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REIT市场 （下篇） SPOTLIGHT Savills Research 中国投资 - 2020 对于很多企业和行业而言，2020 年都是充满挑战的一年，亚太 房地产投资信托基金市场也不例外，其中以零售物业和酒店为底 层资产的房地产投资信托基金受影响最大。 但是，在房地产投资信托基金上，投资者能够通过底层资产的类 型以及所在国家和区域的布局实现投资多样化，加之房地产投资 信托基金市场的相对高流动性和透明度，都在一定程度上降低了 投资风险，令投资者能在多变的市场中及时调整投资策略，在市 场反弹时也能把握机会。 另外，由于底层不动产有较为稳定的价值，使得房地产投资信托 基金的价格波动有一定的下限，并能够如同在 2009 年金融危机 时一样在市场改善后实现价格恢复。 中国近年来经济增速变缓，金融领域持续推进降杠杆，新冠疫情 又为房地产市场带来了新的挑战。在这样的情况下，市场迫切需 要新资本实现经济持续发展，推动重点项目开展。中国基础设施 领域不动产投资信托基金能够为中国房地产市场带来改革性的变 化，使整个房地产市场更透明和平衡，并为基础设施这个流动性 较低的市场提供退出机制，带动基础设施实现现代化升级。 虽然在推出真正意义上的房地产投资信托基金的道路上仍有诸多 挑战，但各方各面一直都在做着不懈努力。现在中国房地产投资 信托基金市场存在的未知性将决定这个潜在规模达到 3 万亿市场 的规模和走向。 前言 2 3 4 5 新冠疫情对全球经济影响巨大，2020年全球国民生产总值 预计会下降4.4%。亚太地区国民生产总值预计下降0.9%， 略优于其他地区，但亚太地区中每一个国家的情况也各不 相同。尽管一些国家的社会生活已经回归常态，但其经济 活动仍未完全恢复到疫情前水平，许多企业仍然面临严峻的 现金流压力。租户无法按时支付租金、租赁需求疲软等因素 都会影响房地产投资信托基金股息支付和底层资产估值。 今年第一季度特别是二、三月，大部分国家和地区的房地 产投资信托基金价格都受到了影响，每一个资产类别都受 到波及。到了四月，价格下降有所控制到五、六月价格都 出现了回升。 就2020年上半年各国家和地区房地产投资信托基金市场变 化来看，受影响最大的是日本、印度和澳大利亚。而中国、 中国香港、中国台湾、新加坡、马来西亚和新西兰等市场受 影响较小，其原因可能是底层资产的类别受疫情影响较小， 或者疫情控制及时，使整个国家或地区能够较快地回归到 正常活动。 所有市场均经受冲击，但恢复速度差异明显 澳大利亚 中国 中国香港 印度 日本 新加坡 2020年 1月 6.6% -13.9% -7.3% 8.0% 3.7% 0.5% 2020年 2月 -4.3% 5.6% -2.0% -6.1% -11.1% -5.2% 2020年 3月 -34.4% -10.9% -10.0% -33.4% -18.5% -19.8% 2020年 4月 13.4% 5.1% 7.4% 6.2% 2.1% 8.9% 2020年 5月 7.1% -6.0% -12.7% -3.5% 5.1% 2.8% 2020年 6月 -0.7% 5.6% 12.2% 11.5% -3.0% 1.2% 2020年 7月 0.0% 5.1% -5.7% 3.0% -4.0% 2.2% 2020年 8月 8.0% -0.1% 6.8% 6.1% 9.9% 0.2% 2020年 9月 -0.8% -3.6% -3.9% -3.1% -1.4% -0.4% 表 1：亚太区核心国家和地区房地产投资信托基金价格指数 2020 年月度变化 注：中国指数为在中国香港和新加坡上市的、底层资产都是位于中国的房地产投资信托基金的价格指数 来源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴维斯研究部 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 