基础设施REITS专题报告：助力金融供给侧改革的重要工具.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 金融 Table_IndustryInfo 基础设施 REITS 专题报告 中性 （调高评级） 2021 年 08 月 23 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 助力 金融 供给侧改革 的 重要工具 基础设施 REITs 是 在我国新发展背景下实现 金融创新的 重要工具 REITs 是不动产投资信托基金的统称。 开展基础设施 REITs 试点，对推 动形成市场主导的投资机制，具有重要的意义。基础设施 REITs 能有效 盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社 会资本投资渠道，提升 直接融资比重，增强资本市场服务实体经济 的效果 。 基础设施 REITs 是成熟资本市场的重要组成部分 REITs 是成熟资本市场的重要组成部分。在全球范围内， REITs 已经发 展成为独立的资产类别。 基础设施 REITs 具 有流动性较高、收益相对稳 定等特点， 是机构投资者 长 期资金投资配置的重要方向。我国推出 REITs 这一金融工具，是我国构建金融国际化的重要一步 。 展望未来 ， 基于我 国庞大的基础设施规模以及海外成熟市场的发展态势， 我国 基础设施公 募 REITs 未来发展潜力 巨大。 基础设施 REITs 给金融机构 带来大量业务 机会 REITs 业务中，券商可以充当投资者、公募基金管理人、资产支持证券 管理人、流动性服务商、代销机构；保险资金是 REIITs 战略配售的重要 资金来源，投资 REITs 产品可提高保险资金运用的稳定性；银行 可通过 充当投资机构、托管机构、代销机构、担保机构等，可以拓展非息收入 来源 。 投资建议 金融供给侧 改革背景下， 建议关注有利于 推动经济转型的投资主线。 券 商 方面 ， 推荐 关注 财富管理业务具有特色的券商，建议关注中国互联网 券商的典范东 方财富、聚焦高净值客户的中金公司以及 具有区位优势的 国联证券 ； 银行方面， 我们推荐在大零售转型方面具有领先优势的招商 银行和宁波银行 ，以及综合化经营能力强的工商银行和深耕本地中小微 客户的常熟银行； 保险方面， 我们推荐稳定扩张的友邦保险，以及综合 实力领先的中国平安。 风险提示 疫情 扩散程度或持续时间严重超出预期， 监管 政策 趋严，市场创新程度 不及预期等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨 收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿 元） 2021E 2022E 2021E 2022E 300059 东方财富 增持 33.21 3,433 0.85 1.21 39.07 27.45 601995 中金公司 增持 25.25 3,055 1.44 1.74 17.53 14.51 601456 国联证券 增持 57.00 1,973 2.00 2.56 28.50 22.27 600036 招商银行 买入 14.40 292 0.29 0.33 49.66 43.64 002142 宁波银行 买入 53.14 13,547 4.40 5.05 12.08 10.52 601398 工商银行 买入 36.51 2,194 2.88 3.46 12.68 10.55 601128 常熟银行 买入 4.67 15,764 0.91 1.01 5.13 4.62 1299 友邦保险 买入 6.25 171 0.78 0.96 8.01 6.51 601318 中国平安 买入 97.50 11,794 0.66 0.73 147.73 133.56 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 银行理财市场半年报点评：稳中向好，如日 方升 2021-08-14 2021 年二季度监管数据快评：行业净利润同 比增 11%，关注银行中报行情 2021-08-11 证券行业专题报告：富途 vs 老虎：跨境互联 网券商崛起的启示 2021-08-10 交易所专题二：战略与估值：从交易到数据 2021-08-10 证券行业 8 月投资策略：关注具有财富管理 优势的券商 2021-08-06 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110003 证券分析师：田维韦 电话： 021-60875161 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 J/21 上证综指 金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 主要逻辑与结论 . 