2021-2022湿法隔膜行业恩捷股份与韩国SK集团优势对比分析报告 ..pptx

2021-2022湿法隔膜 行业 恩捷股份与韩国 SK集团优势对比 分析 报告 . 0 8 . 1 2 目录 CONTENTS 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 1 公司 基 本情况 介 绍 韩国 SK集团历 史 悠 久 ， 以纺 织 工业 起 家 来 源 ： 公 司官 网 ， 中 泰 证券 研 究所 4 1950s-1960s 借助政 府 实施 重 工业 发展 的 利好政 策 ， 顺 势 进入 石油 产 业 ， 逐 步 完成 从 原油 到化 纤 的产业 链 纵向 整 合 ， 成为 韩 国石化 龙 头企 业 之一 积极进 行 海外 布 局 石油化 学 的垂 直 体系 初具 规 模 ， 重 点 发展 信 息通 讯业 务 向水平 方 向扩展 SK电讯成为韩国最大的移 动通信 运 营商 韩国 锂 电隔 膜 代表 企 业中 ， SK-Innovation（ SKI） 历 史 悠久 ， 成 立 于 1962年 ， 具 有复 杂 的产业 背 景和 深 厚的 技 术研 发 实力 。 SKI旗 下 电池 材 料 子 公 司 SKIET（ SK IE Technology Co.)主 要生 产 锂 电 池隔 膜 ， 客 户 包 括特 斯 拉 、 大 众 、 LG等 。 SKI隶 属 于 SK集团 ， SK集 团 于 1952年成 立 时名 为 “ 鲜京 织 物株 式 会社 ” ， 以生 产 醋酸纤 维 和涤 纶 为主 ， 后 续在 介 入石油 销 售后 通 过连续 并 购发 展 成为涵 盖 能源 、 石油化 工 、 半 导 体材料 、 通信 、 电池材 料 等领 域 的巨型企 业 集团 。 图表 ： SK集团 战 略发 展历 程 从轻工 业 向重工 业转型 ， 出口导 向型发 展 政策 前身是 鲜 京织 物 ， 主 营纺 织 纤维 筹备资 金 购买 设 备 ， 进行 产 品研发 ， 从小 型 织物 作坊 转 型呈聚 酯 纤维 的 生产 企 业 1970s-1980s 1990s-至今 以轻工 业 为核 心 ， 劳动密 集 型产 业 为 重点 ， 建 立和 发 展 民族工业 向技术 密 集型 的 高 新技术 产 业转移 恩 捷股份 版 图不断 扩 张 ， 成 长 为全球 湿 法龙 头 2006 来 源 ： 公 司官 网 ， 公 司 公告 ， 中泰 证 券研 究 所 相较 于 日韩 老 牌锂 电 隔膜厂 商 ， 我 国 锂电隔 膜 企业 起 步虽晚 ， 但伴 随 着我国 动 力电 池 行业发 展 正处 于 快速成 长 阶段 。 典型的 行 业代 表 性企业 恩 捷股 份 （ 上海 恩 捷 ） 成 立 于 2010年 ， 至今 仅 十年 左 右 ， 但 从产能 来 看 ， 恩 捷股 份 湿 法隔 膜 产 能 占 比 全球 份 额 近 半 数 ， 这 得 益 于 生 产 线代 际 更 迭 所 带 来的 产 量 倍 增 以 及恩 捷 不 断 扩 张 的版 图 。 图表 ： 恩 捷股 份 历史 沿 革 5 李 晓明 归 国创 办 云南 红 塔塑 胶 第一条 BOPP薄膜生产 线正 式 投产 李 晓明 家 族收 购 玉溪 创 新工 贸 有限 公 司 上 海 恩 捷 成立 上 海 试 产 实 现量 产 并销售 完成收购上 海恩 捷 90.08% 股 份 ， 进 入锂 电 池隔 膜 领域 完成收购江 西通 瑞 100%股 份 完成收购苏 州 捷 力 100%股 份 完成收购纽 米科 技 76.36% 股份 1996 2010 1997 2012 2018 2020 SKI19-20年 归 母 净利 润 亏损 ， 恩 捷 总资 产 复合 增 速 81.64% 来 源 ： 公 司 官 网 ， 公 司 公 告 ， 中 泰 证 券 研 究 所 注 ： SKIET成 立 于 2019年 ， 此 前未 剥 离出 独 立财 务 信息 ， 此前 数 据不 明 确 2020年 ， 恩 捷 股份 总 资产 为 205.72亿元 ， 年复 合 增速 达 81.64%； 2020年 SKIET总 资 产 为 94.4亿元 。 SKIET母公 司 SKI由于 受 到公 司 电池 业 务拖累 ， 2019/2020年均 出 现巨 额 亏损 ， 归 母净 利 润分别 为 -2.02/-123.02亿 元 。 