2009 1 = 100 图 2：亚太区核心国家和地区房地产投资信托基金价格指数， 2009 年 1 月至 2020 年 9 月 来源 S 第一太平戴维斯研究部 中国香港 日本 澳大利亚 新加坡 马来西亚 印度美国中国（预计） 预估市场资产总值 （百万美元） 0 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 100,000 3, 000 , 000 亚太房地产 投资信托基金 表现回顾 图 1：全球主要国家和地区房地产投资信托基金市场资产总值 1,000,000 1,100,000 1,200,000 1,300,000 注：中国指数为在中国香港和新加坡上市的、底层资产都是位于中国的房地产投资信托基金的价格指数 来源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴维斯研究部 6 7 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 20 7 20 8 20 9 2020 1 2 = 10 0 图 4：新加坡房地产投资信托基金、国债和股票价格指数 2020 年 1 月 2 日至 9 月 3 日 来源 CEIC; 第一太平戴维斯研究部 表 2：亚太区核心国家和地区各资产类别房地产投资信托基金指数 2020年月度变化 来源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴维斯部究部 综合 酒店 工业 写字楼 住宅 零售 2020年 1月 -3% -7% 7% 5% -9% -2% 2020年 2月 -5% -11% -3% -6% -1% -8% 2020年 3月 -16% -34% -14% -22% -16% -26% 2020年 4月 6% 14% 9% -1% 7% 11% 2020年 5月 -3% 4% 10% 5% -1% -1% 2020年 6月 2% 5% 2% -2% 4% 3% 2020年 7月 -3% -9% 12% -4% 3% -6% 2020年 8月 7% 14% -2% 7% 2% 7% 2020年 9月 -3% 2% 0% -1% -3% -1% 三月初随着新冠疫情的出现，新加坡股市以及房地产投资 信托基金市场同时出现了动荡，当时房地产投资信托基金 的价格下降幅度大于股市，但也在两个月后更快地实现了 价格反弹。 房地产投资信托基金与其他投资产品比较 以新加坡为例 由于房地产投资信托基金兼具股票和债券这两种投资类别 的特性，所以它的指数表现下降程度也介于股票和债券之 间。基金底层不动产的价值为基金价格托底，在不动产租金 和价值回升后，投资者也能从中获利。 0 100 200 300 400 500 600 20 0 9 1 = 100 图 3：亚太区各资产类别房地产投资信托基金指数， 2009 年 1 月至 2020 年 9 月 来源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴维斯研究部 不同资产类别受影响程度有别 保持社交距离、居家隔离和旅游限制对于酒店和零售行业 的影响无容置疑。以这两类物业为底层资产的房地产投资 信托基金的价格下降幅度最大。尽管这两类房地产投资信 托基金的价格在最近几个月有所回升，但仍大幅低于2019 年末的价格水平。 写字楼市场同样遭受较大冲击。疫情爆发时期很多企业鼓励 员工居家办公，这也促使人们开始思考长期进行居家办公的 可能性。同时，整体经济景气度不高的情况下，公司业绩也有 所影响。相比而言，产业园区此次受疫情影响较小。由于大多 数产业园区位于非核心区域，不少员工选择私家车通勤，此外 园区较宽敞的办公空间也利于保持社交距离。 电子商务和线上购物迅速发展催生了市场对于工业地产的需 求，以包括物流设施和数据中心在内的工业地产项目为底层 资产的房地产投资信托基金在各类别中表现最好。