2021-2022年债市中期观点及专题研究报告.pdf

0 2021-2022年债市中期观点及专题研究报告 01020304 下 半 年 债 市 观 点国 债 期 货 投 资 策 略骑 乘 策 略 详 解子 弹 型 与 哑 铃 型 组 合 的 抉 择目 录CONTENTS 21 短 期 跟 随 趋 势到 年 底 ， 债 市 还 是 存 在 隐 忧 从 技 术 面 的 角 度 ， 短 期 偏 乐 观 ： （ 1） 我 们 构 建 的 利 率 预 测 模 型 当 前 对 债 市 未 来 一 个 月 的 看 法 是 中 性 偏 多 ； （ 2） 我 们 构 建 的 国 债 期 货 多 空 比 指 标 在 近 期 虽 然 下 行 明 显 ， 但 根 据 历 史 经 验 来 看 ， 指 标 高 点 会 领 先 债 市 顶 点 大 概 2-3个 月 ， 而 本 次 指 标 是 于 7 月 底 达 到 历 史 高 点 。 虽 然 技 术 指 标 均 认 为 债 券 市 场 在 短 期 还 会 有 偏 强 表 现 ， 但 也 没 有 像 7月 份 一 样 强 烈 看 多 债 市 了 。 2.7%- 2.8%左 右 大 概 率 是 10年 国 债 的 底 部 区 间 ， 虽 然 利 率 短 期 可 能 有 下 行 机 会 ， 但 当 前 位 置 继 续 追 逐 资 本 利 得 的 性 价 比 不 高 ， 选 择 国 债 期 货 做 多 的 性 价 比 还 有 一 些 。 从 基 本 面 角 度 来 看 ， 预 计 下 半 年 国 内 经 济 还 是 存 在 增 长 点 ， 随 着 餐 饮 收 入 和 石 油 需 求 的 逐 步 改 善 ， 消 费 将 会 得 到 提 振 ， 而 制造 业 和 基 建 投 资 的 恢 复 也 会 支 撑 整 体 固 定 资 产 投 资 继 续 复 苏 。 近 期 ， 国 内 疫 情 的 散 发 已 经 得 到 明 显 控 制 ， 在 疫 苗 接 种 率 较 高的 背 景 下 ， 疫 情 反 扑 的 难 度 较 大 ， 居 民 在 前 期 因 为 疫 情 所 积 累 的 预 防 性 储 蓄 在 未 来 还 是 会 成 为 消 费 增 长 的 基 础 。 另 外 ， PPI的 持 续 高 企 和 PPI向 CPI的 传 导 也 值 得 关 注 ， 下 半 年 CPI同 比 会 逐 步 走 高 ， PPI同 比 也 有 可 能 超 过 9%的 高 点 。 下 半 年 10年 国 债 利 率 有 望 回 到 3.2%左 右 。 另 外 ， 货 币 政 策 现 在 虽 然 处 于 宽 松 周 期 ， 但 目 前 来 看 ， 政 策 进 一 步 宽 松 的 概 率 较 低 ， 政 策 利 率 短 时 间 大 概 率 会 保 持 不 变 ， 但 未 来 可 能 会 面 临 通 胀 高 企 加 经 济 不 弱 组 合 的 挑 战 。 社 融 增 速 上 半 年 下 行 较 多 ， 形 成 明 显 的 紧 信 用 格 局 ， 但 预 计 下 半 年 社 融 增 速会 处 于 窄 幅 震 荡 环 境 ， 信 用 指 标 对 债 市 的 指 引 在 下 半 年 不 明 显 。 专 项 债 的 发 行 进 度 会 对 投 资 者 情 绪 和 资 金 面 形 成 扰 动 ， 下 半年 发 行 提 速 可 能 会 对 利 率 形 成 压 力 ， 不 过 也 不 会 成 为 趋 势 的 主 要 变 量 。 利 率 预 测 模 型 ： 看 多 根 据 8月 20日 数 据 ， 当 前 10年 期 国 债 利 率 为 2.85%， 模 型 对 未 来 一 个 月 时 间 窗 口 的 预 测 为 2.83%。 根 据 模 型 历 史 表 现 来 看 ， 2010年 以 来 ， 模 型 对 未 来 月 底 变 化 方 向 预 测 的 准 确 度 在 65%-70%左 右 。 2 .5 03 .0 03 .5 04 .0 04 .5 0 5 .0 0 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 9 -0 1 2 0 2 0 -0 7 10年 期 国 债 利 率 及 模 型 预 测 多 (红 )空 (绿 )时 期 4 5 04 0 03 5 03 0 02 5 02 0 01 5 01 0 05 0 0 预 测 模 型 在 1 0 年 期 国 债 上 的 收 益 （ BP,以 1 个 月 预 测 为 例 ） 期 货 多 空 成 交 比 ： 创 新 高 后 回 落 从 期 货 投 资 者 的 视 角 看 ， 我 们 构 建 了 国 债 期 货 多 空 比 指 标 （ 多 头 成 交 量 /空 头 成 交 量 ） ： 前 期 随 着 价 格 不 断 上 涨 ， 多 空 比 指 标 达 到 历 史 高 位 ， 从 经 验 来 看 ， 国 债 期 货 有 继 续 冲 新 高 的 可 能 性 。 