2021-2022证券行业业务转型板块估值待修复分析报告.pdf

nullnullnullnull-nullnullnullnull证券行业 业务转型板块估值待修复 分析报告 核心观点：短期看好低估值头部券商，长期关注三条主线 短期来看 ， 券商板块当前估值与业绩背离 ， 看好头部券商估值修复机会 。 2021年上半年 ， 市场整体活跃 ， 股基成交额持续提升 ， 两市融资余额持续创出 2015年高 点下跌 后 6年来 的新高 ， 衍生品交易规模持续提升 。 根据 中证 协公布的数据显示 ， 2021年上半年 139家 证券公司实现 营业收入 2324.14亿元 ， 实现净利润 902.79亿 元 ， 券商获得仅次于 2015年的历史第二高成绩 。 但上半 年行业指数及个股行情低迷 ， 大幅跑输大盘 。 券商板块当前估值与业绩背离 ， 尤其是 资金实力 、 风险定价 能力 、 产品设计能力 、 机构客户布局 等各方面 优势显著的头部券商 业绩表现优越 ， 但估值普遍偏低 ， 短期建议关注低估值头部券商的估值修复机会 。 长期来看 ， 在当前资本市场深化改革的大背景下 ， 券商板块具有几条较为清晰的发展方向： 第一 ， 经纪业务向财富管理转型 。 从宏观环境角度来看 ， 中国居民可投资本和高净值人群的增加导致中国市场财富管理的需求越来越大 。 且近两年由于国家 “ 房 住不炒 ” 政策的限制 ， 社会资金逐渐转向权益性投资 ， 财富 管理业务前景广阔 。 从业务 特征 来看 ， 财富管理具备以客户为中心和全方位综合性服务的特点 ， 客户 粘性较大 ， 价值创造 能力和抗 周期性较强 ， 券商有望借助财富管理业务提升业绩抗周期能力 ， 进而提升券商估值 。 目前各券商 已 陆续 深化 财富管理转型发展 ， 提 升资产配置服务能力 ， 建议关注财富 管理转型较为 成功的券商 。 第二 ， 资管业务向主动管理转型 。 资管新规发布以来 ， 资管业务规模和 收入均有 所下降 ， 集合资管产品 公募化和主动管理是资管业务的主要转型方向 。 根据 央行 规定 ， 资管新规过渡期至今 年年底 结束 ， 届时将对券商资管的优质资产价值发现能力 、 产品创新能力及风险控制能力等综合水平提出更高水平的要求 ， 因此 ， 券 商资管业务主动管理转型 的 程度 至关重要 ， 建议关注主动管理 能力较强的 券商 。 第三 ， 注册制改革全面落地势在必行 ， 投行业务储备丰富 、 定价能力强的券商优势明显 。 “ 十四五 ” 规划明确提出 “ 全面实行股票发行注册制 ， 建立常态化退市 机制 ， 提高直接融资比重 ” 。 注册制使得发行承销机制更加市场化 ， 一方面 ， 发行上市条件更加精简 ， 更具包容性 ， 全面实行注册制有望进一步提升股权 融资 规 模； 另一方面 ， 发行承销 、 跟投等机制也使券商投行从单一的通道式的保荐承销模式向 “ 保荐承销 +投资 ” 模式转变 。 预计在注册制全面 落地的趋势 下 ， 投行业务 储备丰富 、 定价能力强的券商将更多受益于注册制改革红利 。 1 3 目录 2 板块震荡下行，估值与业绩背离 细分业务亮点纷呈 投资策略：长期关注三条主线 4 重点公司 1.1 板块表现：板块震荡下行，估值与业绩背离 板块整体表现弱于大市 。 截至 7月 23日 ， 申 万非银指数 累计 下降 17.40%， 在申万 28个行业中排名第 27， 其中申万券商指数累计下降 8.65%。 跑 输上证综 指 10.88pct， 跑输沪深 300指数 6.31pct。 节后券商板块大幅回调 。 1月 1日 -5月 13日 ， 券商板块累计 下跌 17.93%。 2021年以来 ， 证监会多次强调压实中介责任 ， 针对券商尤其是投行业务的监管呈现加强趋势 。 政策及消息面刺激下短暂上升 。 5月 13日 -5月 31日 ， 市场交投活跃 ， 券商板块估值得以修复 ， 累计上涨 12.00%。 主要收到政策 和消息两个层面的 影响 （ 见下表 ） 。 6月板块维持震荡趋势 。 5月 31日 -6月 30日 ， 券商板块累计下跌 2.72%。 受到货币政策常态化的影响 ， 6月第一周两市成交额增速下降 ， 延续至 6月的第二到三周 ， 市场 日均成交额持续负增长 。 同时 ， 5月 31日 -6月 18日 ， 陆港通北向资金连续三周净流出 。 市场交投热情有所回落 ， 影响券商板块在 6月的前三周 ， 即 5月 31日到 6月 18日 累计下跌 4.91%。 