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2021-2022湿法隔膜专题 研究 报告 目录 CONTENTS 1 隔膜 行 业的三 大 特征 行业特征 1： 重 资 产 ， 提 高 新进 入 者 门 槛 隔 膜属 于 重 资 产 行 业 。 从 固定资 产 /资 产总 计 看 ， 隔 膜企 业 固资占 比 在 40%以 上 ， 显 著 高于 其 他材料 企 业 ， 重 资产 属 性凸 显 。 隔 膜投 资 较 大 ， 回 本周 期 较 长 。 我 们估 算 每亿平 米 基膜 固 定资产 投 资 在 1-1.5亿以 上 ， 对 应 年营收 约 1.5亿元以 上 ， 成 本 控 制 水 平 不 同 导 致 净 利 率 差 异 较 大 的 情 况 下 ， 不 同 公 司 的 产 线 投 资 回 收 期 差 异 巨 大 。 图表 ： 四 大材 料 企业 固定 资产占 比 对比 （ 数据 来 自 2020年 年 报 ） 41% 40% 55% 17% 18% 20% 32% 16% 0% 10% 20% 30% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 恩捷股份 星源材质 璞泰来 当升科技 容百科技 天赐材料 新宙邦 固 定资 产 （ 亿 元 ） 资 产总 计 （ 亿 元 ） 固 定资 产 占比 隔膜企 业 固定 资产 占 比显著 高 于其 他企 业 4 行业特征 2： 良 品 率 低 ， 龙 头成 本 优 势 的根 本 来 源 隔 膜生 产 良 率 低 。 相比 于 其他材 料 领域 ， 隔膜的 行 业平 均 良率明 显 较低 ， 我们预 计 湿法 平 均良 率 60%-70%、 干法 平 均良 率 75%以上 。 一般 电 动汽车 产 业链 细 分环节 良 率均 在 90%甚至 更 高水 平 。 隔 膜良 率 低 主 要 系 生产 工 艺 复 杂 。 与其 他 材料生 产 体系 相 比 ， 隔 膜 生产 工 艺复杂 ， 技术 难 点在于 造 孔的 工 程技 术 、 基 体 材 料 以 及 制 造 设 备 。 且 隔 膜 生 产 过 程 中 辅 料 回 收 较 为 困 难 ， 多 次 分 切 造 成 的 损 耗 大 。 企 业 的 技 术 和 工 艺是 影 响良 品 率 、 成 本 的关 键 因素 。 图表 ： 湿 法隔 膜 生产 工艺 流程 造孔步 骤 ， 是 制备 纳 米微孔 膜 的关 键步 骤 5 基体材 料 的选择 多次分切 损耗较大 行业特征 2： 良 品 率 低 ， 龙 头成 本 优 势 的根 本 来 源 灌装 后处理 四 大材 料 生 产 流 程 对比 ： 与隔膜 相 比 ， 其 他材料 的 生产 工 艺流程 中 造成 显 著损耗 的 环节 少 ， 综合 良 率远 高 于隔 膜 。 图 表 ： 电 解 液 生 产 工 艺流 程 六氟磷酸锂 溶剂 提纯 提纯后溶剂 添加剂 图表 ： 正极 生 产工 艺流 程 混合 电解液 混 料 、 装 钵 投 料 一 次 烧 结 粗 碎 、 细 碎 筛 分 包 覆 装 钵 二 次 烧 结 筛 分 除 铁 批 混 包 装 成 品 氢氧化 镍钴锰 碳酸 锂 空 气 空 气 包 覆 剂 天然石 墨 矿 破碎 、 分 级 化学提纯 球形化 处 理 球型碳 分 离 气相沉 积 包覆 碳负极 产 品 图表 ： 负极 生 产工 艺流 程 6 来 源 ： 公 开资 料 ， 行业特征 3： 基 膜 核 心是 成 本优 势 ， 涂 覆核 心 是工 艺 及 专 利 基 膜 ： 同 质 化 程 度 高 ， 成 本 为 核 心 要素 。 相比于 涂 覆环 节 ， 基膜 产 品同 质 化属性 较 强 ， 大 规模稳 定 生产 以 及快速 降 本能 力 是该环 节 企业 竞 争的核 心 要素 。 涂 覆膜 ： 多 为 定 制 化产 品 ， 工 艺 要 求高 。 涂覆多 为 定制 和 联合研 发 ， 核 心 在于配 方 及工 艺 。 涂覆 专 利多 被 LG化 学 、 帝 人 、 东 丽 把 控 。 国 内 企 业 可 通 过 专 利 授 予 形 成 专 利 护 城 河 ， 从 而 掌 握 高 端 涂 覆 技 术 ， 提 高 竞 争 力 。 