资源描述
摘 要 本 篇 报 告 将 再 从 行 业 属 性 、 行 业 发 展 趋 势 和 公 司 对 比 三 个 角 度 来 探 讨 逆 变 器 赛 道 ， 核 心 结 论 为 本 轮 逆 变 器 的 投 资 机 会 为 行 业 红 利 ， 主 要 来 自 于 国 内 企 业 的 海 外 替 代 以 及 储 能 赛 道 的 高 速 增 长 ， 继 续 看 好 行 业 ， 以 及 逆 变 器 企 业 业 绩 高 增 速 带 来 的 估 值 抬 升 。 1、 逆 变 器 行 业 特 性 是 什 么 ：（ 1） 轻 资 产 属 性 带 来 低 进 入 壁 垒 ： 原 材 料 成 本 占 93%， 单 GW投 资 额 0.3亿 元 ， 流 动 资 产 占 比 70%+， 属 于 轻 资 产 模 式 ， 进 入 壁 垒 较 低 。（ 2） 快 响 应 要 求 引 起 高 淘 汰 率 ： 随 智 能 运 维 +支 撑 电 网 +组 件 适 配 需 求 变 化 ， 企 业 需 持 续 快 速 开 发 与 迭 代 可 靠 的 新 产 品 ， 使 得 行 业 淘 汰 率 高 。（ 3） 重 品 牌 渠 道 抬 高 企 业 壮 大 门 槛 ： 全 球 各 地 电 网 不 同 ， 逆 变 器 海 外 认 证 周 期 长 ； 地 面 电 站 要 求 项 目 经 历 ， 分 布 式 需 要 售 后 服 务 ， 因 此 逆 变器 企 业 销 售 费 用 率 可 达 6%+， 其 他 光 伏 环 节 普 遍 在 2%以 下 ； 品 牌 渠 道 壁 垒 使 逆 变 器 企 业 的 发 展 壮 大 门 槛 提 高 。 2、 逆 变 器 行 业 发 展 趋 势 是 怎 么 样 的 ：行 业 趋 势 一 国 内 企 业 加 速 海 外 扩 张 ： 产 品 上 ， 国 内 单 个 企 业 近 3年 年 均 推 出 3款 左 右 新 产 品 ， 高 于 海 外 的 1款 左 右 ； 渠 道 上 ， 国 内 企 业 早 期 在 海 外 建 有 渠 道 ， 2018年 后 加 速 渠 道 建 设 ， 与 海 外 差 距 快 速 缩 小 ； 价 格 上 ， 80%原 材 料 可 采 用 国 产 +低 研 发 管 理 人 员 薪 酬 ， 使 产 品 性 价 比 更 高 。扩 张 空 间 ： 逆 变 器 与 组 件 环 节 下 游 客 户 群 相 同 、 均 有 国 内 企 业 替 代 海 外 企 业 的 阶 段 、 相 较 光 伏 行 业 其 他 环 节 对 品 牌 渠 道 更 看 重 ， 因 此 可 以 组 件 环 节 作 为 未 来 逆 变 器 格 局 的 参 考 ； 但 由 于 组 件 的 同 质 化 更 严 重 ， 而 逆 变 器 的 客 户 粘 性 更 强 ， 会 使 逆 变 器 进 行 海 外 替 代 的 上 限 低 于 组 件 ； 2020年 海 外 组 件 需 求 中 约 84%主 要 由 国 内 厂 商 供 应 ， 据 此 推 断 国 产 逆 变 器 在 海 外 的 市 占 率 可 达 80%， 较 2020年 有 20pct+空 间 。行 业 趋 势 二 组 串 式 替 代 集 中 式 ： 组 串 式 与 集 中 式 价 差 减 小 至 2分 /W， 凭 借 早 晚 多 发 电 与 MPPT发 电 增 益 ， 组 串 式 可 为 电 站 带 来 约 0.5pct的IRR提 升 。 2021年 央 国 企 招 标 中 组 串 式 占 比 超 80%， 预 计 2025年 组 串 式 逆 变 器 的 全 球 市 占 率 可 达 80%， 较 2020年 有 20pct+空 间 。行 业 趋 势 三 储 能 成 为 第 二 增 长 极 ： 需 求 上 ， 假 设 每 1GW储 能 逆 变 器 对 应 2GWh储 能 装 机 ， 储 能 逆 变 器 价 格 年 降 15%， 则 2025年 储 能 逆 变 器 需 求 量 将 达 104GW， 市 场 空 间 649亿 ， 5年 CAGR=54%。 产 品 上 ， 阳 光 电 源 在 地 面 电 站 储 能 领 域 相 较 海 外 厂 商 具 备 效 率 优 势 ， 固 德 威 、 锦 浪 在户 用 储 能 领 域 具 有 产 品 覆 盖 度 优 势 。 渠 道 上 ， 2018年 后 国 内 企 业 纷 纷 加 大 海 外 市 场 拓 展 力 度 ， 下 游 客 户 也 增 加 或 扩 大 了 储 能 业 务 ， 使 国 内 企 业 的 储 能 逆 变 器 渠 道 逐 步 完 善 。 