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2021 年 黄金市场展望 经济复苏与 低利率奠定基 调2021 年 黄金市 场展 望 | 经济复 苏与低 利率奠定 基调 01 关于世界黄金协会 世界黄金协会是黄金行业的市场拓展机构。我们的目标是促进和维 持黄金的需求，树立行业引领地位，成为全球黄金市场的权威机 构。 基于准确的市场洞察力，我们开发黄金支持的解决方案、服务与产 品，并携手各合作伙伴将我们的想法付诸于行动。由此，我们在不 同核心市场和领域创造黄金需求的结构性变化。世界黄金协会通过 研究洞悉全球黄金市场，帮助人们更好地理解黄金财富保障的特性 以及它在满足社会环境需求中的重要角色。 世界黄金协会总部位于英国，业务遍及印度、远东和美国，是一个 由世 界领先的黄金矿业公司组成的协会。 更多信息 研究与策略 Adam Perlaky adam.perlakygold +1 212 317 3824 Johan Palmberg johan.palmberggold +44 20 7826 4786 Krishan Gopaul krishan.gopaulgold +44 20 7826 4704 Louise Street louise.streetgold +44 20 7826 4765 Mukesh Kumar mukesh.kumargold +91 22 317 3826 贾舒畅 ray.jiagold +86 21 2226 1107 Juan Carlos Artigas Head of Research juancarlos.artigasgold +1 212 317 3826 芮强 John Reade Chief Market Strategist john.readegold +44 20 7826 4760 市场分销与投资 Claire Lincoln Head of Sales EMEA claire.lincolngold +44 20 7826 4788 杨振海 Head of Sales China fred.yanggold +86 21 2226 1109 Jaspar Crawley Head of Sales ASEAN jaspar.crawleygold +44 20 7826 4787 Matthew Mark Head of Sales Americas matthew.markgold +1 212 317 3834 Sheela Kulkarni Head of Sales India sheela.kulkarnigold +91 22 6157 9114 目录 2021 年黄金 市 场展望 2 2020 年的黄 金 获益于风 险、 利率与势 能 2 利率，通 胀与 黄金投资 3 新兴市场 的经 济复苏将 促进 黄金消费 4 央行购金 需求 仍存 4 金矿产量 有望 提升 4 全面总结 42021 年 黄金市 场展 望 | 经济复 苏与低 利率奠定 基调 02 2020年的黄金获益于风险、 利率与势能 黄金是 2020年表现最佳的主要资产之一，得益于以下因素 的共同推动： 高风险 低利率 积极的价格势能（尤其在春末与夏季） 黄金也是去年回撤相对最小的主要资产之一，从而帮助投资 者及时止损，管理投资组合中的波动风险（图 1）。 8月初，LBMA（伦敦金银市场协会）午盘金价创下 2,067.15 美元/盎司的历史新高，以其他主要货币计价的黄金价格也升 至历史高位（表 1）。尽管随后金价在年内高点下方盘整， 但在第三季度和第四季度的大部分时间当中，其始终保持在 1,850美元/盎司以上，年内以 1,887.60美元/盎司的价格收 盘。 有趣的是，下半年黄金价格的表现似乎更多地与实物投资需 求相关（无论是以黄金 ETF还是金条金币的形式），而并非 通过更具投机性的期货市场。例如，COMEX黄金期货的净 多头仓位于第一季度达到 1,209吨的历史高位，而年底时的 水平与之相比却低了近 30%。我们认为这是由于 COMEX期 货在 3月份经历了与现货黄金市场的脱节，因此相比其他选 择而言，持有期货的成本更高。 有市场消息表明，此次许多投资者将黄金作为一种战略性资 产，而并非短期的战术性投资，而去年投资者们对实物和实 物相关黄金产品的偏好亦为印证。 图 1: 黄金在 2020年跑赢了大多数主流资产 主要资产的年度回报以及最大回撤* *截至 2020年 12月 31日。收益率计算基于 LBMA黄金价格，彭博巴克莱美国国 债指数和全球国债指数（除美国外），ICE BAML 美国 3个月国债指数，彭博巴 克莱美国企业债和高收益债指数，MSCI新兴市场指数，彭博大宗商品全收益指 数，MSCI欧澳远东指数，标普 500和纳斯达克指数以及彭博原油全收益指数。 