图表 ： 隔 膜价 格 （ 元 /平 ） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 16um/干法基膜 7um/湿法基膜 9um/湿法基膜 7+2+2um/湿法涂覆膜 9+2+2um/湿法涂覆膜 7 来 源 ： 中 国化 学 与物 理 电源 协 会 ， 2 隔膜 供 应链与 竞 争格局 中 国隔膜 企 业对全 球 电池厂 配 套开 启 图表 ： 中 国隔 膜 企业 对全 球电池 厂 配套 开 启 9 来 源 ： 各 公司 官 网 ， 各 公司 年 报 ， 韩国 日本 美 国 欧洲 中国 LG化学 三星 SDI SKI 松下 特 斯拉 （ 自产 ） Northvolt 宁 德时代 比 亚迪 力神 ATL 比克 孚 能 国 轩高科 亿 纬锂能 中 航锂 电 上 海恩捷 苏 州捷力 星 源材质 湖 南中锂 中 国隔膜 供 应商 沧 州明珠 中 材科技 金 辉高科 天 津东皋 辽 源鸿图 东丽 旭 化成 日 本隔膜 供 应商 宇 部兴产 住 友化学 W-Scope 韩 国隔膜 供 应商 SKI能源 中 国隔膜 厂 商占据 全 球近半 数 市 场 来 源 ： BloombergNEF， 28% 据 Bloomberg NEF， 全 球 隔 膜竞争 格 局由 四 个 国 家 主 导 ， 中 国 /韩国 /日 本 /美国 拥 有 市 场份 额 分 别 为 43%/28%/21%/6%， 中国 份 额 提 升 速 度明 显 。 2020年 ， 恩 捷 股份在 持 续提 升 市占率 的 情况 下 ， 陆续 完 成对 苏 州捷力以 及 纽米 科 技的并 购 ， 国 内 隔膜市 场 呈现 一 超多强 竞 争格 局 ， 市场 份 额达 到 50%以上 。 图表 ： 全 球隔 膜 竞争 格 局 (2019年 ） 图表 ： 国 内隔 膜 竞争 格局 （ 2020年 ） 43% 21% 来 源 ： GGII， 6% 7% 中国 韩 国 日本 美国 其 他地区 50% 13% 11% 9% 恩 捷股份 湖 南中锂 星 源材质 河 北金力 中 材锂膜 其他 10 全 球隔膜 市 场由头 部 企业主 导 全 球 范围 来 看 ， 2020年 ， 恩捷股 份 、 日 本 东丽 、 旭 化成 、 苏州捷 力 、 星 源 材质 、 韩国 SKI湿 法 隔膜 合 计出 货 量占 比 近 60%,超过全 球 一半 市 场份额 ； 2020年 ， 星源 材 质 、 旭 化成 、 宇 部干 法 隔膜合 计 出货 量 占比 约 37.7%， 较 2019年 持 平 。 图表 ： 全 球湿 法 隔膜 竞争 格局 图表 ： 全 球干 法 隔膜 竞争 格局 来 源 ： 各 公司 公 告 ， GGII， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018 2019 2020 星 源材质 旭 化成 宇 部 其 他合计 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018 2019 2020 恩 捷股份 日 本东丽 旭 化成 星 源材质 韩国 SKI 其 他合计 11 隔 膜厂商 龙 头市占 率 进一步 提 升 2020年 国 内湿 法 CR3/CR5较 2019年 有 所提 升 ， 分 别 达到 74%/90%； 干 法 CR3较 2019年有 所 提升 ， 达 到 62%， CR5略微 下 降 至 76%。 整体 来 看 ， 龙 头市占 率 进一 步 提升 ， 恩 捷股 份 国内湿 法 份额 约 50%， 星 源 材质 国 内干法 份 额 约 24%， 分 别 位列 第 一 。 湿 法 隔膜 走 出了 “ 一 超多 强 ” 的竞 争 格局 ， 单一龙 头 的优 势 地位凸 显 。 图表 ： 国 内隔 膜 竞争 格 局 12 来 源 ： 各 公司 公 告 ， 细 分子行业 2020市 场 集 中 度 2019年 市 场 集 中度 2018年 市 场 集 中度 集 中度 CR5企业 市 占率 集 中度 CR5企业 市 占率 集 中度 CR5企业 市 占率 隔膜 湿法 CR3:74% CR5:90% 恩捷股份 50.0% CR3:67.6% CR5:78.9% 上海恩捷 44.1% CR3:79% CR5:91% 上海恩捷 36.0% 湖南中锂 13.0% 苏州捷力 12.2% 苏州捷力 11.5% 星源材质 11.0% 中锂 11.2% 中锂 7.7% 河北金力 9.0% 星源材质 7.9% 沧州明珠 4.9% 中材锂膜 7.0% 沧州明珠 3.5% 辽源鸿图 4.2% 干法 CR3:62% CR5:76% 星源材质 24% CR3:57.4% CR5:78.0% 星源材质 31.4% CR3:79% CR5:91% 星源材质 22.5% 武汉惠强 19% 惠强能源 14.5% 中兴新材 16.3% 中兴新材 19% 中兴新材 11.5% 惠强能源 12.8% 中材科技 8% 中科科技 10.5% 沧州明珠 12.4% 沧州明珠 6% 沧州明珠 10.0% 中科科技 8.8% 行 业工艺 良 品率有 较 大差 异 根 据 各 公 司公告 ， 隔膜 生 产 成 本 中 折旧 占 比 高 达 20%以 上 ， 属 四 大 材 料之 首 ， 其 产 品 良率 对 成 本 控 制 起着 至 关 重 要 的作 用 。 