图表 ： SKI和 恩 捷公 司基 本情况 （ 左 ： 资 产与 负 债 /亿元 /%； 右 ： 基本 每股 收益 EPS/元 ） 6 1.52 1.15 1.21 1.06 1.34 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 -200.00 -150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 2016 2017 2018 2019 2020 EPS-SKI（ 元 ） EPS-恩捷 （ 元 ） 44.2 94.4 18.9 20.38 77.02 121.93 205.72 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 2020 SKIET总资产 （ 亿元 ） SKIET资产负债率 （ %） 恩 捷总 资 产 （ 亿 元 ） 恩捷资产负 债率 （ %） SKI、 恩捷股 份隔 膜 技术 迭 代 路 线对 比 来 源 ： 各 公司 官 网 ， 各 公司 报 告 ， 中 泰证 券 研究所 图表 ： 隔 膜企 业 技术 迭代 路线对比 7 1998 微 孔膜 技 术 2011 陶 瓷涂 层 隔膜 工 艺 2013-2014 多 层孔 隔 膜技术 2015-2016 熔 炼型 复 合隔 膜 、 隔 膜 粘合 剂 层技术 2017-2020 隔 膜制 备 方法 创 新 SK-Innovation 隔膜技 术 迭代 路 线 2017 12 PET基 膜 生 产 防 伪 、 定 位 转移 膜 防收 缩 技术 2018 低 热缩 性 涂布 产 品开发 超 低水 份 涂布 膜 配方 开 发 水 性 PVDF辊涂 技 术开发 高 粘性 油 性 PVDF产品 开 发 新 型粘 结 剂 、 分 散剂 的 量产 低 密 度 AFL涂 布膜 涂 布膜 分 切合 格 率提 高 的技术 2019 5um 、 7um同 步线 产 品开发 高 安全 性 10um、 11um基膜 开发 高 性能 轻 薄涂 布 膜的 开 发 高 浸润 性 陶瓷 涂 布隔 膜 开 发 及 量 产 2020 7 m超 高 强度 基 膜开发 油 性涂 布 动力 电 池产 品 开发 半 固态 电 解质 隔 膜研究 铝 塑膜 常 规品 量 产 耐 150 C高温 氧 化铝 2um涂 层 水性 涂 布膜 开 发 恩捷股份 隔 膜技 术 迭代 路 线 2018年 起 ， 恩 捷 股份 隔膜 技 术迭代 速 度加 快 ， 公 司在 隔 膜生产 工 艺 、 涂 覆工 艺 、 涂 覆 材 料 等 多 领 域 投 资 研发 ， 积极申 请 专利 SKI前期多布 局专 利 ， 恩 捷 股 份 后来 者 居 上 来 源 ： 世 界专 利 索引 ， 公司 公 告 ， 中 泰证 券 研究所 注 ： SKI隔 膜 专利 数 量最后 整 理 于 2020年 SKI在 1996年 开始 申 请 隔 膜 相 关专 利 ， 具 有 一 定积 累 ， 恩 捷 股 份 2015-2020年 间 奋起 追 赶 ， 目 前 拥有 有 效 专 利 208项 ， 居 于行业 绝 对领 先 水 平 。 图表 ： 各 公司 隔 膜专 利申 请趋势 8 恩捷自 2016年 起 ， 专 利数 显 著增加 ， 在基 膜 制备 技术 取 得 突 破 的 基 础 上 ， 开 始逐 步 200 150 100 50 0 1996-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 2016-2020 恩捷股份 SKI 250 公司 1996-2000年 2001-2005年 2006-2010年 2011-2015年 2016-2020年 恩 捷股份 / / / / 208 SKI 1 5 13 8 74 向涂覆 领 域扩 展 ， 并 已掌 握 水性 、 油 性涂 覆 技术 ， 陶 208 瓷 、 芳 纶 、 纳 米 纤维 等涂 覆 工艺 ， 以 及涂 覆 浆料 、 涂 覆 材料 、 粘 结剂 等 产品 的制 备 工艺 。 74 1 5 13 8 SKI较早配套 日韩 企 业 ， 恩 捷 近 年来 逐 步覆 盖 全 球 主流 电 池 厂 来 源 ： 公 司官 网 ， 公 司 报告 ， 中泰 证 券研 究 所 从下 游 供应 来 看 ， SKI虽 长期 持 有 LG化 学 、 三 星 SDI、 SKI等龙 头 企业 的 订单 ， 但 随着 需 求量的 增 加以 及 中国隔 膜 企业 如 恩捷股 份 技术 进 步和成 本 显现 ， 国产锂 电 池隔 膜 产品逐 步 打入 全 球市场 。 