2021-2022卫星夜光数据看债务效率分析报告.pptx

2021-2022卫星夜光数据看 债务效率分析报告 摘要 如 何利 用 卫 星 数 据 高频 跟 踪 区 域 发 展 ？ 区域亮度指数 整个区域的夜光亮度值 ， 更高频的经济强度指标 。 区域亮点指数 区域内夜晚发光点的总个数 ， 更高频的常住人口指标 。 LightRATE=亮点数量 /区域面积 单位面积内包含的发光点数量 ， 一定程度上反映城镇化水平 。 LightMEAN=区域亮度 /亮点数量 单位发光点平均亮度 ， 其经济学意义类似于人均 GDP。 LRLM=区域亮 度 /区域面积 单位面积所释放的亮度 ， 可以剔除面积因素来进行跨区域对比 ， 即本文 “ 夜光指数 ” ， “ 动态夜光指数 ” 表示其增速 。 静态来 看 ， 北 /上 /广 /深 、 长三角 /珠 三角 /环渤海三大城市群夜光指数高 ， TOP10省 市夜光均值是其余省市的十倍 。 动态来看 ， 江西 、 湖北 、 河南夜光增幅位列全国前三 ， 中部崛起 、 长江经济带 、 成渝一体化等国家战略正在发挥效用 。 如 何利 用 夜 光 数 据 来衡 量 债 务 效 率 ？ 静态债务效率 =夜光指数 /债务率 ， 即 1PCT债务率拉动的夜光指数 ， 反映债务对绝对经济量的撬动作用 。 动态债务效率 =静态债务效率同比增速或年复合增速 ， 反映债务对经济增长撬动的边际变化情况 。 动态债务效率高 ： 北京 、 贵州 、 安徽 、 福建 、 重 庆 等省份动态债务 效 率均在 10%以上 ， 中西部重仅贵州省实现了跨越式发展 。 动态债务效率低 ： 西藏 、 甘肃 、 宁夏 、 山西 、 东北 、 天津 、 青海等省份动态债务效率低于 3%， 举债带动经济发展的效率降低 ， 陷入债务陷阱 。 江西正在向债务 驱 动 型 经济迈进 ： 一方 面 ， 江证券研究报告发送给东方 财西富信息股份有限公司 。 版 权的归华西证券所有 ， 请勿转 发动。 p2 态夜光指 数 处 在 全国前列 ； 另 一 方 面 ， 江西动态债务 效 率介 于 债务驱动型与 其 他因 素 驱动型之 间 。 加 速 上 杠杆使得江西有望在较短的时间内实现经济增长的上台 阶 。 摘要 三 个角 度 的 城 投 债 择券 ： 债务效率择券 哪些区域的债务与经济形成了良性循环 ？ 结合静态 、 动态 债 务 效 率 ， 可以把各省 份 分 为 四类 ： 已经平稳 跨 过 债 务周 期 （ 静态 高 +动 态 适中 ）， 良性 加 杠杆 阶 段 （ 静态较高 +动态 较 高 ）， 面临债 务 周期 瓶 颈 （ 静态 低 +动态高 ）， 加杠杆效果不显著 （ 静态低 +动态低 ）。 债务周期择券 关注经济活力提升 +加杠杆前期区域 从债务周期角度 来 看 ， 处在加杠杆前期 的 区 域 仍有投资机会 ： 江 西 目 前的债务率适 中 、 债 务 规模复合增速较 高 ， 符 合加杠杆前期 的 特征 ； 同时动态人口 经 济 活 力较高 ， 也为债务撬动经济提供了必要的基础 。 安全维度择券 慎选人口流出 +高债务 率 +弱经济活力区域 债务周期的平稳 度 过 需 要持续增长的经 济 活 力 以及人口来支撑 ： 天 津 、 黑龙江 、 吉林 、 内 蒙 古 、 山西 、 辽宁 等 省 份 债务率偏 高 ， 偿 债压 力 较 大 ， 同时人 口 不 断 流出 ， 经济增长的速度偏慢 ， 从中长期角度看 ， 债务安全性面临的挑战较大 。 风 险提 示 ： 信 用 环 境存 在 不 确 定 性 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p3 不 畏浮云 遮 望眼 ： 利 用卫星 遥 感数据 实 时跟踪 区 域经 济 4 如何利用卫星数据高频跟踪区 域发展 ？ 利用卫 星 遥感 数 据 ， 每日 拍摄全 国夜光 图 像 ， 高 频跟 踪 、 提前预 测区域 经 济发 展 走势 。 采集哪些信息与数据 ？ LightSUM： 区域 亮 度 ； LightNUM： 亮点数量 ； RegionNUM： 区 域 面 积 ； 如何 分析所采集数据 ？ LightRATE=亮点数 量 /区 域面积 ， 反映 区 域城 镇 化程 度 ； LightMEAN=区域 亮 度 /亮 点 数 量 ， 反映 发 光地 区 的繁 荣程 度 ； LRLM=亮度 /区域 ， 平均 每 平方 公里所 释 放的 夜 光亮 度 ， 反映区 域综合 经 济活 力 （ 下 称 “ 夜光指 数 ” ） 。 