新型烟草行业深度：从ILUMA上市看HNB产业链的创新动力.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 22 Table_Main 公司研 究| 日常 消费| 食品 、 饮料与 烟草 证券研 究报 告 新 型烟 草行业 深度 报告 2021 年 08 月 25 日 Table_Title 从 ILUMA 上 市 看 HNB 产业链 的 创 新动 力 新 型烟 草行业 深度 Table_Summary 报告要点： IQOS ILUMA PMI 在 HNB 领域的又一匠 心之作 国际知 名烟 草公 司菲 利普 莫里斯 国际 （ 简称 菲莫 国 际或 PMI ） 于近 日推 出了 拥有全 新内 部加 热技 术的 新一 代 IQOS 系 列产 品 IQOS ILUMA ， 一同 推出 的还 有 IQOS ILUMA 专属 新型烟 弹 TEREA 。 该系 列 产品已 于 2021 年 8 月 17 日 在日 本上 市， 共推 出 两款设 备 IQOS ILUMA PRIME 和 IQOS ILUMA 以及 11 种口 味 TEREA 智 能芯烟 弹 。 IQOS ILUMA PRIME 和 IQOS ILUMA 在 创新 技术 运用 及功 能 上 基本保 持一 致， 价格 差异 主要为 设计 及材 质。 “新革命” 全新 内部 电磁加热技术应用解 决消 费者痛点 为解决 原有 产品 加热 薄片 易出现 断片 ， 以及 烟草 残 留需要 经常 清洁 等痛 点， 在新系 列 IQOS 产品 中 PMI 使用了 SMARTCORE INDUCTION SYSTEM ， 配 合 新 型 烟 弹通 过 无 需 加热 薄 片 的 电 磁感 应 加 热 技术 实 现 内 部 加热 烟 草 ， 达 到 不 产 生 烟雾 且 不 存 在烟 草 残 留 的 目的 ， 从 而 为用 户 提 供 更 加愉 悦 的 使 用体验 。 此 外与 之 前 IQOS 系 列产 品相 同， 与传 统 卷烟相 比， 其所 排放 的有 害化学 物质 的水 平平 均降 低约 95% 。 三十年磨一剑，IQOS 产品终破局 PMI 对于 加热 不燃 烧制品 的研究 最早 可追 溯到 20 世纪 90 年代 ，至 今已 有 30 年 历史 。 自 21 世纪初 开始公 司加强 了 对内 部烟 草加热 系统 的研 究 ， 在汲 取 之 前产品 经 验后，最 终于 2014 年在日 本和米兰正式 上市新一 代加热 不 燃烧式 电子 烟 IQOS ， 并 在 2016 年后 取得 迅猛 发 展 。 公 司通 过采 用 多 元研 究方向 与大 量研 究投 入 的 方式 搭 建科 学产 品研 究体 系。自 2008 年 以来 ， 公 司在 RRP 产 品上 共计 投 入 81 亿 美元 ；总 计有 超 930 位 科学 家、 工程 师和 技术人 员 为 RRP 产 品工 作 。IQOS 历经 四代 产品 ， 每一代 产品 的核 心变 化 均为了 提供 更佳 的消 费体 验。 传统烟草到新型烟草 突破行业天花板的必 由之 路 近 年 来 包 括 菲莫 国 际 、 英美 烟 草 在 内 的四 大 烟 草 集团 均 在 积 极 布局 新型烟 草 这一领域。 国 际 烟 草 巨头 对 于 该 领 域的 加 速 布 局究 其 原 因 首 先是 传 统 烟 草行业 发展 已陷 入瓶 颈 。 同时可 以在 降低 综合 税率 的同时 攫取 更多 的利 润 。 为了巩 固自 身行 业地 位 ， HNB 产 业后 续仍 将是 PMI 等国际 烟草 巨头 的重 点 发力领 域。 行稳致远， “无烟未来 ”革 命仍将延续 伴随菲 莫国 际近 年来 对 IQOS 产品 研究 及推 广的 持续 发力， 21H1 公司IQOS 系列产 品整 体表 现优 异。PMI 对于 RRP 系列 产品 后 续发展 抱有 很高 预期 ， 公司希望 2021 年 RRP 系 列产品 出货 量可 以达 到 950-1000 亿支 ，2025 年 达到 2500 亿 支。 公司 新 任 CEO Jacek Olczak 近期 表示 公司 已计 划在 未来 1015 年逐 步退 出卷 烟销 售， 并期 待在 日本 率先 实 现这一 计划。 我们 认为 伴 随 PMI IQOS 系列 产品 矩 阵的不 断完 善 ， 全 球市 场 的逐步 拓展 ，IQOS 产品 将延续 高速 发展 趋势 ， 其 仍将作 为 PMI “无 烟未 来” 的使命 承载 者而 继续 前 行。 