定制家居2021中报业绩总结专题.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 目录 定制家居中报业绩专题 . - 4 - 总览：营收持续高增长， Q2 增速趋缓下 . - 4 - 盈利能力 &收益质量：盈利 平稳，应收款高增 . - 5 - 品类：从单品到大家居，成长路径持续演绎 . - 7 - 橱柜：板块增速 49.4%，增量源自零售 . - 7 - 衣柜：板块增速 56.9%，市场头部参与者增加 . - 7 - 渠道：大宗持稳，零售放量，拥抱渠道碎片化 . - 9 - 大宗业务： . - 9 - 零售业务：增速提升， 21H1 复苏 . - 10 - 风险提示 . - 13 - 原材料价格上涨风险 . - 13 - 地产景气程度下滑风险 . - 13 - 行业竞争加剧的风险 . - 13 - 、 定制家居 2021 中报业绩 总结 专题 零售 &盈利表现分化，龙头凸显 轻工制造 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 09月 02日 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师： 郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email： 联系人：张舒怡 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 149 行业总市值 (百万元 ) 1290139 行业流通市值 (百万元 ) 497654 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 欧派家居 150.90 3.02 3.39 4.41 5.28 50.0 44.6 34.2 28.6 1.4 买入 志邦 家居 23.37 1.05 1.27 1.62 2.00 22.2 18.5 14.4 11.7 0.5 买入 索菲亚 19.46 1.18 1.31 1.54 1.79 16.5 14.9 12.7 10.9 0.7 买入 备注： 股价取自 2021 年 9 月 2 日收盘价 。 Table_Summary 投资要点 总览： 营收如期高增， Q2 业绩分化 。 1） 低基数叠加需求释放，营收如期高增 ， 2021 上半年 ， 定制家居板块 同比增速均超 40%。 与 2019 年同期相比，二线梯队中志邦家居、 金牌厨柜增速亮眼，核心受益橱衣协同及大宗渠道放量。 2） 单 季度看， 原材料及业务 结构变动， Q2 盈利分化。 2021 年 Q1/Q2 定制家居板块营收同比 增长 119.7%/37.3%， 归母净利润 增长 270.3%/12.1%。 随着积累的消费需求逐步释放，二季度增速趋缓。与 19Q2 相比，个股业绩出现分化，欧派家居、索菲亚、志邦家居、皮阿诺 21Q2 归母净 利润分别增长 42.2%、 15.5%、 28.8%、 41.4%，而尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、我 乐家居则分别下滑 81.3%、 15.6%、 10.5%、 9.2%。 盈利能力 &营收质量： Q2 盈利能力调整，注重风险控制 。 1） 原材料价格上涨 及会计 准则调整致板块毛利率下行。 2021H1 板块毛利率为 33.7%（ -1.68pct.） ，板块销售费用 率 为 12.3%（ -3.64pct.），净利率为 9.2%（ +1.91pct.） 。 2） Q2 盈利能力调整，个股 出现分化 ，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、 皮阿诺 8 家定制家居企业 21Q2 归母净利率分别 -1.0、 -7.5、 -0.1、 -2.4、 -4.8、 -3.5、 - 4.4、 -2.0 个百分点， 盈利韧性体现个股 。 品类视角： 营收来源多样化，品类拓展打开空间 。 1） 橱柜： 2021H1 板块平均增速 49. 4%， 核心受益于去年低基数及上半年需求释放，表观增速均大幅提升，零售格局稳定， 增量基本源自大宗业务。 2） 衣柜： 2021H1 板块平均增速 56.9%，橱衣协同引流下，衣 柜零售市场头部参与者增加， 在拓品类带动下，志邦、金牌、皮阿诺、欧派均取得高增 长。 3）增长贡献拆分： 营收来源多样化趋势不变 。 欧派衣柜 /索菲亚橱柜 /志邦衣柜 /金牌 衣柜 /我乐衣柜 /好莱客橱柜 /皮阿诺衣柜对 2021H1 总营收增量的贡献分别为 38%、 18%、 49%、 24%、 70%、 5%和 27%。 渠道视角： 大宗占比趋稳，零售、整装重要性提升 。 1）大宗渠道： 红利消退，占比企 稳 。 2021H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、皮阿诺大宗收入增速分别为 52%、 13 7%、 55%、 89%、 17%、 77%。