化妆品行业研究：竞争加速行业集中关注壁垒型标的.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 3153 沪深 300 指数 4843 上证指数 3582 深证成指 14180 中小板综指 13523 相关报告 1.中国区贡献主要增长，高端及功效表现 靓丽 -国际化妆品集团 1H2.， 2021.8.30 2.消费升级助力发展，风靡云涌谁主沉浮 - 婴童日化行业深度， 2021.8.23 3. 7 月零售增速放缓，呈现月份波动 -化妆 品行业周报， 2021.8.22 4.政策助推行业规范化发展，本土龙头优 先受益 -化妆品双周报， 2021.8.8 5.如何看待贝泰妮当前估值 -化妆品行业周 报， 2021.7.26 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号： S1130520120001 luoxiaoting 竞争加速行业集中， 关注壁垒型标的 投资建议 1H21 化妆品终端零售需求仍旺盛、同增 26.6%，化妆品产业链公司均有望 获益行业的高景气。 推荐护肤品牌 生产商 代运营商。 1）护肤品牌： 品牌 主导产业链，优先推荐品牌标的，其中护肤盈利模式打通、彩妆盈利模式仍 待打通、家居类仍处于价格竞争阶段、消费者品牌意识仍待提升。 2）化妆 品新规利好研发实力强、能研发出具有特定功效的头部生产商，加强品牌客 户与生产商的合作稳定关系。 3）仍有大量海内外小品牌尚未进入线上、需 依托专业代运服务、未来景气可期。 品牌增多、竞争逐趋激烈，尤其是线上持续渗透、线上流量成本提升，挤压 板块总体盈利。 1）品牌 ： 收入端 ， 行业竞争加剧回归产品力，研发强、渠 道强、营销强的公司有望在新一轮竞争中胜出 ；净利端，流程成本提升， 只 有强势的品牌才能向消费者 /生产商 /渠道商转嫁流量成本， 目前 转嫁对象主 要为消费者 ， 在消费者逐趋理性背景下，产品力愈加显得重要。综上，建议 关注 大单品策略的 珀莱雅 、 品牌力强的 上海家化 、 药企研发背景的 鲁商发展 等。 2）生产商 ： 品牌竞争加剧回归产品力，品牌商愈加依赖优质研发、生 产资源，头部生产商议价能力有所提升，建议关注 研发构筑壁垒的 青松股 份 。 3）代运营商 ： 存量客户寻求营销投放能力强的代运营商，小品牌等增 量客户偏好头部的代运营商 ， 建议关注 专业构筑壁垒的 头部代运营商 。 1H21 业绩总结 板块总体： 景气延续、竞争加剧盈利 水平略降 。 1）成长： 1H21 化妆品板块 营收同增 18.40% ，继续快速增长。 1Q212Q21 营收分别同增 32.95%/13.94%， Q2 营收增速环比 Q1 放缓主要为 Q1 存线下低基数效应 。 1H21 化妆品板块归母净利同增 0.98%，增速低于收入主要为生产、渠道、 家居等子版块净利状况较差拖累。 2）盈利： 1H21 化妆品板块毛利率同比持 平、子版块表现分化，销售费用率提升显著 （ 主要来自彩妆、护肤、个护、 家居等子版块，显示品牌营销压力总体较大 ） ，拖累板块总体净利表现。 3） 营运： 存货周转总体加快，应收账款周转率总体略放缓 。 子板块： 护肤 /彩妆成长性最高，生产商现波动，代运营分化。 1） 护肤 ： 1H21 护肤子版块营收与净利分别同增 30.08%、 29.72%，电商拓展能力致 个股成长分化，其中珀莱雅线上直营及抖音等新渠道拓展表现最为优秀；贝 泰妮阿里系增长稳健、抖音放量；鲁商发展线上占比高、高速增长；丸美抖 音、快手增长靓丽；上海家化 Q2 线上表现略不及预期 。 流量成本提升影响 总体盈利性， 产品结构改善、提升品牌定位 等多举措 提升毛利率缓解盈利压 力 。 2）彩妆 ： 逸仙电商收入延续高增、亏损收窄，彩棠、恋火等爆发式增 长 。 3） 生产商 ： 1H21 生产商板块营收 同增 6%，新规短空长多，带来 Q2 业绩波动，板块 净利 同降 16%主要为原材料或 人力 成本上升所致 。 4）代运 营商 ： 代运营板块 1H21 营收与净利分别同增 10%、 5.36%，有所放缓，主 要为个股表现分化 ，头部壹网壹创、丽人丽妆表现较优，显示品牌竞争加剧 背景下，专业头部代运营商价值凸显。 5）家居 ： 1H21 家居板块营收同降 1%、净利同降 75%。收入增速放缓主要为上年疫情、家居清洁与消杀产品 畅销造成高基数，净利大幅下滑主要为社区电商价格竞争激烈 。 风险提示 ： 新品 /营销 /渠道发展不及预期；大客户流失 等 。 