目前 ， 恩 捷 股 份 已对 全 球 主 要 电 池 厂商 进 行 配 套 。 图表 ： 隔 膜企 业 对全 球电 池厂配 套 情况 9 图表 ： 恩 捷股 份 逐步 覆盖 全球主 流 电池厂 0% 4 50% 2 100% 150% 12 200% 10 250% 0 6 8 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 恩捷股份出货量 （ 亿平 ） 恩捷股 份出货量 YOY LG化学 三星 SDI SKI 松下 特 斯拉 Northvolt 宁 德时代 比 亚迪 力神 ATL 比克 孚能 国 轩高科 亿 纬锂能 中 航锂电 恩 捷股份 SKI 2 公司 经 营情况 对 比 SKI 隔膜业务营业 利润 稳 定 来 源 ： 公 司报 告 ， 中 泰 证券 研 究所 注 ： SKIET隔 膜除 供 应动力 电 池外 ， 还应 用 于智 能 手机 和 笔记 本 电脑 中 二次 电 池的 核 心 部 件 ， 营 业 收入 、 利润 代 表整 体 情况 2019/2020年 SKI隔 膜 业务营 业 收入 分 别 为 14.87/26.03亿 元 ， 2020年 营 收 较 2019年 同 比 +75.05%。 隔 膜 业务营 业 利润 稳 定 。 21Q1/21Q2公 司隔膜 业 务营 业 利润分 别 为 1.79/2.34亿 元 ， 同 比 +30.73%， 21Q2营 业利 润 大幅 提 高主要 由 于在 中 国建设 的 隔膜 一 期项目 进 入稳 定 运营 ， 二 期项 目 开始投 产 。 图表 ： SKIET经 营情 况 （ 单位 ： 亿 元 ） 11 0.05 0.66 1.10 1.33 0.93 0.79 1.13 1.51 1.44 1.72 1.54 1.44 1.32 1.53 2.47 1.69 1.43 1.79 2.34 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 营 业利 润 （ 亿 元 ） 营业利润 YOY 20Q2隔 膜 业务 利 润大幅 增长主 要 由于 下 游电动 车用锂 电 池需 求 强劲 2019年 2020年 17Q4客 户 库存 调 整导 致隔 膜业 务销量 暂 时下 降 ， 利 润环 比下 降 ； 18Q3下游 电 动汽 车 及 IT产 品需求 高 增 ， 以 及新 工厂 顺利 投产 ， 利 润环 比 上涨 14.87 26.03 5.28 5.42 2021Q1 2021Q2 30.0 20.0 10.0 0.0 营 业收 入 （ 亿 元 ） 恩 捷隔膜 业 务出货 量 及营收 呈 快速增 长 趋 势 来 源 ： 公 司报 告 ， 中 泰 证券 研 究所 注 ： 右 图 部分 隔 膜收 入 数据 为 估算 值 ： 隔 膜 收 入 =估隔 膜 出货 量 *当 年隔 膜 单价 恩 捷 股份隔 膜 业务 营 收 呈 快 速 增长 趋 势 。 2015-2020年 ， 恩捷 隔 膜出 货 量年复 合 增速 达 109.78%； 公司 整 体营 收 年复 合 增速 达 30.51%， 其 中 隔膜 业 务收 入 年复合 增 速 达 79.53%。 图表 ： 恩 捷股 份 隔膜 业务 营收及 出 货量 均 稳健 增长 （ 左 ： 出 货 量 /亿平 ； 右 ： 营业 收 入 /亿 元 ） 12 0.3 1.0 2.1 4.7 8.1 13.0 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 30 12 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 隔 膜业 务 出货 量 （ 亿 平 ） 隔膜业务出 货 量 YOY 221.5% 77.1% 50.6% 46.3% 48.8% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 35 40 45 2015 2016 2017 2018 2019 2020 恩 捷股 份 总营 收 （ 亿 元 ） 隔膜业务收 入 YOY 隔 膜业 务 收入 （ 亿元 ） 恩捷较 SKI隔 膜业 务 盈利 能 力 具 有明 显 优势 来 源 ： 各 公 司 公 告 ， 中 泰 证 券 研 究 所 注 : SKIET成 立 于 2019年 ， 此 前未 剥 离出 独 立财 务 信息 （ 与母 公 司 SKI一 起 发布 ） 根 据 各公司 定 期报 告 数 据 整 理 ， 恩 捷 股 份 隔 膜 业 务 2018-2020年 盈利 能 力 优 于 SKI。 