遥感数据的优势 ？ 高频 、 及 时 、 客 观 资 料来 源 ： 图 片 来 自 EARTH 3D， 中国卫星夜光图像 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p4 卫 星看中 国 亮 度 指数可 以 高频反 映 区域经 济 状 况 区域亮 度指数 更高频的经济强度指标 该指标为区域内夜晚所有发光地区光源亮度的加总 ， 代表整个区域的 夜光亮度值 ， 可以反映区域经济发展强度 。 区域亮 点指数 更高频的常住人口指标 该指数为区域内夜晚发光 点的总个数 ， 不考虑每个发光点的亮度强弱 。 由于区域夜晚的光亮主要由人类的活动引起 ， 因此夜晚亮点的数 量在一定程度上可以反映人口的分布情况 。 5 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， 2020年各省份亮度指数 2020年各省份亮点数量 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p5 高频次 +时效性决定亮度指标可以成为 GDP的良好 替代指标 将 2014-2020年各省份亮度指标与 GDP数据进行回归 ， 无论从拟合结果的定量分析还是从散点图的定性分析来看 ， 二者均具有较强的相关性 。 而亮度 数据的频次最高可以达到月度 ， 并且由于该数据由卫星自动拍照 、 计算机自动计算得到 ， 可以做到实时更新 ， 在频次和效率上均有明显优势 。 因此 ， 亮度指标在区域经济研究上可以在一定程度上作为 GDP的替代指标 。 卫 星看中 国 亮 度 指标 与 GDP数 据 拟 合度良 好 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， ； 注 ： PRO=省份 ， LS=亮度 指 标 2014-2020年 31个省份亮度指标与 GDP的拟合结果 2014-2020年 31个省份亮度指标与 GDP散点图 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p6 亮点指标与常住人口存在线性相关性 将 2014-2020年各省份亮点指标与常住人口数量进行回归 ， 函数的拟合程度较高 ， 但从散点图来看 ， 二者存在线性相关性 ， 但相较亮度指标 与 GDP而言 ， 相关性 较弱 。 考虑到高频次以及时效性的优势后 ， 亮点指数仍然可以用于替代人口数据展开研究 。 卫 星看中 国 亮 点 指标与 人 口数据 拟 合度较 好 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， ； 注 ： PRO=省份 ， LN=亮点 指 标 ， POP=常 住 人口 数 量 2014-2020年 31个省份亮点指标与常住人口的拟合结果 2014-2020年 31个省份亮点指标与常住人口散点图 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p7 LightRATE=亮 点数量 /区域面积 该指标表示单位面积内包含的发光点数量 ， 考虑发光主要由人类活动产生 ， 因此该指标越高 ， 说明该区域人类活动越密集 ， 可 以在一定程度上反映城镇化水平 。 LightMEAN=区域亮 度 /亮点数量 该指标表示单位发光点平均亮度 ， 其经济学意义类似于人均 GDP。 LRLM=区域亮 度 /区域面积 夜光指数 该指标表示单位面积所释放的亮度 ， 可以剔除面积因素来进行跨区域对比 ， 也是本文所称 “ 夜光指数 ” ； 计算该指标的增速后 ， 还可以得到动态 “ 夜光指数 ” 。 2020年各省 LightRATE指标 2020年各省 LightMEAN指标 卫 星看中 国 三 大 衍生指 标 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， ； 注 释 ： 夜 光指 数 采 用 LRLM=亮 度 /区 域 。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p8 静态来 看 ， 北 /上 /广 /深 、 长三角 /珠 三角 /环渤海三大城市群夜光指数高 ， TOP10省 市夜光均值是其余省市的十倍 上海以 1185%的绝 对 高分 位 居全 国 各省 市 第一 名 ， 是 最 后一 名 西藏 自 治区 的 2050倍 ， 紧 随 上海 的 是天 津 627%、 北 京 499%、 江 苏 312%， 浙 江 214%， 广东 195%， 山 东 122%。 