3112 3365 3619 3872 4126 4379 4633 20 09 04 20 12 04 21 03 04 21 06 04 国金行业 沪深 300 2021年 09月 04 日 消费升级与娱乐研究中心 化妆品 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、终端零售：消费升级持续，化妆品景气依旧 .4 2、板块总体：景气延续，竞争加剧盈利略降 .4 2.1、成长： 1H21 收入继续快速增长，基数效应致 1Q21/2Q21 增速波动 .4 2.2、盈利 ：竞争加剧、板块总体盈利水平下降 .5 2.3、营运：存货周转总体加快，应收账款周转率总体略放缓 .6 3、子板块：护肤 /彩妆成长性高，生产商现波动，代运营分化 .7 3.1、子板块对比：护肤成长性最优，代运营分化显著，彩妆盈利状况待改善 .7 3.2、护肤：电商拓展能力致个股成长分化，线上流量成本提升影响板块盈利 .8 3.3、彩妆：逸仙电商收入延续高增、亏损收窄，彩棠、恋火等爆发式增长 10 3.4、生产商：化妆品新规短空长多， Q2 现业绩波动 . 11 3.5、代运营：头部代运营商壁垒夯实 .12 3.6、家居：板块业绩短期调整 .12 4、投资建议：竞争加速行业集中，关注壁垒型标的 .13 5、风险分析 .14 图表目录 图表 1：我国限额以上企业总零售及化妆品零售额同比增速 .4 图表 2：我国主要消费品季度零售额同比增速 .4 图表 3：日化板块个股名单 .4 图表 4：化妆品板块累计营收及同比增速（ %） .5 图表 5：化妆品板块分季度营收及同比增速（ %） .5 图表 6：化妆品板块累计归母净利及同比增速（ %） .5 图表 7：化妆品板块分季度归母净利及同比增速（ %） .5 图表 8：化妆品板块毛利率及同比变动幅度 .6 图表 9：化妆品板块主要费用率变动 .6 图表 10：化妆品板块净利率及同比变动幅度 .6 图表 11：化妆品板块存货周转率及同比变动 .7 图表 12：化妆品板块应收账款周转率及同比变动 .7 图表 13：子版块累计营收 及同比增速（ %） .7 图表 14：子版块 分季度营收及同比增速（ %） .7 图表 15：子版块累计归母净利及同比增速（ %） .8 图表 16： 子版块 分季度归母净利及同比增速（ %） .8 图表 17：护肤子版块及个股营收与归母净利同比增速 .8 图表 18： 1H21 护 肤个股线上、线下发展情况 .8 图表 19：护肤及个股毛利率、净利率变动幅度 .9 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：护肤及个股费用率变动幅度 .9 图表 21：此处录入标题 .10 图表 22：逸仙电商营收及同比增速 .10 图表 23：逸仙电商归母净利及同比增速 .10 图表 24：逸仙电商毛利率、费用率、净利率 . 11 图表 25：逸仙电商存货周转率、应收账款周转率（次 /年） . 11 图表 26：生产商及个股营收与净利增速 . 11 图表 27：生产商及个股毛利率、净利率变动幅度 .12 图表 28：代运营及个 股营收与净利同比增速 .12 图表 29：代运营及个股毛利率、净利率变动幅度 .12 图表 30：家居及个股营收与净利同比增速 .13 图表 31：家居及个股毛利率、净利率变动幅度 .13 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 终端零售 ： 消费升级持续， 化妆品景气依旧 1H21 我国限额以上零售企业化妆品零售总额同增 26.6%、略高于社零总 额增速 24.8%。综合两年看， 1H21 化妆品零售额较 1H19 复合增速为 12.4%， 在可选消费品类中处上游，仅次于饮料烟酒，显示行业景气度仍维持高位。 分季度看， 1Q212Q21 我国化妆品零售额增速分别为 47.29%、 18.35%， Q2 增速环比有所放缓，主要为上一年疫情造成 Q1 线下低基数。 图表 1： 我国限额以上企业总零售及化妆品零售额 同比增 速 图表 2： 我国主要消费品季度零售额同比增速 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 2、 板块总体： 景气延续， 竞争加剧盈利略降 我们统计了化妆品行业分属于 5 个子行业（ 护肤 、 彩妆、 个护、代运营、 生产、渠道商 、家居清洁 ）的 A 股合计 16 家公司、 H 股 3 家公司 、美股 1 家 公司 （ 季度 财务数据只统计 A 股 及美股 公司）。 