2021-2022吉比特创新驱动研究报告.pptx

2021-2022吉比特创新驱动 研究报告 1 最近一年走势 预测指标 2020 2021E 4947 2022E 5662 2023E 6474 主营收入 (百万元 ) 增长率 (%) 2 742 吉 比 特 沪深 300 0 0 0 .3284 .1938 .0593 2 6 80 1578 51 14 1760 12 14 2056 17 归母净利润（百万元） 增长率 (%) 1 046 2 9 - - - 0.0752 0.2098 0.3443 摊薄每股收益 (元 ) ROE(%) 1 4.58 28 21.95 29 24.49 25 28.61 22 资料来源： Wind、国海证券研究所 相对沪深 300表现 相关报告 表现 1M -8.9% -0.8% 3M 12M -17.7% -0.1% 吉比特（ 603444）三季度财报点评：核心产品运营稳健， 代理产品值得期 Q4 待（买入） *互联网传媒 *姚蕾 2021-10-22 吉 比 特 沪深 300 -13.4% -2.3% 吉比特（ 603444）业绩预告点评： 21Q3扣非业绩基本符合预期，储备多款代 理产品拟上线（买入） *互联网传媒 *姚蕾 2021-10-16 核心观点 投资要点：公司是 A股稀缺的具备强大的创新研发能力、同时具有较为出色的运营能力的游戏公司，实现了差异化与商业化的融合。（ 1）坚持研发驱动，产品力强： 采用 “ 自下而上 ” 的研发机制，将精品、原创的理念注入游戏精神内核。从 06年的问道端游、 16年的问道手游到 21年的一念逍遥，持续验证研发实力， 期间还积累了 MOBA奇葩战斗家、 Roguelike异化之地、互动剧情探灵之夜嫁、射击梦神计划：序章端游等品类的研发能力。截至 21H1公司共有研 发人员 476名，占员工总数的 58.4%，研发人员以每年 20%的速度稳步扩张，平均薪酬（研发费用中职工薪酬 /研发人员数量）具有较强的竞争力。 （ 2）发行线崛起， 与研发形成合力： 公司 13年开始搭建发行体系 雷霆游戏发行品牌，强调差异化，注重选择高 DAU、高口碑及商业化能力强的游戏，打造 IP向、长生命周期的产品， 积累了一批中重度游戏用户。 2018-2020年雷霆股份贡献公司未扣除少数股东权益净利润的 53%/60%/54%。雷霆发行代表作包括问道手游不思议迷宫最强 蜗牛（港澳台版）鬼谷八荒一念逍遥地下城堡 3：魂之诗等，已具备横跨端游、手游、主机平台，涵盖 MMO、 Roguelike、放置、动作、模拟经营、解 谜、策略等品类，多题材多种美术风格的发行能力，在 Roguelike、放置等品类具有发行优势。 （ 3）已获版号产品储备丰富、版号获取能力较强 ：代理方面，公司后 续储备有上古宝藏奇缘之旅光之守望航海日记 2等手游产品，并于 10月官宣取得日本知名游戏公司开罗游戏的代理权（夏日水上乐园物语等 3款 已上线）。自研方面，储备由网龙提供 IP的 MMO手游幻灵游侠、 SLG代号：源启、休闲放置超喵星计划等。近期版号发放节奏放缓，公司储备的近 10款 代理手游均已获版号。 （ 4）海外业务战略地位提升，已储备一念逍遥地下城堡 3等优秀产品，出海业务将成为新增长点： 公司已将出海提升至重要战略地位， 未来自研立项须面向全球市场，并给予海外项目更多激励，有望于 1-2年内推出自研海外产品。 2021年推出的重磅自研产品一念逍遥已于 10月 19日上线中国港澳台 地区，后续计划在东南亚及欧美国家发行。地下城堡 3：魂之诗国内表现亮眼，公司已取得其海外发行权，海外表现值得期待。 报告亮点 ： 我们基于公司及子公司雷霆股份披露的财务数据对流水、渠道结构、 ROI进行测算，认为公司通过优质内容及发行能力降低渠道依赖，维持高 ROI的运营模 型。（ 1）流水及渠道结构方面，官服流水迅速提升，降低渠道依赖： 我们估计 2018-2020年雷霆总流水（自主及联运渠道流水）为 21/28/33亿元，近年官服流水占 比提高至近四成，对联运渠道的依赖度降低，体现研发和发行合力； iOS占比稳定在 25%左右；非 iOS渠道占比亦近四成，但总体呈下降趋势，其中华为渠道 2020年增 长快速 。（ 2）投入产出比（ ROI）方面，外部内容成本提升反映发行业务扩张，流量成本维持在较低水平： 我们认为游戏公司的核心成本包括内容成本（游戏分成 + 研发费用）及流量成本（渠道分成 +营销费用），游戏分成代表外部获取内容的成本，研发费用代表内部生产内容的成本，内部生产的成本率显著低于外部代理方式。 