4 与新旧动能的转换相辅相成 . 4 基础设施的推出能增强资本市场服务实体经济的效果 . 4 REITs 可使普通投资者参与不动产直接投资 . 5 久经考验，快速增长 . 5 美国：经济复苏与税收优惠推动的成果 . 7 日本：许可证管理，监管严苛 . 10 中国： REITs 发展潜力巨大 . 12 新的模式孕育新的机会 . 18 基础设施 REITs 的投资价值：流动性高，收益稳定 . 18 多方参与，多方共赢 . 20 总结：基础设施 REITs 是助力金融供给侧改革的重要工具 . 24 投资建议 . 25 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1： 2014-2020 年资产管理市场规模 . 5 图 2： 2018-2020 年全球 REITs 市值变化 . 6 图 3：全球 REITs 市值及上市房地产证券市值分布 . 7 图 4：美国公司型 REITs 结构 . 8 图 5：美国公司型 REITs 运营模式 . 9 图 6：美国伞形 REITs 结构 . 9 图 7：美国伞形 REITs 运营模式 . 10 图 8： 2021 年 4 月美国各部门 REITs 占比 . 10 图 9：日本的相关法律法规规定了 REITs 成立必须满足的条件 . 11 图 10：日本 REITs 投资公司的结构 . 12 图 11：我国 REITs 的发展历程 . 12 图 12： 2020 年主要市场 REITs 市值占当地 GDP 比重情况 . 13 图 13： 2020 年主要市场 REITs 市值占当地股票市值比重情况 . 14 图 14：基础设施公募 REITs 结构 . 15 图 15：基础设施 REITs 重点区域和重点行业 . 16 图 16：基础设施 REITs 示例图 . 16 图 17：基础设施 REITs 的操作流程 . 17 图 18：截至 2021 年 7 月 30 日中国 REITs 各类基础资产成交量占比 . 18 图 19： REITs 投资特点 . 19 图 20：基础设施 REITs 试点项目应符合以下条件 . 19 图 21：基础设施 REITs 投资者结构 . 21 图 22：我国历年保险资金运用余额投向规模 . 23 图 23：我国历年保险资金运用余额投向构成比例 . 23 表 1：海外基础设施 REITs 投资领域 . 7 表 2：国内税收法规定了可以免除公司层面所得税的 REITs 的要求 . 8 表 3： REITs 相关政策文件整理 . 15 表 4：我国首批基础设施公募 REITs 产品 . 17 表 5：不同金融机构在参与基础设施公募 REITs 业务中扮演的角色 . 20 表 6：九只基础设施 REITSs 的代销机构统计 . 21 表 7：九支 REITs 产品做市商统计 . 22 表 8：券商（子公司）参与首批公募 REITs 战略配售情况 . 22 表 9：中国保险资产管理业协会产品注册情况 . 23 表 10：保险公司参与首批公募 REITs 战略配售情况 . 24 表 11：重点个股估值表 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 主要 逻辑与结论 REITs 的 推出 和我国 新旧动能转化的时期密切 相关 。 回顾 REITs 业务的发展史， 我们发现，各国推出 REITs 的 时机都与其所处的经济周期密不可分，绝大多数 国家是在经济转型、新旧 动能转换时出台 REITs 相关法律法规的， 通过发行 REITs 为包括基础设施、商业地产在内的不动产投融资市场创造价值提升 的 空 间，为经济 发展提供新动能。随着我国经济发展进入新常态，新旧动能转换在 即，基础设施 REITs 的推出 显得愈发重要 。 REITs 是成熟资本市场的重要组成部分 ， 是我国构建金融国际化的重要一步。 REITs 是一个 国际化的金融产品，全球 40 多个国家和地区都推出了各自的 REITs 产品。