图表 3：日化板块个股名单 行业 代码 公司 行业 代码 公司 护肤 600315.SH 上海家化 代运营 300792.SZ 壹网壹创 603605.SH 珀莱雅 605136.SH 丽人丽妆 603983.SH 丸美股份 003010.SZ 若羽臣 300740.SZ 御家汇 9991.HK 宝尊电商 688363.SH 华熙生物 301001.SZ 凯淳股份 600223.SH 鲁商发展 生产商 300132.SZ 青松股份 300957.SZ 贝泰妮 300955.SZ 嘉亨家化 彩妆 YSG.N 逸仙电商 300856.SZ 科思股份 个护 603630.SH 拉芳家化 渠道商 002094.SZ 青岛金王 家居 6993.HK 蓝月亮集团 6601.HK 朝云集团 来源：国金证券研究所 2.1、成长： 1H21 收入继续快速增长， 基数效应致 1Q21/2Q21 增速 波动 营收端： 1H21 化妆品板块 营收同增 18.40%，继续保持快速增长 。分季度 看， 1Q212Q21 营收分别同增 32.95%/13.94%， Q2 营收增速环比 Q1 放缓主 要为 Q1 存线下低基数效应。 (4 0) (2 0) 0 20 40 60 化妆品累计增速 限额以上企业累计增速 -60% -40 % -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q 20 2Q 20 3Q20 4Q 20 1Q 21 2Q 21 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：化妆品板块累计营收及同比增速（ %） 图表 5：化妆品板块分季度营收及同比增速（ %） 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 归母净利端： 1H21 化妆品板块归母净利同增 0.98%，增速低于收入主要 为 生产、渠道、家居清洁等子版块净利状况 较差而拖累 。 分季度， 1Q212Q21 化妆品板块归母净利分别同增 17.82%/8.87% ， Q2 净利亦呈现环比增速放缓态势。 图表 6：化妆品板块累计归母净利及同比增速（ %） 图表 7：化妆品板块分季度归母净利及同比增速（ %） 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 2.2、盈利： 竞争加剧、板块总体盈利水平下降 毛利率： 1H21 化妆品板块毛利率同比提升 0.14PCT， 同比总体持平，其 中不同子版块出现分化 。 护肤、彩妆、个护 、 代运营 、渠道商 毛利率提升， 生 产及家居清洁毛利率同比下降。 费用率： 1H21 化妆品板块期间费用率呈现提升态势，且销售、管理及研 发费用率均有不同程度的提升，其中销售费用率提升幅度较为明显，管理费用 率次之、研发费用率再次之。 其中销售费用率提升主要来自 彩妆、护肤、个护 、家居 等子版块 ，显示品 牌营销压力总体较大，管理费用率提升主要来自 家居清洁、个护、代运营、 渠 道及生产商 ；研发费用率提升主要来自于 彩妆、代运营、生产商及渠道商等， 护肤品个股研发费用率投放趋势呈现分化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 200.0 40 0.0 60 0.0 80 0.0 1,000 .0 2017 2018 2019 2020 1Q 21 1H 21 化妆品板块合计营收（亿元） 增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 50.0 10 0.0 15 0.0 20 0.0 化妆品板块合计营收（亿元） 增速（右轴） -40 % -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2017 2018 2019 2020 1Q 21 1H 21 化妆品板块合计净利（亿元） 增速（右轴） -150 % -100 % -50% 0% 50% ( 2. 0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10 .0 12 .0 化妆品板块合计净利（亿元） 增速（右轴） 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：化妆品板块毛利率及同比变动幅度 图表 9：化妆品板块主要费用率变动 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 净利率： 1H21 化妆品板块净利率同比小幅降 0.87PCT 至 8.69%， 多数板 块净利率同比下降，渠道商扭亏为盈带动板块总体净利率降幅。 