来源：彭博社，洲际交易所基准管理机构，世界黄金协会 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 原油 大宗商品 欧澳远东股票 美国高收益债 美国国债 美国企业债 全球国债 新兴市场股票 标普500 黄金 纳斯达克 收益率 年度收益率 最大 回撤 2021年黄金市场展望 T h e 新冠疫情加剧当前风险的同时也带来了新的挑战，让如今的局势 更加充满不确定性。但截至去年年底，投资者们普遍持乐观态 度，认为最坏的情况已经过去。 展望未来，我们相信投资者会将低利率环境视作增加风险资产的 机会，并期盼经济复苏即将到来。即便如此，投资者仍可能面对 潜在的投资组合风险，包括： 政府预算赤字激增 通胀压力 在股票估值已经很高的情况下可能的回调 在这种情况下，我们认为黄金投资仍将得到良好的支持，而黄金 消费则应受益于新生的经济复苏，这在新兴市场将更为显著。2021 年 黄金市 场展 望 | 经济复 苏与低 利率奠定 基调 03 利率，通胀与黄金投资 11-12月的全球股市表现尤为出色，MSCI全球股票指数在此 期间上涨了近 20%。然而，不断增加的新冠肺炎确诊病例数 和据称感染性更强的新冠病毒变株让人们重新变得谨慎起 来。但无论是病毒变种还是 2021年第一周极为波动的美国 政治局势，都未能阻止投资者维持或扩大对风险资产的配 置。 当前的标普 500指数的市销率正处于前所未见的极端水平 （图 1），并且美国对冲基金 Crescat Capital近期的分析表 明，构成其标准普尔 500指数估值模型的 15项因子均处于 （或非常接近）纪录高位。展望未来，我们认为极低的全球 利率水平可能会使股价与其估值维持在极端水平。因此投资 者可能会经历较强的市场波动及大幅回调。举例来说，如果 由于疫苗运输的复杂性或者某些毒株出现大量突变，而导致 疫苗接种计划需要更长时间完成，或疫苗有效性不如预期， 则上述情况就有可能发生。 图 1：股票市场估值持续攀升 标普 500的市销率* *截止2021 年1 月11日，基于周度数据计算 来源：彭博社，世界黄金协会 1 金融时报：美联储的政策转变可容忍更高通胀率（2020 年8 月）, 欧洲 央行启动针对新通胀目标的政策转变（2020 年10月）。 此外，许多投资者担心政府预算赤字扩大会导致潜在风险， 再加上低利率环境和货币供应量的增加，可能会造成通胀压 力的出现。包括美联储和欧洲央行在内的各国央行均表示出 对通胀暂时高于传统目标区间的更高容忍度，这也更凸显了 上述担忧。 1 在股市回调以及高通胀的情景下，黄金历来表现良好。在通 胀率高于 3%的年份，黄金价格平均上涨 15%。同样值得注 意的是，牛津经济研究院 2 的研究显示，黄金在通缩时期应 该会有不错的表现。这些时期的特点是低利率和高金融市场 压力，而这两点都往往会推高黄金需求。 此外，过去十年中，黄金在紧跟全球货币供应方面比美国短 期国债更有效，也因而更好地帮助投资者进行资本保值（图 2）。 图 2: 金价与全球货币供应同步上涨 全球 M2 货币供应，3 个月期美债与金价* *截止2020 年12月31日，计算基于以美元计算的全球M2 货币累计增长，3个月 美债全收益指数以及LBMA 下午盘美元金价。 来源：彭博社，洲际交易所基准管理机构，牛津经济研究院，世界黄金协会 2 牛津经济研究院是全球预测和量化分析领域的领导者，也是建模方面的专业机 构。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 3/1990 3/1995 3/2000 3/2005 3/2010 3/2015 3/2020 市销 率 0 400 800 1,200 1,600 2,000 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 美元 /盎司 指数 水平 3个月期 美债 全球 M2 货币 供应 黄金 (右轴 ) 表 1: 以主要货币计价的黄金价格均接近或创下历史纪录 以主要货币计价的黄金价格* 美元 （盎司） 欧元 （盎司） 日元 （克） 英镑 （盎司） 加元 （盎司） 瑞士法郎 （盎司） 卢比 （10克） 人民币 （克） 土耳其里拉 （盎司） 卢布 （克） 南非兰特 （克） 澳元 （盎司） 2020 年收益率 24.6% 14.3% 18.4% 20.8% 22.4% 13.8% 27.6% 17.0% 55.6% 48.4% 30.9% 13.5% 年末价格 1,888 