消费升级系列深度研究5：从好未来看K12培训行业：城市扩张集中度提升及值得期待的在线业务.pdf

1 / 19 Table_Industry 消费升级系列深度研究（ 5）：从好未来看 K12 培训 行业 Table_Industry1 证券研究报告 行业研究 教育 行业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 城市 扩张 、 集中度提升 及 值得期待的 在线业务 增持（维持） 投资要点 好未来 ： K12 教培龙头 ， 业务快速扩张。 主营 业务包括小班教学、 一对一、 在线课程， 三项业务 FY17 收入占比分别为 84.4%、 10.5%、 4.5%。截至 FY3Q18 期末， 好未来 于全国 38 个城市共开设教学网点 579 个，2018 财年第 三季度 共计招收线上线下学员 154 万人 ，同比增长 85%。 内容及营销构筑强壁垒 。 课程研发是 好未来 业务基石， 公司 以培优课程作为核心竞争优势 ， 通过“大后台、小前台” 推动 产品标准化，并根据当地 实际情况 实现 课程本土化 ， 高质量教学团队及激励成长机制也保障了人才的稳定性 。 产品营销方面， 义务教育阶段学生自主择校能力较差， 品牌、口碑在 K12 教培市场较为重要 ， 好未来 独特品牌 与以“补差”为定位的其它 K12 教育培训机构 加以区分 ，同时 通过 “ 家长帮 ” 等建立家长互动交流社群平台， 实现稳健扩张、 提高 客户 粘性。 2017 年开启新一轮扩张 。 2017 年， 好未来 扩张策略主要变化在于大力拓展了部分非省会 /副省级 /直辖城市，包括东莞、常州、徐州、南通、佛山、镇江、绍兴、扬州等 二 、 三线 的 东南沿海发达 城市， 虽随后扩张放缓 （提升 盈利能 力 考虑） ，但下沉趋势明显，驱动高增长。 技术 、 投资布局未来。 好未来 在线业务 FY17 第一季度 至今 单 季度 收入 增速 保持快速增长趋势 ， FY18 第三季度 收入达 0.34 亿 美元，同比增长 176%。 公司 投资方面 重点布局在线、移动 及 教育技术领域， 2012年 3 月至 2017 年 10 月，好未来 共参与 62 起投、并购事件 ， 构建了线上线下结合、国内国际 打通 的教育生态圈，形成 了 完备的业务体系。 启示：期待整合，在线崛起。 中国 K12 教培行业呈现“两超多强”格局，已形成阶梯式品牌竞争群，分层明显 。 2017 年下半年至今教培行业面临监管趋严的压 力 ，对中小培训机构影响较大， 我们认为行业龙头 具备较高壁垒及跨区域管理优势，长期来看将 获益于 行业集中度提升。 另一方面， 互联网 、移动互联网渗透率提升 ，将改变教育行业的产业格局 。 供给方在线教育对于传统教育行业模式的改变主要体现在以下两点： 1、传统教育模式的互联网化，相比而言消灭了地区壁垒，大幅降低 租金成本，同时存在明显网络效应。 2、依托大数据 、 人工智能 、图像识别等技术 ，提升 业务效率，真正 实现个性化学习。 预计中国在线教育的市场规模将保持中高速增长， 市场规模 到 2019 年达到 2,727.1 亿元，市场前景值得期待。 风 险提示： 政策 风险 ； 竞争加剧； 教育事故； 低线城市需求情况不及预期；互联网技术应用进展不及预期； 市场系统性风险等 。 Table_PicQuote 行业走势 - 2 5 .0 0 %- 2 0 .0 0 %- 1 5 .0 0 %- 1 0 .0 0 %- 5 .0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %CS 教育 上证综指Table_Report 相关研究 1 消 费升级系列深度研究（ 4）：短视频，为移动而生-20170917 2 消费升级系列深度研究（ 3）：STEAM 教育：素质教育发展步入快车道， STEAM 教育站上风口 -20170325 3 消费升级系列深度研究（ 2）：健身房，春风已至，龙头走上大舞台 -20170306 4 消费升级系列深度研究（ 1）：汽车运动 从欧美到中国，消费升级背景下的机遇与商业模式 -20170301 Table_Author 2018 年 4 月 11 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 zhanglwdwzq 证券分析师 周良玖 执业证号： S0600517110002 021-60199792 zhouljdwzq 研究助理 李磊 lileidwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 maldwzq 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 目录 1. 