新经济IPO路径图：A股“独角兽新政”解读.pdf

IPO A 2018.4 【 2017 年 A 股市场年报 证券】 新经济IPO路径图-A股“独角兽新政”解读 |【易凯快解读】摘要2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见（以下简称“新经济新规”、“新规”），提出了创新企业境内发行股票或存托凭证试点的各项制度框架；同时，证监会就关于修改的决定公开征求意见（首次公开发行股票并上市管理办法在下文简称“首发办法”），并印发2018年度立法计划，将继续推动配合全国人大有关部门做好证券法的修改。针对上述一系列新经济政策，我们认为相关新规将会带来如下影响：新经济新规将点燃新经济公司进入A股市场的热情。对于资本架构而言：境外架构（红筹/VIE）将有助于新经济企业保持未来在A股、港股、美股IPO上市的最大灵活性；境内架构（内资/JV）的新经济企业仍将保留登陆A股或以H股形式登陆港股的可行性，企业若希望拓宽未来退出路径（如美股），也可选择调整为境外架构。对于投资人而言：对于美元投资人而言，无论是投资境外架构（红筹方式）还是境内架构（JV方式），由于A股同时接受两种架构下新经济企业的IPO申请，退出便利性都将得到较大提升；对于人民币投资人而言，由于新经济企业A股上市的盈利要求及未弥补亏损限制得到放开，其投资的境内架构企业退出便利性将显著提升；若以ODI方式投资境外架构企业，则可选择在境外或在A股IPO，退出路径选择更多。原创 2018-04-04证券部易凯资本新经济新规的出台及首发办法的修订在市场上引起了热议，下面，我们将针对市场上重点关注的问题作出解读。A股资本市场道路是否已对新经济公司开通？新经济新规以优质的新经济公司作为试点，有计划地推动试点公司登陆A股，明确了新经济公司的认定标准，凡是符合标准的新经济企业，可以享受登陆A股的相应便利。新经济新规中认定新经济公司的标准为：行业：互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。已上市的红筹企业：市值不低于2,000亿元人民币。未上市的企业（包括红筹和境内注册企业）：最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。新经济新规中赋予新经济公司的重要权利包括：允许新经济红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应在招股书中披露。具备股票发行上市条件的新经济红筹企业可申请在境内IPO。境内注册的新经济企业可申请在境内IPO。新经济企业在境内IPO的，可不适用首发办法中对连续盈利和不存在未弥补亏损的要求。新经济企业的认定细则和具体实施标准，还需要监管机构和行业主管部门协调执行。Question 1Question 2对于新经济创业公司，如何选择资本架构和退出路径？随着新经济新规出台、上市条件放宽、利好政策落地，A股监管层和市场对于优质新经济公司的接纳和理解将有较大提升；优质新经济公司在A股也将受到投资者的追捧，估值预期乐观。因此若创业公司可以满足新经济新规的认定标准，A股将成为创业公司登陆资本市场的首要选择之一。在资本架构和退出路径的选择上：鉴于红筹架构（含VIE架构，下同）可在A股、港股、美股直接上市，若创业公司已搭建红筹架构，我们建议继续保留，这样公司可保持在A股、港股、美股IPO的最大灵活性。若创业公司目前是人民币架构，过往A股IPO对于盈利和累计未分配利润的限制已经解除，更应综合考虑市场估值水平、可比公司、投资人对公司行业的认可度、自身业务能否被当地投资人充分了解等因素，决定是否调整资本架构和退出路径：若公司更适合A股市场，则该架构可以保留，未来选择A股IPO；若公司更适合港股或美股市场，则需要搭建红筹架构，赴香港或者美国上市；当然，也可以考虑保留人民币架构发行H股，未来还有回归A股实现A+H两地上市的可能性。投资人未来退出是否更为便利？新规出台的同时，首发办法修订也被提上日程，这为符合新规认定的新经济企业，在不连续盈利或存在未弥补亏损的情况下进行A股IPO创造了条件。无论是对美元投资人或人民币投资人，首发办法的修订都能带来相应的退出便利。对于美元投资人：新经济新规颁布之前，若美元投资人投资红筹架构，只可选择在境外IPO退出；若投资JV架构，则只能选择A股IPO1，且难度较大。新经济新规颁布后，若美元投资人投资红筹架构，可保留公司未来在A股、港股、美股直接IPO的灵活性，退出更为便利；若投资JV架构，A股IPO的难度大大降低，也有利于在A股IPO后退出。对于人民币投资人：Question 3新经济新规颁布之前，投资于境内注册新经济公司的人民币投资人通过A股IPO实现退出难度较大，而投资红筹架构企业只能于境外IPO。