这类基金 在2020年6月的价格指数已高于2019年12月的水平。工业地 产在疫情前已经在进行结构性调整，市场需求旺盛，预计其 基金价格会继续保持上升态势。 中国基础设施领域 不动产投资信托基金 2020年8月14日中国证监会发布了关于中国基础设施领域不 动产投资信托基金正式文件，此前在四月底发布了相关试点 性文件向公众征询意见。 由于过去市场上只有类房地产投资信托基金产品以及一些 本质是债权性质的产品，此次的文件象征着中国房地产投资 信托基金市场一个里程碑式的进步。在新的政策指导下，预 计最早在2021年初中国会有第一个可公开交易的房地产投 资信托基金产品问世。 为什么是现在？ 考虑到与现有法律法规的一致性问题，建立房地产投资信 托基金相关法律法规体系通常是一个冗长的过程，需要经 过不断的修改和调整。尽管如此，房地产投资信托基金相 关制度往往是在市场回报率处于低点时推出。投资者和开 发商通过不断加杠杆投资，推高了市场物业价值，然而在资 金链出现问题时，开发商不得不通过出售资产来解决困境。 另 外 ，市 场 基 本 面 疲 软 ，工 程 延 后 ，相 比 于 过 去 通 过 不 断 开 发新项目来实现收益，开发商开始尝试通过提高资产管理 水平来获取更多租金收益。 中国正面临类似挑战。虽然中国房地产投资信托基金概念最 早在2008年已提出，市场也一直在期盼这一产品问世，但进 展缓慢。两年前，政府提出了经济降杠杆的方针，为市场带来 较大的资金压力，如今新冠疫情的爆发进一步冲击市场。房 地产投资信托基金可以吸引社会资本和海外资本参与投资， 图 5：不动产投资信托基金在各个市场中推出的时间示例 来源 第一太平戴维斯研究部 25 35 45 55 65 75 85 95 105 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 图 7：全球竞争力及基础设施质量排名 来源 世界经济论坛；第一太平戴维斯研究部 0 50 100 150 200 250 99 09 19 图 6：中国基础设施发展情况， 1999 年至 2019 年 来源 第一太平戴维斯研究部 0 30 60 90 120 150 99 09 19 000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 99 09 19 0 8 16 24 32 40 99 09 19 000 中央财经委员会最近一次会议中强调需要不断提高中国物 流系统的现代化水平，其中还有许多问题有待解决。物流 效率和生产效率一样重要，提高物流效率是提高国民经济 效率的重要环节。 投资建设基础设施需要大量资金投入，但目前国家和企业 层面的负债率已处于较高水平。基础设施领域不动产流动 性较低，回报周期较长，投资者往往需要能够预见较可靠 的现金流才会做投资决策。通过吸引机构投资者以及公众 资本到收益率稳定的长期资产中，房地产投资信托基金可 以较好地解决基础设施建设过程中的资金问题。另外，由 于投资者会密切关注基金表现和价格，这也能提高基础设 施项目管理水平。 此时推出能够在一定程度上缓解市场的压力和开发商、投 资者的资金困境，增加行业的资金供给，降低相关企业的 融资成本，使整个金融体系在经济的低迷周期更为稳定。 为什么先行基础设施领域？ 新推出的试行政策明确要求底层资产为基础设施领域不动 产，其中包括仓储、数据中心和产业园区等工业类别的资 产，以及收费公路、码头及机场等政府统筹的基础设施。 过去二十年中国大举建设基础设施，如今国家又提出了发展 新基建的要求，以期能够提高整体经济的创新水平、数字化 水平以及附加值。 世界经济论坛发布的2019年全球竞争力报告中，中国综 合竞争力在141个国家中排名28位，但基础设施质量仅排第 36位，这表明中国基础设施建设方面仍有一定的发展空间。 8 9 10 11 结构 中国基础设施领域不动产投资信托基金本质上是投资于资 产证券化产品的公募基金。