市 场 上 ， 政 策 引 导 下 国 内 发 电 侧 储 能 市 场 率 先 爆 发 ， 相 关 逆 变 器 企 业 将 随 之 而 增 长 ； 综 上 ， 并 网 逆 变 器 领 先 企 业 将 在 储 能 业 务 上 获 取 新 的 业 绩 增 长 。 摘 要 3、 海 内 外 逆 变 器 公 司 的 差 异 在 哪 里 ：（ 1） 产 品 上 ： 阳 光 、 SMA产 品 种 类 最 全 ， 包 含 集 中 式 与 组 串 式 ； 锦 浪 、 固 德 威 其 次 ， 以 组 串 式 逆 变 器 覆 盖 户 用 、 工 商 业 与 地 面 电 站 场 景 ； SolarEdge、 Enphase的 品 类 最 少 ， 仅 适 用 于 分 布 式 。 而 在 面 对 未 来 的 专 利 布 局 上 ， 阳 光 储 能 产 品 专 利 已 有 52项 ， 固 德 威 13项 ， 领 先 其 他 国 内 企 业 。（ 2） 市 场 上 ： 阳 光 优 势 市 场 在 美 国 、 印 度 ， 锦 浪 在 拉 美 、 印 度 ， 固 德 威 在 澳 洲 、 欧 洲 ， 德 业 在 美 国 、 印 度 ， SMA、 SolarEdge、 Enphase在美 国 、 欧 洲 。（ 3） 体 量 上 ： 阳 光 锦 浪 固 德 威 德 业 ， SMA SolarEdgeEnphase， 2020年 七 家 公 司 逆 变 器 业 务 收 入 分 别 75、 20、 14、 3.3、 82、 95、 51 亿 元 ， 阳 光 、 锦 浪 、 固 德 威 、 SMA、 SolarEdge、 Enphase出 货 分 别 35、 9、 7、 14、 6、 2GW， 市 占 率 分 别 在 19%、 5%、 4%、 7%、 3%、 1%。 （ 4） 估 值 上 ： 海 外 SMA品 牌 渠 道 积 淀 深 厚 ， SolarEdge的 优 化 器 、 Enphase的 微 逆 具 有 专 利 壁 垒 ， 且 海 外 高 增 长 赛 道 稀 缺 ， 因 此 三 家 公 司 当 前 市 值 对 应 2021年 估 值 分 别 在 48、 74、 132倍 ， 相 对 均 较 高 ； 而 国 内 企 业 目 前 提 供 的 产 品 ， 就 产 品 本 身 而 言 壁 垒 不 算 高 ， 但 根 据 目 前 逆 变 器 行 业 国 内 企 业 进 行 海 外 替 代 、 储 能 市 场 发 展 的 速 度 ， 我 们 认 为 其 估 值 中 枢 应 当 在 60倍 左 右 ， 会 低 于 海 外 （ 100倍 ） 。当 前 国 内 纯 逆 变 器 公 司 锦 浪 、 固 德 威 市 值 对 应 2021年 估 值 在 50-85倍 ， 对 应 22年 估 值 则 仅 30-60倍 ， 继 续 看 好 逆 变 器 行 业 ， 一 方 面 国 内 企 业 在海 外 市 场 加 速 替 代 ， 另 一 方 面 第 二 增 长 极 储 能 逐 步 发 力 ， 继 续 重 点 推 荐 【 阳 光 电 源 】 、 【 锦 浪 科 技 】 、 【 固 德 威 】 ， 建 议 关 注 【 德 业 股 份 】 。风 险 提 示 ： 下 游 需 求 不 及 预 期 、 海 外 贸 易 政 策 变 动 ； 测 算 具 有 一 定 主 观 性 ， 仅 供 参 考 。 1. 行 业 特 性 ： 轻 资 产 属 性 带 来 低 进 入 壁 垒 ， 快 响应 要 求 引 起 高 淘 汰 率 ， 重 品 牌 渠 道 抬 高 企 业 壮 大门 槛 行 业 特 点 1： 初 始 投 资 低 ， 轻 固 定 资 产 ， 进 入 壁 垒 不 高图 ： 锦 浪 逆 变 器 的 直 接 材 料 成 本 占 比 维 持 在 90%以 上 图 ： 逆 变 器 环 节 与 其 他 环 节 代 表 公 司 的 资 产 结 构 对 比图 ： 逆 变 器 单 GW固 定 资 产 CAPEX低 （ 亿 元 ） 首 先 ， 由 于 初 始 投 资 低 、 轻 固 定 资 产 ， 逆 变 器 行 业 进 入 壁 垒 不 高 。 从 成 本 构 成 来 看 ， 逆 变 器 的 原 材 料 成 本 占 比 93%左 右 ， 相 对 较 高 ， 且 其 中 多 数 供 应 商 所 在 行 业 处 于 充 分 竞 争 状 态 。 