而 6月的最后一周 ， 为维护年中流动性平稳 ， 央行 6月 25日开展 300亿元 7天期逆回购操作 ， 市场流动性合理充裕 。 同时 ， 第二批基金投顾业务试点资 格批文陆续公布 ， 流动性和消息面的双重利好 刺激板块 回升 ， 6月 21日至 6月 25日 ， 累计回升 3.61%。 7月板块受政策及中报业绩利好 。 6月 25日 -7月 5日 ， 受市场波动影响 ， 券商板块跟随市场 下调 6.59%。 随后在 7月 5日 -7月 23日 ， 两市成交量创 2020年 8月以来的新高 ， 市场交投活跃 ， 叠加科创板引入做市商制度 ， 多家券商公布业绩预告表现出色等利好消息的刺激 ， 以及 7月 7日央行发布消息称 7月 15日下调金融机构存款准备金率 0.5pct， 短期内流动性得到释放 ， 多重因素刺激下 ， 板块累计上涨 5.28%。 图表 2： 2021年上半年券商行业指数走势 消息层面 5月 13 日 中基协 2021 年一季度代销机构公募 基金保有量规模前 100 名单 券商共上榜 47家，超过银行、保险及第 三方销售机构 5月 22 日 易会满主席在中国 证券业协会第七次会员大 会 上发表演讲 实现证券行业高质量发展 应向专业化 和 差异 化发展 政策层面 5月 25日 上海市 政府 关于加快推进上海全球资产管 理中心建设的若干意见 提出一系列利好支持资管机构及相关金融 机构发展的政策优惠 。 明确支持基金公司 上市 。 5月 28日 证监会 首批证券公司“白名单” 29 家券商入围 ， 纳入白名单的券商享受创新试点类业务申请特权 。 图表 1： 2021年 5月券商板块上涨原因 0 200 400 600 800 1,000 1,200 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 成交金额（亿元） 沪深 300 上证综指 非银证券 (申万 ) 1.2 个股分析：除东方财富与兴业证券，券商个股普跌 个股普 跌： 2021年 1月 1日至 7月 23日 ， 41家上市券商除东方 财富 、 兴 业证券 外 、 东方证券外 ， 均出现不同程度的下跌 。 东方 财富 上涨 32.29%， 兴业 证券上涨 11.98%， 东方证券上涨 9.48%。 财富管理实力较强的公司表现较好 。 东方财富作为互联网券商将金融科技与财富管理有机结合 ， 借助东方财富网 、 天天基金网和股吧三大互联网平台积累顾客基础 ， 并将海量的用户优势与互联网财富管理生态圈相结合 ， 发挥整体协同效应 。 这一种依托互联网平台获取长尾客户来推动财富管理业务发展的经营模式及其成长潜力 ， 获得市场广泛认可 。 兴业证券实施以财富管理业务在大机构业务 “ 双轮驱动 ” 战略 ， 经纪业务规模大幅提升 ， 代销金融产品业务收入同比上涨 170%， 稳居行业前 10。 同时 ， 6月 25日 ， 兴业证券及子公司兴证全球基金均正式获得中国证监会基金投顾业务试点资格 ， 财富管理能力进一步加强 。 次新股波动幅度较大： 2020年上市 的国联 证券 、 中泰证券 、 中银证券涨跌幅整体排名靠后 。 次新股 2020年涨幅较大 ， 整体估值偏高 ， 今年上半年板块 整体行情偏弱 ， 叠加市场对限售股解禁的担忧 ， 导致次新股回调压力较大 。 图表 3： 2021年上半年 41家上市券商个股行业涨跌幅排行 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 东方财富 兴业证券 东方证券 国泰君安 广发证券 海通证券 南京证券 光大证券 西南证券 方正证券 长江证券 国元证券 申万宏源 华泰证券 东北证券 东吴证券 华林证券 财通证券 中国银河 东兴证券 国信证券 中信证券 中金公司 太平洋 浙商证券 招商证券 西部证券 红塔证券 长城证券 华安证券 天风证券 山西证券 华西证券 国金证券 国海证券 中信建投 中原证券 国联证券 第一创业 中泰证券 中银证券 1.3 估值与业绩背离 6资料来源： WIND、公司公告、中航证券研究所整理 预计 2021年中报业绩大增 。 截至 7月 23日 ， 已有 28家券商公布业绩预告 ， 共计实现归母净利润约 695.82亿元 （ 公布归母净利润区间的根据区间平均值计算 ） 。 其中 ， 25家券商实现业绩增长 ， 大部分券商的归母净利润增长率大于 20%。 