0 .9 0 00 .9 2 00 .9 4 00 .9 6 00 .9 8 01 .0 0 01 .0 2 01 .0 4 01 0 4 .0 01 0 3 .0 01 0 2 .0 01 0 1 .0 01 0 0 .0 09 9 .0 09 8 .0 09 7 .0 09 6 .0 09 5 .0 09 4 .0 0 T主 连 价 格 T多 空 比 （ 过 去 3 0 个 交 易 日 多 头 成 交 /空 头 成 交 ， 右 轴 ） 消 费 整 体 回 顾 社 会 消 费 品 零 售 两 年 平 均 增 速 （ %）15.010.05.00.0-5.0 -10.0-15.0-20.0-25.0 社 会 消 费 品 零 售 总 额 社 会 消 费 品 零 售 总 额 :商 品 零 售 社 会 消 费 品 零 售 总 额 :餐 饮 收 入 消 费 整 体 恢 复 情 况 一 般 ， 两 年 平 均 增 速 与 疫 情 前 8-9%的 增 速 中 枢 相 比 仍 有 差 距 ， 年 内 维 持 在 5%左 右 ， 至 7月 回 落 至 3.9%； 分 项 来 看 ， 商 品 零 售 与 整 体 走 势 较 为 接 近 ， 餐饮 收 入 恢 复 情 况 较 差 。 餐 饮 消 费小 餐 饮 存 在 爆 发 可 能 餐 饮 收 入 两 年 平 均 增 速 （ %） 餐 饮 消 费 恢 复 较 差 ， 两 年 增 速 在 “0“附 近 徘 徊 。 大 小 餐 饮 企 业 收 入 两 年 增 速 对 比 （ %）限 额 以 上 大 餐 饮 企 业 收 入 恢 复 较 快 ， 今 年 以 来 基 本 恢复 至 疫 情 前 水 平 ； 小 餐 饮 企 业 恢 复 明 显 较 差 ， 增 速 仍位 于 负 区 间 。15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 20212018 2019 15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0 限 额 以 上 企 业 餐 饮 收 入 限 额 以 下 企 业 餐 饮 收 入 餐 饮 消 费小 餐 饮 存 在 爆 发 可 能 全 部 /连 锁 餐 饮 门 店 数 以 及 连 锁 率 （ %） 餐 饮 门 店 数 整 体 减 少 ， 连 锁 餐 饮 抗 风 险 能 力 较 强 ， 门 店数 降 幅 明 显 小 于 总 体 ， 传 统 单 店 餐 饮 受 挫 严 重 。 产 能 利 用 率 恢 复 90%以 上 小 微 企 业 比 重全 部 小 微 企 业 制 造 业 住 宿 餐 饮 业截 至 2021年 6月 ， 住 宿 餐 饮 业 产 能 恢 复 情 况 相 对 较 差 。905.6 760.1222.9 212.724.6% 28.0% 29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%10009008007006005004003002001000 2019Q 1 2021Q 1全 国 所 有 餐 饮 门 店 总 数 连 锁 餐 饮 门 店 总 数 连 锁 率 （ 右 轴 ） 64.62% 71.92% 44.67%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 餐 饮 消 费小 餐 饮 存 在 爆 发 可 能 全 国 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 剂 次 （ 剂 ） 5月 以 来 疫 苗 接 种 明 显 加 速 ， 当 前 接 种 率 已 超 越 美 国 ，远 高 于 全 球 水 平 。 主 要 国 家 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 剂 次 （ 剂 ）国 内 疫 苗 接 种 情 况 与 除 美 国 以 外 其 他 主 要 国 家 相 比 已 处于 较 高 水 平 。