从 资 本 开 支 来 看 ， 逆 变 器 的 生 产 设 备 投 资 相 对 较 小 ， 单 GW仅 需0.3亿 元 ， 远 低 于 光 伏 主 产 业 链 各 环 节 。 从 资 产 结 构 来 看 ， 逆 变 器 代 表 企 业 的 流 动 资 产 占 比 达 70%+， 远 高 于 光 伏 行 业 其 他 环 节 ， 具 有 明 显 的 轻 资 产 属 性 。 44% 90% 16% 12% 20% 7% 31%19% 7% 8% 14% 33% 21%11% 4 6% 6% 12% 7% 13%19% 71% 52% 62% 40% 43% 16%6% 16% 20% 12% 14% 11% 20%20%0%100%80%60%40% 逆 变 器 硅 料 硅 片 货 币 资 金 与 交 易 性 金 融 资 产 存 货 与 其 他 流 动 资 产 无 形资 产 其 他 非 流 动 资 产 电 池 组 件 玻 璃 胶 膜 应 收 票 据 及 应 收 账 款 固 定资 产 与 在 建 工 程 92.90% 92.89% 93.18% 94.48%93.74%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0% 2016 2017 2018 2019 2020 2.65资 料 来 源 ： 锦 浪 招 股 说 明 书 ， 大 全 、 中 环 、 爱 旭 、 晶 澳 、 福 莱 特 、 福 斯 特 、 锦 浪 等 公 司 公 告 ，2.74 5.17 1.79 0.30 1.21 0.190.001.002.003.004.005.006.00 硅 料 硅 片 电 池 组 件 逆 变 器 玻 璃 胶 膜 行 业 特 点 2： 用 户 +电 网 +组 件 端 要 求 不 一 ， 逆 变 器 产 品 需 快 速 开 发 与 迭 代 ， 淘 汰 概 率高 其 次 ， 逆 变 器 企 业 需 要 紧 跟 行 业 趋 势 ， 持 续 快 速 开 发 与 迭 代 可 靠的 新 产 品 ， 因 此 逆 变 器 企 业 淘 汰 概 率 高 。 从 用 户 端 要 求 看 ， 作 为 唯 一 的 电 力 电 子 设 备 ， 逆 变 器 为 光 伏 电 站 的 智 能 运 维 提 供 数 据 支 撑 ， 软 硬 件 均 有 较 多 功 能 可 以 开 发 完 善 。 从 电 网 端 要 求 看 ， 随 新 能 源 占 比 提 升 ， 逆 变 器 需 要 从 不 影 响 电 网 到 适 应 电 网 ， 再 到 支 撑 电 网 ， 因 此 企 业 也 需 要 不 断 研 发 提 高 质 量 。 从 组 件 端 要 求 看 ， 近 年 组 件 短 路 电 流 从 10A以 下 提 高 至 近 20A， 需 要 逆 变 器 进 行 相 应 的 电 参 数 调 整 ， 以 适 配 所 有 组 件 。 图 ： 华 为 不 断 推 出 支 持 数 字 化 +AI应 用 功 能 的 逆 变 器 以 便 智 能 运 维 图 ： 近 几 年 组 件 电 参 数 不 断 变 化48.8 49.1 49.5 37.99.87 11.53 13.85 18.45040302010060 Hi-MO 3m Hi-MO 4m 开 路 电 压 （ Voc/V） Hi-MO 5m Vertex600W短 路 电 流 （ Isc/A） 适 应 能 力 等电 能 质 量 符 合 并网 要 求 ， 具 备 安 全 保 护 功 能 具 备 电 网 故 障 穿 越 能 力 ， 包 括 低 电 压 穿 越 与 频 率不 影 响 电 网图 ： 随 新 能 源 渗 透 率 提 升 ， 逆 变 器 承 担 的 功 能 增 多支 撑 电 网 适 应 电 网 资 料 来 源 ： 隆 基 股 份 、 天 合 光 能 公 司 官 网 ， 索 比 光 伏 网 ， 可 进 行 有 功 无 功 调 节 ， 快 速 响 应 电 网 调 度 等 最 后 ， 逆 变 器 企 业 拓 展 到 海 外 市 场 并 发 展 壮 大 不 易 。 在 认 证 层 面 ， 各 国 电 网 电 压 、 频 率 存 在 差 异 ， 逆 变 器 也 需 要 相 应 地 调 整 参 数 并 进 行 认 证 ， 且 认 证 周 期 长 ， 因 此 开 拓 市 场 需 要 时 间 。 