对总营收增长贡献分别为 17%、 24%、 27%、 43%、 1 3%和 65%，均较 2020 全年水平回落 ， 定制家居板块大宗业务收入占比 23.0%（ +0.5p ct.），逐步企稳 。 2） 零售渠道： 表观增速靓丽 。 收入： 21H1 整体复苏，欧派、志邦零 售 收入 表现亮眼 ，分别同比增长 68.6%、 56.2%，较 19H1 分别增长 44.3%、 47.7%。 展店： 衣柜开店趋势不变， 第一梯队品牌 2021 开店分化，其中欧派 橱柜 、 索菲亚橱柜 出现净关店，第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中 。 3）整装： 中长期重要来源 。 20 21H1 欧派、 尚品宅配 、索菲亚 整装业务收入 分别达 6.4/3/1.35 亿 ， 占总营收比重 8%、 9%、 3%。渠道碎片化下， 整装业务对收入的贡献度逐年提升 ，有望成为企业中长期 重要来源 。 投资 展望： 板块复苏逻辑兑现， Q4 需求 端 趋弱，关注个股。 在低基数 +出清加速 + 需求释放三层利好下， 上半年 板块短期业绩复苏逻辑形成兑现。展望 Q4，行业出清加 速的逻辑仍将持续，而经历调整后，龙头在品类拓展、供应链管理及渠道延伸等环节的 竞争壁垒已逐步体现， 从营收增量到盈利质量，龙头凸显，建议关注品类边界持续延 伸、整装迈向新台阶的白马龙头【欧派家居】，及品类渠道红利释放，估值具备性价比 的黑马标的【志邦家居】 。 风险提示： 原材料价格大幅上涨风险、地产景气度下滑风险、行业竞争加剧的风险 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 -01 20 -03 20 -05 20 -07 20 -09 20 -11 21 -01 21 -03 21 -05 21 -07 家用轻工 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 定制家居中报业绩：零售 &盈利表现分化，龙头 凸显 . - 4 - 总览：营收如期高增， Q2 业绩分化 . - 4 - 盈利能力 &收益质量： Q2 盈利能力调整，应收款注重风险控制 . - 5 - 品类：营收来源多样化，品类拓展打开空间 . - 7 - 橱柜：板块增速 49.4%，低基数下表观增速大幅提升 . - 7 - 衣柜：板块增速 56.9%，个股分化 . - 7 - 渠道：大宗占比趋稳，零售、整装重要性提升 . - 9 - 大宗业务：红利消退，占比企稳 . - 9 - 零售业务：表观增速靓丽，整装发力 . - 10 - 风险提示 . - 13 - 原材料价格上涨风险 . - 13 - 地产景气程度下滑风险 . - 13 - 行业竞争加剧的风险 . - 13 - 图表目录 图表 1： 2021H1 定制家居企业营收 &增速 . - 4 - 图表 2： 2017-2021H1 营收增速对比 . - 4 - 图表 3： 8 家定 制家居企业单季度营收及利润增速对比 . - 4 - 图表 4：定制家居板块整体毛利率和净利率 . - 5 - 图表 5：定制家居板块费用率情况 . - 5 - 图表 6： 8 家定制家居企业单 季度毛利率及归母净利率对比 . - 5 - 图表 7： 8 家定制家居企业应收款项（亿元）及增速对比 . - 6 - 图表 8： 8 家定制家居企业应收款项周转天数对比 . - 6 - 图表 9： 8 家定制家居企业预收款项（亿元）对比 . - 7 - 图表 10： 2021H1 橱柜业务收入及增速 . - 7 - 图表 11： 2017-2021H1 橱柜业务增速对比 . - 7 - 图表 12： 2021H1 衣柜业务收入及增速 . - 8 - 图表 13： 2017-2021H1 衣柜业务增速对比 . - 8 - 图表 14：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） . - 8 - 图表 15：大宗业务增速 20H1 vs 20H2 vs 21H1 . - 9 - 图表 16：大宗渠道对总收入增长贡献拆分 . - 9 - 图表 17： 2017-2021H1 大宗渠道营收占比 . - 10 - 图表 18： 2021H1 零售业务收入及增速 . - 10 - 图表 19： 7 家定制企业零售业务增速提升 . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表 20：零售业务增速 20H1 vs 20H2 vs 21H1 . - 11 - 图表 21：定制家居橱柜经销门店数 . - 11 - 图表 22：橱柜商均开店量 . - 11 - 图表 23：定制家居衣柜经销门店数 . - 12 - 图表 24：衣柜商均开店量 . - 12 - 图表 25：定制家居第一梯队企业净开店 . - 12 - 图表 26：定制家居第二梯队企业净开店 . - 12 - 图表 27：整装渠道 收入占比持续提升 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 定制家居中报业绩 ： 零售 &盈利表现分化， 龙头 凸显 总览： 营收 如期高增 ， Q2 业绩 分化 21H1：同比增速 超 40%， 低基数叠加需求释放，营收如期高增 。 