2021-2022年商社投资前景研究报告.pdf

2021-2022年 商 社 投 资 前 景 研 究 报 告 行 情 复 盘 ： 疫 情 +资 金 流 向 扰 动 ， 社 服 板 块 短 期 承 压 申 万 休 闲 服 务 板 块 年 初 至 7月 31日 下 跌 15.54%， 商 业 贸 易 板 块 下 跌 9.83% 21年 年 初 至 7月 31日 ， 受 到 新 冠 肺 炎 疫 情 Delta变 异 病 毒 及 大 盘 情 绪 影 响 ， 申 万 休 闲 服 务 板 块 下 跌 15.54%， 位 列 全 行 业 22名 ； 商 业 贸 易 板 块 下 跌 9.83%， 位 列 全 行 业 第 20位 。5 04 03 0 2 01 00-1 0-2 0-3 0 申 万 一 级 各 行 业 增 速 表 现 （ 单 位 ： %） 行 情 复 盘 ： 疫 情 +资 金 流 向 扰 动 ， 社 服 板 块 短 期 承压 社 零 持 续 回 暖 ， 珠 宝 &体 育 用 品 类 表 现 亮 眼 2021年 Q1、 Q2社 零 总 额 分 别 为 10.52/10.67万 亿 ， 名 义 同 比 增 速 分 别 为 34.2%以 及 13.89%， 同 比 19年 增 速 分 别 为 11.85%以 及 9.51%， 回 暖 持 续 。 其 中 ， 限 额 以 上 商 品 零 售 额 增 速 中 ， 必 选 消 费 如 粮 油 、 食 品 类 Q2平 均 增 速 为 10.9%， 日 用 品 类 平 均 增 速 为 14.73%； 可 选 消 费 黄 金 珠 宝 表 现 亮 眼 ， 平 均 增 速 为 35.27%， 化 妆 品 类 平 均 增 速 15.3%， 体 育 、 娱 乐 用 品 类 表 现 较 好 ， 平 均 增 速 为 24.57%。 40% 150.0030%20%10%0%-10%-20%45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00 社 会 消 费 品 零 售 总 额 :当 月 值 （ 亿 元 ） YOY -50.00 限 额 以 上 企 业 商 品 零 售 总 额 :当 月 同 比 零 售 额 :服 装 类 :当 月 同 比 零 售 额 :金银 珠 宝 类 :当 月 同 比 零 售 额 :体 育 、 娱 乐 用 品 类 :当 月 同 比 零 售 额 :粮 油 、 食 品 类 :当 月 同 比 零 售 额 :化 妆 品 类 :当 月 同 比 零售 额 :日 用 品 类 :当 月 同 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额 表 现 限 额 以 上 商 品 零 售 额 增 速 表 现 (单 位 ： %) 01 化 妆 品 ： 渠 道 变 革 成 分 党 崛 起 ， 行 业 未 来 保 持 高 增0203040506070809 免 税 ： 短 期 六 重 修 复 催 化 ， 龙 头 强 者 恒 强植 发 ： 需 求 刚 性 行 业 高 景 气 ， 龙 头 先 发 优 势 明 显目 录 酒 店 ： 需 求 有 望 逐 步 回 暖 ， 龙 头 加 速 展 店 拥 抱 高 成 长 胶 原 蛋 白 ： 或 替 代 玻 尿 酸 ， 美 容 护 肤 迎 发 展餐 饮 ： 总 量 不 振 ， 把 握 结 构 性 景 气 机 会月 子 中 心 ： 母 婴 蓝 海 市 场 ， 十 年 渗 透 红 利人 资 ： 灵 活 用 工 大 发 展 时 期 ， 行 业 赛 道 红 利 持 续医 美 ： 高 景 气 确 定 性 ， 供 给 侧 改 善 再 拓 空 间 01化 妆 品 ：渠 道 变 革 成 分 党 崛 起 ， 行 业 未 来 保 持 高 增注 ： 珀 莱 雅 、 华 熙 生 物 、 上 海 家 化 暂 未 覆 盖 中 国 护 肤 品 市 场 占 比 逐 渐 提 升 ， 市 场 快 速 增 长 。 2019年 化 妆 品 市 场 规 模 达 4777亿 ， 2010-2019年 复 合 增 速 达 9.85%， 2019年 护 肤 品 市 场 达 2444亿 ， 年 化 复 合 增 速 达 10.35%， 略 超 化 妆 品 市 场 整 体 。 2017年 随 着 短 视 频 、 小 红 书 、 直 播 等 新 兴 平 台 的 兴 起 ， 引 领 护 肤 品 行 业 爆 发 ， 迈 入 直 播 、 社 交 电 商 时 代 ， 预 计 未 来 护 肤 品 市 场 将 持 续 保 持 高 复 合 增 速 。