在 品 牌 渠 道 层 面 ， 地 面 电 站 客 户 一 般 要 求 供 应 商 有 多 个 项 目 使 用经 历 ， 品 牌 属 性 强 ， 新 进 入 者 打 开 市 场 较 难 ； 分 布 式 市 场 装 机 比较 分 散 ， 渠 道 属 性 强 ， 与 客 户 建 立 稳 定 合 作 关 系 较 难 。 海 外 龙 头 早 期 均 进 行 大 量 的 营 销 投 资 以 推 广 产 品 ， 国 内 企 业 或 是 开 设 海 外 分 公 司 ， 或 是 聘 请 当 地 第 三 方 公 司 推 广 及 服 务 海 外 市 场 ， 因 而 其 销 售 费 用 率 一 般 均 高 于 光 伏 其 他 环 节 ， 2020年 逆 变 器 销 售 费 用 率 在 6%左 右 ， 而 组 件 等 其 他 环 节 仅 2%左 右 。 图 ： 锦 浪 2020年 销 售 费 用 中 ， 支 付 第 三 方 提 供 的 境 外 服 务 费 用 最 高图 ： 逆 变 器 厂 商 销 售 费 用 率 高 于 光 伏 其 他 环 节14.0% 保 险 费16.56% 境 外 服 务 费35.63%广 告 宣 传 费12.88%职 工 薪 酬27.19%展 览 费 2.80%差 旅 费 4.94% 行 业 特 点 3： 海 外 认 证 周 期 长 ， 品 牌 建 设 重 要 +渠 道 粘 性 高 ， 逆 变 器 企 业 发 展 壮 大 不 易图 ： SolarEdge、 Enphase早 期 销 售 费 用 较 高13%12% 16%13% 13%12% 8% 7% 8%8% 9%7% 6%6% 7%7%13% 11% 12% 13% 12%18%16%14%12%10%8%6%4%2% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020SOLAREDGE ENPHASE11.9% 5.9% 1.9% 0.1%0.9% 0.9% 0.8% 0.3%5.7% 2.2%5.3% 4.8%1.8% 1.4%2.0%0.0%4.0%6.0%10.0%8.0%12.0% 2019锦 浪 大 全 中 环 爱 旭 晶 澳 福 莱 特 福 斯 特资 料 来 源 ： Wind， 锦 浪 年 报 ， 2020 2、 行 业 趋 势 ： 国 产 组 串 式 逆 变 器 海 外 扩 张 ， 储 能 新 赛 道 成 就 第 二 增 长 极 行 业 趋 势 1： 国 内 企 业 替 代 海 外 本 土 企业 图 ： 2009年 全 球 逆 变 器 市 场 竞 争 格 局 图 ： 2012年 以 来 国 内 逆 变 器 企 业 全 球 市 场 份 额 逐 步 提 升70% 回 顾 历 史 ， 可 以 发 现 逆 变 器 的 供 给 在 从 欧 洲 主 导 转 向 中 国 主 导 ： 早 期 欧 洲 企 业 逆 变 器 份 额 高 ： 因 为 第 一 台 光 伏 逆 变 器 由 德 国 SMA研 发 生 产 ， 且 2012年 前 光 伏 装 机 中 欧 洲 占 据 大 半 ； 其 中 SMA为 全 球 龙 头 ， 市 占 率 可 达 30%以 上 ； 2012年 后 中 国 光 伏 装 机 占 比 逐 步 提 升 ： 随 着 中 国 光 伏 装 机 占 比 从 2012年 的 11%提 升 至 2017年 的 54%， 国 产 逆 变 器 的 全 球 市 占 率 也 从9%逐 年 提 升 至 62%， 其 中 华 为 与 阳 光 电 源 自 2015年 起 持 续 位 居 全 球 出 货 前 两 名 ， 市 占 率 保 持 在 30%以 上 ； 2018年 后 国 产 逆 变 器 加 速 出 口 进 程 ： 2018年 的 “ 531” 后 ， 国 产 逆 变 器 加 速 出 口 进 程 ， 2019年 在 中 国 装 机 占 比 仅 28%的 情 况 下 ， 国 产 逆 变 器 市 占 率 达 到 了 57%。 11%9% 23% 36%29% 45% 53% 62%54% 58% 57%33% 34% 40% 41% 28%0%30%20%10%60%50%40% 2012 2013 2014 2015国 产 逆 变 器 市 占 率 2016 2017 2018 2019中 国 装 机 占 比SMA 37.0%数 据 来 源 ： GTM， IMS， IEA， Fronius+KACO+ Power One+Sputnik 23.0%其 他 40.0% 国 内 企 业 海 外 替 代 原 因 1： 逆 变 器 质 量 稳 步 提 升 ， 产 品 迭 代 快 于 海外 展 望 未 来 ， 从 产 品 、 渠 道 、 价 格 三 大 方 面 来 看 ， 国 产 逆 变 器 已 具 备 替 代 海 外 的 确 定 性 。 