好未来：中国 K12 教培龙头 . 4 2. 内容及营销构筑强壁垒 . 8 3. 2017 年开启新一轮扩张 . 10 4. 技术研发及外 部投资并举 . 11 5. 启示：期待整合，在线崛起 . 13 6. 附：好未来盈利情况分析 . 16 7. 风险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 图表目录 图表 1 ：好未来发展历程 . 4 图表 2 ：好未来教学网点数量 . 4 图表 3： 好未来各业务收入情况（单位：百万美元） . 5 图表 4：好未来各业务收入占比 . 5 图表 5：好未来小班教学城市数及小班总数 . 5 图 表 6：好未来小班业务营收（单位：百万美元） . 5 图表 7 ：截止 FY3Q18 期末好未来学习中心数量 . 6 图表 8： FY17 期末一对一学习中心共 107 个 . 7 图表 9：一对一业务收入（左轴）及增速（右轴） . 7 图表 10：学而思网校官网首页截图 . 7 图表 11：学而思网校选课中心截图 . 7 图表 12：学而思网校初一数学课程学习方案 . 8 图表 13：学而思网校初一数学课程学习流程 . 8 图表 14 ：好未来在线课程业务收入（左轴）及同比增速（右轴） . 8 图表 15：公司教师人数（左轴）及增速（右轴） . 9 图表 16：教师薪酬（左轴）及占收入比（右轴） . 9 图表 17：好未来线下教学点的城市布局图 . 9 图表 18：家长帮分论坛的城市布局图 . 9 图表 19 ：好未来、新东方 FY16-FY3Q18 新增城市数量 . 10 图表 20 ： 2003 年至 2017 年好未来城市拓展情 况 . 10 图表 21 ：公司在线教育、移动教育及教育技术领域主要投资布局 . 11 图表 22 ：学而思 “培优云 ”学习平台体系图 . 11 图表 23 ： 2012.03-2017.10 好未来共参与 62 次投资及并购 . 13 图表 24 ： K12 课外培训市场规模测算 . 13 图表 25 ： K12 课外培训巨头在一、二线城市教学点分布 . 14 图表 26 ：中国在线教育市场生态图谱 . 15 图表 27 ：中国在线教育市场规模（左轴）预测及增速（右轴） . 16 图表 28 ： FY14 至今好未来营业总收入（左轴）及同比增速（右轴） . 16 图表 29 ： FY14 至今好未来营业成本（左轴）及毛利率（右轴） . 17 图表 30 ：好未来费用（左轴）及费用率（右轴）情况 . 17 图表 31 ： FY14 至今好未来营业利润（左轴）及同比增速（右轴） . 18 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 1. 好未来： 中国 K12 教培 龙头 好未来 发展 的 重要节点 ： 2003 年， 前身 学而思第一个教学班开班； 2010 年 ， 成为 中国 首家在美上市中小学教育机构 ； 2013 年，更名北京世纪好未来教育科技有限公司。 公司 始终秉持“用科技推动教育进步”理念，致力但不局限于 K12 阶段的学业培训 ， 目前已形成 幼小及素质教育、 K12 及综合能力、国际及终身教育、内容及增值服务、公立教学产品及服务等五 大业务体系 ，基本实现教育产业的全面布局。 图表 1 ： 好未来 发展历程 资料来源： 好未来 官网，东吴证券研究所 绘制 截至 FY3Q18 期末， 好未来 于全国 38 个城市 共开设教学网点 579 个 ， 2018 财年前三季度 共计招收线上线下学员 483 万 ， 其中第三季度 154 万，同比增长 85%。 