基础设施 REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益 相对稳定等特点。基于这些特点，基础设施 REITs 能有效盘活存量资产，填补 当前金融产品空白，拓宽 社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市 场服务实体经济的 效果 。 基础设施 REITs 给金融机构带来大量业务机会。 基础设施建设周期长、投资额 大，长期由政府主导，未充分发挥市场的作用。发展基础设施 REITs 一方面有 利于充分利用众多基础设施库存资产，提高基础设施运营效率；另一方面也给 众多金融机构带来了业务机会。 REITs 业务中 ， 券商可以充当投资者、公募基 金管理人、资产支持证券管理人、流动性服务商、代销机构；保险资金 是 REIITs 战略配售的重要资金来源，投资 REITs 产品可提高保险资金运用的稳定性；银 行在公募 REITs 市场充当的角色包括投资机构、托管机构、代销机构、担保机 构等，可以拓展非息收入来源。 金融供给侧改革背景下，建议关注有利于推动经济转型的投资主线。券商方面， 推荐关注财富管理业务具有特色的券商，建议关 注中国互联网券商的典范东方 财富、聚焦高净值客户的中金公司以及具有区位优势的国联证券；银行方面， 我们推荐在大零售转型方面具有领先优势的招商银行和宁波银行，以及综合化 经营能力强的工商银行和深耕本地中小微客户的常熟银行；保 险方面，我们推 荐稳定扩张的友邦保险，以及综合实力领先的中国平安 。 与新旧动能 的转换相辅相成 我国 当前正处在新旧动能转换的 新发展 时期。 “十四五”规划纲要提出，推 动基础设施 REITs 健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的 良性循环。开展基础设施 REITs 试点，对推动形成市场主导的投资内生增长机 制，构建投资领域新发展格局，具有重要 的 意义 。 随着 金融供给侧 结构性改革 推进 ，国家对于地 方政府过度举债进行基础设施建设和房地产行业的发展进行 了适度控制，国家重点战略发展区域需要更高效的基础设施融资渠道 。 基础设施 的推出能增强资本市场服务实体经济 的 效果 REITs 是不动产投资信托基金的统称。 国内首批基础设施公募 REITs 的发行， 是将基础设施作为底层资产开展基础设施领域资产证券化的过程。 REITs 作为 我国新兴的金融工具， 2014 年以来， 我国 开始类 REITs 和私募 REITs 的尝试。 截至 2020 年 12 月 31 日，交易所市场已发行的私募 REITs 产品数量为 88 单， 总发行规模为 1681.63 亿元。通过十几年的实践和经验总结，首批公募 REITs 于 2021 年 6 月 21 日登陆交易所上市交易，基础设施公募 REITs 迈出实质性一 步 ， 开启万亿蓝海市场。 基础 设施 REITs 能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本 投资渠道，提升直接融资比重。 我国分税制改革之后 ，社会基础设施建设由地 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 方政府财政直接投资，造成地方政府债台高筑 。此前，政府通过外资和侨资进 行招商引资， 从而 吸引资金投入基础设施建设 ，后来 又 补充了 PPP 这一 融资方 式 。 但随着 近几年 地方政府 投资 债务风险增高，基础设施建设需要更加 规范 的 融资渠道 。 REITs 的推出也 有助于进一步化解地方隐性负债 。 REITs 的推出 有助于提升企业的竞争力 。 传统的基础设施建设和房地产开发以 信贷、债券融资为主，在较高的负债成本之下，不动产企业通常采取高周转率 的“开发 -销售”模式，通过提高资产周转效率来维持利润率。 REITs 出现后， 企业融资由债务融资转变为权益融资，可以减少企业债务融资所带来的财务成 本。不动产企业向“持有 -运营”模式转型， 作为权益型金融工具，公募 REITs 以不动产资产持续、稳定的运营收益为派息来源，可用于偿还企业存量债务， 有效 降低企业杠杆率 。 REITs 可 使普通投资者参与不动产 直接投资 中国 进入 全面小康以后， 居民收入不断提升，中国资产管理市场规模也持续 扩 容 ，从 2014 年 19.86 万亿元 增长到 2020 年 58.99 万亿元 。 