风险提示 新品销 售不 及预 期， 行业 监管政 策超 预期 ，行 业竞 争加剧 导致 盈利 下降 。 Table_Finance Table_Invest 推荐|首次 Table_TargetPrice Table_Base Table_PicQuote 过去一年股价走势 Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 021-51097188-1930 邮箱 联系人 许元琨 邮箱 -11% 0% 10% 20% 30% 8/25 11/24 2/23 5/25 8/24 食品、 饮料 与烟草 沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 目 录 1.IQOS ILUMA PMI 在 HNB 领 域的 又一 匠心 之 作 . 4 新产 品 ， 新 口感 IQOS ILUMA 设备 及烟 弹详解 . 4 新革 命 全 新内 部 电磁加 热技 术应 用解 决消 费者痛 点 . 7 2. HNB 烟草 制品 国际 烟草巨 头的 破局 密匙 . 12 2.1 三十 年磨 一剑 ，IQOS 产品终 破局 . 12 2.2 传统 烟草 到新 型烟 草 突破 行业 天花 板的 必由 之路 . 15 2.3 行稳 致远 ， 无 烟未 来 革命仍 将延 续 . 17 3. 风险 提示 . 21 图 表目录 图 1 ：IQOS ILUMA 产品 图 . 4 图 2 ：IQOS ILUMA 所搭 配的新 型烟 弹 TEREA . 4 图 3 ：IQOS ILUMA PRIME 共 包含 4 种 颜色 款式 . 5 图 4 ：IQOS ILUMA 共包 含 5 种颜 色款 式 . 5 图 5 ：IQOS ILUMA PRIME 配 备了 半包 类型 充电 器 . 5 图 6 ：IQOS ILUMA 充电 器与 IQOS3 DUO 充 电器 类似 . 5 图 7 ：IQOS ILUMA 充电 器外壳 套可 根据 用户 偏好 自定义 . 6 图 8：新款 IQOS 产 品配 套推出 了 11 种口 味新 型烟 弹 . 7 图 9：新 一代 IQOS 产品 创新技 术概 览 . 8 图 10 ：原 有 IQOS 系列 产 品所采 用的 片式 加热 方法 . 8 图 11 ：IQOS ILUMA 内 部 没有加 热薄 片 . 9 图 12 ：CN 111902055 A 内部构 造图 . 9 图 13 ：TEREA 构造 拆分 一览 . 9 图 14 ：新 型烟 弹内 置金 属 加热芯 片 . 10 图 15 ：烟 弹插 入部 份内 置 线圈可 在 加 热时 产生 磁性. 10 图 16 ：新 型烟 弹具 有密 封 圈 . 10 图 17 ：新 型烟 弹加 热后 内 部情况 . 10 图 18 ：新 型烟 弹不 适用 于 原有 IQOS 产品 . 11 图 19 ：PMI 加热 不燃 烧产 品发展 历史 及产 品介 绍（1990-2019 年） . 12 图 20 ：PMI 所搭 建的 四大 减害产 品研 究平 台 . 13 图 21 ：PMI 科学 研究 架构. 13 图 22 ：RRP 产品 研发 费 用投入 与在 研发 费用 中的 占比变 化趋 势 . 13 图 23 ：PMI 每代 产品 的核 心变化 都是 为了 给消 费者 带来更 好的 消费 体验 . 14 图 24 ：全 球不 同性 别人 群 烟草使 用流 行率 . 15 图 25 ：全 球烟 草行 业市 场 规模持 续下 滑 . 15 图 26 ：每 百亿 支烟 弹收 入 对比 . 16 图 27 ：PMI 在全 球烟 草行 业市场 份额 . 16 图 28 ：RRP 系列 营收 趋 势及 在 PMI 营收 中的 占比 . 18请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 22 图 29 ：2020 年以 来日 本 烟弹销 量及 市占 率水 平 . 19 图 30 ：2020 年以 来欧 洲 地区烟 弹销 量及 市占 率水 平 . 19 图 31 ：IQOS 全球 用户 数 变化趋 势 . 19 图 32 ：IQOS 烟弹 出货 量 变化趋 势 . 20 图 33 ：公 司希 望在 2025 年将销 售区 域覆 盖扩 大 至 100 个国 家及 地区 . 20 图 34 ：2019 年以 来 IQOS 产 品在 美国 的销 售限 制 逐渐放 开 . 