在 产 品 方 面 ， 国 内 企 业 具 备 两 大 优 势 ： 经 过 多 年 追 赶 ， 国 产 逆 变 器 质 量 已 具 备 一 流 水 准 。 从 品 质 上 来 看 ， 国 产 逆 变 器 在 稳 定 性 、 转 换 效 率 等 方 面 进 步 较 大 ， 接 近 或 超 越 海 外 企 业 ， 如 国 产 25kW组 串 式 逆 变 器 效 率 达 98.6%以 上 ， 而 海 外 SMA仅 98.3%。 产 品 迭 代 进 程 加 快 ， 国 内 逆 变 器 厂 商 逐 步 占 据 先 机 。 由 于 国 内 组 件 企 业 全 球 领 先 ， 因 此 国 内 逆 变 器 企 业 对 新 产 品 的 开 发 方 面 具 有 先 发 优 势 ， 可 根 据 不 同 功 率 、 电 流 需 求 对 逆 变 器 进 行 快 速 研 发 生 产 ， 第 一 时 间 满 足 客 户 需 求 。 2017年 之 前 ， 海 外 企 业 每 年 的 新 品 推 出 数 量 在 4款 左 右 ， 明 显 高 于 国 内 企 业 的 2款 ， 而 近 几 年 国 内 企 业 产 品 迭 代 加 速 ， 年 均 推 出 新 品 3款 ， 相 较 海 外 企 业 逐 步 建 立 了 产 品 优 势 。 资 料 来 源 ： Wind， 各 公 司 官 网 及 年 报 ， 表 ： 国 产 逆 变 器 转 换 效 率 高 于 海 外 老 牌 企 业 表 ： 国 内 逆 变 器 迭 代 速 度 逐 步 快 于 海 外转 换 效 率 比 较 25KW 100KW 3125KW阳 光 电 源 9 8 .6 % 9 8 .6 % 9 9 .0 %锦 浪 科 技 9 8 .8 % 9 8 .7 %SMA 9 8 .3 % 9 8 .6 % 9 8 .8 %SEDG 9 8 .3 % 9 8 .1 % 组 串 式 逆 变 器 新 产 品 推 出 数 量 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年阳 光 电 源 1 4 3 3 1华 为 1 2 5 3 2锦 浪 科 技 1 4 1 4 4SMA 5 3 3 0 1SEDG 5 3 1 1 0 国 内 企 业 海 外 替 代 原 因 2： 加 快 布 局 全 球 网 点 ， 快 速 响 应 以 优 质 服 务 抢 占 海 外 市场 在 渠 道 方 面 ： 国 内 企 业 的 渠 道 日 趋 完 善 ， 响 应 速 度 领 先 海 外 ： 国 内 组 串 式 逆 变 器 企 业 早 期 主 要 以 出 口 海 外 为 主 （ 海 外 收 入 占 比 80%+） ， 建 立 了 渠 道 基 础 。 近 年 随 着 国 内 组 串 式 逆 变 器 企 业 上 市 募 资 并 投 向 营 销 网 络 建 设 ， 加 速 了 海 外 市 场 的 渠 道 扩 张 。 如 固 德 威 设 立 了 13个 境 外 子 公 司 或 客 户 服 务 中 心 ， 锦 浪 在 北 美 、 欧 洲 、 印 度 委 托 了 3家 第 三 方 本 地 服 务 机 构 ， 境 外 服 务 费 从 2018年 的 0.14亿 元 大 幅 提 升 至 2020年 的 0.44 亿 元 。 国 内 企 业 正 凭 借 快 速 的 售 后 服 务 响 应 抢 占 海 外 市 场 。 在 更 换 逆 变 器 或 遇 到 其 他 问 题 时 ， 国 内 厂 商 往 往 拥 有 较 高 的 执 行 效 率 ， 能 更 快 解 决 客 户 的 问 题 ， 如 阳 光 承 诺 24小 时 内 解 决 问 题 ， 而 SMA承 诺 48小 时 内 解 决 问 题 。 表 ： 国 内 厂 商 往 往 具 有 更 快 的 服 务 相 应 速 度图 ： 固 德 威 在 全 球 设 立 子 公 司 或 客 户 服 务 中 心 资 料 来 源 ： 全 球 新 能 源 网 ， SMA官 网 、 阳 光 电 源 官 网 、 公 司 服 务 时 效SMA 逆 变 器 更 换 上 ， 德 国 境 内 2 4 小 时 内 解 决 ， 其 余 国 家 4 8 小 时 内 解 决阳 光 电 源 1 小 时 内 响 应 ， 2 4 小 时 内 解 决 问 题 国 内 企 业 海 外 替 代 原 因 3： 国 内 企 业 材 料 、 人 工 成 本 低 ， 产 品 性 价 比 高 于 海外 在 价 格 方 面 ， 国 内 逆 变 器 厂 商 具 有 两 大 优 势 ： 上 游 材 料 基 本 实 现 国 产 化 。 