图表 2 ： 好未来 教学网点数量 2893635075790100200300400500600700F Y 15 期末 F Y 16 期末 F Y 17 期末 F Y 3Q 18 期末学习中心总数（个）资料来源： 好未来 公告 ，东吴证券研究所 5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 公司 主营业务 包括小班教学、 一对一 、在线课程 三项 ， FY17 收入占比分别 为84.4%、 10.5%、 4.5%。 图表 3： 好未来 各业务收入情况（单位：百万美元） 图表 4： 好未来 各业务收入占比 34 5.38 51 1.39 880.23 72.46 81.72 10 9.19 16.14 26.84 47.34 01002003004005006007008009001000F Y 15 F Y 16 F Y 17小班教学收入 1 对 1 收入 在线课程收入79.59%82 .49% 84.39%16.70%13.18%10.47%3.72 % 4.33%4.54 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%F Y 15 F Y 16 F Y 17小班教学占比 1 对 1 收入占比 在线课程收入占比资料来源： 好未来 公告 ，东吴证券研究所 资料来源： 好未来 公告 ，东吴证券研究所 小班教学 小班教学 主要由学而思培优、励步英语、摩比思维 三大品牌业务构成。自 2003年成立以来 好未来 一直在为 客户 提供小班教学课程，目前已涵盖中小学阶段 主要课程。小班课程共 四学期，培优小班将小学、初中、高中的每班人 数分别控制在 15、25 和 30 人。 截至 FY17 期末 ， 全国 507 个学习中心中的 339 个提供培优小班课程服务 。小班教学因材施教，根据学生不同的教育需求设计并提供课程 ， 根据学生的水平，按不同速度授课，培优 课程 会定期评估学生进度，并根据进度调整学生的课程水平等级。 图表 5： 好未来 小班教学城市数及小班总数 图表 6： 好未来 小班业务营 收 （单位：百万美元） 19 1924 25 25 25273035 3638215 214 227287316338375400458 47548201002003004005006000102030405060708090100城市数（左轴） 小班总数（右轴）100 144 121 147 162 233 221 264 261 369 359 050100150200250300350400小班营业收入资料来源： 好未来 公告 ，东吴证券研究所 资料来源： 好未来 公告 ，东 吴证券研究所 2011 年， 好未来 开始提供摩比思维辅导课程 ， 摩比思维通常每班招收 12 至 16名儿童，目前专注于提升 2 至 12 岁年轻学生的思维发展。截至 FY17 期末 ， 好未来 8 个学习中心提供摩比思维小班课程。 2016 年 好未来 收购励步英语全部股权，为 2-15 岁 学生提供全英文小班授课。 6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 励步英语每班最多 14 名学生， 截至 FY17 期末 好未来 在 53 所学习中心开设励步英语小班 。 图表 7 ： 截止 FY3Q18 期末 好未来 学习中心数量 城市 进入年份 培优小班学 习中心 励步小班学习 中心 摩 比小班学习 中心 一对一学习 中心 学习中心总 数 北京 2003 76 29 7 32 144 上海 2008 44 1 11 56 南京 2011 34 14 6 54 广州 2009 35 11 46 深圳 2010 27 9 36 天津 2008 27 5 32 西安 2011 20 6 26 杭州 2011 19 4 23 武汉 2008 17 5 22 郑州 2012 16 2 18 成都 2011 13 4 17 重庆 2012 11 5 16 沈阳 2012 5 9 14 苏州 2012 10 2 12 太原 2012 10 10 长沙 2014 7 7 合肥 2016 4 3 7 石家庄 2014 4 4 济南 2014 4 4 青岛 2014 4 4 宁波 2015 4 4 无锡 2015 3 3 长春 2016 2 2 南昌 2015 2 2 福州 2015 2 2 洛阳 2015 2 2 贵阳 2016 1 