图表 10：化妆品板块净利率及同比变动幅度 来源： Wind、国金证券研究所 注：剔除新增游戏业务的名臣健康。 2.3、营运 ： 存货 周转 总体加快， 应收账款周转 率 总体 略放缓 化妆品板块存货周转率 1H21 为 1.65 次、同比加快 0.18 次，其中 护肤、 个护、生产商、渠道商周转加快 。 应收账款周转率 1H21 为 10.20 次、同比放缓 3.04 次， 主要为个股丸美股 份应收账款增加较为显著，剔除该影响， 应收账款周转次数为 5.79、同比 放缓 0.52 次 。 (2 ) 0 2 4 6 40% 42% 44% 46% 48% 50% 2017 2018 2019 2020 1Q 21 1H21 毛利率变动（ PC T ，右轴） 化妆品板块毛利率（左轴， % ） - 2% - 2% - 1% - 1% 0% 1% 1% 2% 2% 201 8 2 0 1 9 202 0 1Q2 1 1H 21 销售费用率变动（ P C T ） 管理费用率变动（ P C T ） 研发费用率变动（ P C T ） (3. 0) (2. 5) (2. 0) (1. 5) (1. 0) (0. 5) 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201 7 201 8 201 9 202 0 1Q 21 1H 21 净利率变动（ PC T ，右轴） 净利率（ % ，左轴） 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：化妆品板块存货周转率及同比变动 图表 12：化妆品板块应收账款周转率及同比变动 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 3、子板块 ： 护肤 /彩妆成长性高， 生产商现波动，代运营分化 3.1、子板块对比： 护肤成长性最优，代运营分化显著 ，彩妆盈利状况待改善 营收增速方面 ， 彩妆、 护肤、 个护等收入增速较高，代运营、生产商、渠 道商收入增速较低， 1H21 营收分别同增 53.54%/增 30.54%/增 10.16%/增 0.56%/降 2.81%/降 24.57%。 其中彩妆营收增速最高主要为获益彩妆子行业最 景气。 分季度看，除彩妆 Q2 收入增长提速外，其他子版块营收增速均环比放缓， 其中 1）护肤、个护为线下一季度有显著的低基数效应； 2）代运营主要为 Q2 中的“ 618”电商大促基数较高以及去 年疫情部分消费延迟至 Q2； 3）生产商 Q2 收入增速放缓主要为化妆品新规注册备案影响、行业总体注册备案通过数量 较低、影响生产商新订单履约。 图表 13：子版块累计营收及同比增速（ %） 图表 14：子版块 分季度营收及同比增速（ %） 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 归母净利增速方面， 虽然彩妆营收增速最高、但 盈利水平较差， 1H21 净 利增速较高的为护肤、同增 29.72%，其次为 个护、同增 10.30%，再其次为代 运营、同增 5.36%，个股分化显著。 生产商与家居清洁归母净利同比下滑。 ( 0.2) ( 0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2017 2018 2019 2020 1Q 21 1H 21 存货周转率（次 / 年） 同比变动（次 / 年） ( 20) ( 10) 0 10 20 30 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2017 2018 2019 2020 1Q 21 1H21 应收账款周转率（次 / 年） 同比变动（次 / 年） -50% 0% 50% 100% 150% 2017 2018 2019 2020 1Q 21 1H 21 护肤 彩妆 个护 代运营 生产商 渠道商 家居清洁 -50 % 0% 50% 100% 150% 20 Q 1 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 2Q 21 护肤 彩妆 个护 代运营 生产商 渠道商 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：子版块累计归母净利及同比增速（ %） 图表 16： 子版块 分季度归母净利及同比增速（ %） 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 3.2、 护肤 ： 电商拓展能力 致个股 成长 分化 ， 线上流量成本提升 影响 板块 盈利 成长性 ： 总体仍景气， 线上直营及多平台拓展能力致个股分化 1H21 护肤子版块营收与净利分别同增 30.08%、 29.72%，营收与净利均 保持快速增长 。 