新经济新规颁布之后，投资于境内注册新经济公司的人民币投资人，通过A股IPO退出的预期大大提高；以ODI方式投资于红筹架构的人民币投资人，可以选择在境外或在A股IPO，退出路径选择更多。但人民币投资人以ODI方式投资红筹架构并在A股退出，当前实行的换汇程序极为繁琐，未来可能得到进一步简化：目前，人民币投资人投资红筹架构，需要经历ODI审批-换汇出境投资-境外IPO-以美元退出-换汇人民币的退出路径；新经济新规颁布后，若红筹架构新经济企业在A股IPO，按照当前的政策，人民币投资人需要经历ODI审批-换汇出境投资-红筹企业境内IPO-外资股人民币退出-专用账户换汇美元出境-换汇人民币的退出路径。我们期待，未来在A股IPO时，投资红筹架构企业的人民币投资人可以享受程序上的优待，无需经历上述繁琐的过程，退出路径更为便捷。1暂不考虑H股上市；当前H股全流通尚未实施，且新经济公司极少选择H股上市。新经济新规中有哪些需要进一步明确的事宜？我们认为，新经济新规中需要进一步明确的事宜包括：行业认定需要进一步明确。对于新经济公司所属行业，新经济新规已列出了“互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药”7大行业，鉴于这些行业与证监会行业分类尚不能一一对应，一家公司是否属于上述行业的界定标准仍待进一步细化。细化方式有可能参考创业板推出时证监会出台的关于进一步做好创业板推荐工作的指引，明确了支持和仍需论证的行业。对于估值的认定方法需要进一步明确。对于未上市新经济企业，要求有不低于200亿元人民币的估值。对于200亿元人民币估值的认定标准，市场上讨论较多，判断标准是以一级市场上一轮投后估值为准，还是以专门的评估报告为准，尚未有定论。我们猜想，若200亿元人民币估值的判断以一级市场估值为准，有可能参照港股，引入“资深投资者2”概念，即只有“资深投资者”投资过的公司（不只是象征性投资），其一级市场估值才能被证监会认可。Question 4定性认定如何执行，需要进一步明确。对于未上市新经济企业的认定，设置了可不适用“30亿元人民币营收及200亿元人民币估值”的标准，即满足“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”也可被认定为新经济企业。我们认为，认定标准可能参考那些在行业中具有领先地位的企业，具体执行细则尚待监管予以明确。2港股“资深投资者”即综合考量投资者的净资产或管理资产、相关投资经验以及相关投资领域的知识、专业技能等方面因素后，由联交所认定其具备丰富经验的投资者。首发办法预计何时可以完成修改正式生效？参考上市公司重大资产重组管理办法最近一次的修订节奏，从征求意见到正式实施不到3个月的时间。首发办法自2018年3月30日开始征求意见，我们预计，有相当可能性在2018年67月完成正式修订并实施。附录：新经济新规政策背景及具体政策一、政策背景2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见，提出了创新企业境内发行股票或存托凭证试点的各项制度框架。同日，与新经济新规相配套，证监会发布了关于就关于修改的决定公开征求意见的通知，拟对首次公开发行股票并上市管理办法中创新企业境内发行股票的条件作出修改，意见反馈截止时间为2018年4月30日。与此同时，证监会印发了2018年度立法计划，拟改革完善发行上市制度、修改首次公开发行股票并上市管理办法、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法，并将继续推动配合全国人大有关部门做好证券法的修改。二、创新企业境内发行股票或存托凭证的具体政策根据新经济新规及修订版首发办法的规定，创新企业境内发行股票或存托凭证的具体政策如下：Question 51、试点企业的标准对于已上市的新经济公司，截至2018年3月30日收盘，市值超过2,000亿元人民币的仅有腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易5家。对于未上市的新经济公司，根据财新智库莫尼塔的统计，估值200亿元人民币以上的不足40家。但是对于估值如何认定，需要证监会进一步厘清。2、试点企业的认定证监会将针对试点企业的认定成立科技创新产业化咨询委员会（以下简称“咨询委员会”）。咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。3、试点企业的权利4、投资者保护对试点企业投资人的保护主要有以下3点：尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。发行存托凭证的，应确保存托凭证持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。 12( )(i)(ii)