1 厦 门 2017 1 1 兰州 2017 1 1 大连 2017 1 1 东莞 2017 1 1 常州 2017 1 1 徐州 2017 1 1 南通 2017 1 1 佛山 2017 1 1 镇江 2017 1 1 绍兴 2017 1 1 扬州 2017 1 1 7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 合计 414 60 8 97 579 数据来源： 好未来 公告，东吴证券研究所 一对一 主要通过 好未来 于 2007 年设立的“爱智康”品牌提供 ， 截至 FY17 期末 ，爱智 康网络包括 12 个城市的 107 个学习中心。 图表 8： FY17 期末一对一 学习 中心共 107 个 图表 9： 一对一 业务 收入 （左轴） 及增速 （右轴） 8776107020406080100120F Y 15 期末 F Y 16 期末 F Y 17 期末一对一总数 23 23 15 21 25 27 23 34 42 55 35 -100 %-50%0%50%100%0102030405060收入（百万美元） 1 对 1 收入同比增长资料来源： 好未来 公告 ，东吴证券研究所 资料来源： 好未来 公告 ，东吴证券研究所 爱智康特点是订制的课程、订制的课程资料、一对一的学生教师环境、个性化的关注。教育计划员在开课前会与学生见面，并对学生的长处、短处及潜力进行评估，根据学生特点订制个性化的课程并提供量身订制课程材料 。 爱智康学生会员的指导由 好未来 经验丰富教师团队提供支持 ， 通常会根据学生的需求和兴趣，采取一对一的形式进行指导 ， 少数课程会采取小组形式，但通常每组不多于 7 名学生。 在线课程 通过学而思网校的网站 xueersi 提供 ， 2010 年，好未来通过学而思网校提供在线课程，科目涵盖语文、数学、英语、物理、化学、生物等。 图表 10： 学而思网校官网首页截图 图表 11： 学而思网校选课中心截图 资料来源： 好未 来 官网 ，东吴证券研究所 资料来源： 好未来 官网 ，东吴证券研究所 8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 2015 年，学而思网校打破以往预录课程的形式，推出了 TEPC（教学，考试，实践和交流）的翻转课堂形式，并开始直播课程 ， 学而思网校还对学生进行课堂考试，并配备专门辅导老师，为学生提供修改考试和考试后辅导的服务。 图表 12： 学而思网校 初一数学 课程学习方案 图表 13： 学而思网校 初一数学 课程学习流程 资料来源： 好未来 官网 ，东吴证券研究所 资料来源 ： 好未来 官网 ，东吴证券研究所 好未来 在线课程业务收入保持高速增长， FY1Q17 至今， 好未来 在线课程业务收入季度增速 整体保持快速增长趋势 。 图表 14 ： 好未来在线课程业务收入 （左轴） 及同比增速 （右轴） -2030801301800102030405060708090100F Y 1Q16 F Y 2Q16 F Y 3Q16 F Y 4Q16 F Y 1Q17 F Y 2Q17 F Y 3Q17 F Y 4Q17 F Y 1Q18 F Y 2Q18 F Y 3Q18在线课程收入（百万美元） 同比增速（ % ）资料来源： 好未来 公告 ，东吴证券研究所 2. 内容 及 营销构筑 强 壁垒 建全职课程研发团队， 大后台小前台 。 截至 FY16 期末，好未来已建立由 160余名全职员工构成的课程研发团队，此外还有 400 余名全职教师参与开发课程及备课。除英语外， K12 阶段所有科目教材均由内部研 发。好未来北京总部及地方分校分别设有 课程研发中心，地方教研部门 在总部课程体系 基础上将课程内容本地化，经总部审核通过后，由分校教研员进行串课。 9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 FY16 及 FY17 公司全职教师及兼职教师数量增长明显， FY15、 FY16、 FY17教师薪酬及奖金分别约为 0.90、 1.46、 2.44 亿 美 元 ， FY17 公司教师人均薪资约为11 万元 人民币 ，占 公司 收入比例较为稳定。 