2020年 ， 上 海 恩捷 营 业利 润 率 /净利 率 分别 为 41.5%/36.3%； SKIET营业 利 润率 /净 利 率分 别 为 29.8%/20.2%。 图表 ： 恩 捷股 份 较 SKI隔 膜业务 盈 利能 力 具有 优 势 13 55.1% 50.7% 50% 41.5% 40% 40.5% 30% 29.8% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 60% 上 海 恩 捷 营 业 利 润率 上 海 恩 捷 净 利 率 SKIET营业利润率 SKIET净利率 恩捷较 SKI隔 膜业 务 盈利 能 力 具 有明 显 优势 来 源 ： 公 司公 告 ， 中 泰 证券 研 究所 注 1： SKI隔膜 季 度出 货 量为 估 算值 ， 根据 营 业利 润 按照 实 际出 货 量拆分 注 2: 恩捷 股 份 2019年单平 成 本估 算 所用 毛 利率 为 恩捷 股 份 2019年 1-6月 毛 利率 根据 我 们的 测 算 ， 2019年恩 捷 湿法 隔 膜单平 成 本约 为 0.96元 /平 ， 远 低 于 SKI单 平 成本 。 2019-2021Q2， SKI单 平 平均 成 本预计 在 4.28元 /平 左右 ， 单平 平 均利润 预 计 在 2.29元 /平 左 右 。 图表 ： SKI隔 膜 业务 盈利 情况分析 14 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 1 恩捷 2019年单 平 成本 约为 0.96元 /平 0 2 3 4 5 6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 隔 膜出 货 量 （ 估 算值 ， 亿平 ） 单平成本 （ 元 /平 ） 单平利润 （ 元 /平 ） 项目 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 营 业利 润 （ 亿 元 ） 1.72 1.54 1.44 1.32 1.53 2.47 1.69 1.43 1.79 2.34 营 业 成 本 （ 估 算 值 ， 亿 元 ） 2.53 2.27 2.11 1.94 3.59 5.81 3.98 3.36 3.48 3.08 隔 膜出 货 量 （ 估 算值 ， 亿平 ） 0.81 0.72 0.67 0.62 0.64 1.04 0.71 0.60 0.75 0.94 3 隔膜 市 场竞争 格 局 0.00 2.00 4.00 6.00 恩 捷股份 星 源材质 中 材科技 旭 化成 日 本东丽 韩国 SKI 住 友化学 来 源 ： 各 公 司 公 告 ， 中 泰 证 券 研 究 所 16 14.00 120% 12.00 100% 10.00 80% 8.00 2018 2019 2020 全 球湿法 隔 膜竞争 格 局 全 球范围 来 看 ， 2020年 ， 恩 捷股 份 、 日本 东 丽 、 旭 化成 、 苏 州捷 力 、 星源 材 质 、 韩国 SKI湿 法 隔膜 合 计出货 量 占比 近 60%,超 过 全球 一 半市场 份 额 。 恩 捷股份 常 年保 持 全 球 第 一 湿法 隔 膜 出 货 量 。 图表 ： 全 球湿 法 隔膜 竞争 格局 （ 左 ： 全 球 出货 量结 构 /%； 右 ： 主 要 湿法 企业 出货量 /亿平 ） 22% 23% 30% 7% 8% 7% 0% 20% 40% 60% 2018 2019 2020 恩 捷 股 份 日 本 东 丽 旭 化成 星 源 材 质 韩国 SKI 其 他 合 计 隔 膜供需 紧 张加剧 ， 百舸争 流 产能为 先 供 需 平衡 ： 由 于产 能 爬坡慢 、 设备 排 产周期 长 等 ， 隔 膜目前 新 增产 能 投产较 慢 ， 随 着 21Q3当 前 产业 最 大供给 短 板电 解 液 6F和 VC缓 解 ， 隔 膜 供需 格 局紧 张 将加剧 。 