功 效 性 护 肤 品 市 场 规 模 快 速 增 长 ， 强 功 效 和 皮 肤 学 级 护 肤 品 井 喷 式 发 展 。 中 国 2019年 皮 肤 学 级 护 肤 品 市 场 规 模 为 135.5亿/YOY+32.71%， 年 化 复 合 增 速 远 超 化 妆 品 市 场 整 体 增 速 和 护 肤 品 市 场 增 速 。 国 内 品 牌 的 快 速 发 展 ， 品 牌 打 造 叠 加 消 费 者 教 育 的 成 果 逐 渐 兑 现 ， 贡 献 国 内 功 能 性 护 肤 品 行 业 爆 发 式 增 长 。图 ： 2017年 至 今 化 妆 品 市 场 规 模 增 速 超 过 10% 图 ： 2019年 中 国 皮 肤 学 级 市 场 增 速 达 32.71%中 国 护 肤 品 市 场 高 增 长 ， 功 效 性 护 肤 品 赛 道 领 先6000 50004000300020001000 20510 2310 2536 2768 2978 3178 3380 3728 4197 4777 16%14%12%10%8%6%4%2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中 国 化 妆 品 市 场 规 模 -亿 元 中 国 化 妆 品 市 场 yoy 28 34 37 42 48 59 68 85 102 35%30%25%20%136 15%10%5%0%160140120100806040200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中 国 皮 肤 学 级 市 场 yoy中 国 皮 肤 学 级 市 场 规 模 -亿 元 功 效 护 肤 ： 国 产 品 牌 后 来 者 居 上 ， 薇 诺 娜 一 超 多 强 中 国 功 能 性 护 肤 市 场 竞 争 刚 刚 开 始 ， 贝 泰 妮 保 持 行 业 内 领 先 。 2019年 中 国 皮 肤 学 级 护 肤 品 市 场 中 CR10达 87.8%， 较 2011年 下 降 10.8pct， 薇 诺 娜 作 为 国 产 品 牌 在 2019年 首 次 超 过 雅 漾 、 理 肤 泉 等 海 外 成 熟 品 牌 ， 中 国 品 牌 比 杜 克 及 玉 泽 2019年 市 占 率 分 别 位 于 第 10名 、 第 13名 ， 国 产 新 锐 品 牌 兴 起 冲 击 国 内 市 场 ， 相 比 于 全 球 红 海 竞 争 ， 国 内 蓝 海 市 场 刚 刚 起 步 。表 ： 中 国 皮 肤 级 护 肤 品 品 牌 市 占 率 情 况 （ 单 位 ： %） CR10 98.6 98.5 97.9 92.3 90.6 89.6 89.1 88 87.8 -10.8 所 属 公 司 品 牌 国 家 成 立 时 间 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2011-2019年 变 化贝 泰 妮 薇 诺 娜 中 国 2010 1.2 1.6 2.1 3.1 6.8 10.3 13.1 17.0 20.5 19.3皮 尔 法 伯 雅 漾 法 国 1990 28.3 29.3 28.9 29.8 27.8 25.3 22.3 18.2 14.5 -13.8欧 莱 雅 理 肤 泉 法 国 1928 12.0 12.0 12.5 12.4 13.1 13.0 12.5 12.2 12.5 0.5贝 德 玛 贝 德 玛 法 国 1977 0.3 0.5 0.8 2.0 3.6 6.8 9.3 9.4 8.9 8.6欧 莱 雅 薇 姿 法 国 1931 28.0 25.1 23.9 21.3 16.7 13.3 10.6 9.1 7.1 -20.9花 王 芙 丽 芳 丝 日 本 2001 6.9 6.8 6.3 5.9 5.6 5.3 5.9 6.4 6.3 -0.6怡 思 丁 怡 思 丁 西 班 牙 1975 - - - - 1.0 1.3 1.9 3.0 5.2 5.2 欧 莱 雅 修 丽 可 美 国 1997 - - - - - 1.2 1.4 2.3 4.6 4.6强 生 艾 维 诺 美 国 1945 - - - - - 0.8 1.7 3.1 4.2 4.2比 杜 克 比 杜 克 中 国 2005 2.3 4.3 5.4 6.3 7.0 5.3 5.3 4.9 4.0 1.7. . . . . . . . - . 