根 据 恩 捷股 份 重组说 明 书 ， 从 母卷至 涂 布膜 ， 行业平 均 良品 率 只 有 60%左 右 。 图表 ： 不 同环 节 行业 平均 良率对比 来 源 ： 各 公司 公 告 ， 公 开资 料 整理 ， 从 母卷 至 基膜 半 成品 从 半成 品 至涂布 从 母卷 至 涂布膜 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行业平 均 水平 70%-90% 行业平 均 水平 60%-85% 行业平 均 水平 40%-75% 图表 ： 行 业良 品 率有 较大 差异 78.0% 13 60.0% 恩 捷股份 A B 行 业平均 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行 业产能 利 用率受 到 供需格 局 影响持 续 调 整 2016年 下 半年我 国 湿法 隔 膜 产 能 开 始快 速 攀 升 ， 同 时期 供 需 逐 步 进 入到 供 过 于 求 的 阶段 ， 产 能 利 用 率不 断 下 降 ， 行 业 产 能 利 用 率保 持 在 40%以 下 水平 。 头部企 业 如恩 捷 股份有 效 产能 的 攀升与 对 大客 户 的绑定 使 其产 能 利用率 逆 势上 行 ， 2016-2018年 产 能利用 率 近 100%， 目前 仍 保持 同 行较高 水 平 。 图表 ： 隔 膜行 业 产能 利用 率 （ %） 来 源 ： GGII， 来 源 ： GGII， 图表 ： 隔 膜厂 商 产能 利用 率对比 （ %） 0% 20% 40% 60% 80% 2016 2017 2018 2019 100% 100% 120% 上 海恩捷 行 业产 能 利用率 101.6% 102.6% 77.9% 0% 20% 40% 60% 80% 120% 2016 2017 2018 上 海恩捷 A B 14 3 隔膜 行 业供需 测 算 16 来 源 ： 乘 联 会 ， 中 汽 协 ， 测 算 全 球隔 膜 需 求 预 测 ： 我 们 预 计 21、 22、 23年需求 分 别 为 98、 139、 173亿 平米 ， yoy+52%、 +42%、 +25%。 干 法隔 膜 需 求 ： 我 们预 计 21、 22、 23年 需 求分别 为 22、 22、 26亿 平 米 ， yoy+4%、 +3%、 +17%。 湿 法隔 膜 需 求 ： 我 们预 计 21、 22、 23年 需 求分别 为 77、 117、 147亿 平米 ， yoy+75%、 +52%、 +26%。 图表 ： 全 球隔 膜 需求 预测 （ 亿平 米 ） 全 球隔膜 需 求预测 ： 湿法隔 膜 需求增 速 更加突 出 项目 2020 2021F 2022F 2023F 全球新 能 源 汽 车 销 量 /万辆 320 593 872 1135 外资 211.6 407.8 595.4 793.8 自主 72.2 135.5 218.2 272.9 其他乘用车 24.0 33.6 40.3 48.4 商用车 12.0 16.0 18.0 20.0 全球车 用动力电池装机量 /GWH 147 268 430 584 外资 90.3 179.7 312.7 443.2 自主 31.8 59.1 85.7 106.6 其他乘用车 10.0 10.0 10.0 10.0 商用车 14.4 19.2 21.6 24.0 其中 ： 铁锂装机量 /GWH 25 69 106 140 其中 ： 三元装机量 /GWH 122 199 324 444 全球其他动力 （ 电动工具 +电动自行车 ） /Gwh 三元 10.7 12.3 14.8 17.7 LFP 8.0 30.0 40.0 42.0 其他 5.9 7.7 10.0 13.0 合计 24.6 50.0 64.8 72.7 储能 /Gwh LFP 17.1 24.8 38.3 50.0 三元 11.4 13.1 14.8 17.8 