石油化工行业专题研究：透过燃气公司中报看天然气行业发展趋势.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券 研究报告 2021 年 08 月 27 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 石油化工 -行业专题研究 :透视大炼 化：产品系列 6 BDO 2021-08-21 2 石油化工 -行业专题研究 :透视大炼 化：产品系列 5 PO 2021-08-21 3 石油化工 -行业专题研究 :透视大炼 化：产品系列 3 POE 2021-08-01 行业走势图 透过 燃气公司中报， 看 天然气行业发展 趋势 近期几家燃气龙头发布中期业绩，包括新奥股份（及港股子公司新奥能源）、 华润燃气、昆仑能源，我们可以从中窥见天然气行业发展的一些值得重视的 趋势。 1.销气量：龙头优势显现，工商煤改气是驱动因素 2021 年上半年，国内天然气需求在“碳中和”和“煤改气”背景下快速增 长，总表观消费量达到 1851 亿方，同比增幅 16%。 几家 龙头燃气公司 （新 奥股份、华润燃气、昆仑能源） 体现出来的增速更是高于行业水平。 2.LNG：将占据更重要的气源地位 从行业层面来看， 2021 年上半年全国天然气表需增长 16%的背景下， LNG 进口量增加了 26%。主要原因是，总体需求高速增长背景下，国产气量和管 道进口气量具有一定的供给刚性，弹性部分只能由 LNG 进口补足。主要上 市公司在中期业绩发布中，表示了对 LNG 气源的重视，包括对 国家 管网 公 司 LNG 接收站窗口期的重视，利用窗口期和其他多元化的 LNG 气源，也是 未来燃气公司的布局方向。 3.毛差：成长的烦恼 在需求高速增长、气源价格高企的背景下，燃气公司出现小幅的毛差压缩是 正常现象。值得注意的是，受益气量增长，龙头公司的成本费用得以摊薄。 如我们一直强调，对于燃气公司应更重视其气量的成长性，而非价差波动。 4.重视 碳减排：综合能源是天然气与可再生能源的结合点 几家龙头燃气公司的 ESG 报告和中期业绩会普遍表示了对碳减排的重视。 具体工作体现在两大方面：一是天然气销售业务本身，尤其是工商“煤改气” 和燃气电厂客户的拓展。二是主动布局可再生能源，如新奥能源一直重点发 展的综合能源业务，通过综合能源将天然气和光伏、地热等可再生能源进行 结合。 风险 提示 ： 1）中国天然气市场需求增速显著放缓的风险； 2）国际 LNG 现 货价格波动过大，影响下游企业需求稳定性的风险； 3）气价波动加强的新 形势下，企业套保不力导致盈利波动性增强的风险； 4）长期能源转型趋势 下，燃气龙头未能充分布局新能源的风险 。 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2020-08 2020-12 2021-04 石油化工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 销气量 ：龙头优势显现 ，工商煤改气是驱动因素 2021 年上半年，国内天然气需求在“碳中和”和“煤改气”背景下快速增长，总表观消费 量达到 1851 亿方，同比增幅 16%。 龙头燃气公司体现出来的增速更是高于行业水平。 新奥能源上半年零售气量 124 亿方，同 比 +22%；华润燃气上半年零售气量 133 亿方，同比 +30%；昆仑能源上半年零售 气量 120 亿方，同比 +20%。 工商气拉动增长，符合“煤改气” 行业背景 。 新奥能源、华润燃气、昆仑能源上半年的工 商业用气量分别同比 +26%、 +40%、 +30%，是拉动 总体气量增长的关键因素。 图 1： 主要城市燃气公司 2021H1 零售气量增速情况（单位：亿方） 资料来源： 公司 业绩演示材料 ， 天风证券研究所 2. LNG： 将 占据更重要的 气源 地位 从行业层面来看， 2021 年上半年全国天然气表需增长 16%的背景下， LNG 进口量增加了 26%。 主要原因是，总体需求高速增长背景下，国产气量和管道进口气量具有一定的供给 刚性，弹性部分只能由 LNG 进口补足。 从昆仑能源公布的接收站使用率也可能看出，上半 年 LNG 进口终端使用率大幅提升。此外， 主要上市公司在中期业绩发布中，表示了对 LNG 气源的重视，包括对国家 管网 公司 LNG 接收站窗口期的重视，利用窗口期和其他多元化的 LNG 气源，也是未来燃气公司的布局方向。 新奥股份： 除了 从新奥集团托管的舟山 LNG 接收站， 还获得了国家管网公司 LNG 接收站 的窗口期使用权。 舟山 LNG 接收站，上半年处理量 184 万吨，其中 52%液态出， 全年目标 450 万吨。今年 Q2 二期建设完成， 2023 年处理能力达到 800 万吨。正在申请三期扩能审 批，希望 2021 年底拿到核准。希望把舟山打造成东北亚 LNG 交易中心。 昆仑能源： 拥有唐山和如东两个 LNG 进口终端，接卸能力均为 650 万吨。 2021 上半年， 两个接收站平均 负荷 率高达 84%，同比大幅 +18.6pct； LNG 气化量 和装车 量 共 75 亿方，同 比 +28%。 中国燃气： 中国燃气虽然目前没有自营的 LNG 接收站。但其在业绩会上提出， 国家 管网 公 司窗口期合作， LNG 管道气串换探索。中燃是中海油最大的 LNG 分销商，在广东省成立 了合资公司，瞄准大湾区工业用户煤改气 ， 目标是成为中国最大的 LNG 液态分销企业。 21/22 财年计划 450-500 万吨 LNG 销量。 与 国家管网公司合作， LNG 码头的窗口期， 2021 0 20 40 60 80 100 120 140 160 202 0H1 202 1H1 202 0H1 202 1H1 202 0H1 202 1H1 加气站 居民 工商业 新奥能源 华润燃气 昆仑能源 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 年计划进口 LNG70-100 万吨。 