成 分 党 兴 起 的 本 质 在 于 护 肤 意 识 觉 醒 驱 动 力 之 一 ： 皮 肤 问 题 治 疗 需 求 人 群 庞 大 驱 动 力 之 二 ： 渠 道 教 育 促 进 成 分 党 兴 起 ， 消 费 者 追 求 产 品 功 效 性 驱 动 力 之 三 ： 消 费 群 体 年 轻 化 、 高 频 化 妆 且 购 买 力 高 ， 保 障 客 单 增 长敏 感 肌 发 生中 国136亿 元32.7% 全 球144亿 美 元3.4%市 场 规 模 （ 2019） 市 场 增 速 （ 2019）渗 透 率 36% 欧 洲 25%-90%/澳 洲 为 50%/美 洲 女 性 22%-51%/亚 洲 女 性 40%-56%人 群 更 迭 Z世 代 主 导 渠 道 更 迭 直播 、 社 交 发 力 Z世 代 消 费 者新 一 代 品 牌 内 容 营 销社 交 媒 体 KOL 关 键 意 见 消 费 者 KOC行 业 迅 速 发 展 关 注 度 提 升 成 分 党 兴 起 测 算 方 法 一 （ 从 上 自 下 ） ： 国 内 护 肤 品 市 场 规 模 X皮 肤 学 级 护 肤 品 渗 透 率 逻 辑 支 撑 ： 渠 道 及 品 牌 对 消 费 者 的 教 育 效 果 逐 渐 显 现 ， 皮 肤 学 级 市 场 渗 透 率 提 升2019年 中 国 细 分 市 场 渗 透 率 仅 5.5%， 低 于 全 球 的 10.3%， 全 球 市 场 渗 透 率 稳 定 在 10%左 右 ， 美 国 的 市 场 占 比 则 稳 定 在14%， 预 计 2024年 中 国 市 场 渗 透 率 达 到 10%。表 ： 皮 肤 学 级 护 肤 品 渗 透 率 提 升 ， 预 计 2024年 中 国 皮 肤 学 级 市 场 规 模 达 431亿2019 2020E 2021E 2022E 2023E预 计 2024年 中 国 皮 肤 学 级 市 场 规 模 达 431亿 2024E 2019-2024复 合 增 速护 肤 品 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 2444 2613 3114 3482 3887 4306 12.00%yoy 6.90% 19.20% 11.80% 11.60% 10.80%皮 肤 学 级 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 136 165 227 286 354 431 26.00%yoy 32.70% 21.04% 38.09% 25.60% 23.88% 21.74% 市 场 渗 透 率 5.50% 6.30% 7.30% 8.20% 9.10% 10.00% 测 算 方 法 二 （ 从 下 自 上 ） ： 敏 感 肌 人 群 数 量 X人 均 年 花 费 逻 辑 支 撑 ： 细 拆 敏 感 肌 人 群 结 构 ， 计 算 人 均 客 单 价 ， 预 计 关 键 指 标 变 动 情 况 预 计 2024年 女 性 敏 感 肌 发 生 率 达 到 45%、 男 性 为 15%，对 应 全 国 敏 感 肌 群 体 为 1.72亿 ； 客 单 价 方 面 ， 预 计 客 单 价 为 250元 。图 ： 敏 感 肌 人 群 叠 加 人 均 花 费 增 加 ， 预 计 2024年 中 国 皮 肤 学 级 市 场 规 模 达 431亿 综 合 测 算 ， 预 计 2024年 我 国 皮 肤 学 级 市 场 规 模 将 达 到 430.60亿 元 ， 对 应 2019年 的 复 合 增 速 达 26.0%。 预 计 2024年 中 国 皮 肤 学 级 市 场 规 模 达 431亿 贝 泰 妮 ： 盈 利 能 力 卓 越 的 敏 感 肌 龙头资 料 来 源 ： 贝 泰 妮 招 股 说 明 书 、 贝 泰 妮 公 告 、 德 邦 研 究 所 资 料 来 源 ： 贝 泰 妮 招 股 说 明 书 、 贝 泰 妮 公 告 、 德 邦 研 究 所 贝 泰 妮 2019年 市 占 率 位 列 国 内 第 一 ， 我 们 认 为 公 司 成 为 细 分 市 场 龙 头 得 益 于 渠 道 、 产 品 及 营 销 三 大 优 势 。