图表 15： 公司 教师人数 （左轴）及增速（右轴） 图表 16： 教师薪酬（左轴）及占收入比（右轴） 51%68%55%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2,0004, 0006,0008, 00010, 00012, 000F Y 15 期末 F Y 16 期末 F Y 17 期末全职教师 兼职教师全职教师增速 兼职教师增速90.27 146.31 24 4.09 20.80%23 .60% 23.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00F Y 15 F Y 16 F Y 17教师薪酬 + 奖金 ( 百万美元 ) 教师薪酬和奖金占当年营收比例资料来源： 好未来公告 ，东吴证券研究所 资料来源： 好未来公告 ，东吴证券研究所 教师培训体系完善。 应聘者录取率控制在 5%以内 ， 入职后小班课程的授课教师将接受学生留存率、退班率、满班率、学生及家长满意度等 指标 考核。 好未来 教师有较为明确的发展路径 ， 业务负责人、学科总监、教研总监、运营总监及诸多高层管理人员均从普通教师中择优选拔。 主打培优品牌，家长口碑传播 。 好未来 K12 领域竞品多以“补差”为主， 公司 以培优作为自身品牌及壁垒，优势明显，我们认为主要体现在： 1、差 异竞争，提高公司进入壁垒，形成品牌优势； 2、学员优质，有助口碑形成。 品牌 、 口碑在K12 教培市场较为重要 ， 好未来 旗 下“家长帮”网站通过设立城市分论坛，为同城学生家长建立互动交流 社群平台，帮助好未来在家长群体中提前造势宣传。 截至FY18 期末 （ 2018 年 2 月底） ，“家长帮”网站共拥有 1755 万注册用户，日均发帖量 2 至 3 万，最高日发帖量超过 20 万 。 家长帮论坛已在全国 30 个省、直辖市建立64 个城市分论坛， 远 高于公司进驻城市数量 ，也有助于公司的城市拓展 。 图表 17： 好未来线下 教学点的城市布局图 图表 18： 家长帮分论坛的城市布局图 资料来源： 公司 投资者 交流 PPT， 家长帮论坛 ，东吴证券研究所 绘制 资料来源： 公司 投资者 交流 PPT， 家长帮论坛 ，东吴证券研究所 绘制 10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 3. 2017 年 开启 新一轮 扩张 FY16-FY18 第三季度 ， 好未来共在 19 个新城市设置了线下教学点， 其中二线城市 4 个（ FY16：宁波、无锡； FY17：厦门、大连； FY18：无），三 、 四线城市15 个； 与此趋同， 新东方于 FY16 至今 在 19 个新的城市设置了线下教学点， 均为三线城市 。 图表 19 ： 好未来、新东方 FY16-FY3Q18 新增城市数量 好未来 新东方 一线城市 - - 二线城市 4 - 三线城市 15 19 数据来源： 好未来 公告，东吴证券研究所 2017 年，好未来大力拓展 的主要为 非省会 /副省级 /直辖城市，包括 东莞 、 常州 、徐州 、 南通 、 佛山 、 镇江 、 绍兴 、 扬州 等，集中在东南沿海发达地区。 图表 20 ： 2003 年至 2017 年好未来城市拓展情况 自然 年份 2003 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 进入城市 北京 上海 广州 深圳 南京 郑州 长沙 宁波 合肥 兰州 天津 西安 重庆 石家庄 无锡 长春 厦门 武汉 杭州 沈阳 济南 南昌 贵阳 大连 成都 苏州 青岛 福州 东莞 太原 洛阳 常州 徐州 南通 佛山 镇江 绍兴 扬州 数据来源： 好未来 公告，东吴证券研究所 互联网技术发展 也在 助力渠道下沉， 2017 年随着政治、历史、地理科目的开设，学而思网校成为 覆盖 K12 阶段全学科的在线培训品牌 。 截至 FY1H17 期末，学而思网校覆盖城市超过 40 个，拥有学员约 40 万，占学生总数的 23%。 新东方、好未来、高思教育等机构 均 通过“双师课堂”的模式向三四线城市渗透，即“线上授课教师+线下辅导教师”模式，线上授课教师对课堂教学负责，线下辅导教师对教学效果负责。 11 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 4. 