合计 28.5 37.9 53.2 60.0 3C锂电 /Gwh 钴酸锂 /NCM 69.9 73.4 77.1 80.9 非车用 锂电池合计 /GWh 123.02 161.29 195.00 213.65 全球锂电池合计 /Gwh 钴酸锂 （ 3C等 ） 35.0 36.7 38.5 40.5 三元 （ 含 3C） 178.9 261.2 392.3 520.2 LFP 49.8 123.7 184.1 231.6 其他 5.9 7.7 10.0 13.0 总合计 269.6 429.4 625.0 805.3 yoy 50.1% 45.2% 28.1% 全球隔 膜出货量 （ 亿平米 ） 64.60 98.13 138.88 173.13 干法隔 膜出货量 （ 亿平米 ） 20.81 21.59 22.22 25.97 湿法隔 膜出货量 （ 亿平米 ） 43.79 76.54 116.66 147.16 全 球动力 电 池隔膜 客 户集中 度 较 高 图表 ： 隔 膜需 求 结构 17 来 源 ： SNE， 测算 亿纬锂能 项目 2020A 2021E 2022E 2023E 单 GWh隔膜需求 （ 亿平 米 ） 0.15 0.15 0.14 0.14 宁德时代 装机量 (GWh) 34.00 120.00 170.00 250.00 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 5.10 17.46 23.99 34.23 LG化学 装机量 (GWh) 31.00 52.70 84.32 126.48 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 4.65 7.67 11.90 17.32 松下 装机量 (GWh) 25.00 38.39 69.68 86.51 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 3.75 5.59 9.83 11.84 比亚迪 装机量 (GWh) 10.00 20.00 40.00 60.00 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 1.50 2.91 5.65 8.21 三星 SDI 装机量 (GWh) 8.00 11.20 14.56 17.47 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 1.20 1.63 2.05 2.39 SKI 装机量 (GWh) 7.00 10.50 16.28 26.04 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 1.05 1.53 2.30 3.56 AESC 装机量 (GWh) 4.00 5.40 7.02 8.78 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 0.60 0.79 0.99 1.20 中航锂电 装机量 (GWh) 3.82 6.88 12.38 22.28 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 0.57 1.00 1.75 3.05 国轩高科 装机量 (GWh) 3.24 4.37 5.69 7.11 隔膜需求 （ 亿平米 ） 0.49 0.64 0.80 0.97 装机量 (GWh) 5.10 16.00 36.00 47.00 隔膜需求 （ 亿平 米 ） 0.77 2.33 5.08 6.43 涂覆企业隔 膜需 求 合计 （ 亿平 方 米 ） 19.67 41.53 64.35 89.21 全 球隔膜 供 给预测 ： 供给增 速 显著低 于 需求增 速 全 球隔 膜 供 给 ： 我 们预 计 21、 22、 23年 全 球隔膜 供 给分 别 为 81、 102、 132亿 平 米 ， yoy分 别 为 +26%、 +26%、 +29%。 设 备为 供 给 端 主 要 限制 因 素 ： 全 球 隔膜 设 备商一 年 可供 应 30条线 ， 且短 期 内没有 增 量 。 