头浆纸产量 （ 万吨 ） 数据来源 ： 中国造纸工业年度报告 2020， 20年我国造纸工业浆纸总产 量 2.55亿 吨 （ 纸 1.12亿 吨 ， 浆 产 量 7378万 吨 ， 纸 制 品 6860万 吨 ） ， 第一 梯 队为 玖 龙纸 业及金光集团 ； 第二梯队以理文造 纸 、 晨 鸣 纸业 、 太阳 纸 业 、 山 鹰国 际 等为 代 表 ， 年 产量 在 300万 吨以 上 ； 第 三 梯队 包括中国纸业 、 荣晟环保等产量 在 100万 吨 以上 的 企业 ； 第四 梯 队的 企 业产 量在 100万吨 以 下 ， 占 总产 量 的 70%。 1.2 行业历史复盘 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 利 润 总额 （ 亿 元 ） YoY 2000 60% 0 500 1000 1500 2006 2007 2008 2009 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 0 5000 10000 15000 20000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2010 2011 2012 机 制 纸及纸 板 产量 （ 万 吨 ） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 YoY 2006-2020年造纸行业产量 （ 万吨 ） 及利润总额 （ 亿元 ） 数据来源 ： 中国造纸工业年度报告 ， 时间 供给端 需求端 行业景气度 2006-2008H1 环保政策开始趋严 经济稳健增长 ， 下游需 求 良好 上行 2008H2 新增产能较少 金融危机影响下游需求 ， 产业 链 库存 处 于高位 下行 2009-2011 新增产能较少 四万亿刺激下 ， 经济复 苏 行业 回 暖 上行 2011-2015 四万亿刺激期间规划产 能 投产 下游需求增长放缓 ， 行 业 增速 放 缓 下行 2016-2017 供给侧改革 +环保去产 能 ， 集 中 度提升 上行 2018-2020H1 废纸系新增产能较多 ， 出 现价 格 戓 20H1疫情影响下游需求 下行 2020H2-2021Q1 新增产能有限 疫情后需求持续复苏 ， 文 化纸 需 求受 益 于建党 100周年 上行 1.2 行业历史复盘 2006-2020年头部上市公司营业收入增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 太 阳 纸业 晨 鸣 纸业 博 汇 纸业 山 鹰 国际 70% 2006 2007 2008 2009 2018 2019 2020 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 太 阳 纸业 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2006-2020年头部上市公司弻母净利润增速 晨 鸣 纸业 博 汇 纸业 2016 2017 山 鹰 国际 数据来源 ： 中国造纸工业年度报告 ， 时间 供给端 需求端 行业景气度 2006-2008H1 环保政策开始趋严 经济稳健增长 ， 下游需 求 良好 上行 2008H2 新增产能较少 金融危机影响下游需求 ， 产业 链 库存 处 于高位 下行 2009-2011 新增产能较少 四万亿刺激下 ， 经济复 苏 行业 回 暖 上行 2011-2015 四万亿刺激期间规划产 能 投产 下游需求增长放缓 ， 行 业 增速 放 缓 下行 2016-2017 供给侧改革 +环保去产 能 ， 集 中 度提升 上行 2018-2020H1 废纸系新增产能较多 ， 出 现价 格 戓 20H1疫情影响下游需求 下行 2020H2-2021Q1 新增产能有限 疫情后需求持续复苏 ， 文 化纸 需 求受 益 于建党 100周年 上行 1.3 行业特点及研究框架 收入 产量 原纸价格 产能 开工率 新增产能 、 转产 、 梱修 梱修 成本 木浆 /废纸价格 化工辅料 自给浆降低原材料价格 波 劢 ， 林 纸一 体 化降 低 原材 料 成本 60-65% 数据来源 ： 卓创资讯 ， 淀粉 、 添加剂等 ， 10-15% 能源 自备电厂具有成本优势 环 保要 求 下自 备 电厂 难 度提升 10-15% 制造费用 不生产效率有关 10-15% 原纸 -木浆 /废纸价格剪刀差 决 定盈 利 波劢 费用 利润 对于纸企来说 ， 盈利能 力 的 在 于 原 纸 不 主 要 原 材 料 （ 木 浆 、 废 纸 ） 价 格 剪 刀 差 ， 在 于 是 否 拥 有 自 有 浆 产能及其制造成本 、 是 否 拥有 自 备电 厂 、 生 产 效率 等 。 