同比 来看， 欧派家居 、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、 我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居企业 2021上半年 收入增速分别为 65.1%、 68.3%、 40.2%、 55.8%、 60.1%、 105.8%、 38.4%、 64.3%， 低基数叠 加需求释放，营收如期高增 。 与 2019 年同期相比， 8 家企业营收 分别增 长 48.8%、 36.8%、 1.3%、 66.1%、 69.0%、 62.6%、 41.6%、 52.2%， 二线梯队中志邦家居、金牌厨柜增速亮眼，核心受益 橱衣协同及大宗渠 道放量。 图表 1： 2021H1 定制家居企业营收 &增速 图表 2： 2017-2021H1 营收增速对比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 单季度： 原材料及业务结构变动， Q2 盈利分化 。 分季度看， Q1/Q2 定 制家居板块营收同比增速分别为 119.7%/37.3%， 归母净利润 Q1/Q2 同 比增速分别为 270.3%/12.1%。 随着积累的消费需求逐步释放， 2021Q2 增速相比 2021Q1 趋缓。 与 19Q2 相比，个股业绩出现分化，欧派家居、 索菲亚、志邦家居、皮阿诺 21Q2 归母净利润分别增长 42.2%、 15.5%、 28.8%、 41.4%，而尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、我乐家居则分别下 滑 81.3%、 15.6%、 10.5%、 9.2%。 图表 3： 8 家定制家居企业单季度营收及利润增速对比 营业收入同比增速（ %） 归母净利润同比增速（ %） 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q1 相对 19Q1 增速 21Q2 相对 19Q2 增速 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q1 相对 19Q1 增速 21Q2 相对 19Q2 增速 欧派家居 18.4 25.3 130.7 38.6 49.8 48.2 28.9 32.8 扭亏 30.1 164.7 42.2 索菲亚 17.1 37.2 130.6 41.8 48.6 29.7 7.7 38.5 扭亏 -8.7 10.3 15.5 尚品宅配 10.2 -3.2 110.3 10.8 10.5 -5.0 5.1 -77.4 扭亏 5.7 扭亏 -81.3 志邦家居 41.9 46.2 109.1 36.5 64.8 66.8 19.8 104.9 扭亏 6.1 60.0 28.8 金牌厨柜 30.7 38.7 81.5 49.9 74.4 66.0 40.1 30.4 587.8 -22.3 130.5 -15.6 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 营业收入（亿元） 21H1相对 20H1增速 21H1相对 19H1增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 好莱客 7.5 16.2 203.0 72.9 56.6 66.3 -8.2 -6.8 扭亏 5.1 2.5 -10.5 我乐家居 15.5 43.8 44.3 35.0 52.2 35.8 41.8 75.1 458.4 -9.7 1745.4 -9.2 皮阿诺 9.6 4.3 92.3 49.2 62.4 45.8 14.1 43.1 795.1 36.3 131.6 41.4 定制板块 18.0 24.3 119.7 37.3 44.4 37.1 19.3 23.2 扭亏 12.1 95.6 10.3 来源： wind、 中泰证券研究所 盈利能力 &收益质量： Q2 盈利能力 调整 ， 注重风险控制 盈利能力：拆分毛利 &费用情况，定制板块呈现如下变化： 1） 原材料 成本及大宗占比提升， 毛利率下 滑 。 2021H1 定制板块整体 毛 利 率 33.7%，同比下滑 1.68pct.，主要 系 上半年木材 及 大宗商品涨价， 原材料成本 提 升 所致 ，部分系 会计准则变动影响（产品控制权转移前物 流 和安装费用从销售费用划分至营业成本） 。 欧派家居 、索菲亚、尚品 宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居 企业 21Q2 毛利率分别 -3.6、 -3.1、 -1.1、 +0.5、 -6.5、 -3.6、 -2.1、 -4.4 个百分点 ，除志邦家居外， 均存在 不同程度下滑 。 2021H1 定制家居板 块销售费用率 12.3%，同比下降 3.64pct.， 加回研发费用后管理费用率 为 10.3%，同比下降 1.88pct.。 2）盈利 能力 Q2 分化 ，盈利韧性体现个股 。 