ROI（流水 /(内容成本 +渠道成本）体现游戏公司的整体投资回报率。我们估算公司 2018-2020年 ROI分别为 1.8/1.9/1.8，维持在较高水准。近年来随着发行业务的发 展，渠道分成比例下降明显，外部游戏分成款占比提升 。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 21-23年归母净利润为 15.8/17.6/20.6亿元，对应 EPS为 22/24.5/28.6元，对应 PE为为 17/15/13X。公司研发创新能力强，有望在多个新 兴品类中突破原有天花板，打造优秀产品；研运实力优秀，对渠道依赖度降低；发行与研发齐头并进，为自研产品的成功奠定基础； IP化运营思路有助于打造多款长 线运营产品；出海业务战略地位提升，将成为新增长点。基于此，维持 “ 推荐 ” 评级。 风险提示： 行业政策风险，竞争加剧，新产品上线进度及市场表现不及预期，老产品生命周期不及预期，版号获取风险、核心人才流失，玩家偏好改变，新技术变革 不及预期，公司治理 /资产减值 /解禁减持风险，投资公司减值风险，市场风格切换、行业估值中枢下行等。 核心分析框架：流水测算 我们根据雷霆股份自主及联运收入和前五大客户销售金额对流水及渠道 结构进行了估算。 图表 1：雷霆股份 2018-2020年各渠道流水估算 2018 2019 2020 按渠道划分的收入（亿元，根据前五大客户销售额） 联运渠道收入 iOS收入 非 iOS收入 华为 核心假设： iOS渠道分成比例 30%、非 iOS渠道（以安卓为主，未考虑 TapTap、 Steam等）分成比例 50% 9.40 4.25 5.14 10.79 4.85 5.94 0.87 1.28 1.20 2.58 11.90 5.65 6.26 1.25 1.21 1.13 2.66 我们估计 2018-2020年公司自主及联运流水为 21/28/33亿元， 增速为 30%/18% 。 据 此 ， 吉 比 特 自 主 及 联 运 收 入 / 流 水 的 比 例 约 为 8%/71%/73%，介于合理区间。 OPPO VIVO 1.02 1.10 6 其他渠道收入 按渠道划分的流水估计（亿元） 官服流水估计（ =自主运营收入） 联运渠道流水估计 iOS 非 iOS 华为 OPPO VIVO 渠道结构方面：对联运渠道的依赖度降低，官服良好表现体现研发和 发行合力。 4.79 16.37 6.08 8.78 18.80 6.93 11.96 20.58 8.07 官服流水占比显著提高至近四成： 据测算， 2018-2020年雷霆股份 官服流水（即自主运营收入）占总流水的比例为 23%/32%/37%。 10.29 11.87 1.75 12.51 2.51 2.04 2.20 2.56 2.40 2.43 2.25 iOS流水占比稳定在 25%左右： 我们估计 2018-2020年雷霆股份 iOS 渠 道 流 水 为 6.08/6.93/8.07 亿 元 ， 占 总 流 水 的 比 例 为 2 其他渠道 5.17 5.33 自主及联运总流水估计 按渠道划分的流水增速 官服流水 联运渠道流水 其中： iOS流水 非 iOS流水 华为 OPPO VIVO 其他渠道流水 自主及联运总流水 按渠道划分的流水结构估计 官服占总流水 联运渠道占总流水 其中： iOS渠道占总流水 非 iOS渠道占总流水 华为占非 iOS渠道流水 OPPO占非 iOS渠道流水 VIVO占非 iOS渠道流水 其他渠道占非 iOS渠道流水 21.15 27.58 32.54 9%/25%/25%，占联运渠道流水的比例为 37%/37%/39%。 58% 83% 15% 14% 15% 36% 9% 16% 5% 非 iOS渠道（安卓为主）占比约四成，逐年下降，其中华为占比提 升 较 快 ： 我 们 估 计 2018-2020 年 非 iOS 渠 道 流 水 占 比 为 4 9%/43%/38%。从内部结构看， 2019-2020年，华为流水占非 iOS渠道流水的比例为 15%/20%（ 2018年未进入前五大客户）， 43% -5% -6% 3% 26% 9% 2 1 020年跃居第一， OPPO位列第二（ 19%）、 VIVO位列第三（ 8%），其他渠道占非 iOS渠道流水的比例合计为 43%。 