1,543 6,266 1,381 2,405 1,669 44,343 396.9 14,030 4,489 891 2,446 纪录高位 2,067 1,746 7,013 1,573 2,749 1,883 49,803 461.5 16,518 4,907 1,165 2,863 何时创下纪录 8/6/20 8/6/20 8/6/20 8/6/20 8/6/20 8/6/20 8/6/20 8/6/20 11/6/20 11/2/20 8/6/20 8/6/20 *截止2020 年12月30日，计算基于以如下货币计价的LBMA 下午盘金价：美元，欧元，日元，英镑，加元，瑞士法郎，印度卢比，人民币，土耳其里拉，俄罗斯卢 布，南非兰特以及澳元 来源：彭博社，洲际交易所基准管理机构，世界黄金协会2021 年 黄金市 场展 望 | 经济复 苏与低 利率奠定 基调 04 新兴市场的经济复苏将促进 黄金消费 市场调查显示，大多数经济学家预计全球经济在经历 2020 年的惨淡之后，将在 2021年开始复苏。 3 尽管全球经济增长 相较其全部潜力而言可能仍然相对缓慢，但黄金自 8月中旬 以来较为稳定的价格表现可能会促进消费。 中国等国家的经济复苏势头尤为明显。中国的防疫成效好于 西方，但在 2020年初中国疫情得到有效控制之前，其经济 损失也较为惨重。考虑到经济增长与中国的黄金消费需求之 间的正向关联，我们认为中国的黄金需求可能会继续改善。 同样，印度黄金市场的发展步伐也愈发稳健。关于 11月印 度排灯节的初步数据显示，虽然金饰需求仍低于平均水平， 但相比去年第二季度的低点已有大幅回升。 然而，由于全球经济表现远低于其应有潜力，且金价仍处于 历史高位，其他地区的消费需求可能依然会保持低迷。 央行购金需求仍存 经历了 2020年上半年积极的黄金增持之后，下半年的央行 购金需求更加多变，在月度净购金与净售金之间来回波动。 这与多年来的持续购金趋势明显不同，部分是由俄罗斯央行 宣布 4月起停止购买黄金所致。尽管如此，2020年各国央行 仍有望保持净购金步伐（尽管远低于 2018年和 2019年的创 纪录水平）。我们预计 2021年变化不会太大。各国央行有 充分的理由继续青睐黄金，并将其作为外汇储备的一部分 （参见我们的 2020年央行黄金储备调查），加之低利率环 境，黄金的吸引力将得以继续保持。 3 彭博共识预测可通过在数据终端中使用 ECFC 功能获得。 金矿产量有望提升 继 2020年出现下降之后，金矿产量有望在今年实现恢复。 金矿停产的情况在去年第二季度达到顶峰，此后便有所改 善。 尽管 2021年的发展形势仍存在不确定性，但随着世界从疫 情中恢复过来，金矿停产的情况很可能会有所减少。这有望 移除金矿公司在 2020年遇到的部分挫折，但在一般情况 下，这并非是金矿产量的驱动因素。即使潜在的第二波疫情 会对矿产国造成影响，主要金矿公司也已采取相应的规定和 程序，相比疫情初期，理应会减少停产带来的影响。 全面总结 黄金表现反映了其供求各领域之间的相互作用，而黄金的供 需也受到四种关键驱动因素的影响（焦点 1）。基于此情 况，我们预计有效对冲风险的需求和低利率环境将为黄金的 投资需求提供良好的支持，但可能会受到与经济复苏速度及 稳健性相关风险偏好的严重影响。 焦点 1：黄金表现的驱动因素 黄金的表现会受到四种驱动因素的影响： 经济扩张：经济增长期非常有利于金饰消费、科技用金需 求和长期储蓄需求 风险和不确定性：市场低迷往往会提振作为安全避风港的 黄金的投资需求 机会成本：竞争品，尤其是债券(通过利率)和货币，还有 其他资产的价格会影响投资者对黄金的态度 势能：资本流动、仓位和价格趋势可以提振或抑制黄金的 表现2021 年 黄金市 场展 望 | 经济复 苏与低 利率奠定 基调 05 同时，我们预计中国和印度等一些新兴市场的经济复苏，可 以减少黄金市场在 2020年由于消费极度疲软所受到的阻 力。 利用我们的黄金估值工具 Qaurum（焦点 2），我们分析了牛 津经济研究院提供的五种宏观经济情景假设下的黄金表现， 这五种情景为： 4 经济稳步复苏（基本案例情景） 经济复苏延缓 严重金融危机 经济迅速回升 全球疫情再起 分析结果表明，整体而言，黄金在 2021年可能会有积极表 现，尽管与 2020年相比并不那么显著。 5 主要驱动因素可能 是经济复苏下黄金消费需求的改善。此外，长期的低利率环 境可能会进一步提振黄金表现，这将几乎消除投资黄金的机 会成本。 我们的估值模型表明，另一种情况是，新冠疫情或任何其他 不可预见的风险将导致全球经济恶化，致使消费需求疲软， 从而对黄金表现造成不利影响。