图表 17： 护肤子版块及个股营收与归母净利同比增速 公司 营收增速 净利增速 2020 1Q21 2Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 护肤 20.92% 37.67% 30.54% 30.08% 17.82% 33.82% 26.83% 29.72% 上海家化 -7.43% 27.04% 3.73% 14.26% -22.78% 41.92% 81.69% 55.84% 珀莱雅 20.13% 48.88% 30.42% 38.53% 21.22% 41.38% 15.01% 26.48% 丸美股份 -3.10% 9.12% 10.94% 10.09% -9.81% -15.75% -40.37% -29.46% 御家汇 54.02% 58.03% 45.11% 49.83% 415.28% 1040.09% 88.65% 164.48% 华熙生物 112.19% - - 197.55% - - - - 鲁商发展 119.83% 210.30% - - - - 贝泰妮 35.64% 59.32% 45.14% 49.94% 31.94% 45.83% 75.13% 65.28% 来源： Wind、国金证券研究所 个股表现分化，造成差异的主要在于线上 天猫直营渠道能力、多平台拓展 能力。其中 珀莱雅 线上直营能力最为优秀（ 1H21 线上直营同增 125%、天猫直 营同增 78%） 、 多平台拓展能力强（抖音 1H21 零售 2 亿元、领先同业）； 贝泰 妮 阿里系同增 30%，抖音平台持续放量； 水羊股份 线上运作能力强，多品牌持 续保持快速增长 ； 华熙生物与鲁商发展 旗下品牌仍处于起步阶段，主要在天猫 渠道，在抖音渠道销售排名仍较为靠后，未来有望随着体量规模增大、排名有 望进一步提升； 丸美股份 线上 多平台 运营 能力逐步加强 ，线上直营同增 90%， 主要为抖音、快手等直播平台 增速较快； 上海家化 Q2 线上销售不及预期， 1H21 线上增速接近 13%。 图表 18： 1H21 护肤个股线上、线下发展情况 公司 线上占比 线上增速 线上发展情况 线下占比 线下增速 上海家化 - 接近 13% - - 15%+ 珀莱雅 81% 76.00% 线上直营 /分销占总收入比重分别为 57.08%/23.74%，分别同增 135.28%/9.41%，分销增速较低主要为淘宝分销下滑 25%+；分 平台，天猫直营收入同比 78%+，抖音占比 10%+（贡献 2 亿 元，抖音打法成熟、增长靓丽、排名居前， ROI 3+）。 19% -27% 丸美股份 59% 21.11% 线上直营同增 90%、主要为抖音 、快手等直播平台增速较快 41% -3.14% -10 0% 0% 100% 200% 300% 2017 2018 2019 2020 1Q 21 1H 21 护肤 彩妆 个护 代运营 生产商 渠道商 家居清洁 -300 % -200 % -100 % 0% 100% 200% 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 2Q 21 护肤 彩妆 个护 代运营 生产商 渠道商 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 线上占比 线上增速 线上发展情况 线下占比 线下增速 水羊股份 100% 49.83% 淘系平台营收同增 41.93%、占比 50%（ -2.72PCT），抖音、快手等新渠道通过自播 +头部达人、 GMV增长 10 倍 - - 华熙生物 - - 四大核心护肤品牌天猫渠道占比 50%80%不等 - - 鲁商发展 95% - 5% - 贝泰妮 78% 41% 阿里系占 42%、增 30%，唯品会占 10 %、同增 37%，微信及网 上商城占 9 %、同增 37%，抖音占 4%（据飞瓜，按抖音美妆平 均退货率 20%推算），推算京东 +其他平台营收 1.8 亿元（其中京 东近 1 亿元、其他约 0.8 亿元）、占 13%、同增 40% 22% 92% 来源： 公司公告、 国金证券研究所 盈利性： 流量成本提升影响 总体 盈利性，多举措提升毛利率 缓解盈利压力 毛利率方面， 1H21 护肤板块毛利率总体持平，但个股表现分化，部分个 股毛利率提升主要为优化产品结构 、或提升品牌调性、均价提升，从而对抗提 升的流量成本提升 。 