逆 变 器 材 料 由 机 构 件 、 半 导 体 器 件 、 PCB板 等 构 成 ， 其 中 占 比 20%左 右 的 半 导 体 器 件 、 集 成 电 路 主 要 依 赖 进 口 ， 供 应 商 主 要 是 英 飞 凌 、 德 州 仪 器 等 企 业 ； 占 比 80%以 上 的 其 余 材 料 已 可 使 用 国 产 品 。 国 内 人 工 薪 酬 较 低 ， 使 国 内 企 业 的 研 发 、 管 理 、 销 售 人 员 费 用 更 低 。 综 合 上 述 因 素 ， 使 得 海 外 覆 盖 户 用 、 工 商 业 、 地 面 电 站 全 场 景 的 逆 变 器 龙 头 SMA产 品 平 均 价 格 高 达 0.6元 /W， 而 国 内 组 串 式 逆 变 器 企 业 仅 0.2-0.3元 /W。 图 ： 逆 变 器 上 游 材 料 具 体 成 本 拆 分 图 ： SMA产 品 均 价 大 幅 高 于 国 内 企 业机 构 件 27.6%电 感 14.2%半 导 体 器 件 11.8%电 容9.3%集 成 电 路 5.1%PCB线 路 板 5.6%控 制 组 件 3.6%连 接 器 5.3%变 压 器 4.6%包 装 类 3.5% 其 他9.5% 0.18 0.20 0.290.28 0.24 0.26 0.24 0.22 0.210.63 0.61 0.550.400.300.200.100.000.700.600.50 2018 2019 2020固 德 威 (元 /W) 锦 浪 (元 /W) 阳 光 电 源 (元 /W) SMA(元 /W)资 料 来 源 ： 固 德 威 招 股 书 ， Wind， 各 公 司 年 报 ， 国 内 企 业 海 外 替 代 空 间 ： 类 比 组 件 环 节 ， 国 产 逆 变 器 在 海 外 市 占 率 有 望 达 80% 2019年 起 ， 国 内 逆 变 器 企 业 加 速 在 海 外 的 替 代 ， 但 市 场 担 心 的 问 题 一 直 是 替 代 的 可 持 续 性 ， 据 此 我 们 类 比 光 伏 产 业 链 中 对 品 牌 渠 道 要 求 较 高 的 组 件 环 节 格 局 变 化 进 行 分 析 如 下 ： 逆 变 器 与 组 件 环 节 对 比 ： 两 个 环 节 下 游 客 户 群 相 同 、 均 有 国 内 企 业 替 代 海 外 企 业 的 阶 段 ， 且 相 较 光 伏 行 业 其 他 环 节 对 品 牌 渠 道 更 看 重 ， 因 此 可 以 组 件 环 节 作 为 未 来 逆 变 器 格 局 的 指 引 ； 但 由 于 组 件 的 同 质 化 比 逆 变 器 更 严 重 ， 因 此 组 件 更 看 重 价 格 ， 而 逆 变 器 的 客 户 粘 性 更 强 ， 会 使 逆 变 器 进 行 海 外 替 代 的 上 限 低 于 组 件 。 国 产 逆 变 器 当 前 市 占 率 ： 根 据 2020年 全 球 前 15强 逆 变 器 企 业 的 出 货 数 据 ， 海 外 企 业 合 计 出 货 量 仅 54GW， 约 占 海 外 整 体 128GW出 货 的 42%， 可 反 推 知 2020年 国 内 企 业 在 海 外 的 出 货 份 额 近 58%。 参 考 组 件 环 节 格 局 去 推 演 未 来 逆 变 器 环 节 的 变 化 ： 2020年 全 球 装 机 130GW， 其 中 国 内 需 求 为 48.2GW， 海 外 装 机 对 应 组 件 需 求98GW， 龙 头 韩 华 、 First Solar的 出 货 量 分 别 预 计 10、 5.5GW， 占 比 约 16%， 剩 余 84%的 份 额 主 要 由 国 内 厂 商 瓜 分 。 由 此 推 测 逆 变 器 环 节 的 终 局 类 似 ， 预 计 国 内 企 业 进 行 出 口 替 代 的 上 限 可 达 海 外 需 求 的 80%， 从 而 剩 余 替 代 空 间 仍 有 20pct。