80%60%40%20%0%3020100 2017 2018 2019 2020 21H1营 业 收 入 （ 亿 ） 营 业 收 入 yoy 归 母 净 利 润 （ 亿 ） 归 母 净 利 润 yoy2017-2020年 营 收 及 归 母 净 利 润 CAGR近 50%， 保 持 高 速 增 长 81.28% 81.16% 80.22% 76.25% 77.19%不 考 虑 准 则 影 响 ， 盈 利 能 力 整 体 保 持 稳 定 、 稳 中 有 升80.46% 81.62%19.25% 21.00% 21.19% 20.61%2018 2019 2020毛 利 率 （ 剔 除 收 入 准 则 影 响 ） 18.77%100%80%60%40%20%0% 2017 2021H1毛 利 率 归 母 净 利 率 贝 泰 妮 ： 盈 利 能 力 卓 越 的 敏 感 肌 龙 头 看 点 一 ： 渠 道 端 ： 坚 守 线 下 基 本 盘 ， 巩 固 线 上 传 统 渠 道 ， 并 向 抖 音 等 新 渠 道 及 私 域 流 量 拓 展 。 京 东 、 唯 品 会 崛 起 弥 补 天 猫 流 量 红 利 下 降 ， 沿 袭 “公 域 养 鱼 、 私 域 捕 鱼 ”战 略 ， 抖 音 及 私 域 流 量 快 速 发 展 ， 未 来 将 贡 献 可 观 流 量 增 量 。 线 下 21H1新 进 入 4000家 屈 臣 氏 ， 未 来 加 速 美 妆 集 合 店 布 局 ， OTC新 增 4000家 至 18000家 ， 医 院 渠 道 恢 复 性 增 长 ， 巩 固 专 业 渠 道 优 势 。 看 点 二 ： 产 品 端 ： 继 续 深 耕 敏 感 肌 护 肤 领 域 ， 丰 富 抗 衰 、 美 白 等 产 品 系 列 。 公 司 深 耕 大 单 品 战 略 ， 客 单 价 位 于 国 产 品 牌 前 列 且 仍 有 提 升 空 间 ， 21H1人 均 购 买 频 次 1.62次 ， 复 购 率 维 持 高 位 ； 薇 诺 娜 清 透 防 晒 乳 今 年 618预 售 达 10万 套 ， 大 促 期 间 表 现 不 俗 ， 推 出 效 果 超 预 期 ， 8月 份 推 出 高 保 湿 面 霜 （ 298元 /50ml） ， 定 价 高 端 且 对 特 护 霜 进 行 有 效 补 充 ， 新 品 未 来 或 成 为 薇 诺 娜 品 牌 的 新 增 长 曲 线 。 看 点 三 ： 品 牌 端 ： “1+4”品 牌 矩 阵 已 形 成 ， 港 股 IPO或 将 加 速 收 并 购 。 公 司 已 初 步 形 成 “1+4”的 品 牌 矩 阵 ， 实 现 中 台 的 共 享 与 赋 能 ， 薇 诺 娜 baby经 多 年 研 发 及 培 育 后 ， 有 望 实 现 快 速 推 广 。 6月 16日 公 告 拟 H股 上 市 ， 将 带 来 两 方 面 影 响 ： （ 1） “A+H”两 地 上 市 后 ， 将 提 升 贝 泰 妮 在 国 际 上 的 影 响 力 ； （ 2） 打 通 多 渠 道 的 融 资 平 台 ， 丰 富 在 手 资 金 ， 未 来 有 望 海 外 并 购 ， 推 动 多 品 牌 矩 阵 布 局 。 产 品 2021年 累 计销 售 量 （ 百 万 元 ）（ 万 件 ） 2021年 累计 销 售 额2017 2018 2019 2020 2021H1线 上 自 营 （ 万 元 ） 36,303 62,816 107,484 165,827 77,295yoy（ %） 73.03% 71.11% 54.28% 35.04%线 上 分 销 （ 万 元 ） 12,535 25,363 40,884 51,353 32,750yoy（ %） 102.35% 61.19% 25.61% 58.32%线 下 自 营 （ 万 元 ） 1,423 755 312 248 20yoy（ %） -46.95% -58.61% -20.49% -81.32%线 下 分 销 （ 万 元 ） 28,390 34,039 44,764 44,630 30,192yoy（ %） 19.90% 31.51% -0.30% 92.73% 珀 莱 雅 ： 夯 实 大 单 品 战 略 ， 品 牌 协 同 多 元 发展 看 点 一 ： 产 品 端 ： 打 造 极 致 大 单 品 ， 提 升 品 牌 认 知 。 