REITs 的 推出， 通 过 市场化的方式 为 基础设施进行定价 ，引导 中长期资金参与资本市场，并为投 资者提供了更多样化的投资工具和产品。 不动产作为大类资产中极为重要的一 类资产，中国普通投资者也可 通过 参与资产管理市场对不动产进行 直接 投资。 图 1： 2014-2020 年 资产管理市场规模 资料来源： 中国证券 投资基金业 协会， 国信证券 经济研究所 整理 REITs 的基础性质决定了它的适用性。 基础设施 REITs 是国际通行的配置资产， 具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。 REITs 的这些 特点能 较 好地满足保险资金、养老金、社保基金、银行理财等机构投资者的投资需求。 公募 REITs 产品发行认购门槛低，由专业机构管理，可引导更多社会资本配置 于优质、现金流稳定的不动产资产。 基础设施 REITs 为投资者增加了一类新的投资标的。 随着居民 财富管理需求增 长， 投资 需求也变得更加多元。 REITs 作为一种收益稳定、流 动性强、风险适 中的投资品种， 可满足 风险偏好中等的投资者需求。 REITs 能有效填补当前金 融产品空白，丰富社会资本投资方式，拓宽居民财产性收入渠道 。 久经考验， 快速增长 3.45 7.12 9.99 11.46 11.67 11.96 13.85 19.86 37.31 52.15 55.14 51.45 52.23 58.99 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产品数量（万只） 产品规模（万亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 从海外成熟市场来看， REITs 是成熟资本市场的重要组成部分 。 在全球范围内 ， REITs 已经发展成为独立的资产类别，是机构投资 者特别是保险和养老金等“负 债驱动”的长期资金投资配置的重要方向 。 我国 推出 REITs 这一金融工具 ，是 我国构建金融国际化的重要一步。 REITs发展至今 已有 超过 60年历史 。 REITs于 1960年起源于美国房地产市场 ， 随后拓展至不同行业和不同国家及地区，当前在美国、日本、澳大利亚等发达 地区以及泰国、印度等新兴市场均得到快速发展 。 根据 EPRA（ European Public Real Estate）数据， 当前 ，全球 REITs 市值规模 在 2 万亿美元 左右 。 图 2： 2018-2020 年 全球 REITs 市值变化 资料来源： EPRA， 国信证券 经济研究所 整理 从 全球 REITs 市值 分布来看， 北美 依然占据 最大 规模 。 根据 EPRA 数据， 截止 到 2021 年 6 月 30 日 ， 北美 REITs 规模 为 15643 亿 美元， 其次 是 亚太地区 的 发达市场 ， 规模为 3797 亿美元 ， 欧洲发达市场 REITs 规模 为 2240 亿美元 ， 中 国 REITs 规模 为 93 亿美元 。 16166 20436 19274 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018 2019 2020 全球 REITs市值变化（亿美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 全球 REITs 市值 及上市 房地产 证券 市值 分布 资料来源 : EPRA，国信证券经济研究所整理（数据截至 2021 年 6 月 30 日） 目前 海外基础设施 REIT 投资 领域较为广泛，除了 传统的 公路、铁路以外，还 有无线通信、能源基建等领域 。 