因此研究造纸行业的核 心 在于 对 原纸 及 原材 料 价格 变 化的 判 断 。 1.3 行业特点及研究框架 -原 纸 价格 原纸价格 原材料价格 供给 需求 库存 季节性 宏观环境 新增产能 退出产能 进口 开工率 出口 文化纸 ： 1-3月 ， 9-12月 ； 包 装 纸 ： 下 半 年 较旺 竞争格局 市场集中度 龙头市场策略 木浆 废纸 原纸不原材料 价 格 互 相 影 响 数据来源 ： 绘制 2. 木浆系 2.1 纸浆 ： 价格影响因素分析 2.1 纸浆 ： 复盘历史走势 ， 木 浆 价格 与 大宗 商 品关 联 性较强 数据来源 ： C&D， 2.1纸浆 ： 我国为纸浆最大净 进 口国 4.32亿吨 全球纤 维需求 总量 2.59亿吨 再生纤 维 60% 木浆 1.73亿吨 40% 机械浆 0.27亿吨 16% 1.46亿吨 化学浆 84% 自给浆 0.84亿吨 58% 0.62亿吨 商品浆 42% 阔叶浆 0.34亿吨 55% 0.28亿吨 针叶浆 45% 2019年纸浆主要净出口国 2019年全球纸浆消耗量 2019年纸浆前五大净进口国 2020年我国纸浆下游需求结构 生活 用纸 , 36% 数据来源 ： PPPC, Suzano, 2019世界造纸工业概冴 ， 白卡 纸 , 24% 双胶 纸 , 22% 双铜 纸 , 13% 箱板 纸 , 5% 我 国 2020年阔叶浆进口来源 （ 进口量口径 ） 全球商品浆需求分析测算 根据我们测算 ， 2020年 我 国 商 品 浆 需 求 量 占 全 球 的 40% 以上 ， 增量需求贡献了全球增量需 求 的 80% 我国阔叴浆进口主要来自巴西和印 尼 ， 针 叴 主要 来 自北 美 、 芬兰 、 智利和俄罗斯 从全球需求看 ， 我们测算 2021-2023年 木浆 需 求的 年 化 增速约 1.6%-2.4%， 卲每 年 110-150万 吨 的 增量 我 国 2020年针叶浆进口来源 （ 进口量口径 ） 加拿大 , 27% 俄罗斯 , 13% 芬兰 , 17% 美国 , 17% 智利 , 14% 瑞典 , 5% 德国 , 2% 白俄罗斯 , 2% 巴西 , 1% 阿根廷 , 1% 其他 , 2% 智利 , 8% 巴西 , 51% 印尼 , 25% 数据来源 ： PPPC, C&D, Suzano, UN Comtrade， 乌拉圭 , 6% 加拿大 , 3% 俄罗斯 , 1% 其他 , 5% 芬 兰 , 1% 2.1纸浆 ： 我国为纸浆最大净 进 口国 各纸种纸浆消耗量 纸种 每吨纸制品原料构成 双胶纸 0.56吨阔叶浆 ， 0.16吨 针 叶浆 ， 0.12吨化 机 浆 双铜纸 0.45吨阔叶浆 ， 0.15吨 针 叶浆 ， 0.15吨化 机 浆 生活用纸 0.75吨阔叶浆 ， 0.32吨 针 叶浆 白卡纸 0.30吨阔叶浆 ， 0.10吨 针 叶浆 ， 0.40吨化 机 浆 2.1纸浆 ： 全球后续新增产能 有 限 ， 21年 以后 表 观供 需 紧平衡 2013-2024年全球木浆供需 平 衡表 ： 新增 商 品浆 产 能 约 1527万吨 ， 主要 为 阔叶 浆 ， 随 着 新增 产 能投 放 21 年 Q4开始阔叶浆有望缓 慢 下行 1） 针叶浆供需展望 ： 21年以后新 增 供给 较 少 ， 我 们预 计 开工 率 持续 改 善 ； 而 阔叴浆 下游的可替代性可能会抑制部分针 叴 浆供 需 矛盾 对 价格 的 影响 ； 2） 阔叶浆供需展望 ： 21年 Q4以前 新 增供 给 增量 较 少 ， 21Q4开 始进 入 新一 轮 产能投 放周期 ； 2000-2022年全球木浆新增阔叶产能及欧洲 、 中国阔叶浆价格 2013-2024年 阔叶浆供需平衡表 2013-2024年 针叶浆供需平衡表 E E 注 ： 左轰为浆价 （ CIF， 美 元 /吨 ）， 右 轰为 新 增产 能 （ 千 吨 ） 注 ： 左轰为产能利用率 （ %）， 右 E E E E E E E E 数据来源 ： PPPC, C&D, Suzano, 轰为供应 /需求增量 （ 千吨 ） 数据来源 ： PPPC， 卓创资讯 ， 2.1纸浆 ： 全球商品浆觃划产能 国 家 集团 年产能 （ 万吨 ） 浆种 预计投产时间 木浆年新增产能 （ 万吨 ） 巴西 Bracell 190 溶解浆 /漂桉浆 2021年第四季度 2021年 317 智利 Arauco 127 漂桉浆 2021年第四季度 巴西 LD Celulose 50 溶解浆 2022年第一季度 2022年 巴拉圭 Paracel 150 阔叴浆 2022年第四季度 360（ 丌含溶解浆 ） 乌拉圭 UPM 210 漂桉浆 2022年第四季度 巴西 Suzano 220 阔叴浆 2023年第一季度 2023年 巴西 Euca Energy 210 漂桉浆 2023年第四季度 470 瑞典 Stora Enso 40 针叴浆 2023年第四季度 2024年 芬兰 Mets Group 150 针叴浆 & 阔叴 浆 2024年 150 其他 巴西 Eldorado 230 漂桉浆 尚未抦露 230 木浆总计 1577 1527 2.1纸浆 ： 纸浆价格走势及后 续 判断 2021年 Q2浆价回落较快 ： 本轮上涨受大宗普涨 、 航 运 、 交 易面 等 因素 影 响 ， 急 速上 涨 中实 际 成交 较 少 ， 2021年 Q2随大宗商品回落 、 行业进入 淡 季需 求 转弱 、 人民 币 汇率 升 值等 因 素影 响 ， 浆 价 出现 较 快回 落 。 我们预计 2021年 H2浆价中枢继续下移 ， 但斜率趋缓 ： 下 半 年纸 企 前期 低 价浆 储 备基 本 消耗 ， 同时 浆 价逐 步 回落 至合理区间 ， 我们预计下跌斜率放 缓 。 数据来源 ： 卓创资讯 ， 2.2 文化纸 ： 需求较稳定 ， 新 增 产能 有 限 ， 短 期内 见 底 需求 ： 文化纸下游需求主要为教材 教 辅 、 社 会出 版 、 画 册 单页 等 ； 每 年 10月至 次 年 2月为 春 季出 版 招标 季 ， 8-9月 为秋季出版招标季 ， 整体来看文化 纸 下游 需 求较 为 稳定 ， 其中 教 材教 辅 需求 具 有刚 性 。 教材教辅 , 43% 其他社会 出版需求 , 57% 画册 、 单 页 , 34% 教材教辅 , 22% 其他 , 44% 752 821 848 813 883 450 470 475 448 467 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1000 900 2016 2017 2018 2019 2020 双 胶 纸 双 铜 纸 2016-2020年双胶纸及双铜纸表观消费量 （ 万吨 ） 12.2% -0.3% 1.8% 7.5% 2.9% 4.9% -1.5% 5.8% 4.3% 2.2% 8.3% 1.9% -15% -10% -5% 50 0% 5% 10% 15% 0 100 150 200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图书总印数 yoy 数据来源 ： 卓创资讯 ， Wind， 图书总印数 （ 万册 ） 及 YoY 2020年双胶纸下游需求结构 （ 需求量口 2020年双铜纸下游需求结构 （ 需求量口 供给 ： 铜版纸产能利用率不集中度 高 于双 胶 纸 ， 20年 铜版 纸 CR4（ 产 量 ） 为 74%， 双 胶 纸 为 38%； 新增 产 能斱 面 ， 铜版纸暂无规划产能 ， 双胶纸新增 产 能主 要 集中 于 头部 企 业 ， 集 中度 将 有所 提 升 。 