中信证券归母净利润超过 100亿元 ， 暂居第一 。 中原证券归母净利润同比增长 583.27%-712.92%， 实现高水平增长 。 此外 ， 海通证券在去年同期归母净利润行业第四的高基数上 ， 再次实现 47.8%的大幅增长 。 预计 2021年行业整体盈利将实现高水平增长 。 2021年上半年 ， 券商板块估值持续走低 。 在业绩表现屡创新高的同时 ， 证券板块估值自 2020年 8月中旬以来持续震荡下行 。 7月 23日 ， 申万二级券商指数的 PB估值为 1.77， 位于 2011年以来的 40分位点附近 ， 估值有较大提升空间 。 业绩 表现与行业估值背离 。 2021年上半年 ， 券商行业各项数据向好 ， 白名单 、 基金投顾试点资格 、 全面降 准等多项利好政策频发 ， 但券商股持续走弱 ， 业绩与估值背 离 ， 我们认为主要有 以下 四 点 原因：货币政策常态化 、 全面注册制进度低于预期 、 大量 券商增发和外资券商进入竞争加剧 。 图表 4：已公布 2021H1业绩预告的上市券商 图表 5： 2021年 H1券商 PB与 PE估值变化 0 1 2 3 4 5 6 0 10 20 30 40 50 60 PE 2016年以来 50分位点（ PE） PB（右轴） 2016年以来 50分位点（ PB） 公司 归母净利（亿元） 同比增长 公司 归母净利（亿元） 同比增长 中信证券 107.11116.04 20%-30% 中泰证券 16.6017.98 20.00%-30.00% 海通证券 81.04 47.80% 长江证券 13.1815.07 40.00%-60.00% 招商证券 55.0459.38 27%-37% 方正证券 13 102.70% 国信证券 4551 53%-73% 东吴证券 12.8913.92 25%-35% 中信建投 45.29 -1.08% 浙商证券 8.529.17 30%-40% 中金公司 44.2550.35 45%-65% 国元证券 8.46 -36.99% 中国银河 40.8542.62 15%-20% 西南证券 6.437.71 50%-80% 东方财富 3540 93.53%-121.18% 财达证券 3.864.70 85.00%-125.00% 东方证券 24.4227.47 60%-80% 华创阳安 3.524.34 30%-60% 兴业证券 22.6725.91 40%-60% 中原证券 2.112.51 583.27%-712.92% 光大证券 22.62 5.13% 1.3 估值与业绩背离原因一：货币政策回归常态化 7资料来源： WIND、央行官 网 、国务院官网、中 航证券研究所整理 货币政策回归常态化 。 为缓解疫情对经济的冲击 ， 2020年初 ， 央行通过降准 、 公开市场操作和中期借贷便利操作 ， 加大逆周期调节力度 ， 逆回购与 MLF中标利率均下 降 10个基点 ， 保持市场流动性合理充裕 。 随着疫情得到控制 ， 2020年 5月开始 ， 货币政策开始逐步回归常态化 。 据相关金融指标统计 ， 2020年 6月 M2同比增长 11.1%， 达到近 3年峰值 ， 之后持续回落 ， 2021年 6月同比增速已回落至 8.6%， 与 疫情 前水平相当 。 社会融资规模存量稳定增长 ， 但增速也呈现回落态势 ， 截至 2021年 6月 ， 社 融同比增速为 11.0%， 基本回落至 2019年同期水平 。 预计下半年货币政策仍将保持稳健中性 。 7月 9日 ， 央行宣布从 7月 15日起下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点 ， 本次全面降准主要是为了对冲下半年集中到期的 MLF， 长期影响有限 ， 并不能作为一种流动性宽松的信号 。 同时 ， 7月 13日 ， 在国新办举行的上半年金融统计数据情况新闻发布会中孙国峰指出 ， 下一步中国货币政策 将坚持稳字当头 ， 坚持正常货币政策 ， 坚持货币政策的自主性 ， 预计下半年货币政策仍将保持稳健中性 。 流动性由相对宽裕转为中性 ， 对券商板块的估值产生抑制作用 。