图表 ： 21年下 半 年隔 膜出 现供不 应 求 （ 左 ： 全 球隔 膜供需 平 衡 ； 右 ： 全 球湿 法隔膜 供 需平 衡 ； 单 位 ： 亿平米 ） 来 源 ： 中 泰证 券 研究 所 测算 17 0 10 20 30 40 50 60 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 全 球供 给 合计 全 球需 求 合计 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 供给 需求 SK 25年总规划 40.2亿平 基 膜 产 能 ， 主 要增 量 来 自 于欧 洲 工 厂 18 来 源 ： 公 司公 告 ， 中 泰 证券 研 究所 SKIET 2020年 基膜 产 能 为 8.6亿 平 ， 公 司预 计 21-25年 基膜 产 能 分 别扩 产 至 13.6、 15.3、 20.8、 27.3、 40.2亿 平 ， 其 中 主 要 增 量 来自 于 欧 洲 工 厂 ， 部 分 增量来 自 于中 国 工厂 ； 除 此三 地 工厂已 规 划产 能 外 ， 25年 仍存 有 12.9亿平 产 能规 划 空间 。 图表 ： SKIET隔 膜基 膜产 能规划 （ 数据 来 自 21Q2报 告 ， 单 位 ： 亿 平 米 ） 3.4 3.4 8.9 15.4 15.4 5 6.7 6.7 6.7 6.7 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 12.9 13.6 15.3 20.8 27.3 40.2 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2021年 E 2022年 E 2023年 E 2024年 E 2025年 E 欧 洲工厂 中 国工厂 韩 国工厂 其 他产能 隔 膜总 产 能规 划 （ 亿 平 ） 公司 规划产能 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 E 2022年 E 2023年 E 2024年 E 2025年 E 欧洲工厂 15.4 3.4 3.4 8.9 15.4 15.4 中国工厂 6.7 3.4 5 6.7 6.7 6.7 6.7 韩国工厂 5.2 2 2 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 其他产能 12.9 12.9 总产能 规 划 （ 亿 平 ） 40.2 2 2 5.2 8.6 13.6 15.3 20.8 27.3 40.2 恩捷基膜产 能 未 来预 计 超 100亿 平 ， 年 均 扩 产 10-15亿平 来 源 ： 公 司 公 告 ， 中 泰 证 券 研 究所 恩 捷 与日本 制 钢所 签 订 了 每 年 约 10条产 线 的 长 期供 货 协 议 ， 保 证了 恩 捷 每 年 约 10-15亿 平的产 量 增量 。 从产能 扩 张进 度 来看 ， 未 来主 要 新增产 能 在无 锡 、 江西 、 匈牙 利 、 重庆 等 地工 厂 。 图表 ： 恩 捷股 份 隔膜 基膜 产能规 划 （ 单 位 ： 亿 平米 ） 19 13 21 33 45 65 85 110 130 0 20 40 60 80 100 120 140 2018年 2019年 2020年 2021年 E 2022年 E 2023年 E 2024年 E 2025年 E 珠海工厂 匈牙利工厂 无锡工厂 合 资亿纬锂能 江西工厂 纽米科技 重庆长寿工厂 苏州捷力 其他产能 上海工厂 总产能规划 （ 亿平 ） 公司 规划产能 2018年 2019年 2020年 2021年 E 2022年 E 2023年 E 2024年 E 2025年 E 上海工厂 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 珠海工厂 14 10 10 14 14 14 14 14 14 无锡工厂 10.4 4 4.8 7.8 10.4 10.4 10.4 10.4 江西工厂 14 4 4 4.8 10 14 14 14 长寿工厂 16 4 12 16 16 匈牙利 工 厂 4 1.5 3 4 4 合资亿 纬 锂能 16 8 16 纽米科技 2.6 1.1 