21 图 35 ：PMI 已协 约收 购包 括 Fertin Pharma 在内 的 口服给 药系 统相 关公 司 . 21 表 1 ：IQOS ILUMA PRIME 与 IQOS ILUMA 对比 . 6 表 2 ：IQOS 历 代产 品核 心 变化概 览 . 14 表 3 ： 菲莫 国际 新型 烟草 税后售 价远 高于 传统 烟草. 16 表 4 ：IQOS 放 量后 PMI 综合税 率出 现边 际下 滑 . 17 表 5 ：RRP 系 列出 货量 情 况 . 18请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 22 1.IQOS ILUMA PMI 在 HNB 领 域 的又 一匠 心之 作 国际知 名 烟 草公 司 菲 利普 莫里斯 国际 （简 称菲 莫国 际或 PMI ） 于 近日 推出 了 拥有全 新 内部加 热技 术的 新一 代 IQOS 系 列产 品 IQOS ILUMA ， 一同 推出 的还 有 IQOS ILUMA 专属新 型烟 弹 TEREA 。 该 系列产品 已 于 2021 年 8 月 17 日 在日 本上市 ， 在 日本共 推出两 款设 备 IQOS ILUMA PRIME 和 IQOS ILUMA 以及 11 种 口味 TEREA 智能 芯烟弹 。 图 1 ：IQOS ILUMA 产品图 资料来源 ：PMI ，国元 证券研 究所 图 2 ：IQOS ILUMA 所 搭 配 的 新 型 烟弹 TEREA 资料来源 ：VAPE CIRCUIT ，国 元证券 研究所 1.1 “ 新产 品” ， “ 新口感 ” IQOS ILUMA 设 备及 烟弹详 解 本次 IQOS ILUMA 系列 产品在 日 本 共 推 出 了 两 款 设 备 ：IQOS ILUMA PRIME 和 IQOS ILUMA ， 二者 在日 本 市场的 售价 分别 为 12980 日元 和 8980 日元 ， 较 原有 产品 IQOS 3 DUO （现 约为 6980 日 元） 售价 更高 。其中 IQOS ILUMA PRIME 作 为 新一请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 22 代 IQOS 的旗 舰机 型共包含 4 种颜 色款 式 ，IQOS ILUMA 作为 标准 机型 共包含 5 种 颜色款 式 。 设备创新技术运用及功能 上 基本保持一致， 价 格 差 异 主 要 为 设 计 及 材 质 。IQOS ILUMA PRIME 与 IQOS ILUMA 在设备 规格 上 完全 相同， 充电 器规 格上 略有 差异。 二者在 功能 上 均 搭载 了最 新 Smartcore 智能 内核 感 应系统 ，具备 不 产生 烟雾 及 烟草 灰烬的 内部 加热 ， 智 能手 势操控 ， 智 能感 应加 热等 功能 。 设备 连抽 次数 可达 到 2 次， 设备充 电时 间约 为 1 分 50 秒，满 电续 航可 达 到 20 支。 IQOS ILUMA PRIME 与 IQOS ILUMA 的差 异点 主 要体现 在 设 计以 及所 使用 的材料 上。IQOS ILUMA PRIME 采用了 全新 的半 包类 型充 电器 ， 同时 使用 新型 铝材 和纹理 包裹相 结合 的全 新材 料 ， 该设备 可通 过用 户的 智能 手机定 制连 接功 能 ， 或 者 通过其 他 附 件 进 行 离 线 定 制 （ 充 电 器 包 装 和 固 定 环 ） 。 而 IQOS ILUMA 所 使 用 的 充 电 器 与 IQOS3 DUO 类似 ， 该设 备亦提 供了 更多 的配 件选 项（支 架环 等） 。IQOS ILUMA 系 列产品 包括 充电 器外 壳套 在内的 相关 配饰 均可 根据 用户偏 好自 定义 。 图 3 ：IQOS ILUMA PRIME 共包含 4 种 颜 色款 式 图 4 ：IQOS ILUMA 共 包含 5 种颜色款式 资料来源 ：VAPE CIRCUIT, 国元 证券 研究所 资料来源 ：VAPE CIRCUIT, 国元 证券 研究所 图 5 ：IQOS ILUMA PRIME 配备了半 包类 型 充电 器 图 6 ：IQOS ILUMA 充电器与 IQOS3 DUO 充电器类似 资料来源 ：VAPE CIRCUIT, 国元 证券 研究所 资料来源 ：VAPE CIRCUIT, 国元 证券 研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 