表 1： 海外基础设施 REITs 投资领域 公司 行业 市值（ 10亿美元） 股息率（ %） DIVIDEND YIELD 最 新 股 息 （ 美 元 ） LAST PAID DIVIDEND VALUE 公司简介 American Tower Corporation（ AMT） 无线 通信 112.94 1.72 1.27 一家不动产投资信托 公司，投资标的主要是 无线及广播通信物业 项目 Crown Castle International Corp（ CCI） 无线 通信 81.54 2.76 1.33 经营无线基础设施 CorEnergy Infrastructure Trust, Inc（ CORR） 能源 基建 0.08 3.58 0.05 一家不动产投资信托 公司，美国第一家专注 于投资基础能源设施 （设备）的上市公司 Landmark Infrastructure Partners LP（ LMRK） 无线 通信 5.97 0.20 业务部门包括无线通 信、户外广告、可再生 能源发电的企业 SBA Communications Corp. Class A（ SBAC） 无线 通信 33.46 0.69 0.58 一家领先的无线通信 塔独立业主和运营商 Uniti Group Inc（ UNIT） 无线通信 2.56 5.24 0.15 业务包括租赁、光纤基 础设施、信号塔和消费 者 CLEC 资料来源 : NAREIT（市值数据截至 2021 年 4 月 30 日，股息率和最新股息截至 2021 年 6 月 30 日） 美国 ： 经济复苏 与税收优惠推动的成果 美国 REITs 市场历史悠久，受 经济复苏 与 税收优惠政策 两大 因素 推动， 不仅规 模大， 而且 模式成熟、对经济及就业有一定拉动作用，应用覆盖商业地产、新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 老基建多重领域， 对我国发展 REITs 具有 较大参考意义。 1960 年美国历史上第一部 REITs 法案由美国国会正式发布，标志着现代 REITs 正式诞生。 二十世纪五六十年代美国经历了战后经济 复苏时期，大量退 伍军人和居民的住房需求刺激了美国房地产的发展 ，在美国投资信托日益发展 之际，不少议员提出建议发展 REITs。 1960 年 ，美国国内税收法 对符合要 求的 REITs 予以公司层面免交公司所得税，大大刺激了战后美国 REITs 的发展 。 表 2： 国内税收法规定了可以免除公司层面所得税的 REITs 的要求 要求 分类 具体 要求 资产要求 （ 1） 总资产的 75%以上是由房地产资产（包括房地产权益、房地产抵押权益、在其他 REITs 中的股份、土地及附着物的权益等）、现金（包括应收现金帐目）或政府债券组成 （ 2） 所持有任何一个企业发行的债券，不超过 REITs 自身总资产的 5%（政府债券除外） （ 3） 所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的 10%（政 府债券除外） 利润来源要求 （ 1） 所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的 10%（政 府债券除外） （ 2） 总利润（扣除禁止转让所得收益后）的 95%以上是来自上一条的收益或者其它投资 分红 利润分配 要求 95%以上的扣除资本所得后的利润应分配给股东。正是因为 REITs 的高额分配比例，使得中小投资者可以有机会参与到房地产投资中，并获得高额的 REITs 收益分红 资料来源 :国信证券经济研究所 整理 1986 年是美国 REITs 发展的 分水岭，税收改革法案解除了 REITs 在资产运 营管理方面的管制，此前美国税法规定 REITs 不能自己经营管理资产，必须委 托第三方房地产运营公司进行资产的管理运营。该法案的通过使 REITs 可以对 资产的运营管理内部化，不必完全依靠第三方经营公司管理资产，减小了运营 者和 REITs 持有人之间因代理问题产生的矛盾和利益冲突。 美国 REITs 包括公司型 REITs 和伞型 REITs 两种结构模式。 美国 REITs 早期 一般为公司型结构模式，依照美国公司法设立股份有限公司，具有独立法 人资格，通过证券市场出售公司股份向投资者募集资金。公司型 REITs 募集资 金后，投资于底层基础设施资产，投资者既获得 REITs 份额，也是 REITs 的股 东，享有股东的全部权利 ， 包括参与权、选举权和分配权 。公司型 REITs 采用 内部管理模式，即股东通过出席股东大会和选举董事会成员进行管理，董事会 执行股东大会决议，决定 REITs 基金是采用公司自营还是委托第三方管理。 图 4： 美国 公司 型 REITs 结构 资料来源：国信证券经济研究所 整理 公司制 R EI T s 投资者 证券市场 基础 项目 第三方 项目 管理公司 市场交易 发行证券 管理协议 投资 收益 持有 股份 收益 运营 管理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 5： 美国 公司型 REITs 运营模式 资料来源：国信证券经济研究所 整理 伞型结构的 REITs 至今 成为美国 REITs 产品的主流结构，约有 2/3 新设立的 REITs 采用了这种结构。 