经 济活力前十名的省市平 均 夜光 指 数 343%， 而后 21 名均 值 仅为 30%， 二 者 相差 十 倍 。 四 川省 以 26%位 居 全国 第 23位 ， 高于 云 南 、 低 于吉 林 ， 仍 处 于全 国 中下 游 水平 。 动态来 看 ， 江 西 、 湖 北 、 河南夜 光 增幅 位 列全 国前 三 ， 中 部 崛起 、 长江 经济 带 、 成 渝 一体 化 等国 家战 略正在 发 挥效用 2014年 -2020年 ， 江西夜光指数年 均 复合 增 速 17%， 湖北 、 河南 均 为 12%， 浙江 、 广西 、 湖南 、 安徽 位 列第 四 到七 位 ， 内 蒙 、 宁 夏 、 黑 龙 江三 省 垫底 ， 上海 市 因夜 光 指数 几 近饱 和 ， 增速位列全国倒数 第 四 。 四 川省 夜 光指 数 年复 合 增速 为 8%， 位 列 全国 第 16位 ， 增速 排 名较 夜 光排 名 高十 位 ， 经 济 发展 后 劲十 足 。 2020年 ， 各省市夜光指数 （ 单位 ： %） 2014年 -2020年各省市夜光指数年均复合增速 （ %） 卫 星看中 国 哪 些 省市富 有 活力 ？ 哪 些区域 活 力迸发 ？ 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， ； 注 释 ： 夜 光指 数 采 用 LRLM=亮 度 /区 域 。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p9 债务是经济发展的催化剂 ， 也是一把双刃剑 ： 合理的债务水平促进经济发展 ， 过高的债务水平透支区域发展的未来 。 我们构建两种指标衡量对债务的使用效率 ： 1） 静态 债务效率 =夜光指数 /债务率 ， 即每提高 1PCT债 务率导致的夜光指数增长 静态来看 ， 发达省份的经济发展已经摆脱对债务的依赖 ， 而落后省份由于基础 薄弱 ， 单纯依靠举债并不能实现区域的跨越式发展 。 2） 动态 债务效率 =静态债务效率同比增速或年复合增速 动态来看 ， 经济与债务相协调的省份实现了加速跑 ， 而经济条件尚未成熟的区域通常是 “ 赔了夫人又折兵 ” ， 只有极少数欠发达区域凭借政策支持和 “ 饱和式投 资 ” 实现了跨越式发展 。 从 2020年各省夜光指数与债务率来看 ， 举债并不一定会带来经济的快速发展 如 何利用 夜 光数据 来 衡量债 务 效率 ？ 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， ， 注 释 ： 夜 光指 数 采 用 LRLM=亮 度 /区 域 。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p10 经济发达省份静态债务效率普遍较高 排名前六的均为经济发达省份 ， 分别为上海 、 北京 、 广东 、 江苏 、 天津 、 浙江 。 2020年 ， 上海静态效率 为 5547%、 北京 、 广东 分别为 1384%、 1047%。 排名靠前更多是因为经济基础好 ， 夜光指数水 平高 ， 而尾部的青海 、 西藏 、 内蒙 、 新疆 、 甘 肃等地区经济基础薄弱 ， 仅靠杠杆难以实现跨 越式发展 。 经 济基础 决 定了静 态 债务效 率 的高 低 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， 各 省 份 20 14 -20 20 年 静 态 债 务 效 率 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p11 省份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 平均值 上海市 3278% 4354% 5329% 6266% 6661% 6321% 5547% 5394% 北京市 645% 690% 1104% 1167% 1234% 1419% 1384% 1092% 广东省 628% 770% 727% 960% 1064% 1029% 1047% 889% 江苏省 