22 表 1 ：IQOS ILUMA PRIME 与 IQOS ILUMA 对比 IQOS ILUMA PRIME IQOS ILUMA 产品定位 旗舰机型 标准型号 产品特点 内部不含 加热薄 片，搭 载 Smartcore 智能 内核感应 系统 内部不含 加热薄 片，搭 载 Smartcore 智 能内核感 应系统 颜色款式 4 款 5 款 设备规格 长度：101mm 宽度：14.5mm 重量：30.5g 长度：101mm 宽度：14.5mm 重量：30.5g 充电器规格 117.2mm*44.7mm*22.2mm 重量：141g 121.5mm*47mm*23.4mm 重量：116.5g 设备连抽 次数 2 次 2 次 设备充电时间 约 1 分 50 秒 约 1 分 50 秒 充电器充电时间 135 分钟 135 分钟 满电续航能力 20 支 20 支 售价 12980 日元 8980 日元 其他功能 智能手势 操控， 智能感 应加热 、各 种照明模 式、锁 定和解 锁设备 等 主要差异点 IQOS ILUMA PRIME 采用了全 新的半 包类型充 电器， 同时使 用新型 铝材 和纹理包 裹相 结合的全 新材料 ，该设 备可通 过用 户的智能 手机定 制连接 功能， 或者 通过其他 附件 进行离线 定制（ 充电器 包装和 固定 环）。 而 IQOS ILUMA 所使用的充 电器与 IQOS3 DUO 类似， 该设备 亦提供 了更多 的 配件选项 （支架 环等） 资料来源 ：公司 官网， 国元证 券研究 所 图 7 ：IQOS ILUMA 充电器外壳套 可 根 据 用户 偏 好 自 定义 资料来源 ：Engadget ， 国元 证券 研究所 新款 IQOS 产品 共配 套推 出了 11 种口 味新 型烟 弹 ， 与万宝 路烟 弹口 味类 似 。 从细分 口味上 看 ， 有 4 种普 通口 味 ，3 种 普通 薄荷 口味 以及 4 种加 香薄 荷口 味 。 价 格为 550请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 22 日元一 盒， 一盒 内包 含 20 支。根 据 PMI 调查 数据 显 示，新 型烟 弹 的 口感 较为 醇厚 ， 在口感 丰富 度、 愉悦 感方 面均表 现良 好。 图 8 ： 新款 IQOS 产品配套 推出了 11 种 口 味 新型 烟 弹 资料来源 ：VAPE CIRCUIT ，国 元证券 研究所 1.2 “ 新革 命 ” 全新 内部 电磁加 热技 术 应用 解决 消费者 痛点 全新内部 电磁加热创 新技术 塑造产品核心竞争 壁垒 。IQOS ILUMA 作为 PMI 新一代 无烟未 来 的 “使 命承 载者 ” 同时 被誉 为 迄 今为 止最 具创新 的 “ 革命 性” 产品 ， 其采用 了多项 创新 技术 ， 其中 最 重要 的 是摒 弃了 传统 加热 薄片来 加热 烟弹 的方 式 ， 在新设 备 中使用 了 SMARTCORE INDUCTION SYSTEM ， 使 得可以 在 没 有加 热片 的情 况下实 现内部 加热 烟叶 。 同时 由 于新设 备中 不含 加热 薄片 ， 因此 不 会出 现 断 片的 情 况 ， 也不 需要像 传 统 IQOS 产 品一 样进行 清洁 。 多重新型功能提升用 户体 验。 除 上述 创新 外， 新 设备 还具备 智能 感应 启动 加热 功能 ， TEARA 智能芯烟弹 在插 入设备后无需操 作 ，设备 将自动感应 并 开 始内部加 热烟弹 ， 在拔出烟弹后 设 备 将 自 动 停 止 加 热 。 此外 IQOS ILUMA 系列产品 还 具 有 Smart Gesture Lift Up ，即 将设备 倾斜 以检 查不 使用 时的 剩余使 用次 数以及 Smart Gesture Double Tap ， 即在 使用 过 程中点 击设备 以 通知 剩余 使用时 间 等 功能 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 22 图 9 ： 新一代 IQOS 产品创 新 技 术 概览 资料来源 ：PMI ，国元 证券研 究所 原有 IQOS 系列 产品 主要 为传统 发热 片式 加热 ， 利 用电池 储蓄 的能 量对 IQOS 产品 内部的 加热 薄片 进行 加热 。 当 烟弹 被放入 设备 中， 设 备内置 加热 薄片 便插 入了 烟弹 中 ， 通过从 烟弹 中心 向外 释放 热量 对 烟弹 进行 加热 。 