30% 18% 增长驱动方面：官服及华为渠道驱动流水高增长， iOS增速稳定， OPPO 、 VIVO 略 下 滑 。 我 们 估 计 2019-2020 年 官 服 流 水 增 速 为 8 23% 77% 29% 49% 32% 68% 25% 43% 15% 22% 20% 44% 37% 63% 25% 38% 20% 19% 18% 43% 3%/36%，为整体流水增长的重要驱动力，华为 2020年增长 43%表 现亮眼； iOS流水 2019-2020年增速为 14%/16%，相对稳定； OPPO 为 26%/-5%， VIVO为 9%/-6%。 注：仅为估算金额，以公司实际公布数据为准 核心分析框架： ROI测算 我们对公司的自主及联运流水、内容和流量成本进行估计，据此匡算出公司的 ROI 图表 2：吉比特 ROI测算 （ 投入产出比）。 2 018A 2019A 4.6 2020A 6.6 亿元 核心假设： 内容成本 3.6 占流水（自主 +联运） % 占收入（自主 +联运） % 17% 25% 0.7 17% 23% 1.3 20% 28% 2.3 定义 ROI=自主及联运流水 /（内容成本 +流量成本），流水估计见图表 1 定义内容成本 =外部内容成本（即游戏分成） +内部内容成本（即研发费用） 定义流量成本 =渠道费用 +营销费用（假设渠道费用 =我们估计的流水 -收入，营 游戏分成（外部内容成本） 研发费用（内部内容成本） 流量成本 占流水（自主 +联运） % 占收入（自主 +联运） % 3% 5% 7% 5% 6% 10% 4.3 销费用 =发行平台雷霆股份的销售费用） 公式中分母包含授权游戏的研发费用，而分子不含授权游戏流水，由此可能造 成 ROI被低估 2.9 3.3 占流水（自主 +联运） % 占收入（自主 +联运） % 14% 20% 8.1 12% 17% 10.2 37% 52% 8.0 13% 18% 11.6 36% 49% 8.7 2018-2020年 ROI分别为 1.8/1.9/1.8， 代表每 1元内容及流量投入换来的流水约 为 1.8-1.9元，反映公司总体有较高的投入回报比。 占流水（自主 +联运） % 占收入（自主 +联运） % 38% 56% 6.7 内容成本占比提升至 20%： 2018-2020年公司内容成本为 3.6/4.6/6.6亿元，占流 水的 17%/17%/20%。 渠道费用（流水 -收入） 营销费用（雷霆股份销售费用） 流水（手游，自主 +联运） 占流水（自主 +联运） % 占收入（自主 +联运） % 32% 47% 1.3 29% 41% 2.3 27% 36% 3.0 发行业务扩张，游戏分成占比提升： 2020年内容成本呈上升趋势，其中游 戏分成率的上涨为主要因素， 18-20年游戏分成款为 0.7/1.3/2.3亿元，占流 水的比例为 3%/5%/7%，体现出公司发行业务的积极扩张。 占流水（自主 +联运） % 占收入（自主 +联运） % 6% 8% 9% 9% 11% 27.6 13% 32.5 研发费用占比稳定： 18-20年研发费用为 2.9/3.3/4.3亿元，占流水的比例为 1 21.2 4%/12%/13%。 官服流水 4.79 6.08 8.78 6.93 11.96 8.07 iOS渠道流水 流量成本占比 36%逐年下降： 2018-2020年公司流量成本为 8.1/10.2/11.6亿元， 占流水的比例为 38%/37%/36%。 安卓渠道流水 收入（自主 +联运） 10.29 14.4 11.87 19.6 12.51 23.9 渠道分成占比下降明显： 2018-2020年渠道分成款分别为 6.7/8/8.7亿元，占 流水比重为 32%/29%/27%，持续降低，体现出公司自有平台做大做强，发 行品牌效应凸显，核心用户积累效应显著，对渠道的依赖度逐渐降低。 授权运营 自主运营 联合运营 其他业务 2.1 4.9 9.5 0.0 1.8 2.1 8.8 2.4 12.0 11.9 1.1 10.8 0.0 营销费用占比稳中略升： 2018-2020年营销费用 1.3/2.3/3亿元，占流水的比 例为 6%/8%/9%，在外部流量成本提升背景下，公司整体营销费用占流水的 比例维持在 10%以下。 