净利率方面， 1H21 护肤板块净利率水平下降，主要为流量成本的提升或 抖音新渠道盈利水平较传统渠道较低（丸美股份） 。 图表 19： 护肤及个股毛利率、净利率变动幅度 公司 毛利率变动幅度（ PCT） 净利率变动幅度（ PCT） 2020 1Q21 2Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 护肤 -1.30% 2.05% -1.62% 0.21% -0.92% -2.07% -3.64% -2.65% 上海家化 -1.93% 3.45% 1.49% 2.43% -1.05% 0.84% 2.39% 1.81% 珀莱雅 -0.41% 4.50% 3.23% 3.83% -0.58% -0.82% -2.43% -1.67% 丸美股份 -1.95% -1.60% -5.14% -3.49% -5.53% -7.62% -16.78% -12.53% 御家汇 -1.85% 1.57% 1.93% 1.76% 3.39% 3.39% 0.96% 1.83% 贝泰妮 -3.96% -0.10% -7.21% -4.77% 3.69% -1.37% 3.54% -9.57% 来源： 公司公告、国金证券研究所 费用率方面， 1H21 护肤销售费用率继续提升、管理费用率持续下降、研 发费用率略降 。 分个股看，销售费用率普遍提升（贝泰妮 核算还原后亦同比提 升 ） 。 图表 20： 护肤及个股费用率变动幅度 公司 销售费用率变动幅度 管理费用率变动幅度 研发费用率变动幅度 2020 1Q21 2Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 护肤 1.4% 5.0% 1.3% 2.8% -1.4% -0.9% 0.0% -0.2% -0.1% -0.2% -0.1% -0.1% 上海家化 -0.6% 3.4% 0.2% 1.3% -2.4% -0.3% -0.7% -0.2% -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 珀莱雅 0.7% 9.3% 8.9% 9.0% -1.3% -2.3% -1.5% -1.8% -0.5% -0.7% -0.7% -0.7% 丸美股份 2.3% 5.6% 5.8% 5.8% -0.1% 1.4% 0.4% 0.9% 0.4% 0.2% -0.5% -0.2% 御家汇 -4.4% -2.2% -0.9% -1.4% -1.5% 0.6% 1.3% 1.0% -0.5% 0.6% -0.1% 0.2% 华熙生物 14.1% 13.4% 2.5% 6.7% -3.1% -5.2% 2.5% -0.5% 0.4% -2.8% 0.5% -0.8% 鲁商发展 -0.7% 5.0% 0.0% 3.9% -0.6% 1.0% 0.0% 0.9% 0.1% 0.5% 0.0% 0.5% 贝泰妮 -1.4% 0.7% -8.4% -5.3% -1.0% -1.6% -1.9% -1.7% -0.4% 1.0% 0.0% 0.4% 来源： 公司公告、国金证券研究所 运营性：存货与应收账款周转总体良好 1H21 护肤板块存货与应收账款周转总体向好 （剔除丸美股份个股影响） 。 1H21 多数个股存货周转均同比向好，应收账款方面， 表现分化，主要为 电商平台拓展产生应收账款。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：此处录入标题 公司 存货周转次数同比变动 应收账款周转次数同比变动 2020 1H21 2020 1H21 护肤 0.13 0.29 (38.63) (14.86) 上海家化 (0.07) 0.27 (0.66) 0.69 珀莱雅 (0.62) 0.13 (6.21) 0.48 丸美股份 (0.00) 0.47 (269.21) (102.85) 御家汇 0.82 0.42 0.09 (0.40) 华熙生物 (0.32) 0.27 0.51 2.36 鲁商发展 0.04 0.00 5.36 (3.66) 贝泰妮 1.09 0.45 (0.31) (0.65) 来源：公司公告、国金证券研究所 3.3、彩妆： 逸仙电商 收入延续高 增、 亏损收窄，彩棠、恋火等爆发式增长 逸仙电商业绩回顾 目前彩妆板块仅一家美股上市公司 逸仙电商 。 