2 2.6 2.6 2.6 苏州捷力 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其他产能 45.5 2.7 9.8 15.6 21.5 33.5 45.5 总产能 规 划 （ 亿 平 ） 130 13 21 33 45 65 85 110 130 20-23年 恩捷 拥 有 近 半数 全 球湿 法 基 膜 产 能 20 来 源 ： 公 司公 告 ， 中 泰 证券 研 究所 根据 各 公司 公 告数 据 整理 ， 2020年 恩捷 股 份湿 法 基膜 产 能全球 份 额 为 38%， 预计 2023年 份 额提升 至 50%； SKIE T2020年湿 法 基膜 产 能全 球 份额 为 10%， 预 计 2023年 份 额提 升 至 12%。 图表 ： 全 球主 要 隔膜 厂商 湿法基 膜 产能 规 划 （ 左 ： 2020年 ； 右 ： 2023年 ； 单 位 ： 亿 平 米 ） 恩捷股份 （ +纽 米 +捷 力 ） 湖 南中锂 日 本东丽 韩国 SKI 旭 化成 住 友化学 星 源材质 金 冠电气 中 材科技 沧 州明珠 恩捷股份 （ +纽 米 +捷 力 ） 韩国 SKI 湖 南中锂 星 源材质 旭 化成 日 本东丽 住 友化学 中 材科技 金 冠电气 沧 州明珠 2020年 ， 恩捷 股 份出 货量 份 额 全 球 第 一 ， 韩 国 SKI出货 量份额 全 球第四 2023年 ， 恩捷 股 份预 计拥 有近半 数全球 产 能 ， 韩 国 SKI预 计出货 量份额 达 全球 第 二 4 恩捷 的 核心竞 争 力 恩 捷核心 竞 争力在 团 队 ： 管 理 层技术 出 身 ， 团 队 实力雄 厚 22 来 源 ： 公 司公 告 ， 中 泰 证券 研 究所 公 司 起步的 核 心研 发 团 队 专 业 度极 高 ， 目 前 研 发团 队 中 硕 士 及 以上 学 历 者 约 70人 。 研发 团 队在 隔 膜的 生 产效 率 、 产 品 品质提 升 以及 新 品开发 等 方面 不 断突破 。 图表 ： 公 司管 理 层学 术背 景丰富 图表 ： 公 司研 发 费用 及占 比 （ 亿 元 /%） 3.40% 3.50% 3.60% 3.60% 3.90% 4.90% 4.20% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 姓名 职务 学 历及 履 历 李 晓明 董 事长 马萨诸塞大 学高 分 子材 料 硕士 。 昆明 塑 料研 究 所副 所 长 （ 1984-1989） ； 美国 Inteplast Corporation技术部经理 （ 1992-1995） ； 红塔 塑 胶 、 德 新纸 业 、 成 都 红塔 董 事长 等 职务 （ 1996-至今 ） ； 创 新 彩印 董 事长 （ 2006-至 今 ） 李 晓华 副 董事 长 、 总 经 理 、 核 心技 术 人员 马萨诸塞大 学塑 料 工程 硕 士 。 美 国 World-Park Corporation（ 1993-1996）； 红塔 塑 胶 、 成 都 红 塔 、 创新彩 印副 董 事长 （ 1996-至 今 ） Alex Cheng 董事 马萨诸塞大 学塑 料 工程 硕 士 ， 东 北农 业 大学 博 士学 历 。 美 国 Inteplast Corporation技术经理 （ 1993-2011）； 上海 恩 捷总 经 理 （ 2012-2019） ； 上 海 恩捷 研 究院 院 长 （ 现 任 ） 许铭 董 事 、 技 术总监 环球彩印车 间主 任 （ 1995-2002）； 创 新彩 印 车间 主 任 、 技 术总 监 （ 2002-至 今 ） ； 现 任 云南 红 创 总经 理 和公 司 董事 恩 捷核心 竞 争力在 良 率 ： 合 作全球 顶 尖隔膜 设 备 商 恩 捷 股份 （ 恩 捷 +捷 力 +纽 米 ） 核心 设 备 来 自 于 日本 制 钢 所 。 相 比国 产 设备 ， 制 钢所 设 备拥有 更 好的 稳 定性及 低 能耗 性 ， 能够 充 分实 现 公司的 领 先工 艺 ， 高良 品 率得 到 保障 。 此 外 ， 恩 捷股份 早 期也 合 作 过 布 鲁 克纳 、 日 本 东 芝 等 设备 商 ， 在 BOPP、 隔 膜 等 设备制 造 、 产 品 设 计 上 取 各家 工 艺 之 精 髓 ， 至 今 仍 保 持 合 作关 系 。 