珀 莱 雅 从 爆 品 泡 泡 面 膜 转 为 大 单 品 ， 成 分 调 整 即 可 通 过 新 品 推 出 提 高 客 单 价 ， 四 款 明 星 产 品 定 位中 高 端 ， 2021 年 前 7 月 淘 宝 GMV累 计 占 比 达 24.70%， 深 化 品 牌 调 性 ， 巩 固 产 品 力 并 强 化 品 牌 认 知 ， 未 来 有 望 推 出 极 致 大 单 品 。 产 品 名 称 上 市 时 间 定 位 定 价 21年 1-7月 淘 宝 销 淘 宝 店 铺售 累 计 值 销 售 占 比（ 百 万 ）双 抗 精 华 2.0 2020年 氧 糖 双 抗 ， 抗 初 老 /抗 氧 升 级 、 抗 糖 升 280元 /30ml 58.95 6.86% 珀 莱 雅 经 历 三 阶 段 发 展 ： 主 品牌 起 步 阶 段 （ 2003-2007） 自 建 产 能 ， 拓 展 品 牌 （ 2008-2016） 上 市 后 高 质 量 发 展（ 2017-至 今 ） 。 资 料 来 源 ： 珀 莱 雅 招 股 说 明 书 、 珀 莱 雅 公 告 、 德 邦 研 究 所级 、 功 效 升 级 、 肤 感 升 级红 宝 石 精 华 2.0 2021年 抗 皱 /功 效 升 级 、 配 方 升 级 、 体 验 升 级 350元 /30ml 54.67 6.36%双 抗 小 夜 灯 眼 霜 2020年 黑 眼 圈 /与 西 班 牙 企 业 联 合 研 发 290元 /20ml 36.79 4.28%羽 感 防 晒 霜 2021年 防 晒 伤 、 防 晒 黑 、 防 晒 老 169元 /50ml 61.81 7.19% 线 下 渠 道 营 收 （ 亿 ） 看 点 三 ： 品 牌 端 ： 稳 步 推 进 “1+N”多 品 牌 战 略 ， 打 造 营 收 第 二 增 长 极 。 公 司 提 出 “6*N”发 展 战 略 ， 新 消 费 、 新 营 销 、 新 组 织 、 新 机 制 、 新 科 技 、 新 智 造 等 6大 维 度 部 署 N个 品 牌 ， 2003年 从 主 品 牌 珀 莱 雅 发 展 ， 新 锐 品 牌 推 出 降 低 主 品 牌 依 赖 度 ， 三 大 电 商 事 业 部 实 现 高 效 运 营 ， 2020年 彩 棠 营 收 贡 献 1.21亿 ， 21年 6月 推 出 头 皮 高 端 洗 护 品 牌 Off&Relax， 品 牌 矩 阵 趋 于 丰 富 ， 未 来 可 期 。珀 莱 雅 ： 夯 实 大 单 品 战 略 ， 品 牌 协 同 多 元 发展 40%20%0%雅 从 线 下 发 展 ， 往 线 上 延 伸 ， 2020年 线 上 渠 道 收 入 贡 献 达 69.9%， 60%100%80% 2017 2018线 上 直 营 营 收 （ 亿 ） 2019 2020线 上 其 他 渠 道 营 收 （ 亿 ） 看 点 二 ： 渠 道 端 ： 多 元 发 展 、 前 瞻 布 局 ， 把 握 抖 音 直 播 红 利 。 珀 莱精 准 把 握 每 一 轮 的 流 量 红 利 ， 通 过 多 年 线 上 营 销 已 经 积 累 了 明 星+KOC+KOL全 链 条 营 销 经 验 。 当 下 ， 把 握 抖 音 流 量 新 蓝 海 ， 以 自播 +达 人 播 模 式 率 先 布 局 ， 月 GMV达 3000-5000万 元 ， 成 为 渠 道 端核 心 增 长 点 ， 抖 音 渠 道 先 发 优 势 明 显 ， 多 次 位 列 美 妆 榜 前 列 。 品 牌 名 称 成 立 时 间 定 位 价 格 区 间（ 元 ）珀 莱 雅 2003 大 众 /海 洋 科 技 护 肤 100-300优 资 莱 2009 大 众 /茶 养 护 肤 100-300悦 芙 媞 2016 平 价 /年 轻 肌 肤 护 理 50-100印 彩 巴 哈 2018 大 众 /新 锐 潮 流 彩 妆 50-150彩 棠 2019 大 众 /东 方 专 业 彩 妆 150-200资 料 来 源 ： 珀 莱 雅 公 告 、 德 邦 研 究 所 资 料 来 源 ： 飞 瓜 数 据 、德 邦 研 究 所88.68% 88.42% 85.03% 81.70% 79.58% 75%80%85%90% 2018 2019H1 2019 2020H1 2020珀 莱 雅 科 瑞 肤 2021 高 端 /高 功 效 型 护 肤 260-600Off&Relax 2021 大 众 /温 泉 水 头 皮 养 护 100-200 11.39 13.31 14.62 11.2410.337.695.57 15.913.95 8.862.47 4.70 上 海 家 化 ： 管 理 赋 能 再 显 辉 煌 ， 品 牌 差 异 化 发展 看 点 二 ： 多 品 牌 差 异 化 定 位 ， 精 准 和 聚 焦 提 升 知 名 度 。 