图 ： 逆 变 器 与 组 件 环 节 较 为 相 似 图 ： 海 外 主 要 组 件 企 业 在 海 外 市 场 份 额 不 足 20% 数 据 来 源 ： GTM， CPIA， 3 6 5 光 伏 ， Wind， 项 目 逆 变 器 组 件销 售 费 用 率 5%+ 2%+客 户 EPC、 业 主 、 安 装 商 、 经 销 商 EPC、 业 主 、 安 装 商 、 经 销 商看 重 点 价 格 、 售 后 价 格 、 品 牌新 进 入 者 前 十 均 为 老 参 与 者 前 十 基 本 均 为 老 参 与 者行 业 趋 势 出 口 替 代 出 口 替 代CR10 79%（ 2020年 ） 83%（ 2020年 ） 海 外 主 要 企 业 份 额 30% 16% 项 目 数 值 2020年 全 球 装 机 （ GW） 130国 内 装 机 （ GW） 48.2海 外 装 机 （ GW） 81.8海 外 容 配 比 1.20海 外 组 件 需 求 （ GW） 98.16海 外 主 要 组 件 企 业 出 货 量 （ GW） 15.50海 外 主 要 组 件 企 业 海 外 市 占 率 16% 行 业 趋 势 2： 组 串 式 逆 变 器 再 次 成 为 主 流 类 型 从 历 史 看 ， 主 流 逆 变 器 类 型 经 历 了 组 串 集 中 组 串 的 变 化 ： 2012年 前 组 串 式 占 比 高 ： 早 期 光 伏 装 机 以 分 布 式 为 主 ， 组 串 式 更 适 配 分 布 式 系 统 。 2016年 前 后 集 中 式 占 比 高 ： 随 着 更 多 国 家 对 大 型 电 站 进 行 补 贴 ， 容 量 更 大 的 地 面 电 站 具 有 了 更 好 的 发 展 前 景 ， 2013年 后 地 面 电 站 装 机 占 比 过 半 ， 集 中 式 凭 借 明 显 的 成 本 优 势 开 始 占 据 市 场 的 主 要 份 额 。 2018年 后 组 串 式 占 比 回 升 ： 2013年 华 为 进 入 逆 变 器 市 场 后 ， 对 组 串 式 逆 变 器 进 行 了 “ 硅 进 铜 退 ” 、 “ 无 熔 丝 ” 、 “ 无 风 扇 ” 等 大 量 技 术 革 新 ， 使 组 串 式 逆 变 器 的 可 靠 性 大 幅 提 升 ； 2018年 后 ， 受 益 于 IGBT功 率 密 度 的 提 升 与 厂 商 对 逆 变 器 结 构 的 优 化 ， 大 功 率 组 串 式 逆 变 器 的 成 本 加 速 降 低 ， 1500V系 统 的 推 广 又 降 低 了 交 流 侧 成 本 ， 助 推 组 串 式 逆 变 器 在 地 面 电 站 市 场 替 代 集 中 式 逆 变 器 ， 2020年 国 内 市 场 组 串 式 逆 变 器 市 占 率 已 达 67%。 图 ： 国 内 组 串 式 逆 变 器 占 比 快 速 提 升图 ： 分 布 式 电 站 占 比 自 2013年 起 大 幅 降 低 （ GW） 数 据 来 源 ： IEA， CPIA， 63% 55% 35% 34% 29% 32% 38% 60% 59% 67%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10% 集 散 式 集 中 式 组 串 式38.2 39.113.6 11.8 21.1 22.8 32.9 55.3 61.9 68.5 75.940.020.00.0140.0120.0100.080.060.0 分 布 式 （ GW） 地 面 电 站 （ GW） 0% 5% 6% 5% 7% 5%2016 2017 2018 2019 202016.2 17.1 16.2 16.7 17.1 19.3 31.62011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 组 串 替 代 集 中 原 因 1： 组 串 式 逆 变 器 的 优 良 性 能 可 提 高 发 电量 展 望 未 来 ， 从 产 品 性 能 、 成 本 两 方 面 综 合 考 虑 ， 组 串 逆 变 器 在 多 数 地 区 已 具 备 替 代 集 中 式 的 确 定 性 。 