图表 ： 全 球隔 膜 供给 预测 （ 亿平 方 米 ） 18 来 源 ： 公 司公 告 ， 测 算 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 恩捷 湿法 7.00 7.00 7.00 8.60 8.70 11.30 11.40 12.00 13.20 15.80 19.00 A 干法 0.00 0.00 0.00 0.23 0.23 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 B 干法 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 0.82 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 湿法 1.40 1.50 1.70 1.80 2.05 2.20 2.40 2.50 2.80 3.00 3.50 C 湿法 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.90 2.00 2.20 2.40 2.60 2.90 其他 干法 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 湿法 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 国内合计 干法 2.80 2.80 2.80 3.03 3.03 3.07 3.10 3.15 3.20 3.25 3.30 湿法 10.70 10.90 11.20 13.00 13.45 16.40 16.80 17.70 19.40 22.40 26.40 合计 13.50 13.70 14.00 16.03 16.48 19.47 19.90 20.85 22.60 25.65 29.70 旭化成 干法 0.70 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.78 0.80 0.83 0.85 0.90 湿法 0.85 0.90 0.95 1.00 1.00 1.02 1.04 1.08 1.10 1.13 1.15 日本东丽 湿法 2.00 2.00 2.20 2.20 2.20 2.30 2.40 2.40 2.50 2.50 2.60 韩国 SKI 湿法 0.80 0.85 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00 1.05 1.10 1.15 宇部 干法 0.50 0.53 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.57 0.60 0.62 0.65 住友化学 湿法 0.32 0.32 0.34 0.34 0.34 0.35 0.35 0.35 0.37 0.39 0.40 其他 干法 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 湿法 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 海外合计 干法 2.40 2.48 2.50 2.50 2.50 2.50 2.53 2.57 2.63 2.67 2.75 湿法 4.47 4.57 4.89 4.96 4.98 5.13 5.27 5.33 5.52 5.62 5.80 合计 6.87 7.05 7.39 7.46 7.48 7.63 7.80 7.90 8.15 8.29 8.55 全球供给合计 干法 5.20 5.28 5.30 5.53 5.53 5.57 5.63 5.72 5.83 5.92 6.05 湿法 15.17 15.47 16.09 17.96 18.43 21.53 22.07 23.03 24.92 28.02 32.20 合计 20.37 20.75 21.39 23.49 23.96 27.10 27.70 28.75 30.75 33.94 38.25 全球需求合计 22.08 26.99 26.99 31.25 31.25 38.19 38.19 38.96 38.96 47.61 47.61 全球需 求 -供给 1.71 6.24 5.60 7.76 7.29 11.09 10.49 10.21 8.21 13.67 9.36 隔 膜供需 紧 张将加 剧 来 源 ： 公 司公 告 ， 测 算 供 需平 衡 ： 由 于 产 能爬 坡 慢 、 设 备 排产 周 期长等 ， 隔膜 目 前新增 产 能投 产 较慢 ， 随着 21Q3当前产 业 最大 供 给短板 电 解 液 6F和 VC缓 解 ， 隔 膜 供需格 局 紧张 将 加剧 。 