20 世纪 90 年代，出于避税目的，美国众多大型公司 制 REITs采用了 UPREIT（ Umbrella Partnership Real Estate Investment Trust） 的运营模式，即伞 型合伙企业 REITs 结构模式。该模式中，不动产产权持有人 （个人或者公司）首先将其拥有的不动产投入一个经营性合伙企业，并获得该 合伙企业的股权份额，原始权益人成为合伙企业的有限合伙人；然后设立 REITs 基金，并通过资本市场向社会发售来公开募集资金， REITs 基 金购买者获得 REITs 份额后即获得该企业股权成为该企业的有限合伙人。 伞型 REITs 一经推 出便在美国得到了广泛的应用和发展，成为权益型 REITs 的主流形式。 伞型 REITs 给投资者提供了很好的延迟纳税优惠 。 根据美国国内税法，房地产 资产在向 REITs 转移的过程中，因资产的所有权发生转移需缴纳资本利得税。 而伞型 REITs 通过成立有限合伙企业，将房地产资产转移给合伙企业成为有限 合伙人， REITs 再通过发行或募集的资金换取合伙单位 成为普通合伙人，暂时 推迟了资产转移产生的资本利得税。只有当 REITs 参与人将合伙单位 出售以换 取 REITs 股份或现金时，有关财产的转让才实际发生。 因此，投资者通常到愿 意承担税务后果时才出售合伙单位。 图 6： 美国 伞形 REITs 结构 资料来源：国信证券经济研究所 整理 第三方不动 产管理公司 R EI T s 公司 证券市场 资产 股份持有人 借款人 持有股份 投资收益 利息 贷款 持有、运营 租金、利息 二级市场交易 I P O / 增发 管理协议 运营合伙企业 不动产 公募 R EI T （普通合伙人） 不动产提供人 / 卖家 （有限责任合伙人） 公众投资人 （股权） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 7： 美国伞形 REITs 运营模式 资料来源：国信证券经济研究所 整理 从美国各部门 REITs占比 来看，截止 到 2021年 4月， 基建类 占比最高，为 16%； 其次为工业和数据中心，分别占比 11%和 9%。 图 8： 2021 年 4 月美国各部门 REITs 占比 资料来源： CEIC，国信证券经济研究所 整理 日本 ： 许可证管理 ，监管严苛 20 世纪 90 年代，日本在资产泡沫后经历了漫长的经济衰退，在 90 年代中期 的刺激过后，日本经济再次跌入负增长区间。房地产市场长期低迷，日本 为了 提振地产需求，选择 REITs 作为商业地产新开发项目的资金来源，推动资金流 入房地产市场。 2000 年 11 月日本修改了本国的信托投资公司法，允许信托 投资资金投资于商业不动产领域，并明确了成立 REITs 的相关必要条件，成为 亚洲首个推出 REITs 产品的国家。 日本 REITs 的发展借鉴了美国 REITs 的形式，在组织结构方面可以成立信托或 投资公司。 但是由于信托形式的 REITs 管理成本较高，同时公司形式的 REITs 也被认为更具有长期发展规划和投资价值，到目前为止 日本 REITs 基本都以公 司形式成立。 全部不动产资产 经营合伙企业 持有和管理 不动产 拥有者 不动产 拥有者 不动产 拥有者 R EI T s R EI T s 股 份 持有人 获取 R EI T s 股份 投资 以不动产 出资成为 有限合伙人 换取 合伙份额 出资成为 普通合伙人 综合类 , 4% 酒店类 , 3% 自用仓储 , 6% 林地 , 3% 工业 , 11% 基建 , 16% 数据中心 , 9% 特殊类 , 4% 抵押类 , 5% 住房类 , 14% 零售类 , 11% 办公类 , 7% 医疗保健类 , 8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 在税收制度方面， 日本 REITs也借鉴了美国的方式 。 虽然应税收入需要交纳 37% 的公司所得税，但是收入可以扣除股利分红后再算为应税收入，也即是对分红 的收益实行了免税政策。 日本 REITs 实行许可证管理。 