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018- 01 2018- 03 2018- 05 2018- 07 2018- 09 2018- 11 2019- 01 2019- 03 2019- 05 2019- 07 2019- 09 2019- 11 2020- 01 2020- 03 2020- 05 2020- 07 2020- 09 2020- 11 2021- 01 2021- 03 2021- 05 M1:同比 M2:同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 50 100 150 200 250 300 350 社会融资规模存量 社会融资规模存量 :同比 图表 6： M1、 M2同比增速（ %） 图表 7：社会融资规模存量（亿元）及增速（ %) 1.3 估值与业绩背离原因二：全面注册制改革年内难以落地 8资料来源 ：国务院官网、证监会官网、上交所官网、深交所官网、中 航证券研究所整理 注册制改革不及预期。 科创板和创业板注册制已先后于 2019年和 2020年落地，今年以来 ，“带病闯关”、“撤回潮”、信息披露等各类问题频现，反应了拟上市公司 质量参差不齐， 券商 IPO保荐专业 能力 不足等问题 ，监管部门多次强调并发布相应政策压实中介机构责任、加强拟上市企业股东穿透核查和信息披露监管、明确科创板 的“硬科技”属性等，市场普遍预计全面注册制改革难以在年内落地，券商板块缺乏事件推手。 监管继续压实中介责任。 7月 6日，中办、国办首次联合印发打击证券违法 活动相关文件 关于依法从严打击证券违法活动的意见 ， 意见 是当前和今后一个时期全 方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领 。 7月 9日， 证监会发布了 关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见 ， 指导意见 的制定主要是 围绕注册制下中介机构执业质量普遍不高、制度规则体系不够健全、市场约束机制不够有力等突出问题。 意见 与 指导意见 的出台表明了监管进一步压实中介结 构责任、维护资本市场 秩序的决心 。 注 册 制 改 革 进 程 2018.11.5 2019.6.13 2020.2.29 2020.3.1 2020.4.17 2020.4.27 2020.7.24 2021.4.1 习近平宣布 设立 科创板并试点注 册制 的重大决策 科创板正式开板 国务院办公厅印发 关于贯彻实施修 订后的证券法有关 工作的通知 ，明 确提出稳步推进证 券公开发行注册制， 分布实施股票公开 发行注册制改革 创业板改革并试 点注册制总体实施 方案 出台 证监会核发首批创 业板注册制 IPO批 文 新 证券法 正式 施行 证监会印发 2020年度立法 工作计划 ，其中 包括做好创业板注 册制试点改革，配 套规则制定工作 主板与中小板合并 图表 8：注册制改革进程 1.3 估值与业绩背离原因三：频繁增发配股 9资料来源：公司公告、中航证券研究所整理 图表 9： 2021年上半年券商再融资情况 券商再融资热潮持续。 继 2020年多家券商再融资之后，据 统计， 2021年上半年共有 14家 券商进行再融资，大部分券 商选择增发或配股的方式，提升资本实力。券商频繁再融资 的主要原因有以下几点： 第一，在“去杠杆”、防范金融系统性风险等政策的指导下， 行业经营对资本依赖度提高，券商营收构成向重资产业务倾 斜，收入的增长更依赖于其净资本的扩张； 第二，在监管层“打造具有国际竞争力的航母级券商”、支 持行业优胜劣汰做大做强的大背景下，在净资本存量及增量 上优势明显的全牌照券商更具竞争优势。 再融资对股价产生抑制作用。 2021年上半年，券商板块行情 低迷，增发及配股更容易被投资者视为一种“利空”信号， 尽管部分券商的大股东承诺全额认购， 但依然会对二级市场 造成压力。 日期 券商 内容 募集总金额 （亿元） 1月 18日 西部证券 增发 74.63 1月 28日 东方财富 可转债 158 2月 27日 国海证券 增发 不超过 85 3月 31日 东方证券 配股 不超过 168 4月 30日 东吴证券 配股 不超过 85 5月 1日 天风证券 增发 81.79 5月 22日 浙商证券 增发 28.01 5月 29日 财通证券 配股 不超过 80 6月 4日 锦龙股份 增发 不超过 33.2376 6月 19日 华安证券 配股 39.62 7月 3日 东兴证券 增发 不超过 70 7月 6日 国联证券 增发 不超过 65 7月 22日 红塔证券 配股 不超过 80 7月 22日 中信证券 配股 不超过 280 1.3 估值与业绩背离 原因四： 金融加速对外开放，外资券商抢滩中国市场 10资料来源： WIND、公司公告、中航证券研究所整理 取消外资券商持股比例限制。 