技术 研发及 外部 投资并举 好未来在在线 教育 、 移动 教育 及教育技术领域的投资布局如下： 图表 21 ： 公司在线 教育、移动教育及 教育技术领域主要投资布局 资料来源： 公司投资者 交流 ppt， 东吴证券研究所 IPS： 2017 年 12 月， 好未来 宣布升级 IPS 系统，更名为“学而思云平台”。升级后的学而思云平台 以学而思在线直播平台、规划师、批改端等三大服务体系为支撑，以 BI 系统、积分系统、教研平台、题库系统、业务系统、用户中心等六大系统为基础，为教师提供教师 APP、学而思云课堂，为家长提供学而思 APP，为学生提供学而思云学习，针对课前、课中、课后进行持续跟踪，打造三维一体学习、教学数据闭环 。 IPS 推出一年多以来 已积累来自 24 个城市 100 余万学员 的 35 亿条学习数据。 图表 22 ： 学而思 “ 培优云 ” 学习平台体系图 资料来源： 芥末堆， 东吴证券研究所 绘制 双师课堂：采用“线上主讲教师 +线下辅导老师”形式对线下学员进行授课，是公司未来扩张到三、四线城市的重要战略。 学而思网校：成立于 2008 年，是国内较早整合“互联网”与“教育”两大领 12 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 域的中小学在线学习平台。 励步英语： 好未来旗下能力英语品牌，专注于为 2-15 岁孩子提供全英文、全学科、全场景的国际化语言培训。 家长帮： 国内领先垂直家长交流社区，致力于打造中国领先的家庭教育学习和交流平台，引领中国家庭教育的认知升级。 宝宝树： 成立于 2007 年，中国规模最大育儿网站，旨在搭建全方位平台，让父母进行有价值的经验分享以及育儿方法，得到愉快的和有意义的育儿及成长体验。 美国 MINERVA 大学：成立于 2012 年，由 Minerva 与美国克莱蒙特大学联盟成员凯克应用生命科学研究生院（ KGI）联合成立，以游学式的教学模式、重新定义的课堂体验 。 FaceThink：成立于 2016 年 ， 核心产品为情绪识别引擎，通过人脸检测、关键点跟踪检测，以及情绪识别等，准确识别用户喜怒哀乐，实时分析用户情绪反馈。 KNEWTON： 成立 于 2008 年， 全球自适应学习平 台 典范， 最大优势在于强大实时推荐引擎，用数 据来看学生学习行为，测量学生水平，以此来预测学生未来表现，提高学生 学习效果。 果壳网：创立于 2010 年，一个开放、多元的泛科技兴趣社区。 轻轻家教：中国领先的科技型教育服务机构，目前已汇集超 过万名专业优秀教师，通过大数据、云计算和优质教学为孩子找到合适 好老师上门授课。 学科网：起步于 2003 年，国内领先 K12 教育信息化一站式解决方案供应商。主营业务向 K12 教育人群提供教学内容资源库、教学信息化软件以及教育云平台，并通过这些产品形成系统化解决方案，满足不同的教育需求。 顺顺留学：前身是于 2014 年 7 月成立的留学在线问答平台 Appliter， 2014 年10 月正式转型 C2C 留学顾问平台。 多元投资打造教育生态圈 。 2012 年 3 月 至 2017 年 10 月，好未来 共参与约 62起投资、并购事件 ，主要 围绕三方面进行： 1、 AI 等新技术公司，如 Facething 情感计算公司； 2、留学培训领域，如顺顺留学； 3、 K12 教学领域、婴幼儿早教，如妈妈帮、作业盒子。 公司已 构建了线上线下结合、国内国际 打通 的教育生态圈，形成了较为完备的 业务体系 。 13 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 图表 23 ： 2012.03-2017.10 好未来 共参与 62 次投资及并购 121217201005101520252012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年投资笔数资料来源： 亿欧网，东吴证券研究所 5. 启示 ：期待 整合 ，在线崛起 行业监管驱严。 2018 年 2 月，教育部等四部门发布联合整治校外培训机构的通知关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知。