日本 REITs 发 起人的第一步工作是成立资产管理 公司，获得土地基 建运输旅游管理局 的建筑房屋用地 交易代理许可和自主交易 代理许可。获得许可后，第二步是向金融服务代理部门将资产管理公司注册成 投资管理人。注册的要求包括最低 5000 万日元的实缴资本或净资产以及公司 员工具备相关工作经验。注册成功后，资产管理公司作为发起人发起 REITs， 并且注册成一家新的公司。为了享受 REITs 的免税优惠，日本的相关法律法规 也规定了 REITs 成立必须满足的条件， 如 图 9 所示 。 图 9： 日本的相关法律法规 规定了 REITs 成立必须满足的条件 资料来源：国信证券经济研究所 整理 日本 REITs 和美国相比也有自己的特点： 第一 ， 日本法律规定， REITs 的发起 必须采用外部管理模式；第二，日本没有类似美国 伞形 REITs 的法律条款， 企 业在将 资产转移至合伙企业或者 REITs 组织的时候产生的交易税是不能避免的。 日本 REITs 以“公司型 +外部管理”为主要模式。 日本法律规定，日本 REITs 可以选择以公司型 或契约型模式设立，但在实际操作中普遍采取了公司型模式， 主要 有两方面原因，一是 日本契约型模式的管 理严苛、形式复杂，导致其经营 成本较高； 二是 日本的市场经济发展比较完善，公司制度发展成熟。 2007 年， 日本制定并颁布的金融工具与交易法 要求， 日本 REITs 对不动产的管理， 必须聘请第三方投资管理公司作为投资管理人进行运营管理。 REITs必须为封闭式 至少 70%的总资产必须投资于房地产、房地产租赁等房地产直接相关资产 95%的总资产必须投资于房地产直接相关资产、超过 50%资产投资于房地产的投资公司股票、现 金以及现金等价物 主要收入必须来源于房地产租金收入 净资产必须超过 10亿日元，总资产必须超过 50亿日元 90%以上的收益需要用于投资者分红 REITs上市时，流通股至少超过 4000份；前十大份额持有者的持有份额不得超过总份额的 75%； 除前十大份额持有者外，其它份额持有者数量必须超过 1000人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 10： 日本 REITs 投资公司的结构 资料来源：国信证券经济研究所 整理 日本 REITs 采用投资公司（ SPC）运营，对投资公司监管严格， REITs 上市交 易必须是封闭式基金。 日本投资信托法规定， REITs 既不雇佣员工，也不 进行实质性的经济活动。日本 REITs 的资产必须采用外部管理模式，通过聘请 第三方资产管理公司，委托其管理运营资产。资产管理人、资产委托人、行政 管理人相互独立，由股东大会和理事会承担资产的监督职责。从日本 REITs 的 结构来看，投资风险较低。 中国： REITs 发展潜力巨大 我国 REITs 发展 历程较短 ， 还有 很大的发展空间 。 我国 于 21 世纪初引入 REITs 概念。自 2008 年以来，中央政府各部门多次发文鼓励推进房地产 （ 或不动产 ） 信托投资基金试点，并希望将其运用于住房租 赁、基础设施、企业降杠杆等政 策重点关注领域 。 图 11： 我国 REITs 的 发展历程 资料来源： 上海 证券交易所 ，国信证券经济研究所 整理 2020 年，我国 REITs 规模为 55 亿美元，占 GDP 比重仅为 0.037%， 远低于全 行政管理人 资产托管人 资产管理人 发起人 股东大会 理事会 投资公司 S PC 会计审计 金融机构 机构投资人 信托证券持 有人（持有 人之间可以 相互 转让 ） 委托 委托 委托 出资 融资 利息、还款 购买 证券 股息、赎回 投资 分红 2002 国内信托业务开展后逐步涉及房地产信托概念 2005 首次开展 REITS:商务部向国务院递交商业地产调查报告，提到开展 REITS融资渠道 2008 高层鼓励试点：国务院多次发文鼓励国内开展房地产信托基金试点 2009 制定试点方案：央行联合银监会等部门成立 REITs试点管理小组 2010 与租赁挂钩的政策出台：住建部鼓励利用房地产信托基金拓展租赁住房融资渠道 2014 国内首单类 REITs上市：“中信启航专项资产管理计划”，国内 REITs破冰 2015- 2016 鼓励政策密集出台：国务院住建部发布多项推进 REITs发展的政策 2017 长租公寓类 REITs密集发行：保利、碧桂园等长租公寓类 REITs纷纷发行 2018 首个住房租赁资产证券化文件：对发行基本条件等作出明确要求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 球 平均 3.23%的水平， 而美国这一比重为 5.8%；我国 REITs 市值规模占股票 市场总市值比重为 0.05%， 也 低于全球平均 2.88%的水平， 美国这一比重为 2.8%， 具体如 图 12 和 图 13 所示 。 