图表 ： 恩 捷股 份 绑定 最优 质的设 备 供应商 图表 ： 行 业良 品 率有 较大 差异 23 来 源 ： 各 公 司 公 告 ， 公 开 资 料 整 理 ， 中 泰 证 券 研 究 所 恩捷收 购 捷力 、 纽 米 ， 三 家 企业 核 心设 备均来 自 日本 制 钢 所 ， 协 同 效应 明 显 ， 综合良 品 率较 高 。 78.0% 60.0% 恩 捷股份 A B 行 业平均 30% 20% 10% 0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 根据恩 捷 股 份重组 说 明 书 ， 从 母 卷 至涂布 膜 ， 行业平 均 良 品率只 有 60% 左右 。 公司 隔 膜生 产 设备 上 海恩捷 日 本制 钢 所 苏 州捷力 日 本制 钢 所 纽 米科技 日 本制 钢 所 中 材科技 法国 ESP、 大橡塑 星 源 材 质 德国布鲁克 纳 、 法 国 ESP 辽 源鸿图 制 钢所 韩 国分 公 司 、 韩 国明 胜 、 中 科 华联 沧 州明珠 德 国布 鲁 克纳 东丽 日 本制 钢 所 旭 化成 日 本制 钢 所 恩捷核心竞 争 力 在良 率 ： 基 膜 +涂覆 一 体 化 更具 优 势 隔 膜 厂纷纷 布 局涂 覆 领 域 ， “ 基 膜 +涂 覆一体 化 ” 将 更 具 优 势 。 相较 于 “ 引入 基 膜 涂 覆加工 出厂 涂 覆膜 ” 的 涂覆 代 工模式 ， 隔膜 厂 “ 基 膜 +涂 覆一 体 化 ” 的 模 式将 更 具优势 。 一方 面 ， 后者 更 利于 控 制成本 ； 另一 方 面 ， 一 旦 隔膜 出 现质量 问 题 ， 后 者更方 便 进行 穿 透式检 查 ， 追 根 溯源 。 恩 捷推 出 在 线 涂 覆 工艺 ， 从 母 卷 到 最终 产 成 品 消 耗 会 大幅 下 降 ， 从 而 使得 良 品 率 提 升 。 图表 ： 涂 覆隔 膜 的工 艺流 程 24 来 源 ： 璞 泰 来 招 股 说 明 书 ， 公 司 公 告 ， 中 泰 证 券 研 究所 隔膜涂 覆 技术 涉 及步骤 多 ， 工 艺 繁琐 ， 公司去 年推出 在 线一 体 化涂覆 隔膜产 品 ， 与 原 有的基 膜 、 涂 覆 膜分 开 生产方 式相比 产 品损 耗 更少 ， 产 品 品 质 和 生 产 效 率 均 有所提升 恩 捷核心 竞 争力在 良 率 ： 合 作胜利 精 密提升 工 艺水 平 来 源 ： 公 司 官 网 ， 公 司 公 告 ， 中 泰 证 券 研 究 所 8月 ， 公司 公 告拟 与 公司实 际 控制 人 李晓明 家 族成 员 、 胜利 精 密共 同 出资设 立 合资 公 司 ， 并 计 划通 过 合资公司 收 购富 强 科 技 100%股 权 和 JOT100%股 权 。 合 作将推 动 公司 锂 电 隔 膜 生 产设 备 及 技 术 改 造升 级 ， 我 们 预 计公 司 湿 法 隔 膜 良率 将 进 一 步 提 升 ， 增 强 公 司 核 心竞 争 力 。 图表 ： 胜 利精 密 历史 沿 革 25 2003 公 司创立 2010 公 司在 深 交所 上 市 2015 收 购苏 州 富强 ， 打入 苹 果 供 应链 2018 收购芬兰 JOT， 加 码 智能 制造 收 购苏 州 硕诺 尔 ， 激 发 智 能 制造 协 同效应 2021 合 作 恩 捷 股 份 ， 发 挥 智 能 制 造和 新 能源 领 域的 资 源 和 优势 下图为 胜 利精 密 旗下 富强 科技 工业自 动 化机 器 人示 意 图 恩 捷核心 竞 争力在 工 艺 ： 主 流 涂覆技 术 全面掌 握 来 源 ： 公 司官 网 ， 公 司 报告 ， 中泰 证 券研 究 所 根 据 SKIET官 网 ， 目 前 公 司 隔 膜涂 覆 工 艺 为 水 性陶 瓷 涂 覆 。 根 据恩 捷 股份公 告 整理 ， 恩捷目 前 掌握 并 实 现 商 业 化 的涂 覆 技 术 包 括 水性 、 油 性 陶 瓷 涂覆 ， 水 性 、 油 性聚 合 物 涂 覆 （ PVDF） ， 芳 纶 涂 覆等 。 其中油 性 涂覆 较 水性涂覆 更 适用 于 高端客 户 ， 尤 其 是油 性 PVDF涂 覆成 本 较高 、 有专 利 门槛 ， 所 以售 价 较高 ， 主 要针 对 下游高 端 客户 。 