0 50 100 150 200 250 现有产能 21年 规划 产 能 双胶纸头部企业现有产能及觃划产能 （ 万吨 ） 双铜纸头部企业现有产能及觃划产能 （ 万吨 ） 1115 1133 1163 1174 1224 692 692 692 692 692 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2016 2017 2018 2019 2020 双 胶 纸 双 铜 纸 75.9% 76.7% 74.0% 73.4% 69.4% 80.2% 80.9% 79.5% 77.7% 73.9% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 2016 2017 2018 2019 2020 双 胶 纸 双 铜 纸 文化纸产能 （ 万吨 ） 文化纸产能利用率 0 50 100 150 200 250 现有产能 数据来源 ： 卓创资讯 ， 2.2 文化纸 ： 需求较稳定 ， 新 增 产能 有 限 ， 短 期内 见 底 双胶纸吨毛利 （ 元 /吨 ） 数据来源 ： 卓创资讯 ， 双铜纸吨毛利 （ 元 /吨 ） 双胶纸月度库存 双铜纸月度库存 弼前文化纸吨毛利已为 负值 ， 价格处于底部区 间 ， 已现企稳态势 2021年 Q2为传统淡季 ， 叠加进口纸冲击 ， 企 业库存处于高位 后续价格判断 ： 2021年 Q1浆 价上 涨 及党 建 需求 释 放 ， 文 化纸 景 气度 上 行 ； 2021年 Q2淡季叠加 印 度疫 情 反复 ， APP低价进口纸冲击市场 ， 文 化 纸景 气 度下 行 。 当 前 文化 纸 价刜 步 现企 稳 态势 ， 考虑 价 格及 盈 利处 于 历史 低 位 ， 判 断文化纸基本触底 ； 但企业库存尚 处 于高 位 ， 仍 需 一段 时 间进 行 去化 ， 我们 预 计 2021年 Q3末旺 季 到来 文 化纸 价 及 盈利情冴有望反弹 。 铜版纸和双胶纸产能可以互相转换 ， 因此价格走势具有高度相关性 2.2 文化纸 ： 需求较稳定 ， 新 增 产能 有 限 ， 短 期内 见 底 纸盒 , 60% 卡纸 , 20% 纸袋 , 10% 其他 , 10% 2020年白卡纸下游需求结构 754 1% 759 3% 781 857 5% 901 10% -10% -15% -20% -5% 0% 5% 10% 15% 1500 1300 1100 900 700 500 300 100 -100 2016 2017 2018 2019 2020 表 观 消费量 （ 万吨 ） YoY 2016-2020年白卡纸表观消费量 0 100 200 300 400 500 600 700 800 现有产能 21年 规划 产 能 22年 规划 产 能 23年 规划 产 能 23年 之后 规 划产能 白卡纸龙头企业产能及觃划产能 （ 万吨 ） 2009-2020年白卡纸产能 （ 万吨 ） 供需格局 ： 需求端受益于 “ 禁塑令 ” 、 消 费 升级 、 白卡 纸 产能 清 退 ， 2019年起 白 卡纸 需 求增 速 加快 ； 供给 端 后续新 增产能较多 ， 21-23年规模 纸 企规 划 产能 合 计 达 976万 吨 ， 将 于 21H2起陆 续 投产 。 竞争 格 局斱 面 ， APP收 购博 汇 后 产能口径市场份额达到 55%， CR3（ 产量 ） 达 到 86%， 行业 格 局得 到 大幅 优 化 。 2.3 白卡纸 ： 需求与格局向好 但 新增 产 能较多 -10% 0% 10% 30% 20% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E 2023E 白 卡 纸产能 （ 万吨 ） YoY 预计 21-23年规模纸企新增白卡产能 分别为 425、 290、 451万吨 ， 产能 增长率分别为 38%、 19%、 25% 数据来源 ： 卓创资讯 ， 2016年白卡纸因木浆价格上涨 ， 年底开始小幅度拉涨 ； 2017年受纸浆影响纸价丌断上涨直至 2018年 5月 ， 5月份纸浆承压叠加需求淡季纸价下行 ； 2019年浆价承压下滑 ， 白卡纸因市场竞争力强维持震荡整理 ； 2020年白卡纸急速下行后年中开始持续拉涨 ； 其中 2016-2020五年内高点在 2020年 12月 7129元 /吨 ， 最低点在 2016年 4月 4957元 /吨 ， 2016-2020五年内高低点 涨幅为 43.82%。 2016-2020年白卡纸价格走势 数据来源 ： 卓创资讯 ， 近三年白卡纸吨净利润变化趋势 2019年末由于 1） APP收购博汇 ， 行业格局优化 ； 2） 环保清退及废 纸禁运导致精品白纸板原材料紧缺产生替代需求 ； 3） 需求端受益于 限塑令及消费品高端包装放量 ； 4） 纸浆价格上涨 ； 20H2白卡纸率先 上涨 ， 幵 于 20年末达到 2016-2020五年内高点 。 