图 12： 2020 年主要市场 REITs 市值占当地 GDP 比重情况 资料来源 : EPRA, 国信证券经济研究所整理 美国 澳大利亚 日本 新加坡 中国香港 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 -10,000.00 90,000.00 190,000.00 290,000.00 390,000.00 490,000.00 20 20 年各国 RE IT s市值 /G DP (% ) 2020年各国 GDP（单位：亿美元 ） 英国 加拿大 美国 澳大利亚 日本 新加坡 南非 泰国 墨西哥 中国香港 比利时 法国 西班牙 马来西亚 爱尔兰 希腊 新西兰 中国台湾 沙特 荷兰 巴西 意大利 印度 德国 韩国 土耳其 ： 2020年 REITs市值 （单位：亿美 R/GDP AVG.=3.23% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 13： 2020 年主要市场 REITs 市值占当地股票市值比重情况 资料来源 : EPRA, 国信证券经济研究所整理 根据证监会指引规定，试点基础设施公募 REITs 采用“公募基金 +单一基 础设施资产支持证券（ ABS）”的产品结构形式，基金在交易所公开募集发行上 市，公募基金的主要资产投资于基础设施，其中 80%以上资金持有资产支持专 项计划全部份额 。也就是说， 项目公司完全拥有基础设施资产，资产支持专项 计划持有项目公司所有股权。公募基金通过公开市场发行募集，并通过特殊目 的载体（ SPV）穿透取得基础设施项目特许经营权或全部所有权 ， SPV 再以计 划为基础发行 ABS。 英国加拿大 美国 澳大利亚 日本 新加坡 中国香港 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 -10000 40000 90000 140000 190000 240000 20 20 年各国 RE IT s市值 /总市值（ %） 2020年各国 股市总 市值（单位：亿美元） 英国 加拿大 美国 澳大利亚 日本 新加坡 南非 泰国 墨西哥 中国香港 比利时 法国 西班牙 马来西亚 爱尔兰 希腊 新西兰 中国台湾 沙特 荷兰 巴西 意大利 印度 德国 韩国 土耳其 ： 2020年 REITs市值 （单位：亿美元） R/MC. AVG.=2.88% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 14： 基础设施公募 REITs 结构 资料来源：国信证券经济研究所 整理 表 3： REITs 相关 政策文件整理 日期 发布机构 文件名 主要 内容 20200424 证监会 国家发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点相关工作的通知 明确 推进基础设施 REITs 试点的重要意义 、 基本原则和试点项目要求 20200731 国家发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点项目申报工作的通知 明确 试点项目的地区和行业范围 、 基本条件和审查项目要求 20210113 国家发改委 关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点项目库的通知 严格把握入库项目条件 ， 强化入库项目政策支持和协调服务 20210629 国家发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点工作的通知 加强项目管理和协调服务 资料来源 :证监会 、国家发改委官网，国信 证券 经济研究所整理 我国基建规模庞大，发展 REITs 基础资产丰富。 我国拥有庞大的基础设施存量 市场，为 REITs 提供了丰富的底层投资资产。从增量市场来看，虽然经过多年 快速建设，我国基础设施条件得到了明显改善，但是区域差距较大，中西部地 区相对比较落后，教育、医疗等公共服务供