中国资本市场对外开放程度不断加深， 2020年 4月 1日起，证监会取消证券公司外资持股比例，多家境外大型投行机构加速进入中 国市场。 2021年 7月 13日，华鑫股份发布公告称，摩根士丹利华鑫证券完成了股权转让事项所涉及的工商变更登记。摩根士丹利对摩根华鑫证券的持股比例已 经升至 90%。 6月 30日，瑞信集团公告，其在中国的合资证券公司瑞信方正证券有限责任公司已更名为瑞信证券（中国）有限公司 。 5月 11日，上海自贸区陆家 嘴管理局与法巴银行、盈透证券分别签署战略合作备忘录，支持法巴银行、盈透证券在陆家嘴设立外资券商 。随着 外资不断进入中国市场，国内资本市场竞争 将更加激烈。 外资券商资本实力较强。 从资产实力来看，高盛集团 2021年 第一季度实现总 资产 8.55万亿 元，而我国证券行业整体资产总值为 8.78万亿元。高盛集团资产总值 是我国第一大券商中信证券总资产的 7.4倍 ，摩根士丹利是中信证券的 6.6倍 ，瑞信集团是中信证券的 5.2倍。净资产的差距相对较小， 2021年第一季度高盛集团 实现净资产 6417.79亿元，是中信证券的 3.5倍，摩根士丹利是中信证券的 3.8倍，瑞信集团是中信证券的 1.7倍 ，外资 券商的资本实力整体强于国内券商。 总的 来看，我国 券商仍与外资券商 存在较大差距 ，随着外资券商持股比例的放开，我国资本市场的竞争势必会更加激烈，也给国内券商股价增长带来压力。 图表 10： 国内外券商实力对比（亿元） 图表 11：外资资券商控股情况 85528.62 76146.38 59396.72 11486.34 87800 6417.79 6982.6 3110.78 1859.47 22300 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 高盛集团 摩根士丹利 瑞信集团 中信证券 我国证券行业 总资产 净资产 外资控股券商 外资股东 外资持股比例 汇丰前海证券 香港上海汇丰银行 51% 瑞信证券 瑞信集团 51% 高盛高华证券 高盛集团 51%（拟变更为 100%） 瑞银证券 瑞士银行 51% 摩根士丹利华鑫证券 摩根士丹利国际 49% 摩根大通证券 摩根大通国际金融公司 51% 野村东方国际证券 野村控股株式会社 51% 大和证券 大和证券集团 51% 星展证券 新加坡星展银行 51% 东亚前海证券 东亚银行 49% 法巴证券 法巴银行 / 盈透证券 盈透证券 / 1 3 目录 2 板块震荡下行，估值与业绩背离 细分业务亮点纷呈 投资策略：长期关注三条主线 4 重点公司 2.1 经纪业务：证券市场活跃，投资者数量持续增加 12资料来源： WIND、中航证券研究所整理 国内证券市场整体较为活跃 。 截至 7月 23日 ， 2021年累计有 51个 交易日单日成交额突破 1万亿 ， 而 2020年全年共有 48个交易日单日成交额突破 1万亿 。 累计 实现 两市股基 成交额 126.84万亿 元 ， 同比 增长 12.91%， 实现日均 成交额 9395.43亿 元 ， 同比 增长 12.08%。 截至 2021年 7月 23日 ， 陆港通北向资金净 流入 2374亿 元 ， 较 2020年同期提升 984亿 元 ， 同比 增加 70.79%， 市场表现高于去年同期水平 。 年内表现来看 ， 2021年 1月 ， A股维持了自 2020年以来的高景气度 ， 成交额同比大 幅增长 94.77%。 年后市场风格切换 ， 2-3月 A股成交额大幅下降 ， 4月 之后 持续 小幅回升 。 投资者数量持续增加 。 截至 5月末 ， 我国新增投资者数量共计 928.47万人 ， 同比增加 16.19%。 其中 1月由于市场表现活跃 ， 增幅最大 ， 同比增长 161.56%， 之后 同比 增速持续 下降 ， 4月跌至 3.11%后 ， 开始出现回升的迹象 。 3月增长人数最多 ， 共新增 247.74万人 。 由于投资者对市场表现的反应存在一定的滞后性 ， 因此预 计 6-7月 ， 新增投资者数量增速仍将保持向上趋势 。 投资者的增加带动更多资金流入资本市场 ， 促进经纪业务 开展 。 