华润燃气： 2021 上半年， 管道气采购占比 88.0%，同比上升 1.0 个百分点； LNG 采购占比 10.4%，同比下降 1.0 个百分点。 窗口期采购国际 LNG1.6 亿方，优化气源采购成本。 图 2： 昆仑能源接收站符合率上半年处于高位 资料来源： 公司业绩演示材料， 天风证券研究所 图 3： 中国燃气 LNG 贸易业务发展 资料来源： 公司业绩演示材料， 天风证券研究所 3. 毛差 ：成长的烦恼 ，高气价下难免承压 在需求高速增长、气源价格高企的背景下，燃气公司出现小幅的毛差压缩是正常现象。 2021 上半年，新奥能源、华润燃气的零售气毛差都出现了小幅缩窄。新奥 股份 对此原因分析包 括，客户结构变化、 LNG 价格大幅上涨、以及居民传导时间的滞后。 具体对上游气源涨价原因和展望，见我们之前报告 天然气淡季暴涨的启示 波动创造 价值 。 值得注意的是，受益气量增长 ，龙头公司的 成本费用 得以 摊薄 。 具体到公司财务 数据 ，单 方气对应的 EBIT 缩窄幅度明显小于毛差的缩窄幅度。比如，新奥能源的天然气零售业务板 块，单方气毛差从 2020H1 的 0.61 元 /方下降到 2021H1 的 0.56 元 /方，同比 -0.05 元 /方； 而单方气的 EBIT 水 平从 0.30 元 /方下降到 0.27 元 /方，同比降幅 0.03 元 /方，小于毛差的缩 窄幅度。 如我们一直强调，对于燃气公司应更重视其气量的成长性，而非价差波动。 图 4： 主要城市燃气公司 2021H1 毛差变化情况（单位：亿方） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： 公司业绩演示材料， 天风证券研究所 图 5： 新奥股份对于毛差变动因素的解释分析 资料来源： 公司业绩演示材料， 天风证券研究所 图 6： 新奥 能源毛差和单位 EBIT 变动比较（ 2021H1 vs. 2020H1） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 4. 碳减排：综合能源是天然气与可再生能源的结合点 几家龙头燃气公司的 ESG 报告和中期业绩会普遍表示了对碳减排的重视。具体工作体现在 两大方面：一是天然气销售业务本身，尤其是工商“煤改气”和燃气电厂客户的拓展，本 身虽不体现在企业自身的碳减排中，但实际上通过碳排放范围三实现了全社会的碳减排。 二是主动布局可再生能源，如新奥能源一直重点发展的综合能源业务，通过综合能源将天 然气和光伏、地热等可再生能源进行结合；再如华润燃气对充电桩、加氢站的布局等。 0.61 0.56 0 0 . 1 0 . 2 0 .3 0 . 4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 2 020H 2 021H 0.6 0.58 2 020H 2 021H 0 .4 9 2 0 .4 9 7 2 020H 2 021H 新奥能源 华润燃气 昆仑能源 0.27 0.32 0.56 0.30 0.36 0.61 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 单位 EBIT 单位 EBITDA 单位购销价差 2020H 2021H 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 4.1. 新奥能源 1） 公司制定了自身的碳中和 目标 ： 公司就城市燃气业务的温室气体排放强度设定中长期 目标 ，即在 2019 年的温室气体排放强度（范围一与范围二温室气体排放量 /天然气销售量） 的基础上，至 2030 年下降 20%，承诺 2050 年实现 碳中和 。 2）碳排放水平方面： 公司 2020 年温室气体总排放 21.0 万吨 二氧化碳当量 ， 比 2019 年减 少 20.2%。 2）具体业务领域措施包括： 城市燃气领域，提升城市燃气业务能效，强化甲烷管理，优 化自身用能结构。综合能源领域，在项目开发、建设和运营的各阶段增加可再生能源（如 太阳能、地热、生物质、氢能等）的利用比例。至 2025 年实现新增光伏装机容量 2.2 吉瓦； 至 2030 年实现新增光伏装机容量 4.7 吉瓦。 4.2. 华润燃气 1）碳排放水平方面： 2020 年，公司温室气体排放总量 20.2 万吨二氧化碳当量，比 2019 年下降 16.8%。 2）具体业务领域： 在分布式能源领域， 2020 年，公司 新签约 14 个分布式能源项目，预计 总投资额约 2.95 亿港元，累计项目数量达到 46 个。在充电桩领域，新增投运充电站共 38 座，累计投运充电站 107 座，全年售电量 1.68 亿度。在加氢站领域，新增批准建设加氢站 2 座，累计批准建设加氢站 9 座。 4.3. 昆仑能源 1）碳排放水平方面： 2020 年，公司温室气体排放总量 150 万吨二氧化碳当量，比 2019 年下降 5.9%。 具体业务领域： 积极响应国家“ 2+26”城市大气污染防治计划，落实京津冀及周边地区 2020 2021 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，配合地方政府完成“煤改气”项 目建设任务。新能源业务领域，截至 2020 年底，推进天然气与新能源融合发展项目 20 余 个，推动分布式能源项目 4 个，组织生物质能源项目 2 个。 图 7： 新奥能源温室气体排放情况 图 8： 昆仑能源温室气体排放情况 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 5. 风险因素 1） 中国天然气市场需求增速显著 放缓 的风险； 2） 国际 LNG 现货价格波动过大，影响下游企业 需求 稳定性的风险 ； 3）气价波动加强的新形势下，企业套保不力导致盈利波动性增强的风险； 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 4）长期能源转型趋势下，燃气龙头未能充分布局新能源的风险。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：