图表 ： SKIET官 网展 示其 陶瓷涂 覆 技术 26 图表 ： 恩 捷目 前 所拥 有的 涂覆技术 涂 覆材 料 种类 PE 陶 瓷涂 覆 CCS 聚 合物 涂覆 PCS 混 合涂 覆 MFS 分类 无 水性 油性 水性 油性 水性 油性 水性 油性 材料 陶瓷 +PMMA 陶瓷 +耐高温聚合 物 PVDF、 AFL PVDF、 AFL、 HTP 陶瓷 、 AFL、 PVDF 陶瓷 、 PVDF 陶瓷 /PVDF混 涂 陶瓷 /PVDF混图 结构 无 涂布 1层涂布 2层涂布 3层涂布 2层涂布 用途 低 容量 电 池 高 容量 高 倍率 电 池 高 容量 高 倍率 高 安 全电池 聚 合物 电 池 、 高 安全 电 池 高 容量 聚 合物 电 池 特征 一 般用途 耐 热 、 高 安全性 耐 热 、 水 分含 量 低 、 高 安 全 性 赋 予极 片 与隔 膜 间粘 接 力 赋 予极 片 与隔 膜 间粘 接 力 、 高 安全 性 赋 予极 片 与隔 膜 间粘 接 力 、 安 全性 、 性 价比 现状 量产 量产 量产 量产 量产 量产 量产 量产 量产 恩捷核心竞 争 力 在进 取 ： 合 作 Celgard完 善干 法 隔 膜 版 图 公 司 与 Polypore子 公 司 Celgard拟 投 资 20亿 元 共 同建 设 10亿 平 米 干法 隔 膜 产 能 。 Celgard是 全球 领 先的 干 法隔 膜 龙头 ， 具有深 厚 的行 业 积累和 技 术优 势 ， 双方 的 合作 将 主要定 位 于储 能 市场 ， 有 望 将 Celgard的 干 法隔 膜 技术优 势 与恩 捷 的成本 控 制能 力 充分协 同 。 图表 ： Celgard采用 吹塑 法制造 工 艺 图表 ： 储 能用 干 法隔 膜需 求量 （ 亿 平米 ） 27 来 源 ： 耐 锢机 械 ， 中 泰 证券 研 究所 来 源 ： 中 国储 能 网 ， 勾 股大 数 据 ， 中 泰证 券 研究所 Celgard干法 隔 膜采 用吹 塑法 制造工 艺 ， 相 较 于国 内主 流 的流延 法 工艺 在 生产 效率 、 成本上 优 势明 显 。 流延法 主 要是 由 多台 挤出 机 、 多 流道分 配 器 、 收 卷系 统等 组成 。 设备 、 厂 房及 设 施一 次性 投资非 常大 ， 是 吹塑 法 的 5-10倍 。 吹塑法隔膜工艺 流延法隔膜工艺 100.0% 100.0% 0.5% 83.3% 48.7% 48.4% 0% 4.0 20% 2.0 40% 60% 80% 100% 120% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 0.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 储能用干法 隔膜 需 求 YOY 储 能用 干 法隔 膜 需求 （ 亿平 米 ） 恩 捷核心 竞 争力在 平 台 ： 前 瞻性布 局 高分子 材 料平 台 来 源 ： 公 司公 告 ， 中 泰 证券 研 究所 高 分子膜 材 料在 技 术 、 工 艺 等方 面 存在一 定 相似 性 ， 公司 整 合资 源 设立研 究 院 ， 打 造高分 子 材料 研 发生产平 台 ， 针 对 行业技 术 的发 展 方向进 行 前瞻 性 技术研 究 ， 布 局 新的高 分 子功 能 膜产品 项 目 ， 持 续打造 第 N增 长曲 线 ， 为 公 司提 供 持续利 润 增长 点 。 图表 ： 公 司打 造 高分 子材 料研发 平 台 28 底 层制 膜 技术 锂离子 隔离膜 基膜 涂布膜 BOPP薄 膜 烟膜 平膜 微波加热包 装盒 包装印 刷产品 烟标 无菌 包装 新兴 产品 水处 理膜 开窗屋顶型 包装盒 应用于纸杯 、 奶茶上的冷烫 印刷技术 精细网点印刷 屋顶包 恩捷股 份 新研 发 项目 中 覆 盖下游 如 家用 净 水 、 产 品 包装可 视 化 、 印 刷等 多 个 领域 ， 前 瞻性 布 局打 造 高 分子材 料 平台 无 菌 包 装 应 用 领 域 国 产 替代率 低 ， 工 艺 壁垒 高 ， 市 场 空间大 研 发项 目 名称 项 目进度 应 用领域 高 粘 接 性 油 性 涂 层 开 发 完成 油 性 涂 层 水 处理 膜 研发 实 现量 产 出货 家 用净 水 领域等 新 型微 波 加热 包 装盒 的 研发 研 发中 微 波加 热 包装 新 型开 窗 屋顶 型 包装 盒