140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00 中 国 全 球 美 国 160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0 以 英 新 德 意 中 美 法 巴 日 韩 澳 俄 印 泰 菲 越 色 国 加 国 大 国 国 国 西 本 国 大 罗 度 国 律 南列 坡 利 利 斯 宾亚 国 内 疫 情 控 制 情 况 较 好关 注 全 球 疫 情 防 控 情 况 全 国 每 日 新 增 本 土 确 诊 病 例 （ 不 含 港 澳 台 ， 例 ）近 期 ， 国 内 疫 情 的 散 发 已 经 得 到 明 显 控 制 ， 在 疫 苗 接 种 率 较 高 的 背 景 下 ， 疫 情 反 扑 的 难 度 较 大 ， 居 民 在 前 期 因 为 疫 情 所 积 累 的 预 防 性 储 蓄 在 未 来 还 是 会 成 为 消 费 增长 的 基 础 。 020406080100120140 预 防 性 储 蓄 是 消 费 增 长 的 基 础10.008.006.004.002.00 0.00-2.00 人 均 可 支 配 收 入 人 均 消 费 支 出 33158 31885 39668 67168 76105 6090030000200001000008000070000600005000040000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收 入 /支 出 两 年 平 均 增 速 （ %） 1-7月 居 民 户 累 计 新 增 存 款 对 比 （ 亿 元 ）当 前 人 均 可 支 配 收 入 逐 步 回 升 ， 增 速 高 于 人 均 消 费 支 出 ， 说 明 在 疫 情 冲 击 下 ， 避 险 情 绪 推 动 人 们 储 蓄 意 愿 提 升 ， 消 费 意 愿 降 低 ， 消 费 能 力 仍 在 不 断 积 累 的 过 程 中 。 今 年 1-7月 住 户 存 款 增 加 6.09万 亿 元 ， 较 去 年 明 显 回 落 且 低 于 2019年 同 期 值 6.72万 亿 元 ， 居 民 储 蓄 意 愿 回 落 较 为 明 显 。 商 品 零 售石 油 需 求 表 现 值 得 期 待 各 行 业 限 额 以 上 商 品 零 售 比 重 （ %） 1-7月 累 计 零 售 额 行 业 分 布 中 ， 必 选 消 费 类 、 汽 车 类 及石 油 类 零 售 占 整 体 比 重 较 高 。 主 要 必 选 消 费 类 商 品 零 售 两 年 增 速 （ %）除 烟 酒 外 ， 主 要 必 选 消 费 类 商 品 零 售 两 年 增 速 保 持 稳 定 ，受 疫 情 影 响 较 小 。24.4%29.5%13.3% 9.0% 6.0% 4.0% 2.5%2.5% 2.0%1.2%1.1%4.5% 必 选 消 费 类 汽 车 类 石油 制 品 类 服 装 鞋 帽 类 家 电 音 像 类 通 讯 器 材 类 化 妆 品 类 办 公 用 品 类 金 银 珠 宝 类 建 筑 装 潢 类 家 具 类 其他 未 公 布 25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 日 用 品 中 西 药 品 商 品 零 售石 油 需 求 表 现 值 得 期 待 汽 车 零 售 额 两 年 平 均 增 速 （ %） 汽 车 整 体 恢 复 较 好 ， 但 近 期 受 缺 芯 影 响 零 售 走 弱 。 30万 元 以 上 价 位 乘 用 车 销 量 占 比 （ %）2020 2021.1 2021.2 2021.3 2021.4 2021.5 2021.630万 元 以 下 30万 元 及 以 上30万 元 以 上 价 位 乘 用 车 占 比 整 体 上 行 ， 消 费 升 级 势 头 不减 ， 汽 车 换 购 需 求 仍 旧 旺 盛 。6.4% 7.8% 9.5% 10.3% 10.1% 10.8% 10.4% 11.5% 11.4%80.0%84.0%88.0%92.0%96.0%100.0% 2018 201915.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00 2月 3月 4月 5月 6月2018 2019 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 商 品 零 售石 油 需 求 表 现 值 得 期 待 石 油 及 制 品 类 零 售 额 两 年 平 均 增 速 （ %） 石 油 受 挫 严 重 ， 恢 复 情 况 较 差 。 