但这种令市场风险偏好降低 的环境，如牛津经济研究院所假设的“严重金融危机”和 “全球疫情再起”情形，可能会触发强劲的黄金投资需求， 从而抵消其疲软的消费，这与 2020年的情况类似。从历史 上看，这种情况的发生是由于投资者在这种的环境中寻求优 质的流动资产（如黄金）。 4 请访问 Qaurum，详细了解每种情景及其对黄金需求、供应和表现的影响。 5 该分析并非对可能结果的详尽列举。上述五种情景反映的是牛津经济研究院全 球风险调查所捕捉到的主要投资者担忧。假设市场情绪好转（如由于疫苗效果 理想或实现对传染性更强新冠病毒变种的有效控制），则相对于 G 焦点 2：Qaurum SM 理解黄金表现的估值模 型 Qaurum 是一款基于网络的定量分析工具，有助于投资者 对推动黄金表现的因素能有直观的认识。 除了用户友好的界面外，Qaurum 使用黄金估值框架 (GVF)。作为一种经过学术界认可的框架模型，GVF依据 的原则是，黄金价格及其表现是供需关系共同作用解释的 结果。 投资者可通过世界黄金协会的数据及研究网站 G，访问 Qaurum，仅需三步便可轻松评估黄金 在不同经济环境下的表现： 选择由牛津经济学提出的一种宏观经济情景假设，或者 创建自己的假设宏观经济情景；牛津经济学是全球预测 和定量分析领域的领导者。 生成对黄金供需的预测，查看主要宏观驱动因素的影 响。 计算并可视化黄金的隐含回报率。 据此，投资者可使用 Qaurum 来计算在 GVF 下以及现有 (或者用户建构) 环境下黄金在未来 5 年间的预设表现 以及 30 年的长期回报率。 如需了解 GVF方法论的更多详情，可访问 G。 目前提供的情景，可能会对金价表现造成下行压力。投资者可使用 Qaurum的 自定义功能修改其输入内容。2021 年 黄金市 场展 望 | 经济复 苏与低 利率奠定 基调 06 重要信息和披露 2021世界黄金协会。版权所有。世界黄金协会和圆环图案是世界黄金协会或其 附属机构的商标。 对 LBMA黄金价格的所有引用已获得洲际交易所基准管理机构的批准，仅供参考 之用。对于价格和引用价格的标的产品的准确性，洲际交易所基准管理机构不承 担任何责任。所有第三方内容均为各第三方的知识产权，所有权利应为该方所 有。 未经世界黄金协会或相关知识产权所有者的事先书面同意，不得复制或再分发本 文件的任何内容，但符合下述规定的情况除外。信息和统计资料的版权和/或其 他知识产权归世界黄金协会或其附属机构(统称为 WGC)或本文件中说明的第三 方供应商所有。由各自所有者保留所有权利。 本文件中的统计数据仅可用于根据行业的公平做法和以下两个前提条件进行综述 和评论:(i)仅允许使用部分节选内容;(ii)使用任何和所有统计资料时都应明确标注 内容来源为世界黄金协会以及(在适当情况下)Metals Focus、Refinitiv GFMS或者 经过确认的其他版权所有者。世界黄金协会隶属于 Metals Focus。 世界黄金协会不保证任何信息的准确性和完整性。对于使用本文件而造成的直接 或间接损失或损害，世界黄金协会不承担任何责任。 本文件所含信息仅供参考之用。接受本文件所含信息，这表明你认同其预期目 的。本文件所含信息不构成且不可视为构成黄金、任何黄金相关产品或服务或任 何其他产品、服务、证券或金融工具(统称“服务”)的购买或销售或者收购或招 商的建议、投资建议或要约。 本文件所含信息未考虑投资目标、金融状况或任何人士的特殊需要。 分散投资不保证投资回报，也无法消除损失风险。通过配置黄金而产生的任何投 资成果的最终表现，从本质上讲都是假设性的，可能无法反映实际投资结果，也 不保证未来的结果。世界黄金协会不为任何假设投资组合中使用的任何计算和模 型或任何此类使用所产生的结果提供保证或担保。投资者在就任何服务或投资作 出任何决定前，应向合适的投资专业人士咨询其个人情况。 本文件包含前瞻性陈述，如使用 相信、预计、可能 或 建议 等词语或类似 用语的陈述。这些前瞻性陈述是基于当前预期，可能会被修改。前瞻性陈述包含 一些风险和不确定性。无法保证任何前瞻性陈述会成为现实。世界黄金协会不承 担更新任何前瞻性陈述的责任。 有关 Qaurum SM 与黄金估值框架的信息 注意，通过使用 Qaurum、黄金估值框架及其他信息而取得的各种投资成果的最终 表现，从本质上讲是假设性的，可能无法体现实际投资成果，也不保证未来的回 报。世界黄金协会及牛津研究院不保证该工具的作用，包括但不限于任何预测、 估算或计算。世界黄金 协会 15 Fetter Lane, London EC4A 1BW United Kingdom 电话 +44 20 7826 4700 传真 +44 20 7826 4799 网址 gold 发布时间 ： 2021 年 1 月