逸仙电商 1H21 营收 29.69 亿元、同增 48.1%，录得净亏损 7.07 亿元、同 比减亏 6.98 亿元（上年同期净亏损 14.05 亿元）。营收增速符合预期。 分季度， 2Q21 营收延续高增，同比 +53.5%，环比提速 11PCT，主要由于 新品牌增长； 2Q21 净利率 -25.6%、同比提升 6.80PCT，主要为毛利率升、管 理及一般行政费用率降，带动 1H21 净利率 -23.82%（ +1.78PCT）。 图表 22： 逸仙电商营收及同比增速 图表 23： 逸仙电商归母净利及同比增速 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 营收结构优化及促销减少、毛利率显著改善 。 2Q21 毛利率 65.7%（同比 +4.6PCT）、延续年初以来毛利率同比持续提升态势，主要为毛利率较高的护肤 品 /高端品牌营收占比提升 /主品牌完美日记高端化 /折扣减少。 销售费用升、研发投入持续加强 。 2Q21 销售费率 63.8%，同比 +1.1PCT、 小于毛利率提升幅度、且环比 -8.4PCT，主要为 Q2 电商旺季高营收摊薄费用， 抖音渠道（采用 CPS、 ROI 更高）占比提升、带动总体营销效率提升。管理费 率 18.8%，同降 3PCT，主要为股权激励支出减少。研发费率 2.3%，同比 +0.9PCT。 1H21 联合中科院研制完美日记 smartLOCK 锁妆散粉，合作 Nano Medicine/华科大纳米药物工程中心加强研发，助力高端化。 存货及应收账款周转略有放缓 ：存货周转天数 115 天，同比放缓 5 天，应 收应收账款周转天数 24 天，同比加快 1 天。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0.0 10.0 20.0 30.0 40 .0 50.0 60.0 2018 2019 2020 1Q 21 1H 21 总收入（亿元，左轴） 收入增速（ % ） ( 4, 000) (3, 00 0) ( 2, 000) ( 1, 000) 0 1,000 ( 3, 000.0) ( 2, 500.0) ( 2, 000.0) ( 1, 500.0) ( 1, 000.0) ( 500.0) 0.0 500.0 2018 2019 2020 21Q 1 1H 21 净利（百万元，左轴） 净利增速（ % ） 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：逸仙电商毛利率、费用率、净利率 图表 25： 逸仙电商存货周转率、应收账款周转率 （次 / 年） 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 其他公司彩妆品牌孵化情况 其他 A 股亦有拓展彩妆业务，如 1）珀莱雅旗下 INSBAHA、菜棠、主品 牌珀莱雅亦有彩妆产品（如双抗粉底液） ， 1H21 彩妆 营收同增 97.45%，其中 彩棠 营收 1.11 亿元 ，与上一年全年销售持平， 上新品较慢，投放较多，盈利亏 损。下半年加快上新速度，全年预计营收 3 亿左右 ： 2）丸美股份旗下恋火， 1H21 推出看不见粉底 、 小情绪唇釉，推动品牌唤醒，公司采用破局思维，在 0 种草前提下 BD 到超级红人李佳琦、张凯毅，累计销售超 20 万支。 去年恋火销 售 1200 万，目前恋火线上销售超 2000 万，预计全年销售 4000-5000 万、同 增 100%， 21 年争取冲击 1.5-2 亿。 3.4、生产商：化妆品新规短空长多 ， Q2 现 业绩波动 1H21 生产商板块 营收与净利增速放缓，且净利出现下滑， 主要为原材料 或 人力 成本上升所致。 青松股份旗下 诺斯贝尔 1H21 营收 12.55 亿元、同增 9.18%，剔除去年口 罩 业 务 ，同 增 30.65% 。 其中 面 膜 / 湿巾 / 护 肤品 / 其他 营 收分 别 为 5.13/3.56/2.96/0.9 亿元，同增 14.89%/32.41%/20.53%/降 52.08%，面膜 /湿巾 /护肤品仍快速增长，其他品类营收下降 50%+为上一年约 1.89 亿元口罩营收造 成高基数。毛利率 17.06%（ -7.45PCT），主要为 1）下半年生产旺季、大规模 招工储备，相关成本及培 训费用增多； 2）原材料价格上涨等。分品类看，面膜 /湿巾 /护肤品等毛利率为 22.12%（ -4.78PCT） /39.49%（ -4.34%） /32.90%（ - 7.81PCT）。