中国过去的类不动产投资信托基 金是私募产品，实质为债权结构；相比之下，基础设施领域不 动产投资信托基金是股权投资产品，收益由底层资产的运营 表现决定。另外，由于是上市产品，投资者可以相对容易地进 行交易，投资收益来自于股息分配和资产升值。与其他市场 的房地产投资信托基金一样，中国的基础设施领域不动产投 资信托基金也要求将基金年度可供分配利润的90%作为股 息分配给投资者。 目前，中国基础设施领域不动产投资信托基金的结构虽然比 较复杂，但是符合现有的法律框架，因此不需要做新的法律 法规调整。其复杂之处在于增加了资产证券化产品管理人及私 募基金管理人的角色，另外还有为持有资产设立的结构。复杂 的结构可能会影响效率，也使底层资产管理变得更有挑战。 图 8：中国基础设施领域不动产投资信托基金结构 来源 第一太平戴维斯研究部 注：公募基金及基金管理人并不是在指导意见下强 制要求设立的，但是实际操作上可能需要存在。 虽然基础设施领域不动产投资信托基金 政策的推出对中国房地产投资信托基金 发展意义重大，但这次发布的政策仍有 许多局限性及模糊之处，与新加坡和中 国香港等成熟市场相比有很大差异。 缺少灵活性 政策规定底层资产必须是基础设施领域 不动产，并且明确排除了住宅和商业项 目。另外，底层资产必须运营超过三年， 并 能 产 生 稳 定 的 、可 持 续 性 的 现 金 流 ， 能带来良好的收益。这些限制将一些运 营不到三年但是已经产生良好现金流的 项目拒之门外。 另外，政策还要求在收益方面要关注现 金流的稳定性，其中股利收益率原则上 不低于4%。尽管这样的收益率低于中 国香港和新加坡房地产投资信托基金， 但是中国资产升值潜力能够弥补这些 差距。 杠杆率 按 照 要 求，基 础 设 施 领 域 不 动 产 投 资 信 托基金的杠杆率不能超过净资产价值 的20%。这个比率远低于其他国际市场 所允许的杠杆率。低杠杆率会限制高收 益率，然而中国贷款利率较高，许多资 产的收益率都低于贷款利率，因此基金 管理人可能不会考虑过高的杠杆。但该 限制仍会影响一些资本流入。 基金管理人及原始权益人 政策中规定房地产投资信托基金管理人 需要由公募基金主导，这就将一部分符 局限性 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 图 9：亚太区主要房地产投资信托基金市场股利收益率 ( 数据截至 2019 年 8 月） 来源 S 第一太平戴维斯研究部 表 3：不同国家和地区房地产投资信托基金杠杆率限制 无特别的杠杆率限制 日本、澳大利亚、美国、英国、法国、加拿大、西班牙 对于取得投资信用评级的不动产投资信托基金，最高可达60% 泰国 最高不超过50% 新加 坡、中国台湾、马来西亚 最高不超过45% 中国香港 来源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴维斯研究部 合资质要求且有专业资产管理能力的非 公募基金公司排除在外。另外，现有政策 对于原始权益人也有相对较多的限制， 导致最后或只有国有企业有资格成为原 始权益人。另外，政策规定原始权益人需 要参与基础设施领域不动产投资信托基 金战略配售至少20%的比例并锁定60个 月（ 2 0 % 以 外 的 部 分 至 少 锁 定 3 6 个 月 ）。 太多的限制会导致收益较低，不利于维 持业主和投资者参与该市场的积极性， 实质上对市场的发展形成了一定限制。 h 12 13 本次的政策没有提及税收政策安排，财 政部也没有发布相关补充文件。 在国际成熟的市场上，税收是房地产投 资信托基金成功的重要影响因素。从 税收的角度看，在没有相关税收优惠的 情况下，将资产转移到房地产投资信托 基金并没有太大吸引力。国际上有13个 国家虽然有房地产投资信托基金立法， 但却没有基金上市，主要原因便在于没 能设立有效的税收安排。印度第一支 房地产投资信托基金也是在政府调整 了相关的税收制度后，延迟了四年才最 终上市。 