而 IQOS ILUMA 本次所采用的最新 技术主要 为 不含加热 薄片 的 烟支内部 电磁加热， 根据 IQOS ILUMA “工 程样 机” 拆 解报告 ，IQOS ILUMA 可能 为编 号 CN 111902055 A 专利 的 烟支 结构 。该 烟 支结构 图显示 烟支 包含 滤嘴 段元 件 （前 部塞） ， 前 部塞 内周 和外周 表面 均 设 置铝 箔， 铝箔可 以在电 磁线 圈中 感应 加热 并防止 气溶 胶在 滤嘴 段元 件处出 现冷 凝的 情况 。 图 10 ： 原有 IQOS 系列产品 所 采 用的 片 式加 热 方法 资料来源 ：PMI ，国元 证券研 究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 22 图 11 ：IQOS ILUMA 内部没有加 热薄 片 图 12 ：CN 111902055 A 内部 构造图 资料来源 ：PMI, 国元 证券研 究所 资料来源 ： IQOS ILUMA “工程 样机” 拆解报告 , 国 元证券 研究所 从新型烟弹 TEREA 的角度看， TEREA 内部 包含 加 热芯片 ， 该 加热 芯片 为金 属 制品， 可搭配 新 IQOS 内部 的环 绕式磁 能线 圈 进 行智 能加 热。 当 TEREA 插入 设备 后 ， 设备 内部线 圈会 产生 磁性 开启 内部加 热 ， 整 个过 程无 需 燃烧 ， 因 此不 会产 生烟 雾， 同时不 会出现 烟草 的残 留， 增强 了用户 的抽 吸体 验。 图 13 ：TEREA 构 造 拆 分 一 览 资料来源 ：PMI ，国元 证券研 究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 22 图 14 ： 新 型 烟 弹内 置 金属加热芯片 图 15 ： 烟 弹 插 入部 份 内置线 圈 可 在加 热 时产 生 磁性 资料来源 ：PMI, 国元 证券研 究所 资料来源 ：PMI, 国元 证券研 究所 从 TEREA 新 型烟 弹实物图 也可以 看出 ， 新型 烟 弹 外部被 密封 圈所 包裹 ， 在 加热完 以 后从外 表上 看几 乎与 未加 热的烟弹 相同 ， 新 型烟 弹 使用完 后也 基本 没有 残留 物。 此外 由于全新 IQOS 系 列产 品 的 特殊 性 ，TEREA 新型 烟 弹只能 在 IQOS ILUMA 系 列产 品上使 用， 不适 用于 原有 IQOS 产品 。 图 16 ： 新型烟弹 具 有 密封 圈 图 17 ： 新型烟弹 加热后内部 情 况 资料来源 ：Engadget, 国 元证券 研究所 资料来源 ：Engadget, 国 元证券 研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 22 图 18 ： 新 型 烟 弹不 适 用于原 有 IQOS 产品 资料来源 ：VAPE CIRCUIT ，国 元证券 研究所 综上，IQOS ILUMA 可以被视作 PMI 在 HNB 领域 的又一匠心之作 ，其 对于 整个行 业具有 “革命性 ” 作用 。 为 解决原有产品加热薄 片易 出现 断片， 以及 烟草残留 需要经 常清洁等痛点，在新系列 IQOS 产品中 PMI 使用了 SMARTCORE INDUCTION SYSTEM ， 配 合新型烟弹 通过无需加热薄片的 电磁 感应加热技术 实现内 部加 热 烟草， 达到不产 生 烟雾 且不 存 在烟 草 残留 的 目的 ，从而为用 户 提供 更 加愉 悦的 使 用体 验 ， 此外与 之前 IQOS 系列产品相同， 与传统卷烟 相比 ，其所 排放的有害化 学物 质的水 平平均降低 约 95% 。 正如 PMI 首席执行官 Jacek Olczak 所 说 ： “公司 的伟大愿景 是打 造一个无 烟的世 界； 一 个香 烟被 无烟 替代 品 所取代 的世 界 。 公司 已推出了 4 代 IQOS 加热烟草 系 统； 不断扩大 自 身的 产品 组合 ， 并 提供 持续 改进 的、 以科 学为支 撑的 解决 方案 ， 这 些解决 方案利 用技 术进 步 来 解决 消费者 的痛 点。IQOS ILUMA 是 公司 迄今 为止 最具 创新性 的设备 ， 为成 年吸 烟者 提 供了另 一个 更好 的选 择 ， 代表了 我们 在加 速终 结吸 烟的努 力 中的一 次重 要飞 跃。 ”请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 22 2. HNB 烟草制品 国 际烟 草巨 头 的 破局 密匙 2.1 三十 年 磨一 剑，IQOS 产品 终破 局 PMI 对于加热不燃烧制品 的研究最早可追溯 到 20 世纪 90 年代， 至今已有 30 年历 史。其第 一代 产 品 Accord （在日 本 称 Oasis ）为 电 加热烟草 形式 ， 虽然 公司 在后续 的 02 年版 Accord 和 06 年版 Heatbar 中 对该 类型 产品进 行升 级， 但由 于卷 烟本身 成分复 杂特 性以 及烟 民对 外观及 口感 的挑 剔， 这一 类产品 市场 认可 度不 高 。 PMI 于 21 世纪初开始更换 研究方向， 加强 对 内部烟 草加热系统的研究 （片式 加热方 法） 。 公 司在 2007-09 年 与 2009-11 年分 别 完 成了 实验室 原 型 THS2.0 与工 厂设计 原 型 THS2.1 的研制， 在汲 取 前两款 的经 验后 ， 最终 于 2014 年在 日本 和米 兰 正 式 上市 新一代 加热 不燃 烧式 电子 烟 IQOS ， 2016 年 IQOS 产品在 一档 著名 娱乐 节目 中被介 绍，随 后得 以迅 猛发 展。 图 19 ：PMI 加 热 不 燃烧 产品 发 展 历史 及 产品 介 绍 （1990-2019 年 ） 资料来源 ：PMI SCIENCE ， 国元证 券研 究 所 多元研究 方向 与 大 量研 究投 入 搭 建 科学 产品研究 体系 。 为了 加强自 身对于 减害 产品 的科学 研究 ， PMI 搭建 了 以四大 研究 平台 为核 心的 科学产 品研 究体 系 。 其中 平台一 是 PMI 研 究进 展最 为深入 的 平台， 其 研 究方 向为 电加 热烟草 设备 ， 原 理是 在一 定温度 内 （350 以下 ） ，通过 加热片加 热特殊烟弹 以减少有害物 质 的产生并 给予用户更好 的 使用体 验 ，IQOS3 等产 品 均由这 一平 台所 研制 ；平 台二 ， 平台 三与 平台 四的 研究方 向 分 别为 不 依赖 电 子设 备控 制 烟草 温 度的 碳 加热 烟草 制 品， 尼 古丁 非 电控 产品 以 及 新版 e-vapor 产 品。 同 时 在四大 研究 平台 的基 础上 ， PMI 还 设置 了毒 性评 估 、 临床 评请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 22 估、观 念和 行为 研究 以及 长期影 响评 估的 研究 架构 。 图 20 ：PMI 所搭建的 四大 减害产品 研究 平台 图 21 ：PMI 科 学 研 究架 构 资料来源 ：PMI SCIENCE, 国元证 券研 究所 资料来源 ：PMI SCIENCE, 国元证 券研 究所 为不断强化自身对于 减害 产品的研究， PMI 投入了 大量资源。 根据 PMI SCIENCE 数 据，自 2008 年 以来 ，公 司在开 发、 研究 、制 造生 产 RRP 产 品上 共计 投入 81 亿美 元。 至 2020 年， RRP 当年 产品 研发 费已达到 4.9 亿美元 ， 在 公司 全部研 发 费用中 的 比重高 达 99% 。 此外 公司 总计有 超 930 位 科学 家、 工程师 和技 术人 员为 RRP 产品 工作。 图 22 ：RRP 产 品 研 发 费 用投 入 与 在研 发 费用 中 的占 比变 化 趋 势 资料来源 ：PMI ，国元 证券研 究所 IQOS 历经 四代产品， 每一 代 产品的 核心变化均 为了 提供更佳 的 消费体验。 纵观 PMI 加热不 燃烧 产品 发展 史 ， 其每一 次变 革都 是为 了给 消费者 提供 更为 良好 的使 用体验 ， 主要的 改革 方向 为 产 品设 计 （ 主要 涉及 外观 ， 方 便 性 等） ； 口 感 （主 要涉 及 加 热是否 均匀、 充分 ） ； 其他 因素 （充 电速度 、 续 航能 力等 ） 。 