493% 506% 580% 625% 614% 627% 574% 天津市 535% 568% 597% 662% 486% 530% 539% 560% 浙江省 256% 282% 326% 384% 394% 396% 430% 352% 福建省 216% 239% 228% 309% 363% 378% 396% 304% 山东省 273% 273% 284% 323% 299% 310% 276% 291% 河南省 212% 198% 212% 251% 280% 298% 300% 250% 安徽省 123% 143% 165% 218% 231% 220% 183% 河北省 159% 159% 177% 203% 181% 194% 179% 179% 山西省 141% 133% 117% 138% 139% 144% 139% 136% 辽宁省 127% 121% 102% 124% 149% 163% 163% 136% 宁夏回族自治区 79% 90% 98% 120% 113% 96% 90% 98% 湖北省 71% 72% 70% 78% 94% 102% 95% 83% 陕西省 60% 60% 70% 77% 80% 79% 71% 重庆市 38% 50% 59% 59% 71% 77% 81% 62% 吉林省 59% 60% 62% 46% 40% 43% 52% 湖南省 42% 45% 48% 52% 56% 56% 61% 51% 江西省 39% 42% 47% 53% 53% 60% 49% 广西壮族自治区 31% 31% 32% 31% 30% 36% 32% 四川省 29% 28% 29% 30% 36% 37% 33% 32% 贵州省 17% 20% 24% 29% 36% 37% 38% 29% 黑龙江省 28% 31% 31% 24% 25% 21% 27% 海南省 19% 21% 26% 31% 30% 30% 27% 26% 云南省 17% 16% 18% 24% 26% 25% 21% 甘肃省 21% 18% 18% 17% 18% 17% 15% 18% 新疆维吾尔自治区 10% 13% 12% 13% 16% 15% 13% 13% 内蒙古自治区 9% 8% 10% 10% 10% 11% 9% 10% 西藏自治区 3% 5% 8% 5% 6% 4% 3% 5% 青海省 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 动态债务效率高 ： 北 京 、 贵州 、 安徽 、 福建 、 重庆等省份 动态债务效率均 在 10%以上 ， 中西部中仅贵州省实现了跨 越式发展 。 动态债务效率低 ： 西 藏 、 吉 林 、 黑 龙 江 、 甘 肃 、 天 津 等 地 动态债务效率为负 ， 举债带来边际经济在递减 ， 更使当地 陷入债务陷阱 。 迷思 ： 为什么贵州凭借举债实现了跨越式发展 ， 而天津 、 内蒙 、 青海 、 云南 、 宁夏等地未能实现 ？ 共同点 ： 欠发达 、 债务重 、 爆雷多 ； 不同点 ： 政治生态 、 政策倾斜 、 产业结构 、 资金使用 简言之 ， 贵州的跨越式发展主要有两方面原因 ， 由此我们 也将进一步探讨其他经济发展因素 。 饱和式投资 ： 尽管存在大量无效投资和资金浪费 （ 例如 独山县水司塔楼 ）， 但由于举债规模大 、 投资力度大 ， 贵 州省的有效投资基本保质保量完成 （ 例如 ： 县县通高速 、 村村通公路 ）。 非债务因素 ： 当地政治生态 ， 党中央给予的扶贫支持 ， 云上贵州等产业政策等 ， 为贵州的发展提供了诸多助力 。 动 态债务 效 率反映 加 杠杆速 度 对经济 的 拉动效 果 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， 各 省 份 20 15 -20 20 年 动 态 债 务 效 率 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p12 省份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 平均值 复合增速 北京市 7% 60% 6% 6% 15% -2% 15% 15% 贵州省 22% 17% 21% 26% 1% 3% 15% 13% 安徽省 16% 15% 32% 6% -5% 13% 12% 福建省 