图表 ： 21年下 半 年隔 膜出 现供不 应 求 （ 亿 平米 ） 60 50 40 30 20 10 0 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 全球供给合计 全球需求合计 19 隔 膜供需 紧 张将加 剧 来 源 ： 公 司公 告 ， 测 算 图表 ： 干 法隔 膜 供需 测算 （ 亿平 米 ） 图表 ： 湿 法隔 膜 供需 测算 （ 亿平 米 ） 来 源 ： 公 司公 告 ， 测 算 0 1 2 3 4 5 6 7 8 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 供给 需求 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 供给 需求 29 隔 膜供需 紧 张将加 剧 来 源 ： 公 司公 告 ， 测 算 图表 ： 21Q2-23Q4全 球隔 膜供需 表 （ 亿 平 米 ） 21 图表 ： 21Q2-23Q4全 球隔 膜供需 表 （ 亿 平 米 ） 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 全 球供给 合 计 20.37 20.75 21.39 23.49 23.96 27.10 27.70 28.75 30.75 33.94 38.25 全 球需求 合 计 22.08 26.99 26.99 31.25 31.25 38.19 38.19 38.96 38.96 47.61 47.61 需 求 -供给 1.71 6.24 5.60 7.76 7.29 11.09 10.49 10.21 8.21 13.67 9.36 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 干法 供给 5.20 5.28 5.30 5.53 5.53 5.57 5.63 5.72 5.83 5.92 6.05 需求 4.86 5.94 5.94 5.00 5.00 6.11 6.11 5.84 5.84 7.14 7.14 需求 -供给 -0.34 0.66 0.64 -0.53 -0.53 0.54 0.48 0.12 0.01 1.22 1.09 湿法 供给 15.17 15.47 16.09 17.96 18.43 21.53 22.07 23.03 24.92 28.02 32.20 需求 17.22 21.05 21.05 26.25 26.25 32.08 32.08 33.11 33.11 40.47 40.47 需求 -供给 2.05 5.58 4.96 8.29 7.82 10.55 10.01 10.08 8.19 12.45 8.27 供 需紧张 将 导致产 业 链利润 回 升 来 源 ： 公 司公 告 ， 价 格趋 势 ： 供 需 关 系决 定 价格 。 根 据之 前 预计 ， 隔 膜供 需 将 于 21年 下半 年 开始紧 张 。 我 们 预计届 时 隔膜 行 业平均 利 润率 将 出现趋 势 性上 行 。 图表 ： 隔 膜成 本 结构 及价 格预测 （ 元 /平 ） 22 2021E 2022E 2023E 基膜 价 格预计 1.20 1.21 1.25 1.22 利 润预计 0.20 0.23 0.28 0.25 成 本合计 1.00 0.98 0.97 0.97 利 润率 20% 23% 29% 26% 基 膜 成 本 拆 分 原辅材料 0.41 0.41 0.42 0.43 PE 0.18 0.19 0.20 0.21 石蜡油 0.13 0.13 0.13 0.13 三氯甲烷 0.01 0.01 0.01 0.01 其他 0.09 0.08 0.08 0.08 燃料动力 0.18 0.16 0.15 0.13 折旧与摊销 0.23 0.23 0.23 0.23 人工工资 0.15 0.15 0.15 0.15 维修费用 0.03 0.03 0.03 0.03 涂 覆膜 价 格预计 2.40 2.40 2.45 2.41 利 润预计 0.55 0.57 0.63 0.60 成 本合计 1.85 1.83 1.82 1.81 利 润率 30% 31% 35% 33% 涂 覆成本 拆 分 （ 仅 含 涂 覆 ） 原辅材料 0.71 0.72 0.72 0.72 直接人工 0.05 0.05 0.05 0.05 制造费用 0.09 0.08 0.08 0.07 4 恩捷 成 为行业 巨 头的经 验 总结 恩 捷股份 版 图不断 扩 张 2006年李 晓 明家 族 收购 玉 溪创新 工 贸有 限 公司 ， 2016年 在深 交 所上 市 ， 2017年通过 资 产重 组 方式将 上 海恩 捷 并 入 。 