ROI（自主及联运产品流水 /（内容成本 +流量成本） 1.9 1.8 注：仅为估算金额，以公司实际公布数据为准 目录 一、从自研产品看公司研发能力 三、公司概况 问道端游：长生命周期，稳定运营超 15年，玩家群体忠诚度高 问道端游：把握市场机遇，以品质及玩法突出重围 国内端游市场：玩家沉浸感及忠诚度高，优质产品生命周期普遍较长 问道手游：上线五年，不依赖买量，用户导入稳定，流水表现良好 问道手游：优秀的品质、频繁的版本更新配合有节奏的活动运营铸就长生命周期 问道手游：市占率稳定，精细化运营拉长产品生命周期 问道手游：以产品为导向，注重品牌宣传，立体化推广 MMORPG：重要细分品类，品类天花板高，品类效率高 回合制 MMO：节奏平稳、策略性强、具备社区属性、头部产品生命周期较长 一念逍遥：放置品类突破之作，研发历时两年，主创团队经验丰富 一念逍遥：主打差异化美术风格及数值成长体验 发展历程：成立 17年，老牌端游厂商，成功端转手，跨品类布局初见成效 股权架构：核心人员持股，股权结构稳定合理 管理团队：团队具备深厚行业及专业背景，团队稳定 监管政策：公司版号获取数量领先，储备丰富，协助其他公司获取版号 运营模式：自主运营 +授权运营 +联合运营，自主运营能力持续提升 运营模式：各类运营模式下游戏收入确认准则 产品理念：差异化、趣味性、高品质，为玩家创造美好的游戏体验 产品布局 -自研：聚焦 MMO、 SLG、放置三大赛道，探索多品类多题材 产品布局 -代理：代理发行能力提升，为自研商业化提供前瞻指导 产品布局 -储备：待上线代理产品丰富，品类题材多元 海外业务：新增自研项目聚焦全球化市场，深耕放置挂机、 SLG、特色独立游戏品类 游戏社区：雷霆村定位游戏化社区平台，有望为成为发行新渠道 投资布局：以参股方式与优质研发商加强联系，密切合作 一念逍遥：采取品效合一发行策略，围绕题材及美术优势破圈创意宣发 放置类游戏：兼具趣味性与挑战性，用户群体逐步从核心玩家扩展至大众群体 二、从代理产品看公司发行能力 人才建设：股权激励加强团队凝聚，员工成长体系及培训路径完善 雷霆游戏发行平台：注重玩家口碑与体验，品质至上 雷霆股份发展历程：专注推广运营，坚持精品化、差异化发行策略 雷霆股份股权架构：吉比特及核心人员持股 雷霆股份财务表现：营收及利润增长迅速，核心产品及新游上线贡献增量 雷霆股份：管理团队及核心技术人员在游戏发行领域积淀深厚 雷霆股份：以产品为中心，注重发行能力建设 四、财务分析 财务表现：营收增长迅速，自主运营收入占比持续提升 财务表现：自研及代理业务协同发展使得毛利率下滑 财务表现：注重品牌建设，销售费用总体可控 财务表现：稳定增长的研发投入为创新能力建设提供支持 财务表现：管理费用率相对稳定 财务表现：产品市场表现良好，拉动归母净利持续增长 财务表现：现金流状况良好，为利润提供支撑 财务表现：货币资金中外币占比较高，受汇率影响较大 参股公司情况梳理 雷霆游戏平台：口碑制胜，玩家忠诚度高 不思议迷宫：早期 Roguelike品类佳作 地下城堡 3：魂之诗：融合玩法 Roguelike品类新晋标杆之作 Roguelike类游戏：兼具趣味性与挑战性，用户群体逐步从核心玩家扩展至大众群体 最强蜗牛：画风独特的年度黑马，放置类游戏破圈之作 摩尔庄园手游：情怀 IP+强社交属性，雷霆游戏平台扩展泛用户的破圈之作 摩尔庄园手游： “ 不买量 ” 策略低成本拓展玩家群体，高频版本迭代提高玩家粘性 模拟经营类游戏：代入感与趣味性较强，与社交元素结合扩大用户群体 模拟经营类游戏对比：摩尔庄园核心受众步入支付能力较强阶段，且性别结构均衡 重点参股公司情况：青瓷游戏拟香港 IPO 重点参股公司情况：淘金互动、勇仕网络已在新三板上市 重点参股公司情况：青瓷数码、成都数字狗、厦门真有趣主要产品表现 五、估值模型 一、从自研产品看公司研发能力 问道端游：长生命周期，稳定运营超 15年，玩家群体忠诚度高 国内端游市场已进入存量竞争阶段，整体呈现下行趋势。 2017-2020中国客户端游戏市场收入增速 11.4%/-4.5%/-0.7%/-9.1%。 问道端游 2006年上线，当年获腾讯中国网络游戏风云榜 “ 2006最受欢迎网络游戏 ” ， PCU曾接近百万，曾位居 2009年顺网网吧网络游戏排行榜第 6名，近年游戏流 水规模整体稳定， 2021年 3月上线 WeGame后流水同比上升。 