11% -4% 35% 17% 4% 5% 11% 11% 重庆市 32% 19% 0% 20% 8% 5% 14% 10% 江西省 8% 13% 14% -1% 14% 10% 9% 浙江省 10% 16% 18% 3% 0% 9% 9% 9% 河南省 -7% 7% 18% 12% 6% 1% 6% 9% 云南省 -7% 13% 35% 7% -1% 10% 9% 广东省 23% -6% 32% 11% -3% 2% 10% 6% 湖南省 7% 6% 8% 8% -1% 10% 6% 6% 辽宁省 -5% -16% 22% 20% 9% 0% 5 % 6% 湖北省 1% -2% 11% 21% 9% -7% 5 % 6% 陕西省 1% 16% 10% 4% -2% 6% 6% 海南省 10% 27% 17% -4% 0% -8% 7% 6% 上海市 33% 22% 18% 6% -5% -12% 10% 5% 江苏省 3% 15% 8% -2% 2% 5% 5% 广西壮族自治区 -1% 6% -4% -3% 20% 4% 3% 四川省 -1% 3% 3% 19% 4% -12% 3% 3% 青海省 -1% 14% 1% 2% -4% 2% 2% 3% 内蒙古自治区 -13% 19% 3% -1% 8% -15% 0% 2% 河北省 0% 11% 14% -11% 7% -7% 2% 2% 山西省 -6% -12% 18% 1% 3% -3% 0% 1% 山东省 0% 4% 14% -8% 4% -11% 1% 0% 新疆维吾尔自治区 38% -10% 9% 23% -3% -13% 7% 0% 宁夏回族自治区 14% 9% 23% -6% -16% -6% 3% 0% 天津市 6% 5% 11% -27% 9% 2% 1% -1% 甘肃省 -12% -1% -7% 8% -7% -8% -5% -3% 黑龙江省 10% -1% -21% 4% -18% -5% -6% 吉林省 1% 4% -27% -13% 9% -5% -6% 西藏自治区 39% 59% -36% 20% -37% -21% 4% -9% 经济发展受多种因素影响 ， 如技术进步 、 制度创新 、 自然资 源 、 人口红利等 ， 从二维矩阵可以探究哪些区域是债务驱动 型 ， 哪些是其他因素驱动型 ： 1） 债 务 驱 动型 ： 动态 债 务效率 高 加 快 短期 经 济增速 安徽 、 贵 州 、 浙 江 、 湖南 、 福建 等 地一 方 面大 力加 高杠杆 ， 另一方 面提升 动 态债 务 使用 效率 ， 促进 了 经济 发 展 。 2） 其 他 因 素驱 动 型 ： 债 务效率 低 /其他 效 率高 经济 发 展快 广西 、 山 东 、 河 北 、 四川 等省份 债 务使 用 效率 低下 ， 举债 对 经济发 展 的贡 献 偏低 ， 其经 济边 际发展 较 快可 能 源自 其他 因素的 驱 动 。 3） 模 式 切 换省 份 ： 江 西 正向债 务 驱动 型 迈进 债务驱 动 型发 展 要做 好两 方面工 作 ， 一 方 面是 依靠 举债获 得 充裕的 资金 ， 另 一方 面 是 提 高债 务资金 的 使用 效 率 。 控 制 杠 杆 水 平 ： 区 域 性 或 结 构 性 的 高 杠 杆 可 能 导致 债 务 风险 比经济 发 展先 一 步到 来 ， 如云南 省 级平 台 的债 务压 力 。 优化债 务 结构 ： 过 度 依赖 直融或 非 标 ， 债 务期 限过 度短期化 都将引 发 债务 风 险 ， 如天 津大型 平 台对 直 融的 依赖 。 控制债 务 成本 ： 债 务 成本 过高 ， 举 债都 用 于偿 还利 息 ， 政府 和平台 成 为金 融 机构 的 “ 打工人 ” 。 提升投 资 效率 ： 无 效 投资 过多 ， 资 金融 来 又如 何 ？ 如贵州独 山县百 亿 水司 楼 。 