2018年起湿 法 隔膜 行 业进入 深 度洗 牌 ， 公司 陆 续收 购 江西通 瑞 100%股 份 、 苏 州 捷 力 100%股份 、 纽米 科 技 76.36% 股 份 ， 业 务版图 不 断扩 张 。 图表 ： 恩 捷股 份 持续 扩张 版图 1997 来 源 ： 公 司公 告 ， 公 司 官网 ， 李 晓明 归 国创 办 云南 红 塔塑 胶 第 一 条 BOPP 薄 膜生 产 线 正 式投产 李 晓明 家 族 收 购玉 溪 创 新 工贸 有 限 公司 上 海恩 捷 成 立 上 海试产 实 现量 产 并 销售 完 成收 购 上海恩 捷 90.08%股份 ， 进 入锂 电 池隔膜 领域 完 成收 购 江西通 瑞 100%股份 完 成收 购 苏州捷 力 100%股份 完 成收 购 纽米科 技 76.36%股份 24 1996 2010 2012 2006 2018 2020 管 理层技 术 出身 ， 团 队实力 雄 厚 25 来 源 ： 公 司公 告 ， 公 司 起步 的 核心 研 发团 队 专业度 极 高 ， 目 前研发 团 队中 硕 士及以 上 学历 者 约 70人 。 研发 团 队在隔 膜 的生 产 效率 、 产 品品 质 提升以 及 新品 开 发等方 面 不断 突 破 ， 根 据 公司 公 告 ， 目 前 公司 现 行的有 效 专利 共 有 208项 ， 其中 包 含 3项国 外 授权 专 利 ， 居 于 行业 绝 对领先 水 平 。 图 表 ： 公 司 管 理 层 学 术背 景 丰 富 图表 ： 公 司研 发 费用 及占 比 （ 亿 元 ， %） 3.40% 3.50% 3.60% 3.60% 3.90% 4.90% 4.20% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 姓名 职务 学 历及 履 历 李 晓明 董 事长 马萨诸塞大 学高 分 子材 料 硕士 。 昆明 塑 料研 究 所副 所 长 （ 1984-1989）； 美 国 Inteplast Corporation技术部 经 理 （ 1992-1995） ； 红塔 塑 胶 、 德 新纸 业 、 成 都 红塔 董 事长 等 职务 （ 1996-至今 ） ； 创 新 彩印 董 事长 （ 2006-至今 ） 李 晓华 副 董事 长 、 总 经 理 、 核 心技 术 人员 马萨诸塞大 学塑 料 工程 硕 士 。 美国 World-Park Corporation（ 1993-1996） ； 红 塔塑 胶 、 成 都 红塔 、 创新 彩 印副董事长 （ 1996-至 今 ） Alex Cheng 董事 马萨诸塞大 学塑 料 工程 硕 士 ， 东 北农 业 大学 博 士学 历 。 美 国 Inteplast Corporation技术经理 （ 1993-2011） ； 上海恩捷总 经理 （ 2012-2019） ； 上海 恩 捷研 究 院院 长 （ 现 任 ） 许铭 董 事 、 技 术总监 环球彩印车 间主 任 （ 1995-2002） ； 创 新 彩印 车 间主 任 、 技 术 总监 （ 2002-至今 ） ； 现 任 云南 红 创总 经 理 和 公 司董事 恩 捷股份 ： 工艺领 先 带来成 本 优 势 隔 膜 生产 工 艺复 杂 ， 主 要 工艺包 括 原材 料 配方和 快 速配 方 调整 、 微 孔制 备 技术 、 成 套设 备 自主设 计 等诸 多 工艺 ， 技 术壁 垒 高 。 并 且 隔膜 生 产过程 中 辅料 回 收较为 困 难 。 2017-2020年 ， 恩 捷 隔 膜 业 务 毛利 率 处 行 业 领 先地 位 。 图表 ： 隔 膜行 业 公司 毛利 率水平 对 比 80% 来 源 ： 各 公司 年 报 ， 65% 60% 47% 45% -40% -60% -20% 0% 20% 40% 60% 2017 2018 2019 2020 上 海恩捷 苏 州捷力 纽 米科技 星 源材质 湖 南中锂 沧 州明珠 东丽 旭 化成 W-Scope 26 恩捷隔 膜 业务 毛 利率处 于行业 领 先地位 与 最优质 设 备商深 度 合作 ， 领 先工艺 确 保高良 率 加 工 制 造 “ 料工 比 ” 低 ， 良 品 率 是 提高 盈 利 能 力 的 关键 。 