不清晰的税收制度 中国房地产市场规模庞大，个人投资者 拥有大量储蓄并仍对房地产投资兴趣 浓厚，这赋予了房地产投资信托基金市 场 以 巨 大 潜 力 。尽 管 起 步 阶 段 市 场 规 模 可能有限，但中国可能成为世界上最大 的房地产投资信托基金市场，据一些研 究数据分析，整体市场规模可达到3万 亿美元。 中国证监会2020年4月1日起取消了基 金管理公司外资股比限制，这将使得外 资基金管理公司能够参与到中国基础设 施领域不动产投资信托基金市场。这些 外资基金管理公司在海外市场的经验将 为中国市场发展提供重要的借鉴价值。 首批中国基础设施领域不动产投资信 托基金最早或在2021年第一季度推出， 媒体报道目前可能有64个类似符合条 件的房地产投资信托基金项目，涉及资 产价值达到人民币1,340亿元。市场参与 者对市场的判断以及税收和法规方面的 调整意见对于未来中国房地产投资信托 何去何从？ 可靠可信的资产评估对房地产投资信托基金市场的 成功发展起着至关重要的作用。那么对房地产投资 信托基金与单项不动产的评估区别在哪里，又有哪 些评估方法？ 尽管中国过去的类房地产投资信托基金不完全符合 国际标准，但在这些项目中积累的经验可以运用到 中国基础设施领域不动产投资信托基金的评估中。 第一太平戴维斯评估部在过去几年参与了多个相关 证券类项目的评估，包括合景泰富资产抵押证券项 目、宏图三胞商业贷款抵押证券项目以及海创园商 业贷款抵押证券项目，底层资产涉及写字楼、零售、 酒店以及产业园区。 第一太平戴维斯还参与过多个基础设施项目的评估 工作，包括为越秀交通评估一家持有湖北路段高速 公路特许经营权的公司股权。其他评估项目包括位 于四川省威远县的一家供排水安装工程公司股权； 以及两家位于佛山、从事污水处理及垃圾处理业务 的公司股权。 胡建明（James Woo）先生是第一太平戴维斯北区 评估部负责人。他将向我们分享在评估上述证券类 项目的经验，探讨未来将如何把这些经验运用于中 国基础设施领域不动产投资信托基金的评估实践。 基金的发展至关重要。目前相关政策的 推出是可喜的一步，市场期待未来三到 五年能够放宽底层资产类别。而随着相 关管理机构对房地产投资信托基金更 为 熟 悉 ，其 他 的 一 些 限 制 也 应 会 有 所 放 松 ，或 有 望 推 出 相 关 的 税 收 优 惠 政 策 。 专 家 经 验 胡建明（ James Woo） 第一太平戴维斯北区评估部负责人 新基建领域市场成 熟度较低，未来供应 缺乏稳定性，对未来 现金流预测构成很 大挑战 15 市场研究部 中央管理部 投资部 估价部 James Macdonald 高级董事 - 中国区 +8621 6391 6688 Siu Wing Chu 中国首席执行官 +8621 6391 6688 Nick Guan 主管 - 上海 +8621 6391 6688 James Woo 高级董事 - 华北区 +8610 5925 2212 Cloudy Li 经理 - 中国区 +8621 6391 6688 Anthony McQuade 董事长 - 华北区 +8610 5925 2002 Jack Zhang 副主管 - 上海 +8621 6391 6688 Frank Jiang 高级董事 - 华东区 +8621 6391 6688 Chester Zhang 董事 - 中国区 +8621 6391 6688 Woody Lam 董事长 - 华南区 +8620 3665 4777 Spring Cao 高级董事 - 华北区 +8610 5925 2048 Yik Tsui 董事 - 华南区 +8620 3665 4988 Vincent Li 助理董事 - 华北区 +8610 5925 2044 Eric Wo 董事长 - 华西区 +8628 6737 3688 Ray Wu 主管 - 深圳 +8675 5 8436 7008 William Zhang 助理董事 - 华西区 +8628 6737 3737 Carlby Xie 董事 - 华南区 +8620 3665 4874 Suzie Qing 董事 - 成都 +8628 6737 3737 Sophy Pan 高级经理 - 华西区 +8628 6737 3737 第一太平戴维斯是一家在伦敦股票交易所上市的全球领先房地产服务提供商。