2021H1 家居板块净利率 9.2%（ +1.91pct.） ， 同比修复但较 19H1 有所下滑 。 2021 年二季度 个 股 盈利能力出现 分化 ， 欧派家居 、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌 厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居企业 21Q2 归母净利率 分别 -1.0、 -7.5、 -0.1、 -2.4、 -4.8、 -3.5、 -4.4、 -2.0 个百分点 。 降本增 效下，头部定制家居企业供应链和运营优势逐步凸显。 图表 4： 定制家居板块整体毛利率和净利率 图表 5： 定制家居板块费用率情况 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 图表 6： 8 家定制家居企业 单 季度 毛利率 及 归母 净利率 对比 单季度毛利率（ %） 单季度净利率（ %） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 欧派家居 23.9 37.3 38.8 33.0 30.2 33.7 -7.1 16.7 20.2 12.2 7.4 15.7 索菲亚 30.9 40.3 38.7 34.2 31.2 37.2 -3.5 20.9 14.5 15.6 6.5 13.4 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率 净利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 尚品宅配 34.2 35.4 39.1 25.5 35.5 34.3 -23.3 2.1 8.5 2.1 0.5 2.0 志邦家居 37.7 36.8 38.8 38.4 36.5 37.3 -13.7 10.6 12.8 13.5 7.4 8.3 金牌厨柜 32.0 34.1 32.1 32.7 28.0 27.6 2.3 9.8 11.0 14.0 8.9 5.0 好莱客 35.1 38.5 38.4 34.3 32.7 35.0 -10.6 16.4 15.2 12.6 10.2 13.0 我乐家居 31.7 43.5 44.6 43.7 40.1 41.5 1.1 13.2 16.2 16.6 4.1 8.8 皮阿诺 35.7 39.4 40.3 23.4 31.6 35.0 2.4 15.3 16.1 16.6 10.6 13.3 来源： wind、 中泰证券研究所 应收款角度： 随大宗业务占比提升 。 截至 2021 年中， 欧派家居、索菲 亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家 定制家居企业的合同资产、应收账款及应收票据总额增幅分别为 158.6%、 242.3%、 435.8%、 42.3%、 199.2%、 2825.6%、 231.8%、 269.6%， 对应 周转天数分别为 15.7、 60.3、 6.5、 35.1、 14.2、 65.5、 106.5、 168.6 天，整体应收款项随大宗业务高增 。 图表 7： 8 家定制家居企业应收款项（亿元）及增速对比 合同资产 +应收票据 +应收账款 (亿元） yoy 2021H1 大宗业务 2017 2018 2019 2020 2021H1 2017 2018 2019 2020 2021H1 同比增速 营收占比 欧派家居 2.15 3.69 6.11 7.97 20.72 57.2% 71.5% 65.7% 30.5% 158.6% 52.1% 19.4% 索菲亚 2.24 5.96 10.41 18.05 39.56 78.8% 166.4% 74.6% 73.4% 242.3% 133.7% 17.0% 尚品宅配 0.03 0.23 0.63 1.22 3.37 28.5% 616.2% 174.8% 92.6% 435.8% - - 志邦股份 3.17 2.49 4.58 7.76 7.13 56.6% -21.5% 83.9% 69.5% 42.3% 55.0% 27.3% 金牌厨柜 0.21 0.27 0.93 1.34 2.84 154.4% 31.9% 244.5% 43.5% 199.2% 88.8% 34.3% 好莱客 0.08 0.14 0.29 7.29 14.89 98.2% 78.0% 110.9% 2408.2% 2825.6% 1257.6% 27.4% 我乐家居 0.69 1.18 2.97 4.79 12.84 -13.3% 71.5% 152.1% 61.5% 231.8% 17.0% 25.6% 皮阿诺 1.56 3.43 6.14 8.56 23.09 83.0% 120.5% 78.8% 39.5% 269.6% - 58.3% 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 8： 8 家定制家居企业应收款项周转天数对比 来源： wind、中泰证券研究所 合同负债角度： 截至 2021 年中 ， 欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦 家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居企业的预收 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦股份 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 款项及合同负债增幅分别为 83.1%、 29.0%、 -18.0%、 5.4%、 33.9%、 155.3%、 12.3%、 -3.0%。 