布 伦 特 原 油 以 及 WTI原 油 期 货 价 （ 美 元 /桶 ） 国 际 油 价 大 跌 导 致 国 内 成 品 油 价 格 下 行 ， 是 石 油 类 商品 零 售 下 行 的 主 要 原 因 。 自 去 年 下 半 年 开 始 油 价 上 行 明 显 ， 预 计 对 石 油 消 费 形 成 有 利 支 撑 。20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00 2月 3月 4月 5月 6月 7月2018 2019 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 020406080100 期 货 结 算 价 (连 续 ):布 伦 特 原 油 期 货 结 算 价 (连 续 ):WTI原 油 商 品 零 售石 油 需 求 表 现 值 得 期 待 近 年 货 运 量 总 计 当 月 值 对 比 （ 亿 吨 ） 货 运 量 基 本 恢 复 至 疫 情 前 水 平 ， 交 通 运 输 支 撑 国 内 石 油类 商 品 需 求 。 制 造 业 PMI:生 产 指 数 走 势 （ %）制 造 业 PMI生 产 指 数 连 续 17个 月 位 于 荣 枯 线 以 上 ， 生 产持 续 恢 复 ， 对 石 油 需 求 同 样 逐 步 回 升 。50454035302520151050 1月 2月 3月 4月 5月 6月2018 2019 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020 2021 605550 4540353025 投 资 整 体 回 顾制 造 业 、 基 建 或 持 续 回 升 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 增 速 （ %）35.0030.0025.0020.0015.00 10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00 2月 3月 4月 5月 6月 7月2020 2021 8月 9月 10月 11月2021（ 两 年 平 均 增 速 ） 12月2019 固 定 资 产 投 资 前 期 受 挫 严 重 ， 但 恢 复 情 况 较 好 。 2020年 全 年 累 计 增 速 2.9%， 弱 于 2019年 同 期 值 （ 5.4%） ； 至 2021年 7月 ， 累 计 同 比 增 速 回 升 至 4.3%， 与 疫 情 前 同 期 增 速 （ 5.7%） 的 差 距 明 显 缩 小 。 固 定 资 产 投 资制 造 业 、 基 建 或 持 续 回 升 2021年 制 造 业 投 资 增 速 恢 复 情 况 （ %） 制 造 业 投 资 前 期 受 挫 严 重 ， 但 受 出 口 拉 动 影 响 近 期 恢复 情 况 相 对 较 好 （ 注 ： 2021年 为 两 年 平 均 增 速 ，2019年 为 一 年 同 比 增 速 ） 。 制 造 业 企 业 利 润 总 额 （ 累 计 值 ， 亿 元 ）2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 20212021年 1-6月 全 国 规 模 以 上 工 业 企 业 利 润 总 额 42183.3 亿 元 ， 同 比 增 长 66.9%， 两 年 平 均 增 长 20.6%。 其 中 制 造 业 企 业 利 润 35677.3亿 元 ， 同 比 增 长 67.3%。01000020000300004000050000600008.006.004.002.000.00-2.00-4.00 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2021（ 公 布 值 ， 两 年 平 均 增 速 ） 固 定 资 产 投 资制 造 业 、 基 建 或 持 续 回 升 制 造 业 企 业 产 能 利 用 率 （ %） 2021 年 Q2 制 造 业 企 业 产 能 利 用 率 录 得 78.8% ， 为2018年 以 来 的 新 高 。 