公司于1855年创立，具有悠久的历史传承以及无可匹敌的增长态势。第一太平戴维斯是行业引领者而非 跟随者，在全球设有逾600家分公司与联营机构，广泛分布于美洲、欧洲、亚太、非洲和中东地区。本报告仅作一般信息用途。未经事先许可，任何人不得对其相关内容或全部内容进行 出版、复制或引用。同时本报告亦不构成任何合同、计划书、协议或其他文档的依据。第一太平戴维斯已尽全力确保报告内容的准确性，但对于该报告的使用而导致直接或间接的相关 损失不承担任何责任。本报告版权所有，未经第一太平戴维斯研究部书面许可，不得以任何形式对该报告的分或全部内容进行复制。 14 商业贷款抵押证券是用什么方法评估的？ 考虑到房地产投资信托基金的特殊性，中国房地产评估 协会发布房地产投资信托基金物业评估指引，要求 必须使用收益法来评估底层资产。适用时也可综合比较 法，但收益法比重不得低于 50%。 在商业贷款抵押证券的评估中，发行人的信用以及底层 资产的质量都非常重要。我们一般如何评估发行人的信 用？ 在商业贷款抵押证券推出之前，证券公司通常会召集律 所、评级机构、会计师事务所以及评估机构进行综合性 的尽职调查。这些专业机构会为发行人的信用和底层资 产的估值提供专业独立的意见。之后，证券公司会综合 这些意见来决定产品结构和估值。 中国评级体系的法律法规没有国际市场成熟，国内有关 部门也在努力不断提高该领域的专业度，从而缩小这个 差距。 商业贷款抵押证券的底层资产通常是写字楼、产业园区 以及购物中心，酒店和长租式公寓较少。能提供长期 租金收入和升值潜力的资产通常可以获得更高的信用评 级。有明确产业定位的写字楼和产业园区是最容易进行 的评估对象。 除资产类别以外，资产地段也很重要。一线城市的资产 能够带给评估人和投资者更多的信心。另外，位于江苏、 浙江省内较发达的沿海城市的资产同样也比较可靠。底 层资产的评估逻辑与长期投资者的投资策略基本一致。 就底层资产而言，哪种类型的资产会带给评估者更多的 评估信心？ 第一太平戴维斯从2016年开始从事商业贷款抵押证券 产品估值工作。2016年至今市场的基本面发生了很大 变化，不确定性也大幅增加，那么相关的评估工作发生 了怎样的变化？ 变化还是非常大的。例如，我们在 2016 年对南京中信银 行国际金融中心项目进行了评估。当时南京国际金融中 心是当地的标志性建筑，几乎没有可比案例。整个评估 工作需要基于对于未来现金流的预测，因此我们做了很 多假设。随着之后市场的发展，该区域出现很多可作为 比较对象的高品质项目。投资市场越活跃，可比较项目 就越多，整个评估工作的难度就会相对小一些。 中国基础设施领域不动产投资信托基金评估使用什么方 法？评估人可能遇到什么样的挑战？ 本次首批优先支持的基础设施行业包括收费公路、水电 气热、污水垃圾处理以及固废处理等通常采用 PPP 模式 的项目。就 PPP 项目而言，评估使用的方法主要为收益 法和比较法，且收益法通常应当作为必选方法。按照收 益法开展工作的过程中，需要特别关注现金流如何合理 预测。整个市场规模较小，成熟度较低，未来供应不稳 定，法律法规也存在变化可能，所以预测特别是数据中 心等新基础设施的未来现金流存在很大挑战。另外，选 择一个合适的折现率也是收益法的关键。从折现率来看， 考虑到公允价值 / 市场价值的框架下，加权资本成本最 能合理反映市场参与者的风险偏好，也是进行折现的首 选折现率。 另一方面，市场上供应过剩，导致商业贷款抵押证券产 品以及类房地产投资信托产品的收益率已经从 2016 年 时候的 5%-7%，下降到现在的 4% 左右。 上海环贸广场二期25层 陕西南路288号 上海 中国