图表 3：国内端游市场规模及增长率变化（亿元） 图表 5：问道端游数据表现 运营指标 月均活跃用户数（万户） 2016A 2017A 209.01 -35.90% 14.98 2018A 144.58 -30.83% 12.32 2019A 115.35 -20.22% 10.78 6 48.60 7 6 5 4 3 2 1 00 25% 1 8.90% 608.90 611.60 13.50% 36.60 619.60 615.10 5 82.50 326.07 5 59.20 20% 15% 10% 00 00 00 00 00 00 0 5 11.30% YOY - 月均付费用户数（万户） 月均 ARPPU（元） 20.80 0.40% - 0.73% 2019 5% 0% YOY YOY - -27.98% 468.96 29.63% 7.16% 3.97 -17.76% 495.81 5.72% 8.52% 4.02 -12.50% 562.77 13.51% 9.34% 4.06 - 4.80% 2016 -4.50% 2018 -9.09% 2020 - - 5% 10% 361.78 - -15% 月均付费渗透率 年末累计注册账户数（亿） 6.38% 2013 2014 2015 2017 3.88 YOY YOY YOY YOY - 2.44% 33.6 1.29% 42.24 0.88% 52.6 图表 4：问道端游流水及端游市场占有率变化 月均 ARPU（元） 23.09 - 45.52% 13.05 25.71% 11.82 24.53% 10.65 1 .71% 1.48% .03 1.47% 8.99 1.55% 9.03 1 .30% 1.18% 1.18% 7.28 月均同时在线人数（万人） 年度流水（亿元） 17.79 1 0 8 6 4 2 0 0 % - -26.64% 8.43 -9.43% 7.33 -9.90% 7.28 9.18 9 8 .43 9.03 - - - 5% 7.33 - - - - - -6.69% 2.40 -13.04% 1.82 -0.65% 1.83 10% 15% 营业收入（亿元） 营业收入 /流水 毛利润（亿元） 毛利率 24.83% 2.36 28.47% 1.78 22.77% 1.77 -20% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 98.33% 97.80% 96.72% 问道端游：把握市场机遇，以品质及玩法突出重围 问道端游为公司历时两年研发的修真 2D回合制 MMORPG游戏，于 2006年 4月 22日公测并由光宇游戏运营。上线以来每年保持 3次内容大更新， 09年突破百万在线， 至今已长线运营超 15年， 19年月均流水仍超 6000万，月均活跃用户数超百万。 成功要素复盘： 品类特征：回合制 MMORPG用户接受度高，留存及付费意愿较强。 把握机遇：市场竞品多为时间收费制，问道 2006年 4月公测后，当年 5月 19日即宣布终身免费（ FTP），降低门槛，扩大玩家受众。 玩法体验：玩法丰富，金、木、水、火、土五大门派 +装备及法宝系统、 PVE副本挑战、 PVP竞技、帮派、结婚、时装、宠物养成等诸多玩法。 经济系统：相对平衡稳定，游戏内货币分为可流通及不可流通两类，通过限制产出及交易抑制通货膨胀。 数值成长：数值成长采取长线节奏，注重通过技能设置结合玩家操作验证战力成长，保障不同付费水平的玩家结构相对均衡稳定，维护游戏系统平衡。 玩家体验：充分考虑各类玩家的不同需求，如为照顾上班族玩家的时间需求，晚间及周末设置集中收益时间段，保障玩家成长节奏相对均衡。 社交体系：社交体系完善，社交需求充分，如交易、好友、帮派、结婚系统等，确保活跃用户充足，提升社交黏性，构建良好的游戏生态。 运营能力：单服支持 4万人在线（每组服务器开设 8至 12线，每线人数支持度在 2500-2700人），长期稳定运营未出重大事故，出现问题时能迅速解决。 运营活动：活动差异化，注重可玩性及趣味性，玩家参与度高。 图表 6：问道端游时装系统 7 图表 ：问道端游 2020国庆新服活动 国内端游市场：玩家沉浸感及忠诚度高，优质产品生命周期普遍较长 图表 9：国内重点端游公测时间统计 市场规模： 2020年国内端游市场规模 559.2亿元， YOY-9.09%，占国内游戏行业收入 的 20.07%；手游市场规模 2096.8亿元，占比 75.24%；页游市场规模 76.08亿元，占比 2 游戏名称 公测时间 研发 运营 收费方式 .73%。 