企 业 家 调 查 ： 景 气 、 出 口 /国 内 订 单 指 数 （ %）今 年 二 季 度 经 营 景 气 指 数 、 国 内 订 单 及 出 口 订 单 指 数 分别 录 得 59.6、 56.0与 50.6， 均 较 一 季 度 有 所 回 升 。8075706560 3月 6月 9月 12月2018 2019 2020 2021 10.0020.0030.0040.0050.00 60.00 出 口 订 单 指 数 国 内 订 单 指 数 经 营 景 气 指 数 固 定 资 产 投 资制 造 业 、 基 建 或 持 续 回 升 2021年 房 地 产 投 资 增 速 恢 复 情 况 （ %） 今 年 以 来 房 地 产 开 发 投 资 恢 复 略 显 不 足 ， 至 6月 高 位 回 落 ， 7 月 再 度 下 行 （ 注 ： 2021年 为 两 年 平 均 增 速 ， 2019年 为 一 年 同 比 增 速 ） 。 全 国 商 品 房 销 售 面 积 走 势 （ 万 平 方 米 ， %）今 年 1-7月 销 售 情 况 整 体 较 好 ， 但 从 趋 势 来 看 ， 今 年 以来 两 年 增 速 呈 现 下 行 的 态 势 。13.0012.0011.0010.009.008.007.006.00 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2021（ 公 布 值 ） 12.0010.008.006.004.002.000.00200000180000160000140000120000100000800006000040000200000 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2021两 年 增 速 （ 右 轴 ）2019 2020 固 定 资 产 投 资制 造 业 、 基 建 或 持 续 回 升 广 义 基 建 投 资 累 计 同 比 /两 年 平 均 增 速（ % ） 2021年 基 建 投 资 增 速 总 体 处 于 低 位 企 稳 态 势 。 近 三 年 地 方 政 府 专 项 债 券 发 行 进 度 （ %）上 半 年 基 建 增 速 低 位 企 稳 的 主 要 原 因 在 于 专 项 债 发 行 进 度 缓 慢 ， 下 半 年 发 行 大 概 率 提 速 ， 8月 据 不 完 全 统 计 下 ， 专 项 债 计 划 发 行 额 约 6300亿 元 ， 截 至 8月 17日 Wind统 计 新 增 专 项 债 已 发 行 3086亿 。0.4% 54.4%37.1%27.8%15.7%6.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%50.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021 2020 201940.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00 广 义 基 建 投 资 :累 计 同 比 广 义 基 建 投 资 :两 年 同 比 下 半 年 通 胀 压 力 不 减 CPI： 2021年 CPI在 1.1%左 右 。 下 半 年 将 逐 步 冲 高 ； PPI： 2021年 PPI在 7.3%左 右 ， 下 半 年 PPI震 荡 走 高 。 1 2 .01 0 .08 .06 .04 .02 .00 .0-2 .0-4 .0-6 .0 PPI实 际 同 比 PPI同 比 预 测-1 .00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .0 CPI实 际 同 比 CPI同 比 预 测 下 半 年 社 融 增 速 窄 幅 震 荡 预 计 下 半 年 社 融 增 速 会 处 于 窄 幅 震 荡 环 境 ， 信 用 指 标 对 债 市 的 指 引 在 下 半 年 不 明 显 。 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 7 社 会 融 资 规 模 存 量 同 比 增 速 及 预 测1 4 .0 01 3 .0 01 2 .0 01 1 .0 01 0 .0 0 9 .0 08 .0 0 2 0 1 9 -0 1 当 前 市 场 利 率 对 政 策 偏 乐 观 当 前 市 场 短 期 利 率 较 低 ， 反 映 市 场 对 政 策 偏 乐 观 。