通知要求对 K12 教育市场进行规范，具体包括 ： 整改存在安全隐患的教育培训机构 ；整改不符合办理条件的教育培训机构 ； 禁止“超前学习”行为、禁止校外培训机构组织中小学生学科竞赛等。通知出台后， 2 月 28 日，国内小学阶段规模最大的全国华罗 庚金杯少年数学邀请赛宣布决赛活动暂缓进行 ， 3 月 1 日，广东省数学会举办的广东省小学联赛宣布暂缓举办 ，好未来 宣布原本面向全社会适龄学生的“学而思杯”学科竞赛改为仅针对内部学员的“学习能力诊断测试”。 长期 K12 教培刚需不变。 2017 年我国 K12 阶段在校生共计约 1.69 亿人，其中，普通高中在校生 2,374.5 万人，普通初中在校生 4,442.1 万人，普通小学在校生10,093.7 万人。 据国家中长期教育改革和发展规划纲要（ 2010-2020）战略目标， 2020 年我国 K12 阶段的实际在校人数将达到 2.12 亿。 假设： 1、 2015 年 K12 教育课外辅导参培率 为 52%，此处参考 搜狐教育 2015中国教育行业消费者调查报告逾 20 万份 有效样本统计结果 ，后续参培率按每年提升 1pct 假设 ； 2、 2015 年每个学生每年课外培训费用 5,000 元 ，此处参考 腾讯课堂 2014 年 K12 教育市场分析报告，后续生均花费每年增长 5%。 测算 预计 2017年中国 K12 课外 培训 市场规模 为 5,034 亿元 。 图表 24 ： K12 课外培训 市场规模测算 2015 2016 2017 K12 阶段学生人数（万人） 16,378 16,609 16,910 假设 K12 课外辅导参培率 52% 53% 54% 假设 K12 阶段学生参培人数（万人） 8,517 8,803 9,131 假设每生年均花费（元） 5,000 5,250 5,513 14 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题 研究 中国 K12 教育市场规模 (亿元 ) 4,258 4,621 5,034 资料来源： 搜狐教育 ， 腾讯课堂 ， 东吴证券研究所测算 中国 K12 教培 行业呈现“两超多强”格局，目前已形成阶梯式品牌竞争群，分层 明显 ： 第一梯队 ， 好未来、新东方布局全国，投资领域涉及 K12 教育、幼教、留学及语言培训、教 育新技术等，基本形成教育全产业投资布局。 第二梯队 ， 以精锐机构、学大教育、龙文教育为代表，主营业务多为泛一对一，第二梯队的教育企业也多为全国性布局，年营收级别在 5 亿元至 30 亿元。 第三梯队 ， 包括 昂立教育、龙门教育、高思教育、卓越教育、明师教育、邦德教育、思考乐教育、华英教育、思齐教育、书人教育等，多为区域性布局，在区域的教育培训领域拥有良好口碑及学生基础，年营收级别多在亿元左右。 教育行业龙头企业多起步于国内一 、 二线城市，截至 2017 年 3 月，前十大 K12培训机构在北京、上海、广州、深圳分别拥有教学点 594 个、 248 个、 229 个、 178个。原因主要在于 一 、 二线城市经济发达、常住人口多、市场规模大，高校林立可很方便地获得人才资源。 且 一 、 二线城市往往是一些教育新举措的试点城市，教育机构在这些城市布置教学点可以先享“政策福利”，为在其它地区教学点提供借鉴。 截至 2017 年 6 月，新东方、好未来、学大教育、龙文教育、昂立教育、精锐教育、巨人教育等 10 多家行业龙头企业在一 、 二线城市教学点的占比 几乎 均超过了 75%。 图表 25 ： K12 课外培训巨头在一 、 二线城市教学点分布 一线城市教 学点 二线城市教学点 一 、 二线城市教学点 数量 占比 数量 占比 占比 新东方 197 23% 547 64% 87% 好未来 261 46% 296 52% 98% 学大 140 22% 326 52% 74% 龙文 274 43% 326 51% 94% 昂立 61 79% 16 21% 100% 精锐 76 51% 38 25% 76% 巨人 121 47% 88 34% 81% 京翰 35 36% 61 64% 100% 卓越 109 70% 14 9% 79% 高思 20 100% 0 0 100% 赫德 45 92% 0 0 92% 明师 25 71% 3 9% 80% 华英 0 0 39 100% 100