以 IQOS 系 列产 品为 例， IQOS2.2- 2.4 时只 有较 为基 础 的 功能 ， 口感 体验 和续 航能 力上 整 体表现 一般；到 IQOS2.4 PLUS 增加了 蓝牙 连接 等最 新技 术 ，并 加快 了设 备的 充电 时间 ；IQOS3 后采用 了 磁 铁按压 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 RRP 产 品 研发 费用投 入（百 万美元 ） RRP 产 品 在研 发费用 中的占 比（右 轴请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 22 设 计 以 及 全新 Protect Plus 系统 ， 并 进一 步 加 强 了设 备 的 续 航 能 力 ，其中 IQOS3 MULTI 合并 了充 电器 和烟 杆， 使 得携带 更为 便捷 ； 至 IQOS ILUMA （IQOS 第 四代产 品） ， 其搭载 了 最新 SMARTCORE INDUCTION SYSTEM ， 通过 无需 加热 薄 片的电 磁感应 加热 技术 实现 内部 加热 ， 达 到不 产生 烟雾 且 不存在 烟草 残留 的目 的 ， 从而为 用 户提供 更加 愉悦 的使 用体 验 。 图 23 ：PMI 每 代 产 品的 核心 变 化 都是 为 了给 消 费者 带来 更 好 的消 费 体验 资料来源 ：PMI SCIENCE ， 国元证 券研 究 所 表 2 ：IQOS 历 代 产 品核 心变 化 概览 IQOS2.2 IQOS2.4 IQOS2.4 PLUS IQOS3 IQOS3 MULTI IQOS3 DUO IQOS ILUMA 产品核心 变化 采用了最 新的加 热 薄片设计 ，在用 户 口感上有 较大提 升 对设计上 做了较 大 改进，用 户更容 易 使用插入 烟弹 ； 充 电时间更 快 设计进一 步改进 ， 设备震动 来代表 体 验的开始 与结束 ； 配备了蓝牙 连接 以 及相关手 机 app ；使 用 USB micro B ；充 电时间更 快 采用 磁铁 按压设 计以及全新 Protect Plus 系 统； 加热 更加均 匀、充分 ；开始 使用 USB-C 接口 设计更加 轻便 ， 合并了充 电器和 烟杆；更 换了电 池大小、 规格 整体设计 更加紧 凑 ，烟杆 在不充 电下 可连 抽 2 次 ；具有 更快的 充电速度 使用 SMARTCORE INDUCTION SYSTEM ， 通过无 需加热薄 片的电 磁感应加 热技术 实现内部 加热 发布时间 2014 年 2016 年 2018 年 2018 年 2018 年 2019 年 2021 年 产品图片 资料来源 ：PMI SCIENCE ， 公司官 网， 国元证券 研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 22 2.2 传统烟 草到 新型烟草 突破行业 天 花板 的 必由 之路 作为新 型烟 草 的 加热 不燃 烧制品 （HNB 烟草 制品 ） 本身具 有加 热温 度较 传统 卷烟低 （温度 大多 控制 在 350 以下 ） ，减 少用 户对 有害 成 分的吸 食量 等特 点， 具有 较高的 技术壁 垒； 同时 其发 展前 景空间 仍然 较大 ， 根 据 Euromonitor 数 据， 预 计至 2022 年 市场销 售额 将达 到 342 亿 美元。 近年 来包 括 菲 莫国 际 、英 美烟 草在 内的 四大 烟草集 团均在 积极 布局 这一 领域 。 国际烟草巨头对于这 一领 域的加速布局究其原 因 首 先是 传统烟草行业发 展已 陷入瓶 颈。根据 WHO 数 据， 全 球不同 性别 人群 的烟 草 使 用流行 率呈 现出 明显 的下 滑趋 势，2000 年至 2025 年 男 性和女 性的 烟草 使用 流行 率 预计 将分 别下 滑 14.9pct 和 10pct 。 同时 受到 控烟 政策 ，税收 政策 以及 人们 健康 意识 增 强等 因素 影响 ， 全 球烟 草行业 市场 规模 近年 来也 表现萎 靡 ， 根据 PMI 数据 ，2013-2020 年复 合增 速 仅为- 2% 。 图 24 ： 全 球 不 同性 别 人群烟 草 使 用流 行 率 图 25 ： 全 球 烟 草行 业 市场规 模 持 续下 滑 资料来源 ：WHO, 国元证券研 究所 资料来源 ：PMI, 国元 证券研 究所 其次大力开拓 新型烟 草业务 可以带来更多的利 润。 相较于 传统 烟草 ， 新型 烟草 具有更 高的单 价 ， 随 着相关 产 品 出货量 的高 速增 长 ， 对 烟 草巨头 收入 的拉 动作 用将 边际增 强 。 根据 PMI 数据， 截至 21Q2 ，RRP 制 品单 价约 为传 统烟草 的三 倍 。 此外 从每 百亿 支 烟弹收 入 及 毛利 对比 看 ， 新型烟 草的 表现 亦远 好于 传统烟 草 。 