恩捷股 份 （ 恩 捷 +捷 力 +纽 米 ） 核 心设备 来 自于 日 本制 钢 所 ， 相 比国产 设 备 ， 制 钢所设 备 拥有 更 好的稳 定 性及 低 能耗性 ， 能够 充 分实现 公 司的 领 先工艺 ， 高良 品 率得到保 障 。 图表 ： 上 海恩 捷 理分 结构 良品率 图表 ： 恩 捷股 份 绑定 最优 质的设 备 供应商 来 源 ： 公 司公 告 ， 来 源 ： 各 公司 公 告 ， 公 开资 料 整理 ， 恩捷收 购 捷力 、 纽 米 ， 三 家 企 业 核 心设 备均来 自 日本 制 钢 所 ， 协 同 效应 明 显 ， 综合良 品 率较 高 。 60% 52% 50% 40% 73% 78% 77% 78% 70% 80% 100% 90% 2015 2016 2017 2018 2019 基 膜半 成 品 基 膜成品 涂 布膜 综 合良 品 率 27 公司 隔 膜生 产 设备 上 海恩捷 日 本制 钢 所 苏 州捷力 日 本制 钢 所 纽 米科技 日 本制 钢 所 中 材科技 法国 ESP、 大橡塑 星 源材质 德国布鲁克 纳 、 法 国 ESP 辽 源鸿图 制 钢所 韩 国分 公 司 、 韩 国明 胜 、 中 科 华联 沧 州明珠 德 国布 鲁 克纳 东丽 日 本制 钢 所 旭 化成 日 本制 钢 所 提 前绑定 核 心头部 大 客户 ， 规 模供应 成 本竞争 力 凸 显 0% 4.0 50% 2.0 100% 150% 200% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0.0 6.0 8.0 10.0 12.0 恩 股 股份 前 瞻性 的 客户 管 理机制 ， 提早 将 订单集 中 布局 于 行业头 部 客户 ， 规模优 势 以及 承 接大单 的 能力 为 其后续 在 行业 价 格竞争 中 带来 成 本管理 优 势 ， 性 价比竞 争 力凸 显 。 图表 ： 2018年 起 行业 洗牌 ， 恩捷 出 货量 保 持近 100%高增长 （ 左轴 ： 出货 量 /亿平 ； 右 轴 ： 同 比增 长 率 /%） 250% 14.0 上 海恩 捷 出货 量 （ 亿 平 ） 上海恩捷出 货 量 YOY 2016-2017年 ， 新能 源车 销量爆发 式增长 ， 隔膜 产 能产 量快 速攀升 ， 恩捷前 瞻 性绑 定 头部 大客 户宁德时 代 、 比 亚 迪等 ， 发展 为核 心供应 商 ， 成 为 行业 中 为数 不多 的具备承 接大单 能 力的 隔 膜厂 商 。 2018年 后 ， 公 司 工 艺 逐步 成 熟 ， 持 续 补充 产 能 ， 龙头 优势 保持 。 拓展海 外 核心 客 户 ： 三 星 SDI、 LG化学 、 松下 。 来 源 ： 公 司公 告 ， 28 前 瞻性布 局 高分子 材 料平台 ， 为公司 提 供持续 利 润增长 点 高 分 子膜 材 料在 技 术 、 工 艺等方 面 存在 一 定相似 性 ， 公 司 整合资 源 设立 研 究院 ， 打 造高 分 子材料 研 发生 产 平台 ， 针 对行 业 技术的 发 展方 向 进行前 瞻 性技 术 研究 ， 布 局新 的 高分子 功 能膜 产 品项目 ， 持续 打 造 第 N增 长 曲线 ， 为公司 提 供持 续 利润增 长 点 。 图表 ： 公 司打 造 高分 子材 料研发 平 台 底 层制 膜 技术 锂离子 隔离膜 基膜 涂布膜 BOPP 薄膜 烟膜 平膜 微波加热包 装盒 包装印 刷产品 烟标 无菌 包装 新兴 产品 水处 理膜 开窗屋顶型 包装盒 应用于纸杯 、 奶茶上的冷烫 印刷技术 精细网点印刷 屋顶包 恩捷股 份 新研 发 项目 中 覆 盖下游 如 家用 净 水 、 产 品 包装可 视 化 、 印 刷等 多 个 领域 ， 前 瞻性 布 局打 造 高 分子材 料 平台 来 源 ： 公 司公 告 ， 29 无菌包 装 应用 领 域国 产 替 代率低 ， 工艺 壁 垒高 ， 市 场空间 大 。 研 发项 目 名称 项 目进度 应 用领域 高 粘接 性 油性 涂 层开发 完成 油 性涂层 水 处理 膜 研发 实 现量 产 出货 家 用净 水 领域等 新 型微 波 加热 包 装盒 的 研发 研 发中 微 波加 热 包装 新 型开 窗 屋顶 型 包装 盒 的研发 研 发中 产 品包 装 可视化 精 细网 点 印刷 屋 顶包 产 品 已 完成 并 形成 订 单 印刷 冷 烫印 刷 技术 在 纸杯 、 奶茶 杯 上 的 应用 已 完成 并 形成订 单 印刷 恩 捷具备 更