债 务效率 与 经济活 力 控 制 变量看 债 务对经 济 的作 用 资 料来 源 ： WIND,望 眼科技 ， ； 注 释 ： 模 型存 在 误差 与 不足 各省市债务效率与经济发展 （ %） 安徽省 北京市 福建省 甘肃省 广东省 广西壮 族 自治 区 贵州省 陕 西 海 省南 省 河北省 河南省 黑龙江省 湖北省 湖南省 吉林省 江苏省 江西省 辽宁省 内蒙古 自 治 区 宁夏回 族 自治 区 青海省 山东省 山西省 上海市 四川省 6% 天津市 西藏自 治区 新疆维 吾 尔自 治区 云南省 浙江省 重庆市 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 2% 4% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 债 务 效 率 （ 动 态 债 务 效 率 ） 经济发 展 （ 夜 光 指数 YOY） 债务驱 动 型 其他因 素 驱动型 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p13 技术 进 步 、 制 度 创 新 等 因 素 难 以 量 化 ， 我 们 选 择 2014年至 2020年 常 住 人 口 数 据 与 夜 光 指 数 进 行 统 计 分 析 ： 从人 口经 济 活力 来 看 （ 即 人均 夜 光指 数 YOY）， 江 西 、 吉 林 、 湖 北 、 安 徽 位居 前 列 ， 宁 夏 、 内 蒙 、 上 海位 列 榜尾 ， 区域 之 间差 距 显著 ， 但每 个 省市 当 前排 名 的主 要 原因 不 同 。 从人 口增 长 与经 济 活力 增 长的 散 点图 来 看 ， （ 1） 浙 江 、 广 东 属于 典 型的 依 靠吸 引 人才 带 动经 济 增长 的 区域 ， （ 2） 黑龙 江 省属 于 因为 人 才流 失 导致 经 济增 长 乏力 的 省份 ， （ 3） 传 统 的劳 动力 输 出大 省 江西 、 湖北 、 湖南 、 安徽 近 十年 实 现了 人 口流 入 与流 出 平衡 ， 流出 的 减少 释 放了 应 有的 活 力 ， （ 4） 新 疆 、 宁 夏 、 海 南 等地 人 口的 增 长对 经 济贡 献 并不 显 著 。 各省市动态人口经济活力 （ %） 各省市人口增长与经济发展 （ %） 人 长 其 他因素 驱 动经济 发 展 人 才用脚 投 票加剧 区 域差 异 资 料来 源 ： WIND,望 眼科技 ， ， 注 释 ： 模 型存 在 误差 与 不足 ， 人口 数 据为 常 住人 口 及同 比 增速 江 西省 省 河 南省 1% 经 济 发 展 （ 夜 光 指 数 YOY） 14% 16% 18% 甘肃省 -3% 8% 5% 10% 1% 1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权 归 1% 华西证券所有 ， 请勿转发 。 p14 5% 黑 龙江省 辽宁省 -4% 4% 6% 8% 6% 3% 4% -3% 海南省 -1% 9% 15% -6% 6% 2% 4% 新疆维吾尔自治区 -5% 0% 6% 11% 7% 1% 3% 上海市 4% -1% 12% 0% 1% 0% 3% 内蒙古自治区 -15% 8% 16% -1% 8% -1% 2% -4% 宁夏回族自治区 -10% 8% 14% 0% -7% -2% 0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 省份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 复合增速 4% 江西省 9% 12% 22% 17% 4% 41% 18% 吉林省 4% 7% 14% 11% 11% 26% 14% 湖北省 4% 4% 18% 15% 16% 18% 12% 口 安徽省 4% 8% 18% 11% 10% 13% 12% 3% 增 广 东省 浙 江省 湖南省 5% 12% 17% 9% 3% 22% 11% 新 疆维吾 尔 自治区 西 藏自治区 河南省 4% 8% 18% 13% 15% 7% 11% 广西壮族自治区 11% 4% 10% 4% 3% 32% 10% 海 南省 山东省 -1% 5% 18% 12% 12% 10% 9% 2% 贵 州 省 福 建省 重庆市 6% 15% -3% 15% 12% 9% 9% 宁 夏回族 自 治区 河北省 7% -2% 12% 3% 19% 14% 9% 江 苏省 重 庆市 浙江省 7% 4% 20% 5% 7% 9% 8% 陕 西省 广 西省 福建省 7% -4% 25% 4% 5% 15% 8% 上 海市 四 川省 山 东省 黑龙江省 -5% 7% 10% 6% 8% 10% 8% 青 海省 河 北省 四川省 2% 7% 3% 16% 10% 10% 8% 云 南省 安 徽省 湖 北 西藏自治区 9% 3% -5% 36% 