4 .0 03 .5 0 3 .0 02 .5 02 .0 01 .5 01 .0 00 .5 0 后 续 继 续 以 通 胀 和 市 场 利 率 作 为 央 行 政 策 是 否 边 际 变 化 的 领 先 指 标 。货 币 市 场 加 权 利 率 （ R） OMO (7 天 ) MLF利 率 （ 1 年 ） 同 业 存 单 （ 国 有 ,1 Y） 2 4国 债 期 货 投 资 策 略 ： 基 差 收 敛 交 易 做 到 极 致02 2112合 约 还 有 单 边 交 易 空 间 后 续 来 看 ， TF2112和 T2112合 约 的 基 差 水 平 还 存 在 收 敛 空 间 ， 特 别 是 TF2112合 约 。 因 此 ， 只 要 投 资 者 在 短 期 不 看 空 债 市 ， 那 么 选 择 做 多 2112合 约 是 划 算 的 。 但 是 ， 现 在 毕 竟 距 离 2112合 约 交 割 还 剩 3个 月 时 间 ， 如 果 在 未 来 3 个 月 债 市 出 现 明 显 下 跌 ， 那 么 国 债 期 货 也 会 存 在 超 跌 的风 险 ， 特 别 是 2年 期 基 差 已 经 较 低 。 近 年 来 ， 基 于 基 差 收 敛 预 期 来 做 多 期 货 的 思 路 深 入 人 心 。0 .9 00 .8 00 .7 00 .6 00 .5 0 0 .4 00 .3 00 .2 00 .1 00 .0 02 0 2 1 -0 6 -3 0 2 0 2 1 -0 7 -1 4 2 0 2 1 -0 7 -2 8 2 0 2 1 -0 8 -1 1两 年 期 基 差 五 年 期 基 差 十 年 期 基 差国 债 期 货 与 国 债 （ CTD券 ） 的 价 格 比 较TS合 约 基 差 0.06 TS合 约 基 差 分 位 点 26.6% TS合 约 净 基 差 -0.01 TS合 约 净 基 差 分 位 点 20.5%TF合 约 基 差 0.38 TF合 约 基 差 分 位 点 64.0% TF合 约 净 基 差 0.12 TF合 约 净 基 差 分 位 点 43.1%T合 约 基 差 0.27 T合 约 基 差 分 位 点 33.9% T合 约 净 基 差 0.09 T合 约 净 基 差 分 位 点 24.3%国 债 期 货 与 国 债 （ CTD券 ） 利 差 比 较TS合 约 隐 含 收 益 率 2.54% 2年 期 国 债 利 率 2.48% 2年 国 债 期 货 -国 债 利 差 6 利 差 分 位 点 40.0%TF合 约 隐 含 收 益 率 2.76% 5年 期 国 债 利 率 2.69% 5年 国 债 期 货 -国 债 利 差 7 利 差 分 位 点 63.8% T合 约 隐 含 收 益 率 3.00% 10年 期 国 债 利 率 2.96% 10年 国 债 期 货 -国 债 利 差 5 利 差 分 位 点 46.3% 理 解 期 货 做 空 的 成 本 （ 续 ） 2019年 以 来 ， 每 次 期 货 合 约 换 月 移 仓 时 ， 新 的 合 约 价 格 都 会 出 现 较 明 显 的 “跳 空 低 开 ”。十 年 期 主 力 合 约 价 格 走 势 图 （ 2020年 以 来 ）1 0 4 .0 01 0 3 .0 01 0 2 .0 0 1 0 1 .0 01 0 0 .0 09 9 .0 09 8 .0 09 7 .0 09 6 .0 02 0 1 9 -1 1 -1 5 2 0 2 0 -0 2 -1 5 2 0 2 0 -0 5 -1 5 2 0 2 0 -0 8 -1 5 2 0 2 0 -1 1 -1 5 2 0 2 1 -0 2 -1 5 2 0 2 1 -0 5 -1 5 期 货 做 空 成 本 的 测 算 2019年 以 来 ， 对 于 做 空 投 资 者 来 说 ： 2年 期 平 均 每 个 合 约 的 “移 仓 损 失 ”在 0.2元 左 右 ， 1年 4次 移 仓 的 累 计 “损 失 ”平 均 在 0.8元 左 右 ； 5年 期 平 均 每 个 合 约 的 “移 仓 损 失 ”在 0.35元 左 右 ， 1年 4次 移 仓 的 累 计 “损 失 ”平 均 在 1.4元 左 右 ； 10年 期 平 均 每 个 合 约 的 “移 仓 损 失 ”在 0.40元 左 右 ， 1年 4次 移 仓 的 累 计 “损 失 ”平 均 在 1.6元 左 右 换 句 话 说 ， 如 果 投 资 者 看 空 债 市 ， 其 在 国 债 期 货 上 做 空 ， 相 对 于 现 券 来 说 ， 1年 时 间 在 2、 5和 10年 期 上 分 别 会 少 赚 约40BP、 35BP和 20BP。 