热血传奇 大话西游 传奇世界 梦幻西游 魔兽世界 完美世界 征途 问道 天龙八部 诛仙 穿越火线 地下城与勇士 剑网 3 梦幻诛仙 英雄联盟 神武 新倩女幽魂 天下 3 九阴真经 剑灵 2001.09 2002.06 2003.07 2003.12 2005.06 2005.11 2006.04 2006.04 2007.05 2007.05 2007.05 2008.06 2009.08 2009.1 娱美德 网易 盛大 网易 暴雪 盛大 网易 盛大 PTP/FTP PTP PTP/FTP PTP PTP PTP FTP 端游优势： 生命周期较长，头部端游平均生命周期 15年 +；用户社交关系及情感维系 强，黏性较高，付费意愿较强。 研发门槛： 端游研发门槛较高，端游起家的老牌厂商一般研发实力较强。假设一款端 游的平均团队成员薪酬为 20万元，平均研发周期超过 3年，平均研发团队规模超过 100 人，平均研发成本 =成员薪酬 *开发时间 *团队规模，一款端游的平均研发成本将超过 网易 九城、网易 完美世界 巨人 完美世界 巨人 6 000万元。 吉比特 畅游 光宇在线 畅游 FTP FTP 图表 8： 2020年国内游戏细分市场规模占比 完美世界 腾讯 Neople 西山居 完美世界 Riot 完美世界 腾讯 FTP FTP 其他游戏 , 1.97% 腾讯 FTP 客户端游戏 , 20.07% 西山居 完美世界 腾讯 PTP FTP FTP 网页游戏 , 2.73% 2009.1 2010.09 2012.04 2012.05 2012.08 2013.05 2014.03 2016.07 2018.06 2020.01 多益网络 网易 多益网络 网易 FTP FTP 网易 蜗牛 NCsoft 暴雪 腾讯 网易 FTP 移动游戏 , 75.24% 蜗牛 FTP 腾讯 FTP 炉石传说 天涯明月刀 逆水寒 暴雪 FTP 腾讯 FTP 网易 网易 多益网络 PTP FTP 神武 4 多益网络 备注： PTP-按时长收费、 FTP-按虚拟道具收费 问道手游：上线五年，不依赖买量，用户导入稳定，流水表现良好 问道手游在端游推出的 10年后即 2016年 4月上线，截止当年 9月末，累计注册用户约 1200万，累计付费用户约 290万，月度 PCU最高超 50万，累计充值金额超 12亿元。 年度流水在 2017年后保持连续增长， 2019年月均流水仍超 2亿元。截至 21H1问道手游累计注册用户数量超过 4800万。 问道手游不依赖买量， 2016-2019年营销推广费占流水比例分别为 5.52%/4.44%/2.36%/3.86%；用户导入节奏及留存相对稳定， 2016-2020年新增注册用户约 1 200/1000/700/1100/500万， 21H1新增 300万。 2016-2019平均单注册用户成本约 8.49/9.89/7.33/9元， 2018年注册成本降低预计因为版号停发，新游供给减少所致， 2019 年版号恢复发放，市场供给充沛，产品营销推广成本有所增加（聘请代言人），平均单注册用户成本有所上升。 图表 10：问道手游数据表现 11 图表 ：问道手游累计注册用户数（百万） 运营指标 月均活跃用户数（万户） 2016A 258.75 - 54.54 - 21.08% 1518.50 - 75.19 - 356.77 - 23.87 - - 1.29 2017A 158.38 -38.79% 36.87 -32.40% 23.28% 2266.81 49.28% 87.66 16.58% 376.55 5.54% 19.78 -17.13% 1 2018A 142.45 -10.06% 41.13 11.55% 28.88% 2935.28 29.49% 121.70 38.83% 421.43 11.92% 23.52 2019A 190.92 34.03% 41.92 1.92% 21.95% 4002.07 36.34% 108.56 -10.80% 494.39 17.31% 30.64 4 8 4 5 YOY YOY 4 3 月均付费用户数（万户） 4 0 月均付费渗透率 年末累计注册账户数（万户） 3 3 YOY YOY YOY YOY 2 9 月均 ARPU（元） 2 5 月均 ARPPU（元） 2 2 