图表 9： 8 家定制家居企业预收款项（亿元）对比 预收账款 +合同负债（亿元） yoy 2017 2018 2019 2020 2021H1 2017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 13.81 12.77 11.60 15.31 23.55 27.9% -7.5% -9.2% 32.0% 83.1% 索菲亚 4.86 5.35 5.44 7.93 7.80 18.4% 10.1% 1.7% 45.8% 29.0% 尚品宅配 10.61 12.70 13.19 13.08 10.64 37.9% 19.7% 3.8% -0.8% -18.0% 志邦股份 4.74 3.77 3.70 4.66 4.74 45.4% -20.5% -1.8% 26.0% 5.4% 金牌厨柜 1.92 2.37 3.03 3.46 4.13 29.5% 23.4% 27.9% 14.2% 33.9% 好莱客 0.94 1.08 1.32 3.87 4.33 -15.6% 15.5% 22.2% 192.6% 155.3% 我乐家居 1.14 1.41 2.22 2.10 2.52 108.7% 23.8% 57.5% -5.6% 12.3% 皮阿诺 0.69 0.76 0.86 1.48 1.44 20.6% 10.2% 14.0% 71.2% -3.0% 来源： wind、 中泰证券研究所 品类： 营收来源多样化 ， 品类拓展 打开空间 橱柜： 板块 增速 49.4%， 低基数下表观增速大幅提升 橱柜： 板块 平均增速 49.4%， 表观增速大幅提升 。 2021H1，欧派家居、 索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺的橱柜业务收入增速 分别为 46.5%、 121.1%、 33.9%、 53.5%、 20.8%、 63.4%。 表观增速 均大幅提升，核心受益于去年低基数及上半年需求释放，从增长结构拆 分角度看， 精装渠道分流趋势下， 零售格局稳定，增量基本源自大宗业 务 。 图表 10： 2021H1 橱柜业务收入及增速 图表 11： 2017-2021H1 橱柜业务增速对比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 衣柜： 板块 增速 56.9%， 个股分化 板块 平均增速 56.9%， 橱衣协同引流下，零售市场头部参与者增加 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 35 橱柜业务收入（亿元） yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 橱柜平均增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 2021H1，欧派家居、索菲 亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、 我乐家居、皮阿诺的衣 柜业务收入增速分别为 66.2%、 57.6%、 38.2%、 98.0%、 78.1%、 43.9%、 61.3%、 68.9%， 在拓品类带动下， 衣柜业务 头部参与者增多， 志邦、金牌 、皮阿诺、欧派 均取得高增长 。 图表 12： 2021H1 衣柜业务收入及增速 图表 13： 2017-2021H1 衣柜业务增速对比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 增长贡献度拆分： 营收来源多样化 趋势不变 。 欧派衣柜 /索菲亚橱柜 /志 邦衣柜 /金牌衣柜 /我乐 衣柜 /好莱客橱柜 /皮阿诺衣柜对 2021H1 总营收增 量的贡献分别为 38%、 18%、 49%、 24%、 70%、 5%和 27%， 对比 2020 全年 来看， 增长贡献度略有回落， 主要系 在去年低基数的特殊背景下， 传统品类 表观增速大幅提升， 展望全年， 新拓品类延续放量趋势，企业 营收多样化的成长路径不变 。 图表 14： 拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） 来源： wind、中泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 衣柜业务收入（亿元） yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 衣柜平均增速 品类 2017 2018 2019 2020 2 0 2 1 H 1 品类 2017 2018 2019 2020 2 0 2 1 H 1 总收入 9 7 . 