此外从 税率角 度看， 经 测算 2016 和 2017 年菲 莫 国际 RRP 系列 税率 仅为 0.8% 和 5.3% ， 该系 列产 品 放量 带动公 司 2017 年 综合 税 率即使 是在 各国 加征 烟草 税的背 景下 仍实 现边 际下 降 ， 伴 随 PMI 加 热不 燃烧 产品市 场 份额的 持续 提升 ，PMI 综 合税率 中枢 也维 持在 相对 低位 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2005 2010 2015 2020 2025 男性 女性 -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球规模 （万亿 支） yoy( 右轴请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 22 表 3 ： 菲 莫 国际 新 型烟 草 税后 售 价 远高 于 传统 烟 草 项目 2017 2018 2019 2020 2021Q2 传统 烟草 营收（百万美元） 25,108 25,529 24,218 21,867 5,318 出货量（百万支） 761,926 740,315 706,709 628,518 156,138 单价（美元） 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 RRP 营收（百万美元） 3,640 4,096 5,587 6,827 2,276 出货量（百万支） 36,226 41,372 59,652 76,111 24,356 单价（美元） 0.10 0.10 0.09 0.09 0.09 合计 营收（百万美元） 28,748 29,625 29,805 28,694 7,594 出货量（百万支） 798,152 781,687 766,361 704,629 180,494 单价（美元） 0.036 0.038 0.039 0.041 0.042 资料来源 ：PMI ，国元 证券研 究所 图 26 ： 每 百 亿 支烟 弹 收入对 比 图 27 ：PMI 在 全 球 烟草 行业 市 场 份额 资料来源 ：PMI, 国元 证券研 究所 资料来源 ：PMI, 国元 证券研 究所 50% 55% 60% 65% 70% 0 2 4 6 8 10 传统烟草 新型烟草 收入（亿 美元） 毛利（亿美元) 毛利率（ 右轴） 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 传统烟草 加热不燃 烧产品请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 22 表 4 ：IQOS 放量后 PMI 综合税率出现 边 际下 滑 单位：百 万美元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入 77,393 80,029 80,106 73,908 74,953 78,098 79,823 77,921 76,047 成本 10,373 10,410 10,436 9,365 9,391 10,432 10,758 10,513 9,569 税金 46,016 48,812 50,339 47,114 48,268 49,350 50,198 48,116 47,353 税后收入 31,377 31,217 29,767 26,794 26,685 28,748 29,625 29,805 28,694 毛利 21,004 20,807 19,331 17,429 17,294 18,316 18,867 19,292 19,125 税率 59.5% 61.0% 62.8% 63.7% 64.4% 63.2% 62.9% 61.7% 62.3% 毛利率 27.1% 26.0% 24.1% 23.6% 23.1% 23.5% 23.6% 24.8% 25.1% 资料来源 ：PMI ，国元 证券研 究所 综 上 所述 ， 为了 突破 传 统烟 草 行业 的 天花 板同 时 攫取 更 多的 利 润， 加码 新 型烟 草 领 域成为国际烟草巨头 的必 由之路。 菲 莫国际 作为 国 际烟草 巨头 之一 ， 自 2014 年开始 大刀阔斧推出电子烟产品 ，并且开始将 IQOS 作为自己的旗舰产品并宣 扬 smoke- free future ， 加 热不 燃烧 制 品在 PMI 的 推动 下也 实现 了高速 发展 。 我们 相信 为 了