月均同时在线人数（万人） 18.91% 0.99 0.49 30.27% 0.99 0.96 16 充值消费比 营销推广费（亿元） 1 2 0.74 YOY YOY - 5.52% 8.49 23.35 - 9.96 42.66% - -42.62% 4.44% 9.89 16.66 -28.64% 9.34 56.06% 8.91 95.40% -33.90% 2.36% 7.33 20.80 24.87% 11.96 57.50% 11.59 96.91% 95.36% 3.86% 9.00 24.87 19.56% 15.76 63.37% 15.26 96.83% 营销推广费 /流水 平均单注册用户成本（元） 年度流水（亿元） 营业收入（亿元） 营业收入 /流水 毛利润（亿元） 毛利率 - 问道手游：优秀品质、频繁的版本更新配合有节奏的活动运营铸就长生命周期 研发周期： 2014年立项，团队人数 40人，累计研发近 2年，上线前共经历 5轮测试， 测试期间次日留存率达 83%，七日留存率达 61%，首日付费率达 30.12%。 游戏特色： 以道教文化五行相生相克为核心，保留端游精华，融合道行系统、五行战斗、个性打造、社交系统、守护系统等多样玩法，并推出跨服战场玩法，优化匹配策 略，提升玩家体验。 美术风格： 古朴国风画面，偏写实风格，与同类产品形成差异化，人物及场景均为 2D，端游还原度及大众玩家接受度高。 运营策略： 长线运营策略，每年固定三次大版本更新： 4月周年庆， 9月底国庆福利服， 12月底新年福利服，开放新服务器，并推出新内容吸引玩家长线留存。 2021年 9月 2 1 4日，问道手游上线十一大服 “ 战无双 ” 并发布年度资料片 “ 阵营战 ” ，助力畅销榜排名回升。 此外，还会进行日常小版本更新， 根据七麦，问道手游 2020年 0月 1日 -2021年 10月 31日版本更新次数达 25次。 2016-2020年，问道手游在 iOS游戏畅销榜平均排名为 11/27/26/28/26名， 2021Q1-Q3平均排名第 20名（较 20Q1-Q3提高 6名）， 1-10月分别为 18/25/22/18/12/18/23/ 2 5/19/17名。 图表 12：问道手游游戏内画面 图表 13：问道手游上线以来游戏畅销榜排名 0 5 0 1 1 2 2 3 00 50 00 50 00 问道手游：市占率稳定，精细化运营拉长产品生命周期 2015-2020年回合制 RPG市场规模整体呈上升趋势， CAGR为 8.46%。 2015-2019年问道手游在回合制 RPG品类市占率为 13.45%/9.02%/11.94%/12.86%。 问道手游通过精细化运营拉长产品生命周期，及时响应玩家需求，注重玩家反馈，提升口碑。 全民 PK赛： 线上与线下赛事结合，提升玩家参与度。玩家缴纳一定游戏内货币即可参与 PK赛，报名所需费用与道行成反比。参赛选手的等级、道行、武学皆为统 一设定，可自由分配角色及宠物加点，定制装备、首饰、法宝和宠物。活动分为热身赛、积分赛、淘汰赛和总决赛四个阶段，全程在游戏内进行直播，前四强队伍 参与线下决赛决出冠军。 “ 策划面对面 ” ： 每年在不同城市（如深圳、厦门、北京、郑州等）开展活动，策划及产品经理与玩家深入沟通，了解玩家需求并收集反馈，优化游戏。 客服对接研发： 针对核心、活跃玩家等建立多元快速沟通渠道，客服人员直接对接研发团队，迅速解决技术性问题，提高响应效率。 图表 14：回合制 RPG品类的市场规模及增速 图表 15：问道手游年流水及在回合制 RPG中市占率估计 图表 16： 2020年问道手游全民 PK赛 3 2 2 1 1 00 50 00 50 00 30% 30 25 20 15 10 5 16% 14% 2 2 5% 0% 2 40.29 4.26% 13.45% 1 2.86% 2 11.94% 12% 10% 8% 1 93.37 1 184.62 1 73.66 174.14 15% 10% 9 .02% 1.04% 2 4.87 6 .31% 2 3.35 5 0 % % 6% 20.8 1 6.66 4% 5 0 0 -5% 2% - 5.68% -10% 0 0% 2 016A 2017A 2018A 2019A* 2020A YOY 2016A 2017A 2018A 2019A* 回合制 RPG市场规模（亿元） 问道手游流水（亿元） 问道手游在回合制 RPG市占率 注：此处以国内 TOP100手游流水中回合制 RPG流水占比估算全市场回合制 RPG游戏占比， 2019年游戏工委数据缺失，采用 2018、 2020年均值估计。 