图表 12： A股各月日均成交额 (亿元）及增速 94.77% 17.47% 9.75%11.91% 16.38% 20.92% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2020 2021 累计同比（右轴） 161.56% 79.74% 31.00% 3.11% 16.32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 50 100 150 200 250 300 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2020 2021 同比（右轴） 图表 13： 新增投资者数量（万人）及增速 2.1.1 财富管理：居民可投资资产规模持续上升，投资结构发生转变 13资料来源： 2021年中国私人财富报告 、 WIND、中 航证券研究所 居民可投资资产规模上升 。 随着我国 GDP首次突破百万亿人民币 ， 居民个人可投资资产规模也在逐步提升 。 据招商银行和贝恩公司联名发表的 2021年中国私人财富报 告 显示 ， 2020年 ， 我国个人持有的可投资资产总体规模已达到约 241万亿元 ， 同比提升 26.84%。 高净值人群可投资资产在总体个人可投资资产中的占比也在逐年上升 ， 2020年高净值人群可投资资产规模达到 84万亿元 ， 占比达 34.9% ， 预计 2021年这一比例将进一步提升 。 居民投资观念开始转变 。 据招商银行和贝恩公司联合发布的 2021年中国私人财富报告 显示 ， 中国高净值人群资产配置结构中 ， 储蓄及现金 、 银行理财 、 债券 、 信托 产品 、 股票 、 投资性房地产这几项资产配置比例均有不同程度的下降 。 其中投资性房地产和银行理财的降幅较大 ， 2021年 ， 投资性房地产较 2019年下降了 11个百分点 ， 银行理财则是自 2017年起占比持续下降 ， 累计下跌约 16个百分点 。 2021年公募基金的投资占比较 2019年大幅增长 21个百分点 。 近两年 ， 基金发行量大幅增加 ， 产品结 构逐步 改善 。 2020年实现基金发行份额共 3.1万亿份 ， 同比上涨 111.58%； 2021年上半年实现基金发行份额 共 1.62万亿 份 ， 同比 上涨 48.87% 。 但是 另一方面 ， 由于券商 在公募基金业务方面起步较晚 ， 市场份额受到银行及第三方机构的挤压 ， 券商在公募基金销售业务方面仍存在较大竞争压力 。 图表 15： 高净值人群境内可投资资产配置占比（ %）图表 14： 可投资资产规模（人民币万亿） 20.5% 22.2% 26.5% 27.7% 29.7% 32.1% 34.9% 35.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2021E 个人可投资资产规模 高净值人群可投资资产规模 占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2019 2021 其他境内投资 投资性房地产 保险（仅寿险） 公募基金 股票 信托产品 债券 银行理财产品 储蓄及现金 图表 16： 全行业代销金融产品业务收入 (亿元）及增速 2.1.2 代销金融产品业务：市场规模急剧扩张，财富管理转型关注重点 14资料来源：中证协、中航证券研究所整理 图表 17： 代销金融产品业务收入区间分布（单位：个） 代销金融产品业务净收入大幅增加： 据中证协公布的行业数据显示， 2020年全行业实现代销金融产品业务收入 125.72万亿元，同比增长 188.63%。 2020年共计 90家券 商开展投资咨询业务，代销金融产品收入大于 5亿，在 1-5亿， 1000万 -5000万之间的券商数量增加， 5000万 -1亿， 500-1000万及小于 500万区间的券商数量减少。共 87家券商同比增速为正，增速超过 500%的有 6家。大于或等于 100%的共 64家，仅 2家券商同比增速为负，行业整体收入水平大幅提升。 收入分化严重： 各家券商代销金融产品业务实力存在较大差距 。 90家券商收入平均数为 13969.3万元，但中位数仅为 3201.5万元， CR10达 60.47%。大部分券商该项业 务收入在 1000-5000万元。中信证券作为行业第一，代销金融产品业务净收入超过 20亿元，超过第二名的国泰君安 2.14倍。