玉 泽 专 注 医 研 共 创 和 功 能 性 护 肤 ， 高 夫 树 立 男 性 专 业 护 肤 ， 佰 草 集 形 象 升 级 ， 品 牌 打 造 差 异 化 。 品 牌 内 部 围 绕 精 简 和 聚 焦 ， 对 现 有 产 品 进 行 精 简 ， 淘 汰 长 尾 产 品 ， 同 时 聚 焦 于 Top 20的 SKU中 ， 通 过 推 出 系 列 产 品 提 升 毛 利 率 ， 驱 动 品 牌 形 象 提 升 。 看 点 一 ： 董 事 长 上 任 实 现 管 理 赋 能 ， 激 励 机 制 彰 显 发 展 信 心 。 潘 秋 生先 生 2020年 5月 被 聘 任 为 CEO兼 总 经 理 ， 6月 正 式 担 任 董 事 长 ， 内 部多 个 核 心 岗 位 高 管 调 整 ， 彰 显 人 才 赋 能 集 团 。 公 司 提 出 “123”战 略 ：即 一 个 中 心 （ 以 消 费 者 为 中 心 ） 、 两 个 基 本 点 （ 品 牌 创 新 、 渠 道 精简 ） 、 三 个 助 推 器 （ 文 化 、 流 程 、 数 据 ） ， 全 面 推 进 改 革 。 董 事 长 上任 后 梳 理 品 牌 矩 阵 结 构 、 优 化 渠 道 结 构 、 产 品 提 出 “聚 焦 ”+“精 简 ”两 大 理 念 ， 多 措 并 举 优 化 公 司 经 营 。 2021年 股 权 激 励 计 划 对 潘 秋 生 授 予 123万 股 股 权 ， 对 核 心 管 理 层 实 现 深 度 捆 绑 ， 2021年 计 划 营 收 、 归 母 净 利 润 分 别 较 2020年 计 划 上 调 2%、 5%， 彰 显 公 司 经 营 信 心 ， 21年 计 划 A档 要 求 21-23年 归 母 增 速 分 别 为 11.6%、 72.9%、 39.4%， CAGR39.2%， 管 理 赋 能 高 增 长 。 业 绩 考 核 目 标 2020/2021年 激励 计 划 考核 要 求 行 权 期第 一 个 行 第 二 个 行 第 三 个 行 权 期 权 期 权 期（ 2021年 （ 2022年 （ 2023年度 ） 度 ） 83 +2% 9484.66 95.884.8 +5%13.15.04 13.755 度 ）全 行 权 目 营 业 收 入标 （ A） （ 亿 ） 可 行 权 累 计 净 利 100% 润 （ 亿 ） 2020年2021年2020年2021年 106108.1224.725.935最 低 行 权 营 业 收 入目 标 （ B） 可 行 权 80% 2020年（ 亿 ） 2021年累 计 净 利 2020年 润 （ 亿 ） 2021年 76 86+2% 9877.52 87.72 99.964.1 +5%11.1 214.305 11.655 22.05 资 料 来 源 ： 上 海 家 化 公 告 、 德 邦 研 究 所价 格 低 高个 护 家 清母 婴护 肤 品 重 点 公 司 盈 利 预 测 及 估 值 新 渠 道 对 消 费 者 进 行 护 肤 教 育 及 品 牌 营 销 ， 化 妆 品 持 续 景 气 ， 成 分 党 带 动 行 业 功 效 性 变 革 ， 渠 道 多 元 发 展 ， 国 货 品 牌 逐 渐 升 级 ， 重 点 关 注 兼 具 产 品 力 、 渠 道 力 、 品 牌 力 的 公 司 ， 推 荐 贝 泰 妮 （ 敏 感 肌 护 肤 龙 头 企 业 ） 、 珀 莱 雅 （ 大 单 品 战 略 夯 实 ， 功 效 提 升 ） 、 华 熙 生 物 （ 深 耕 玻 尿 酸 ， 四 轮 驱 动 发 展 ） 、 上 海 家 化 （ 公 司 变 革 ， 管 理 红 利 释 放 ） 。