1 1 1 5 . 1 1 3 5 . 3 1 4 7 . 4 8 2 . 0 总收入 1 4 . 4 1 7 . 0 2 1 . 3 2 6 . 4 1 3 . 3 y o y 36% 19% 18% 9% 65% y o y 31% 18% 25% 24% 60% 欧派家居 衣柜 3 3 . 0 4 1 . 5 5 1 . 7 5 7 . 7 3 1 . 1 金牌厨柜 衣柜 0 . 2 1 . 4 3 . 1 5 . 0 2 . 8 Y O Y 63% 26% 25% 12% 66% Y O Y 480% 121% 63% 78% 增长贡献 49% 47% 50% 50% 38% 增长贡献 7% 44% 40% 38% 24% 总收入 6 1 . 6 7 3 . 1 7 6 . 9 8 3 . 5 4 3 . 0 总收入 1 8 . 6 2 1 . 3 2 2 . 3 2 1 . 8 1 5 . 2 y o y 36% 19% 5% 9% 68% y o y 30% 14% 4% - 2 % - 3 2 % 索菲亚 橱柜 5 . 9 7 . 1 8 . 5 1 2 . 1 5 . 6 好莱客 橱柜 0 . 2 5 0 . 7 0 1 . 3 8 0 . 8 4 Y O Y 43% 20% 20% 42% 121% Y O Y 182% 97% 20% 增长贡献 11% 10% 38% 54% 18% 增长贡献 0% 9% 49% - 5% 总收入 5 3 . 2 6 6 . 5 7 2 . 6 6 5 . 1 3 1 . 8 总收入 9 . 2 1 0 . 8 1 3 . 3 1 5 . 8 7 . 4 y o y 32% 25% 9% - 1 0 % 40% y o y 35% 18% 23% 19% 38% 尚品宅配 配套产品 7 . 9 1 1 . 2 1 2 . 0 9 . 2 4 . 5 我乐家居 衣柜 3 . 4 4 . 9 6 . 1 7 . 4 3 . 8 Y O Y 33% 43% 7% - 2 3 % 32% Y O Y 161% 47% 23% 22% 61% 增长贡献 15% 25% 13% 37% 12% 增长贡献 87% 94% 45% 54% 70% 总收入 2 1 . 6 2 4 . 3 2 9 . 6 3 8 . 4 1 9 . 1 总收入 8 . 3 1 1 . 1 1 4 . 7 1 4 . 9 8 . 4 y o y 37% 13% 22% 30% 56% y o y 31% 34% 33% 2% 64% 志邦家居 衣柜 2 . 3 4 . 3 7 . 3 1 1 . 4 6 . 8 皮阿诺 衣柜 1 . 9 3 . 0 3 . 9 4 . 1 2 . 2 Y O Y 147% 91% 71% 55% 98% Y O Y 70% 56% 30% 7% 70% 增长贡献 23% 74% 58% 46% 49% 增长贡献 40% 38% 25% 119% 27% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 渠道： 大宗占比 趋稳 ， 零售、 整装 重要性提升 大宗业务： 红利消退 ， 占比企稳 1）收入： 拆分渠道数据来看， 2021H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、 皮阿诺大宗收入增速分别为 52%、 137%、 55%、 89%、 17%、 77%， 2020 年上半年受疫情影响，下半年 开始 恢复， 2021 年上半年 大宗收入 延续较 高增速。 增长贡献度： 2021H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌、 我乐、 皮 阿诺大宗渠道对总营收增长贡献分别为 17%、 24%、 27%、 43%、 13% 和 65%， 均较 2020 全 年水平回落 ，除皮阿诺外，其余定制家居企业大 宗业务对 营收 增长 的 贡献度均低于 50%。 图表 15： 大宗业务增速 20H1 vs 20H2 vs 21H1 来源： wind、中泰证券研究所 注：皮阿诺 2021 年 以 前 半年报未披露 渠道 收入数据 图表 16：大宗渠道对总收入增长贡献拆分 来源： wind、中泰证券研究所 2）占比：定制家居板块大宗业务收入占比 23.0%（ +0.5pct.） ，逐步企 稳 。 