收入前十的券商均为资本实力较为雄厚的 头部券商，综合实力较强的大型券商借助自身的客源优势及产品优势 ，更有益于实现 财富管理转型。 -36.43% -12.22% 17.86% 13.25% 190.78% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 2016 2017 2018 2019 2020 净收入 增速 1 14 9 23 15 27 8 17 7 34 8 16 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2019 2020 2.1.2 代销金融产品业务：券商积极开展公募基金销售业务 15资料来源：中基协、中航证券研究所整理 图表 18： 排名前 10的券商公募基金保有规模 (亿元） 券商积极开展公募基金销售业务 。 根据中基协公布的数据显示 ， 2021年一季度 ， 在我国公募基金销售保有规模排名前 100的机构中 ， 券商占据 47个 ， 银行仅占 31个 ， 第三方 机构占 21个 。 同时 ， 截至 7月 5日 ， 全行业共有 55家机构获得基金投顾资格 ， 其中券商 27家 ， 券商的财富管理业务发展时间晚于银行和第三方机构 ， 但开展 相 关业务的机构 数量 增速 较 快 。 公 募基金销售保有 规模占比较低 。 券商公募基金保有规模与 银行和第三方机构存在较大差距 。 排名前十的 机构中 ， 银行 占据 8家 ， 基金公司占据 2家 ， 券商中排名第 一的中信 证券销售保有 规模在全部机构中仅排名 12位 ， 保有 基金 总规模 不及排名第一的招商银行的 20%。 在前 100名的机构中 ， 银行的股票 +混合公募基金保有规模 和非货币市场公募基金保有规模分别为 33183亿元和 37708亿元 ， 占比为 61.1%和 57.9%， 占比最大 。 其次是第三方销售机构 ， 上述两项规模分别为 12236亿元和 17664亿元 ， 占比分别为 22.5%和 27.1%， 与银行存在较大差距 ， 但同时也远高于证券公司 。 券商在上述两项的规模分别为 8750亿元和 9650亿元 ， 占比为 16.1%和 14.8%， 券商在市场竞争中仍存在较大压力 。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 股票 +混合公募基金保有规模 非货币市场公募基金保有规模 图表 19： 前 100的各类机构公募基金保有规模占比 0.19% 14.81% 27.11% 57.88% 0.23% 16.12% 22.54% 61.12% 0 10000 20000 30000 40000 保险 券商 第三方机构 银行 非货币市场公募基金保有规模（亿元） 股票 +混合公募基金保有规模（亿元） 2.1.3 投资咨询业务：市场规模稳步提升，业绩分化显著 投资咨询业务整体规模稳步提升： 据中证协统计数据显示， 2020年全行业整体实现投资咨询业务净收入 46.77亿元，同比增长 24.01%。与 2019年相比， 2020年共计 93 家券商开展投资咨询业务，较上年新增 4家。投资咨询业务业务收入在 1-5亿之间， 5000万 -1亿， 500-1000万之间的券商数量增加， 1000-5000万及小于 500万区间的 券商数量减少。其中，仅有西部证券业务收入为负。共 54家券商同比增速为正，增速超过 100%的有 26家。 31家同比增速为负，仅西部证券一家跌幅超过 100% ，行业 整体收入水平稳步提升。 内部分化显著： 与代销金融产品业务相比，投资咨询业务规模整体较小，但同样存在较为严重的行业分化。 93家券商收入平均数为 5029万元，但中位数仅为 1401万元， CR10为 55.98%。其中招商证券实现净收入 6.7亿元，是唯一一家收入超过 5亿元的券商，且已连续四年收入超过 5亿元，稳居行业第一。除去招商证券，排名前五的券 商为平安证券、中信证券、中金证券、国泰君安和海通证券。 