表 ： 可 比 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 （ 截 至 2021年 8月 20日 ） 注 ： 珀 莱 雅 、 华 熙 生 物 、 上 海 家 化 暂 未 深 度 覆 盖 ， EPS来 自 wind一 致 预 测 中 值 ， 时 间 截 止 至 2021年 8月 20日 代 码 简 称 最 新 收 盘 价（ 元 ） EPS2020 2021E 2022E 2023E PE2020 2021E 2022E 2023E 复 合 增 速 PEG2021E 2022E 2023E300957 贝 泰 妮 191.10 1.28 1.87 2.67 3.61 148.9 102.1 71.4 52.9 41.2% 2.48 1.73 1.28603605 珀 莱 雅 176.88 2.37 2.97 3.68 4.48 74.63 59.56 48.07 39.48 23.6% 2.52 2.03 1.67688363 华 熙 生 物 192.25 1.35 1.70 2.32 3.02 142.41 113.09 82.87 63.66 30.8% 3.67 2.69 2.07600315 上 海 家 化 47.45 0.63 0.76 1.17 1.58 75.32 62.43 40.56 30.03 35.9% 1.74 1.13 0.84 02 胶 原 蛋 白 ： 或 替 代 玻 尿 酸 ， 美容 护 肤 迎 发 展 注 ： 创 尔 生 物 、 锦 波 生 物 暂 未 覆 盖 一 图 看 懂 胶 原 蛋 白 1 8请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 信 息 披 露 及 法 律 声 明 。 动 物 源 提 取 ： 工 艺 成 熟 、 活 性 高 ， 创 尔 生 物 业 内 领 先牛 跟 腱 去 脂 切 片 清 洗 一 次 消 毒 二 次 消 毒 粉 碎 反 应过 滤纯 化 胶 原 原 液行 业 难 点 在 于 灭 菌 、 病 毒 灭 活 、 免 疫 原 清 除 、 提 纯 、 规 模 化 生 产 等 环节 代 表 企 业 ： 创 尔 生 物 活 性 胶 原 大 规 模 无 菌 提 取 技 术 领 先 六 大 核 心 技 术 ： 高 纯 度 胶 原 制 备 技 术 、 产 品 最 终 灭 菌 技 术 、 高 效 病 毒 灭 活 技 术 、 动 物 来 源 材 料 免 疫 原 性 清 除 技 术 、 原 料 前 处 理 工 序 精 准 加 工 技 术 、 精 细 化 酶 法 提 取 技 术公 司 医 疗 器 械 美 容 护 肤 食 用 动 物 来 源 /表 达 系 统 核 心 技 术 可 实 现 表 达 技 术 的 胶 原 类 型 已 产 业 化 胶 原 类 型 及 细 分 产 品医 美 注 射 护 肤 品械 字 号 妆 字 号创 尔 生 物 牛 跟 腱 胶 原 提 取 、 纯 化 与 免 疫 原 性 清 除 技 术 、 病 原 及 微 生 物 控 制 技 术 I型 、 II型 胶 原 贴 敷 料 -械 II+械 III 胶 原 蛋 白 海 绵 -械 III 藻酸 盐 敷 料 -械 II台 湾 双 美 猪 体 皮 从 动 物 体 萃 取 可 溶 性 胶 原 蛋 白 的 方 法崇 山 生 物 牛 跟 腱 I型 胶 原 蛋 白 ， 以 牛 跟 腱 为 原 料 I型 胶 原 贴 敷 料 -械 III长 春 博 泰 投 产 建 设 中 黄 牛 胎 牛 皮 团 队 来 自 长 春 生 物 研 究 所 及 葛 兰 素 史 克公 司 医 用 胶 原 充 填 剂 -械 III浙 江 珂 蕾 佳 生 物 牛 皮 及 水 产 动 物 皮 已 将 活 性 胶 原 大 规 模 应 用 于 化 妆 品 胶 原 贴 敷 料 -械 III福 建 博 特 生 物 牛 跟 腱 I型 医 用 胶 原 膜 -械 III 医用 胶 原 修 复 膜 -械 III重 庆 可 劳 德 牛 跟 腱 胶 原 蛋 白 海 绵 -械 III 基 因 工 程 ： 活 性 优 良 、 仍 处 培 育 期 ， 锦 波 生 物 实 现 行 业 突 破获 取 目 的 基 因 及 质 粒 构 建 和 扩 增 牛 跟 腱菌 种 培 养 种 子 培 养发 酵 生 产分 离均 质 分 离纯 化重 组 胶 原 蛋 白行 业 难 点 在 于 获 取 目 的 基 因 及 质 粒 构 建 和 扩 增 （ 即 基 因片 段 的 选 择 及 三 螺 旋 结 构 的构 建 ） 、 细 胞 转 染 、 蛋 白 纯化 公 司 医疗器械 美 容 护 肤医 美 护 肤 品 注射 械 字 号 妆 字 号 食用 动 物 来 源/表 达 系 统 可 实 现 表 达 技 术 的 胶 原 类 型 已 产 业 化 胶 原 类 型 及 细 分 产 品锦 波 生 物 大 肠 杆 菌 I型 、 II型 、 