渠道分 流下， 2018 年起头部定制家居企业开始主动开拓 to B 业务， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 20H1 20H2 21H1 渠道 2017 2018 2019 2020 2 0 2 1 H 1 渠道 2017 2018 2019 2020 2 0 2 1 H 1 欧派 总收入 97 115 135 147 82 金牌 总收入 14 17 21 26 13 y o y 36% 19% 18% 9% 65% y o y 31% 18% 25% 24% 60% 大宗业务 10 14 22 27 16 大宗业务 1 2 5 9 5 y o y 68% 47% 53% 24% 52% y o y 70% 64% 149% 77% 89% 大宗业务贡献度 15% 25% 37% 43% 17% 大宗业务贡献度 15% 30% 71% 75% 43% 索菲亚 总收入 62 73 77 84 43 总收入 9 11 13 16 7 y o y 36% 19% 5% 9% 68% y o y 35% 18% 23% 19% 38% 大宗业务 2 5 8 15 7 大宗业务 0 1 2 4 2 y o y 117% 105% 56% 99% 137% y o y 154% 171% 62% 17% 大宗业务贡献度 8% 22% 72% 112% 24% 大宗业务贡献度 15% 32% 61% 59% 13% 志邦 总收入 22 24 30 38 19 总收入 8 11 15 15 8 y o y 37% 13% 22% 30% 56% y o y 31% 34% 33% 2% 64% 大宗业务 4 4 6 12 5 大宗业务 1 3 6 7 5 y o y 60% - 1 % 64% 84% 55% y o y 107% 110% 11% 77% 大宗业务贡献度 25% - 2 % 47% 61% 27% 大宗业务贡献度 56% 93% 311% 65% 我乐 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 大宗渠道销售收入快速增加，大宗渠道营收占比不断提升 ， 2020 年达 22.5%， 2021 年上半年，在房地产严格调控及精装房红利衰退趋势下， 大宗业务拓展速度放缓，营收占比企稳 。 从 2018 年至今，大宗业务占 比： 欧派 12.3% 19.4%，索菲亚 6.6% 17.0%，志邦 16.1% 27.3%、 金牌 11.9% 34.3%，我乐 8.2% 25.6%，皮阿诺 27.6% 58.3%。 图表 17： 2017-2021H1 大宗渠道营收占比 来源： wind、中泰证券研究所 零 售业务： 表观 增速靓丽 ， 整装 发力 1）收入： 21H1 整体复苏，欧派、志邦零售表现亮眼 。 数据看， 2021H1 欧派零售增速 68.6%（ +83pct.）、 索菲亚 59.2%（ +80.9pct.）、尚品 宅配 40.2%（ +68.0pct.） 、志邦 56.2%（ +61.0pct.） 、金牌 48.4% （ +52.4pct.） 、好莱客 55.8%（ +79.5pct.） 、我乐 47.7%（ +62.0pct.） 自 2017 年起，板块零售 增速出现不同程度放缓， 2020 年下半年起 零售 从疫情中 恢复 ， 2021 年上半年 增速 大幅提升 。 究其原因在于 ： 1） 疫情 影响导致去年低基数； 2） 疫情加速 行业出清，头部企业凭借渠道、制造、 营销优势获得高增长； 3） 公司端拓品类策略成功实施 ，带动零售增速出 现分化 。 图表 18： 2021H1 零售业务收入及增速 图表 19： 7 家定制企业零售业务增速 提升 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 零售业务收入（亿元） 21H1相对 20H1增速 21H1相对 19H1增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 注： 皮阿诺 2021 年以前 半年报 未 披露 渠道收入 数据 图表 20： 零售业务增速 20H1 vs 20H2 vs 21H1 来源： wind、中泰证券研究所 注： 皮阿诺半年报 未 披露 渠道收入 数据 2）门店：衣柜开店趋势 不变 。 存量门店： 截至 2021 年中 ， 橱柜门店： 欧派、索菲亚、志邦、金牌、 皮阿诺经销门店数分别为 2396、 1081、 1676、 1668、 846 家，欧派橱 柜门店数量领先， 整体开店节奏趋缓 。 图表 21： 定制家居橱柜经销门店数 图表 22： 橱柜商均开店量 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 注： 金牌、我乐、皮阿诺 均 不披露经销商数量 ，欧派 21H1 未披露 衣柜 门店 ： 欧派、索 菲亚、尚品宅配、志邦、金牌、好莱客、皮阿诺经 销门店数分别为 2291、 2770、 2301、 1528、 820、 2020、 814 家，索 菲亚、欧派、尚品宅配 、好莱客 衣柜门店数量 领先 ， 均达到 2000 家以 上， 志邦、金牌加速衣柜开店节奏，零售网络差距逐渐缩减。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 20H1 20H2 21H1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 皮阿诺 2017 2018 2019 2020 2021H1 1.0 1.1