诺斯贝尔净利 6563 万元、同降 51.93%。 分季度看， 21Q121Q2 营收分别同增 50.51%/降 10.28%（若剔除去年口 罩，同增 18.35%），净利同增 26.39%/降 69.65%。对应净利率 5.70%/4.83%。 图表 26：生产商及个股营收与净利增速 公司 营收增速 净利增速 2020 1Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 生产商 21.85% 19.57% 6.46% 7.08% 17.15% -35.22% -15.34% 青松股份 32.90% 20.69% 6.45% 1.68% 8.77% -37.07% -20.08% 嘉亨家化 23.29% 91.83% 31.13% 47.51% 270.56% -52.14% -6.72% 科思股份 -8.35% -14.35% -10.51% 6.35% 1.86% -17.11% -7.56% 来源： Wind、 国金证券研究所 ( 6 0 ) ( 4 0 ) ( 2 0 ) 0 20 40 60 80 100 201 9 202 0 21Q 1 1H 21 毛利率 % 销售费用率 % 净利率 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201 9 1H 20 202 0 1H 21 存货周转率 应收账款周转率 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：生产商及个股毛利率、净利率变动幅度 公司 毛利率变动幅度 净利率变动幅度 2020 1Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 生产商 -2.28% 0.70% -3.86% -0.12% 1.81% -4.68% -1.99% 青松股份 -5.57% -2.48% -5.79% -0.02% -1.52% -5.12% -3.58% 嘉亨家化 -3.48% 2.37% -3.44% 5.35% 4.00% -6.88% -2.93% 科思股份 2.22% 2.20% -2.36% 0.62% 2.95% -2.04% 0.54% 来源： Wind、国金证券研究所 3.5、代运营： 头部代运营商壁垒夯实 代运营板块 1H21 营收与净利 分别同增 10%、 5.36%， 有所放缓，主要为 个股表现分化 。 其中头部的壹网壹创、丽人丽妆 仍保持快速增长，宝尊电商主要为大客户 国际运动品牌 受新疆棉事件影响 、 出现 业绩 波动。 规模体量较小的若羽成及凯淳 股份出现业绩波动。 图表 28：代运营及个股营收与净利同比增速 公司 营收增速 净利增速 2020 1Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 代运营 17.02% 23.26% 9.65% 32.94% 8.32% 4.30% 5.36% 壹网壹创 -10.49% 4.20% -12.82% 41.54% 12.29% 20.04% 16.66% 丽人丽妆 18.72% 15.51% 2.83% 18.70% 5.01% 49.06% 36.64% 若羽臣 18.45% 15.01% 7.81% 2.53% 38.29% -26.73% -5.81% 宝尊电商 -SW 21.62% 32.61% 17.65% 51.44% -43.95% -33.40% -33.59% 凯淳股份 15.11% 4.36% 0.36% 27.11% -12.29% -13.01% -12.71% 来源：国金证券研究所 盈利指标看，壹网壹创毛利率、净利率改善较多 主要为管理模式营收占比 提升以及新业务的持续减亏 ， 丽人丽妆毛利率 、净利率水平提升显示主要为新 拓展的客户以国际小品牌为主、作为头部的代运营商具有更高的议价能力，以 及显示公司在线上流量成本提升背景下更专业高效的流量投放策略 。 图表 29：代运营及个股毛利率、净利率变动幅度 公司 毛利率变动幅度 净利率变动幅度 2020 1Q21 1H21 2020 1Q21 2Q21 1H21 代运营 0.79% 0.20% 2.18% 2.43% 0.74% 2.51% 1.47% 壹网壹创 4.80% 3.98% 5.31% 4.47% 4.33% 11.02% 8.18% 丽人丽妆 0.29% 2.01% 3.26% 1.10% -0.39% 5.28% 2.84% 若羽臣 0.39% -1.31% 2.91% 2.08% 1.3