这 也 可 以 理 解 为 利 用 期 货 套 期 保 值 在 过 去 两 年 的 平 均 成 本 。期 货 合 约 期 初 时 点 期 末 时 点 期 初 价 格 期 末 价 格 合 约 切 换 近 月 -远 月 价 差 移 仓 起 始 点 移 仓 结 束 点 平 均 价 差 TS1812 2018-8-17 2018-11-29 99.16 100.09 TS1812 TS1903 0.07 2018-11-1 2018-11-30 0.04TS1903 2018-11-29 2019-2-27 100.02 100.73 TS1903 TS1906 0.41 2019-2-1 2019-2-28 0.13TS1906 2019-2-27 2019-5-23 100.33 100.08 TS1906 TS1909 0.19 2019-5-1 2019-5-31 0.22TS1909 2019-5-23 2019-8-16 99.89 100.36 TS1909 TS1912 0.12 2019-8-1 2019-8-30 0.14TS1912 2019-8-16 2019-11-12 100.24 100.26 TS1912 TS2003 0.16 2019-11-1 2019-11-29 0.16TS2003 2019-11-12 2020-2-18 100.11 101.15 TS2003 TS2006 0.27 2020-2-1 2020-2-28 0.27TS2006 2020-2-18 2020-5-14 100.87 102.39 TS2006 TS2009 0.30 2020-5-1 2020-5-29 0.40TS2009 2020-5-14 2020-8-20 102.09 100.52 TS2009 TS2012 0.19 2020-8-1 2020-8-31 0.20 理 解 期 货 做 空 的 成 本 假 设 投 资 者 在 2020年 5月 13日 开 始 做 空 ， 并 持 续 到 2021年 6月 30日 ， 一 年 多 的 时 间 ， 10年 期 国 债 利 率 从 2.71%上 升 37BP至 3.08%； 10年 期 国 债 期 货 主力 合 约 从 100.95元 下 降 至 98.42元 ， 下 降 幅 度 为2.51%， 期 货 隐 含 利 率 上 行 约 31BP。但 是 ， 细 拆 一 下 ， 这 期 间 持 有 的 国 债 期 货 合 约 一 共 有 5个 ， 分 别 是 ： （ 1） T2009， 持 有 时 间 为 2020-5-13至 2020-8-18， 价 格 从100.95元 下 降 1.58元 至 99.37元 ；（ 2） T2012， 持 有 时 间 为 2020-8-18至 2020-11-17， 价 格 从98.74元 下 跌 1.22元 至 97.52元 ；（ 3） T2103， 持 有 时 间 为 2020-11-17至 2021-2-9， 价 格 从97.35元 下 跌 0.02元 至 97.33元 ；（ 4） T2106， 持 有 时 间 为 2021-2-9至 2021-5-17， 价 格 从 96.99 元 上 涨 1.29元 至 98.27元 ；（ 5） T2109， 持 有 时 间 为 2021-5-17至 2021-6-30， 价 格 从97.80元 上 涨 0.62元 至 98.42元 。 将 上 述 5个 时 期 国 债 期 货 的 价 格 变 化 加 总 可 以 得 到 ， 10年 期 期 货 价 格 仅 下 跌 0.92元 （ -1.58-1.22-0.02+1.29+0.62） ， 跌 幅 远 低 于 主 力 合 约 所 显 示 的 2.53元 。 如 果 在 交 割 月 前 一 个 月 平 均 移 仓 ， 也 只 能 拿 到 0.88元 的 利 润 。 