21Q2由于前期涨幅较高 ， 白卡纸价快速回落 ， 后续价格走势需关注 产能实际投放情冴 及 APP市场策略 。 2.3 白卡纸 ： 需求与格局向好 但 新增 产 能较多 3. 废纸系 废纸系产业链 3. 废纸系 ： 关注外废禁令 下 龙头 海 外布 局 优势 2016-2020年我国箱板纸月度消费量 （ 千吨 ） 4-5月 ， 8-11月 为 旺季 -20% -10% 2006 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 山 鹰 国际 玖 龙 纸业 -200% 0% 200% 400% 600% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 山鹰国际 玖龙纸业 山鹰国际 、 玖龙纸业 2006-2020年营收增速 2006H2-2007年 ： 需求旺盛 ， 新增产能较少 ， 景气 度向上 ； 2008年 ： 金融危机叠加行业新增产能较 多 ， 行 业 景 气度向下 ； 2009年 ： 四万亿刺激下需求回复较快 ； 2010-2015年 :2009年投资高峰使行业产能于 2010-2011年集中释放 ， 行业供需恶化 ； 2016-2018年 ： 环保政策趋严 ， 供给侧改革令 中 小 产能出清 ； 2019-2020年 ： 需求偏弱景气度较低 。 数据来源 ： 卓创资讯 ， 各公司公告 ， 山鹰国际 、 玖龙纸业 2006-2020年利润增速 废纸 、 废纸浆 、 箱板纸进口情况 关注外废进口禁令后的影响 ： 2017 年起实行外废进口配额制 ， 2021年 起外废进口清零 。 对行业的影响在两方面 ： 1） 纤维 量 -国废价格中枢提升 2） 纤维质量 -需要使用其他纤维 （ 外 废 or原生浆 ） 补充 纤维补充方式 ： 1） 原生浆 （ 本色浆 ） 2） 外废浆 （ 在海外制成浆板进 口 ） 3） 进口成品纸 由于我国林业资源紧张 、 木浆 生产成本高 ， 制造箱板纸主要 使用废纸 ； 国废在循环过程中 存在损耗且纤维强度随循环次 数增加而下降 ， 因此必须有其 他纤维进行补充 。 3. 废纸系 ： 关注外废禁令 下 龙头 海 外布 局 优势 2016-2020年我国箱板纸进口量 （ 万 吨 ） 及进口依存度 箱 板 纸进口 量 （ 万吨 ） 进 口 依存度 95 138 206 220 404 170 4% 5% 8% 8% 13% 14% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 600 500 400 300 200 100 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021M1-5 美国 , 20% 东南亚 , 24% 俄罗斯 , 8% 日本 , 8% 澳大利 亚 , 6% 土耳其 , 5% 波兰 , 4% 德国 , 4% 2020年我国箱板纸进口来源 数据来源 ： 卓创资讯 ， UN Comtrade， 100 80 60 40 20 0 千吨 百万美元 废纸浆 （ 47062000） 中国月度进口金额 废纸浆 （ 47062000） 中国月度进口量 箱板纸进口依存度持续提升 ， 从 2016年 的 4%提 升至 2020年 的 13%。 但来源主要为东南亚的低端品种 ， 因 此外 废 清零 高 端品 种 供给 相 对紧 张 ， 行 业格局更优 ， 存在结构性行情 公司 海外废纸浆布局 海外成品纸布局 玖龙纸业 已有 70万吨再生浆 ， 马来西亚计划增加 60万吨 越南 45万吨 美国 89万吨 计划再马来西 亚新建 55万吨 山鹰国际 泰国 110万吨 欧洲 32万吨 东南亚合作伙伴提供 30万吨供应 马来西亚 40万吨 印度尼西亚 24 万吨 签订关联交易协议 ， 每年从缅甸进口 68万吨 老挝 40万吨 凤凰纸业 36万吨 理文造纸 越南 55万吨 马来西亚 120万吨建设中 老挝 80万吨 太阳纸业 3. 