7% 0% 8% 0% 山西省 -4% -1% 11% 6% 18% 17% 7% 内 蒙古自 治 区 辽 宁省 甘 肃省 山 西省 北 京市 云南省 -5% -1% 12% 11% 7% 8% 7% 贵州省 15% 12% 8% 11% -1% -2% 7% 湖 南省 天津市 -2% -1% 11% 2% 11% 21% 7% -1% 天 津市 青海省 2% 14% 1% 9% 0% 13% 7% 江苏省 3% 14% 7% 6% 4% 7% 北京市 5% 6% 4% 1% 19% 5% 7% -2% 吉 林省 广东省 2% -6% 14% 8% 5% 13% 6% 陕西省 0% 1% 14% 8% 6% 0% 6% 平稳跨 过债务周期 静态高 +动态适中 ： 上海 、 北京凭借经济基础和先发优势 ， 已经将债 务有效转换为经济增长 ， 实现了较高的静态债务 效率 。 但经济体量较高 ， 债务带来的边际增量有 限 。 （ 由于数据偏离较大 ， 未在图中列式 ） 良性加 杠杆阶段 静态较高 +动态较高 ： 广东 、 江苏两省静态债务效率与动态债务效率同 时保持在较高水平 ， 债务即撬动了经济存量 ， 也 能保持快速的边际提升 。 面临债 务周期瓶颈 静态高 +动态低 ： 天津是典型的代表 ， 其曾经依靠债务扩大了经济 体量 ， 但当前新的经济动能较弱 ， 新增的债务对 经济的撬动作用大打折扣 ， 同时还有面对高额的 存量债务的还本付息问题 。 存量债 务的安全垫较薄 静态低 +动态高 ： 以贵州为代表省份 ， 近几年通过举债投资实现了 经 济增速的大幅提升 ， 但存量经济基础仍然 偏 证弱券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p15 ， 对前期巨额债务的支撑作用有限 。 加杠杆 效果不显著 静态低 +动态低 ： 西藏 、 吉林 、 黑龙江 、 甘肃等省份 。 债 务效率 择 券 ： 哪 些 区域的 债 务与经 济 形成了 良 性循 环 资 料来 源 ： WIND， 望 眼 科技 ， ； 注 ： 气 泡 面积 代表 2020年债 务 率高 低 ， 剔 除 数据 偏 离过 大 的上 海 、 北京 各 省 份 2020 年 静 态 、 动 态 债 务 效 率 （ 气 泡 面 积 代 表 2020 年 债 务 率 ） 从债务 周期角度来看 ， 处在加杠杆前期的区域仍有投资机 会 江西 ： 江西目 前 的债 务 率适 中 、 债务率 复 合增 速 较高 ， 符 合加杠 杆 前 期 的 特征 ； 同 时动态 人 口经 济 活力 较高 ， 也为 债 务撬 动 经济 提供 了必要 的 基础 。 不过 ， 只 有能 撬 动经 济增 长的债 务 才能 带 来良 性循 环 ， 从 而 提高 长 期的 安全 垫 。 2020年各省份动态人口经济活力与债务率复合增速 （ 气泡面积代表 2020年债务率 ， %） 债 务周期 择 券 ： 关 注 经济活 力 提 升 +加 杠杆前 期 区 域 资 料来 源 ： WIND,望 眼科技 ， 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p16 债务周期的平稳度过需要持续增长的经济活力以及人口来支撑 ： 天津 、 黑 龙江 、 吉林 、 内 蒙古 、 甘 肃 、 山 西 、 辽 宁 等省份 债 务率 偏 高 ， 偿债 压力较 大 ， 同 时 人口 在不 断 流出 ， 经济 增 长的 速度 偏慢 ， 从 中长 期 角度 看 ， 债务安 全 性面 临 的挑战 较大 。 2020年各省份债务率与人口复合增速 （ 气泡面积代表动态夜光指数 ， %） 安 全维度 择 券 ： 关 注 人口流 出 +高 债 务 率 +弱 经 济活力 区 域 资 料来 源 ： WIND,望 眼科技 ， 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p17 风 险提 示 信用环 境 存在 不确 定性 随着宏 观 经济 复苏 斜率的 放 缓 ， 信用 环境存 在 进一 步收 缩的趋 势 ， 部 分债 务主体 的 偿债 压力 将有所 增 大 ， 需要 警惕潜 在 的信 用事 件对资本 市场冲 击 的可 能性 。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司 。 版权归华西证券所有 ， 请勿转发 。 p18 THANKS