问道手游：以产品为导向，注重品牌宣传，立体化推广 代言人策略： 聘请代言人提升影响力，打造良好、清晰的品牌形象 2019年 4月，问道手游 3周年大服，首次邀请代言人， 3周年区组新服预约热度超 180万。 2020年 4月，问道手游 4周年大服，邀请代言人和明星大玩家，并于 4月 24日上线 4周年晚安电台（游戏内微社区及喜马拉雅同步上线），由代言人与玩家分享 问道回忆。 4周年区组新服预约热度超 290万。 2021年 4月，问道手游 5周年大服，邀请代言人出演 5周年品牌片留一个角色给自己并与玩家分享问道经历。 5周年区组新服预约热度超 360万创纪录。 在 5 周年活动期间，玩家预充值可享受最高 15%的返利和低价购买特殊道具的机会，同时官方还推出老玩家回归赠礼等活动，推动热度走高。 影游联动： 先后与偶像剧我们的少年时代（ 2017年）、我站在桥上看风景（ 2018年）、动作悬疑剧悍城（ 2018年）及爱情喜剧我不是购物狂（ 2020年 ）联动，剧情植入提升游戏曝光度。 品牌微电影： 每年伴随周年庆活动推出取材于玩家真实故事的微电影， 2020年邀请疯狂的石头编剧周智勇润色剧本，张若昀、田雨出演。 IP建设： 邀请知名作家燕垒生创作问道首部官方小说问道：枪出无心。 广告推广： 通过抖音、腾讯广告等平台开展广告推广，主要为代言人题材、游戏玩法、其他游戏相关内容、时下热门话题的短视频。 其他活动： 与联营渠道合作开展推广活动，各联运平台根据游戏情况给予推荐、奖项等活动支持。 图表 17：问道手游影游联动宣传 图表 18：问道手游四周年活动 图表 19： 问道手游五周年活动品牌片 MMORPG：重要细分品类，品类天花板高，品类效率高 MMORPG即大型多人在线角色扮演游戏，与单机 RPG游戏相比，更注重玩家的留存度和玩家间的互动性，玩家不以 “ 通关 ” 为目标，而以角色养成为目标。 MMO： 游戏核心在于 成长 +社交 ，玩家的动机包括缓解压力、打发时间、享受探索乐趣、沉浸在特定角色或世界中以获得社交满足，在竞争中击败他人以获得成 就感。玩家通常每次游戏时间较长，并喜欢在游戏中与他人互动。 RPG： 广义的角色扮演游戏在 2020年国内市场收入前 100手游中收入占比 31%，产品数量占比 36%，品类效率（收入占比 /产品数量占比）为 0.86； 回合制角色扮 演游戏收入占比 11.5%，产品数量占比 8%，品类效率为 1.44，高于角色扮演游戏整体。 图表 20： 2020年国内市场收入前 100移动游戏类型分布（按数量） 图表 21： 2020年国内市场收入前 100移动游戏类型分布（按收入占比） 其他 , 8.5% 棋牌 , 2.1% 竞速 , 2.1% 角色扮演 其他 , 16.0% 角色扮演 ARPG/MMOR PG） ,28.0% （ ARPG/MMOR （ 消除 , 2.5% PG） ,19.5% 棋牌 , 3.0% 放置 , 3.8% 放置 , 3.0% 射击 , 3.0% 卡牌 , 7.8% MOBA, 3.0% 体育竞技类 , MOBA, 15.3% 回合制角色扮 4.0% 消除类 , 4.0% 演 ,11.5% 卡牌 , 16.0% 回合制角色扮 演 ,8.0% 策略（含 SLG), 12.0% 策略（含 12.1% ） 射击 , 15.0% SLG , 回合制 MMO：节奏平稳、策略性强、具备社区属性、头部产品生命周期较长 回合制 MMO游戏特点： 参与者 轮流行动 ，进攻或防御根据回合数计算，节奏相对平稳， 注重策略性，对玩家反应速度和操作水平要求相对偏低，乐趣主要来源于战斗策略的组合与选择 。 而即时制游戏中，参与者 同时行动 ，需要玩家即时作出操控与判断， 对玩家反应速度和灵敏度要求较高，玩家兴奋感较强。 节奏强度与竞技类游戏相比偏缓，对时间的占用较少，玩家对节奏的把控相对自由。 回合制 MMO生命周期： 具备稳定运营能力及新内容产出能力，社交玩法丰富，游戏内部生态良好，玩家群体稳定，具备社区属性，优质产品长期位居畅销榜前列。 网易基于同名端游研发的梦幻西游手游于 2015年推出， 2020年 iOS畅销榜平均排名仍位列 Top5； 多益网络神武 4 2017年推出， 2