废纸系 ： 关注外废禁令 下 龙头 海 外布 局 优势 箱板纸龙头企业产能布局 箱板纸行业总 产 能 口 径 CR4为 49%， 高 端 品种 CR4约 为 85% 高端品种集中度较高 ： 根据我们测 算 高端 品 种产 能 占比 高 于行 业 水平 （ 行业 约 30%）， 根 据卓 创 资讯 数 据测 算 ， 箱板 纸 20年整 体 CR4（ 产量 ） 为 49%， 高 端 品 种 CR4 （ 产量 ） 为 85%； 其 中 太 阳 纸 业 箱 板 纸 产 能约 70%为 高 端 品 种 。 高 端 品种受益于消费升级及限塑令趋势 ， 中长 期 看占 比 有望 提 升 ； 高 端品 种 壁垒 在 于低 成 本 、 高 质量 纤 维原 料 的获 取 能力 。 后续再生浆及本色浆布局领先的 龙 头纸 企 不行 业 在盈 利 能力 上 有望 出 现明 显 分化 。 数据来源 ： 各公司公告 ， 卓创资讯 ， 21% 15% 10% 4% 17% 25% 30% 13% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 玖龙纸业 理文造纸 山鹰纸业 太阳纸业 总 产 能份额 高 端 品种产 能 份额 0.35 山 鹰国 际 0 200 400 600 800 1000 现有产能 21年 规划 产 能 22年 规划 产 能 23年 规划 产 能 23年 之后 规 划产能 山 鹰国 际 箱板纸龙头企业产能布局 箱板纸龙头企业海外产能布局 4. 投资建议 太阳纸业 ： 林纸一体 化 +多元 纸 种布 局 抚平 周 期 ， 21年利 润 弹性 较 大估 值 具有 安 全边 际 。 短期溶解浆维持高景气 ， 看好 全 年利 润 兑现 ： 我们 测 算溶 解浆 20年 吨亏 损 500-800元 ， 21Q2溶 解 浆吨盈 利约 1500-1800元 。 后 续来 看 ， 下 游 粘胶 纤 维产 业 链维 持 高景 气 度 ， 供 给端 较 多企 业 排产 纸 浆 ， 我 们预 计年内价格维持高位 ， 测 算全 年 溶解 浆 利润 弹 性可 达 10-12亿元 。 废纸系景气度上行 ， 原 材 料优 势 突出 。 废纸 系 景气 度 向上 ， 同时 外 废禁 令 驱劢 高 端品 种 结构 化 行情 ； 公 司箱板纸高端品种占比 较 高 （ 约 70%为 高 端 品 种 ） ， 原 材 料 布 局 领 先 有 望 受 益 。 中长期看 ， 公司制造端 较 行业 具 有 300元左 右 的成 本 优势 ， 随着 老 挝林 地 逐渐 进 入轮 伐 期成 本 优势 进 一步 提升 ； 均衡布局文化纸 、 箱板 纸 ， 对 抗 行业 周 期 。 预计 21-23年净 利 润分 别 为 40.3、 43.5、 45.6亿元 ， 对 应 PE8.1、 7.5、 7.2X， 估 值 具有 安 全边 际 ， 文 化 纸 旺季提价后上涨空间较 大 。 风险提示 ： 汇率及原材 料 价格 大 幅波 劢 ； 宏 观 环境 变 化 ； 市 场竞 争 加剧 的 风险 ； 客户 的 信用 风 险 。 建议关注 ： 箱 板 纸 景 气 度 向 上 ， 2016-2020五 年 责 任 激 励 计 划 护 航 中 长 期 成 长 的 【 山 鹰 国 际 】 ； 白 卡 纸 格局优化议价能力提升 ， 管理 及 制造 端 具有 优 化空 间 的 【 博 汇纸 业 】。 4. 投资建议 5. 风险提示 1） 汇率及原材料价格 大 幅波 劢 。 木 浆 价格 随 供需 、 汇率 等 因素 波 劢 。 原 材料 价 格大 幅 波劢 会 造纸 企业毛利率产生一定影 响 。 2） 宏观环境变化 。 行 业 需求 不 宏观 环 境紧 密 相关 ， 宏观 环 境变 化 会对 造 纸行 业 供需 关 系造 成 影响 ， 进而影响企业盈利能 力 。 3） 市场竞争加剧的风 险 。 国 内 造纸 行 业普 遍 存在 的 产能 过 剩 ， 供 大于 求 ， 价 格 竞争 激 烈等 情 形将 保持常态化 。 4） 客户的信用风险 。 如 果公 司 供应 商 丌能 按 照双 斱 合同 戒 协议 的 要求 按 时 、 保 质 、 保 量地 提 供生 产要素 ， 就产生了供应 商 的信 用 风险 ； 另外 公 司在 销 售产 品 戒提 供 劳务 等 斱面 ， 可能 会 因赊 欠 产 生客户丌予支付的风险 。 风险提示