性 能 上 ： （ 1） 组 串 式 逆 变 器 具 有 更 宽 的 MPPT工 作 电 压 范 围 ， 可 在 弱 光 下 发 更 多 电 ； （ 2） 单 个 组 串 式 逆 变 器 的 一 路 MPPT 控 制 组 件 数 量 仅 数 十 个 ， 而 集 中 式 逆 变 器 的 一 路 MPPT需 要 控 制 上 千 个 ， 因 此 在 某 个 组 件 有 故 障 或 被 遮 挡 时 ， 运 用 组 串 式 逆 变 器 的 电 站 所 受 影 响 小 ； （ 3） 组 串 式 售 后 维 修 方 便 ， 运 维 损 失 小 。 组 串 式 直 接 替 换 ， 维 修 耗 时 不 到 30min， 而 集 中 式 逆 变 器 维 修 完 成 需 2天 以 上 ， 维 修 时 间 差 异 对 应 发 电 收 入 损 失 在 3.2元 /kW， 约 占 组 串 式 逆 变 器 120元 /kW价 格 的 2.7%。 图 ： 组 串 式 逆 变 器 MPPT工 作 电 压 范 围 更 宽 资 料 来 源 ： 阳 光 电 源 、 固 德 威 、 锦 浪 科 技 公 司 官 网 ， 组 串 替 代 集 中 原 因 2： 随 IGBT功 率 密 度 提 升 与 功 率 模 块 技 术 发 展 ， 组 串 式 逆 变 器 成 本 不 断 降低 数 据 来 源 ： 斯 达 半 导 招 股 说 明 书 ， 上 能 电 气 招 股 说 明 书 ， 上 能 电 气 官 网 ， 成 本 上 ： 此 前 组 串 式 逆 变 器 未 能 大 规 模 替 代 集 中 式 的 原 因 在 于 其 成 本 高 昂 ， 而 随 IGBT的 迭 代 升 级 ， 最 新 的 第 七 代 IGBT面 积 不 足 第 一 代 的 1/4， 叠 加 功 率 模 块 技 术 的 不 断 发 展 ， 为 组 串 式 逆 变 器 带 来 了 材 料 节 省 与 优 化 设 计 的 大 量 空 间 。 从 当 前 各 类 组 串 式 逆 变 器 的 功 率 密 度 与 其 成 本 的 对 比 可 以 看 出 ， 20kW逆 变 器 的 功 率 密 度 在 0.44W/g， 单 瓦 成 本 在 0.31元 ， 随 着 功 率 密 度 的 提 升 ， 175kW逆 变 器 的 功 率 密 度 达 到 1.84W/g， 单 瓦 成 本 也 降 至 0.1元 。图 ： IGBT每 一 代 产 品 功 率 密 度 均 有 提 升 图 ： 逆 变 器 成 本 与 其 功 率 密 度 大 小 显 著 负 相 关 0.44 0.65 0.69 0.97 1.18 1.840.31 0.2 0.15 0.12 0.13 0.1 00 .0 50 .10 .1 50 .20 .2 50 .30 .3 52.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0 20 36 50功 率 密 度 （ W/g） 70 100 175成 本 （ 元 /w）第 一 代 第 二 代 第 三 代 第 四 代 第 五 代 第 六 代 第 七 代名 称 PT-IGBT 改 进 的 PT- IGBT Trench- IGBT NPT-IGBT FS-IGBT FS-Trench- IGBT FS-MPT- IGBT技 术 特 点 命 名 平 面 穿 通 型（ PT） 改 进 的 平 面 穿 通 型 （ PT） 沟 槽 型（ Trench） 非 穿 通 型（ NPT） 电 场 截 止 型（ FS） 沟 槽 型 电 场 - 截 止 型 （ FS- Trench） 微 沟 槽 -截 止（ FS-MPT）出 现 时 间 1988年 1990年 1992年 1997年 2001年 2003年 2018年芯 片 面 积（ 相 对 值 ） 100.0 56.0 40.0 31.0 27.0 24.0 更 小功 率 密 度（ kW/cm2） 30 50 70 85 110 170 250 组 串 替 代 集 中 的 经 济 性 ： 控 制 精 度 高 +弱 光 输 出 多 ， 组 串 式 逆 变 器 可 提 高 电 站 IRR约0.5pct 经 济 性 测 算 ： 根 据 国 内 地 面 电 站 招 标 数 据 ， 2016年 集 中 式 逆 变 器 单 瓦 价 格 较 组 串 式 有 0.17元 的 优 势 ， 而 2021年 这 一 价 格 优 势 仅 有 2 分 钱 。 如 果 假 设 MPPT控 制 精 度 高 与 弱 光 输 出 多 这 两 种 发 电 增 益 分 别 在 0.
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