16资料来源：中证协、 中航证券研究所整理 图表 21： 投资咨询业务收入区间分布（单位：个）图表 20： 全行业投资咨询业务收入 (亿元）及增速 1 6 11 31 8 28 1 12 12 28 13 27 0 5 10 15 20 25 30 35 2019 2020 50.54 33.96 31.52 37.84 48.03 12.86% -32.81% - 20.05% 26.93% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 净收入 增速 2.1.4 经纪业务：相关政策 17资料来源 ：深交所官网、上交所官网、证监会官网、中证协官网、中 航证券研究所整理 图表 22： 2021年上半年经纪业务相关政策 发布日期 发布机构 政策名称 核心内容 1月 29日 深交所 关于发布公开募集基础设施证券投资基金配套业务规 则的通知 深交所所暂免收取公开募集基础设施证券投资基金上市初费、上市月费交易经手费及非限售份额参与要约收购业务费用。 2月 5日 证监会 监管规则适用指引 -关于申请首发上市企业股东信息披露等（总计十一条） 对 IPO企业涉及的股份代持、异常入股、新进股东锁定期、多层嵌套等做了归总和明确，也明确了新老划断的具体执行方式。 2月 5日 证监会 上市公司投资者关系管理指引（征求意见稿 ) 对投资者关系管理进行界，增加和丰富投资者关系管理的内容及方式，化对上市公司的约束 4月 2日 中证协 关于开展证券公司账户管理功能优化试点评估的 通知 从建立综合客户账户、支持同名划转、分类账户管理三个方面优化现有账户管理模式 6月 30日 深交所 关于下调基金交易经手费收费标准的通知 基金交易经手费收费标准由按成交金额的 0.00487%双边收取下调至按成交金额的 0.004%双边收取，基金大宗交易经手费收费标准按调整后标准费率的 50%双边收取。 6月 30日 上交所 关于下调基金交易经手费和交易单元使用费收费标准 的通知 基金交易经手费收费标准由按成交金额的 0.0045%双边收取，下调至按成交金额的 0.004%双边收取，基金大宗交易经 手费收费标准按调整后的标准费率同步下浮，下浮幅度维持不变，即按竞价交易经手费标准的 50%向买卖双方收取。交 易单元使用费收费标准由原每个交易单元每年 5万元，下调至每个交易单元每年 4.5万元。 多项 措施 鼓励 财富 管理转型。 2021年上半年，相关部门发布多项利好财富管理相关业务发展的政策，对于券商行业财富管理转型有 较大促进作用 。两次基金业务相关 费率的下调，有利于投资者投资成本的下降，引导更多资金进入市场，促进券商代销金融业务收入的提升。账户管理功能优化主要包括不同券商账户之间，经纪、信用、 衍生品等各类资金账户之间，以及券商与三方存管银行之间的信息归集和统一，有利于券商更好的整合投资者资源，协同各部门，以及银行等各 相关金融机构合作，拓 展 顾客业务，为顾客提供更加多元化的服务，完善券商的财富管理功能。 日期 发言人 会议名称 核心内容 5月 22日 易会满 中国证券业协会第七次会员大会上发表演讲 行业高质量发展不仅仅是做大规模，要进一步发挥财富管理作用。 图表 23： 2021年上半年经纪 业务会议演讲 资料来源： WIND、中航证券研究所整理 2.2 投行业务： IPO融资 增速攀升 ，增发融资 增速下降 ，债承规模增速基本不变 股权承销规模大幅提升： 截至 6月 30日 ， 券商股权承销共募集 资金 7857亿元 ， 同比增长 21.12%。 其中 IPO累计募集资金 2109亿元 ， 同比增加 51.46%。 再融资累计 募集资金 3662亿元 ， 同比增加 2.61%。 环比来看 ， 1-4月 ， IPO募集规模及环比增速持续上升 ， 5月增速有所放缓 ， 但上升趋势没有受到影响 。 增发环比增速除了 3月 和 6月为正 ， 上半年其余月份环比增长率均小于 -20%。 债券承销规模基本与去年持平： 截至 6月 30日 ， 券商承销债券总金额为 5.09万亿 ， 共发行债券 10892只 ， 平均承 销 金额 为 4.67亿 元 /只 。 其中公司债占比最大 ， 达 32.69%， 较去年同期下降 4.24pct。 2021年上半年 ， 债券承销环比增速波动较大 ， 2月最低达到 -66.73%， 3月最高时达到 333.87%。 另一方面 ， 累计同比增速在 0% 附近小幅波动 ， 基本保持与去年同期 。 主要是由于 2021年上半年 ， 针对债券承销低价 竞争和债券发行风险的 监管增强 ， 对上半年债券 承销规模及 增速产生 一定影响 。 图表 24： 2021年上半年 IPO募集规模 (亿元）及增速 图表 25： 2021年上半年增发募集规模 (亿元）及增速 18 -60% -40% -20% 0%