III型 胶 原 蛋 白 阴 道 /痔 疮 凝 胶 -械 II 医用 胶 原 蛋 白 敷 料 -械 II 胶 原 粘 膜修 复 剂 /喷 雾 /软 膏 -械 II 胶 原 蛋白 冻 干 纤 维 -械 III巨 子 生 物 大 肠 杆 菌毕 赤 酵 母 I型 、 III型 贴 式 医 美 敷 料 面 膜 -械 II 功 能 性 护 肤 品 -妆 美 塑蛋 白 微 针 型 -械 II贝 迪 生 物 医 用 胶 原 复 配 型 凝 胶 敷 料 -械 II 胶 原 贴 敷 料 -械 II 医 用 胶 原 蛋白 海 绵 -械 III北 京 益 而 康 胶 原 蛋 白 海 绵 -械 III江 山 聚 源 生 物 毕 赤 酵 母 I型 、 III型 悦 丽 欣 重 组 胶 原 蛋 白江 苏 创 健 医 疗 毕 赤 酵 母 I型 、 II型 、 III型 重 组 人 III型 胶 原 蛋 白重 组 人 I/II型 胶 原 蛋 白暨 源 生 物 大 肠 杆 菌 毕 赤 酵 母 I型 和 III型 III型 和 FN 类 人 胶 原 喷 雾 胶 原 蛋白 冻 干 粉 、 原 液 、 精 华陕 西 慧 康 生 物 毕 赤 酵 母 I型 、 III型 重 组 胶 原 蛋 白 海 绵胶 原 蛋 白 安 瓶 面 膜丸 美 股 份北 京 世 纪 伟 信 全 人 源 胶 原 蛋 白 （ 在 研 ）I型 、 III型 胶 原 贴 敷 料 -械 III代 表 企 业 ： 锦 波 生 物 生 物 发 酵 制 备 技 术 实 现 行 业 突破 胶 原 蛋 白 ： 规 模 稳 增 ， 护 肤 领 域 或 为 突 破 点10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.05.010.015.020.0 yoy胶 原 在 全 应 用 领 域 中 国 市 场 规 模 （ 亿 美 元 ）资 料 来 源 ： 创 尔 生 物 招 股 书 、 德 邦 研 究 所CAGR=6.55%医 疗 健 康 , 47.81%食 品 饮 料 , 32.06%2019年 胶 原 蛋 白 主 要 应 用 领 域 份 额 及 占 比其 他护 肤 品 ,13.57% 市 场 规 模 稳 定 增 长 ， 预 计 2027年 国 内 胶 原 蛋 白 应 用 规 模 为 15.76亿 美 元 ， 对 应 2016年 CAGR为 6.54%； 应 用 端 以 医 疗 健 康 为 核 心 ， 未 来 护 肤 品 及 食 品 领 域 的 应 用 需 求 旺 盛人 体 运 用 动 物 源 胶 原 蛋 白 重 组 胶 原 蛋 白 应 用 区 别分 子 结 构 完 整 三 螺 旋 结 构 多 为 单 肽 链 的 小 分 三 螺 旋 结 构 更 适 用 于 医 疗 器 械 、子 多 肽 医 美 注 射 、 械 字 号 面 膜 等 领 域有 生 物 活 性 因 结 构 而 异生 物 活 性pH值 偏 酸 性 ， 溶 解 的pH值 在 4.5-5.5之 中 性 ， pH值 在 6-7 重 组 胶 原 容 易 在 中 性 液 体 中 溶 解间 之 间变 性 温 度 动 物 源 胶 原 高 温 易 变 性 ， 重 组 胶39.5 72左 右 原 适 用 于 高 光 水 乳 和 医 美 产 品 的开 发纯 度 混 合 胶 原 ， 成 分 复 单 一 胶 原 ， 成 分 固 重 组 胶 原 纯 度 更 优 ， 实 际 应 用 差 杂定 异 需 与 胶 原 结 构 及 厂 家 工 艺 综 合 考 虑粘 性 较 大 较 小 动 物 源 不 利 于 3D打 印 技 术 应 用安 全 性 易 携 带 动 物 病 毒（ 疯 牛 病 等 ） 酵 母 发 酵 无 病 毒 动 物 源 蛋 白 有 免 疫 性 及 病 毒 性 两致 敏 性 及 人 体 亲 异 源 蛋 白 、 易 过 敏 、 同 质 蛋 白 、 不 易 过 大 行 业 难 题 ， 重 组 蛋 白 有 效 解 决和 度 弱 人 体 亲 和 性 敏 、 高 人 体 亲 和 性保 湿 性 弱 强 重 组 蛋 白 更 适 用 于 面 膜 等 领 域 医 美 注 射 ： 或 替 代 玻 尿 酸 ， 产 品 虽 少 但 发 展 潜 力 可 观玻 尿 酸 , 66.59%肉 毒 素 ,32.67%其 他 , 0.74% 医 美 注 射 领 域 以 玻 尿 酸 为 主 导 ， 胶 原 蛋 白 受 制 于 价 格 、 技 术 及市 场 教 育 影 响 ，