期 货 合 约T1509 期 初 时 点2015-5-20 期 末 时 点2015-8-12 期 初 价 格96.88 期 末 价 格95.33 合 约 切 换T1509 T1512 近 月 -远 月 价 差-0.28 移 仓 起 始点 2015-8-1 移 仓 结 束点2015-8-31 平 均 价 差-0.06 T1512 2015-8-12 2015-11-12 95.62 98.09 T1512 T1603 0.03 2015-11-1 2015-11-30 0.21T1603 2015-11-12 2016-2-3 98.05 100.07 T1603 T1606 0.68 2016-2-1 2016-2-29 0.76T1606 2016-2-3 2016-5-4 99.39 99.85 T1606 T1609 1.46 2016-5-1 2016-5-31 1.11T1609 2016-5-4 2016-8-8 98.39 101.48 T1609 T1612 0.38 2016-8-1 2016-8-31 0.44T1612 2016-8-8 2016-11-8 101.10 101.24 T1612 T1703 0.78 2016-11-1 2016-11-30 0.95T1703 2016-11-8 2017-1-17 100.46 96.60 T1703 T1706 1.36 2017-2-1 2017-2-28 1.65T1706 2017-1-17 2017-5-8 95.24 94.84 T1706 T1709 0.71 2017-5-1 2017-5-31 0.37T1709 2017-5-8 2017-8-7 94.13 94.39 T1709 T1712 0.08 2017-8-1 2017-8-31 -0.02T1712 2017-8-7 2017-11-8 94.31 92.85 T1712 T1803 -0.08 2017-11-1 2017-11-30 -0.18T1803 2017-11-8 2018-2-6 92.93 92.10 T1803 T1806 -0.06 2018-2-1 2018-2-28 -0.01 T1806 2018-2-6 2018-5-16 92.16 94.12 T1806 T1809 -0.01 2018-5-1 2018-5-31 0.00 T1809 2018-5-16 2018-8-13 94.13 95.13 T1809 T1812 0.05 2018-8-1 2018-8-31 0.08T1812 2018-8-13 2018-11-13 95.09 96.06 T1812 T1903 0.00 2018-11-1 2018-11-30 0.03T1903 2018-11-13 2019-2-19 96.07 98.01 T1903 T1906 0.52 2019-2-1 2019-2-28 0.52T1906 2019-2-19 2019-5-17 97.49 97.44 T1906 T1909 0.58 2019-5-1 2019-5-31 0.51T1909 2019-5-17 2019-8-13 96.87 99.35 T1909 T1912 0.33 2019-8-1 2019-8-30 0.37T1912 2019-8-13 2019-11-15 99.02 98.01 T1912 T2003 0.39 2019-11-1 2019-11-29 0.38T2003 2019-11-15 2020-2-14 97.62 100.39 T2003 T2006 0.53 2020-2-1 2020-2-28 0.49T2006 2020-2-14 2020-5-13 99.86 101.66 T2006 T2009 0.71 2020-5-1 2020-5-29 0.75T2009 2020-5-13 2020-8-18 100.95 99.37 T2009 T2012 0.63 2020-8-1 2020-8-31 0.62T2012 2020-8-18 2020-11-17 98.74 97.52 T2012 T2103 0.17 2020-11-1 2020-11-30 0.25T2103 2020-11-17 2021-2-9 97.35 97.33 T2103 T2106 0.34 2021-2-1 2021-2-26 0.33T2106 2021-2-9 2021-5-17 96.99 98.27 T2106 T2109 0.47 2021-5-1 2021-5-31 0.44T2109 2021-5-17 2021-6-30 97.80 98.42 期 货 做 空 成 本 （ 续 ）期 货 合 约 期 初 时 点 期 末 时 点 期 初 价 格 期 末 价 格 合 约 切 换 近 月 -远 月 价 差 移 仓 起 始 点 移 仓 结 束 点 平 均 价 差TF1312 20