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2021-2022宏观经济和资本市场研究报告2 0 2 1 . 6 . 7 2 内 容 概 要 从 对 我 国 经 济 增 长 的 贡 献 上 来 看 ， 当 前 相 较 去 年 并 无 很 大 变 化 ， 地 产 投 资 和 出 口 仍 是 拉 动 经 济 的 主 要 力 量 。 而 一 方 面 ， 在 居 民 加 杠 杆 行 为 存 在 约 束 的 情 况 下 ， 地 产 销 售 疲 态 已 现 ， 土 地 购 置 和 新 开 工 等 领 先 指 标 也 趋 于 走 弱 ， 地 产 投 资 存 在 下 行 压 力 ； 另 一 方 面 ， 海 外 疫 情 见 顶 回 落 ， 美 国 经 济 逐 渐 解 封 ， 消 费 需 求 结 构 面 临 从 耐 用 品 向 服 务 的 切 换 ， 对 后 续 出 口 的 拉 动 力 量 不 足 。 但 在 居 民 收 入 改 善 叠 加 疫 苗 接 种 加 速 推 进 的 情 况 下 ， 我 国 消 费 或 将 迎 来 显 著 改 善 ， 制 造 业 投 资 也 将 因 此 受 益 。 今 年 以 来 大 宗 商 品 价 格 涨 幅 突 出 ， 受 前 期 海 外 疫 情 抬 头 和 国 内 整 治 供 给 影 响 ， 价 格 一 度 冲 高 。 而 全 球 疫 情 见 顶 回 落 叠 加 国 常 会 部 署 “ 保 供 稳 价 ” ， 使 得 定 价 主 线 重 归 需 求 。 在 年 内 地 产 和 基 建 投 资 乏 力 的 情 况 下 ， 大 宗 商 品 很 难 被 国 内 需 求 所 消 化 ， 工 业 品 价 格 快 速 上 行 期 应 已 接 近 尾 声 ， PPI同 比 翘 尾 因 素 也 逐 渐走 低 ， 通 胀 压 力 趋 于 缓 和 。 需 求 缺 少 强 刺 激 使 得 上 游 涨 价 向 下 游 传 导 或 也 并 不 顺 畅 。 二 季 度 以 来 信 用 周 期 趋 于 回 落 ， 但 货 币 政 策 保 持 稳 定 ， 资 金 环 境 也 较 宽 松 。 本 轮 “ 紧 信 用 ” 和 过 去 三 轮 均 有 不 同 ， 信 用 扩 张 进 程 的 结 束 并 未 以 货 币 政 策 转 向 作 为 信 号 。 一 方 面 ， 在 央 行 并 未 调 整 LPR的 情 况 下 ， 贷 款 利 率 区 间 已 有 上 移 ； 另 一 方 面 ， 财 政 政 策 的 积 极 力 度 也 远 不 及 去 年 ， 不 仅 广 义 财 政 赤 字 率 有 所 下 降 ， 而 且 财 政 融 资 节 奏 也 明 显 滞 后 。 我 们 预 计 ， 在 社 融 增 速 和 年 内 经 济 名 义 增 速 已 基 本 匹 配 的 情 况 下 ， 下 半 年 信 用 收 缩 态 势 或 将 放 缓 ， 而 货 币 政 策 仍 将 维 持 中 性 ， 大 概 率 不 会 对 价 格 工 具 进 行 调 整 。 美 国 经 济 修 复 加 上 资 金 市 场 流 动 性 充 裕 ， 将 使 其 政 策 收 紧 步 伐 加 快 ， 届 时 美 债 收 益 率 水 平 或 再 度 走 高 ， 而 国 内 债 市 供 给 压 力 仍 存 ， 收 益 率 上 行 风 险 有 所 加 大 。 从 企 业 盈 利 来 看 待 权 益 市 场 ， 首 先 ， 伴 随 着 PPI同 比 增 速 的 见 顶 回 落 ， 上 游 行 业 利 润 增 长 或 将 承 压 ； 其 次 ， 不 论 是 从 原 材 料 价 格 上 涨 和 汇 率 升 值 造 成 的成 本 压 力 ， 还 是 从 成 本 传 导 能 力 上 来 看 ， 中 游 加 工 组 装 类 行 业 均 处 弱 势 ， 若 出 口 景 气 度 发 生 变 化 ， 盈 利不 确 定 性 将 明 显 加 大 ； 最 后 ， 成 本 变 动 对 于 消 费 行 业 利 润 扰 动 较 小 ， 消 费 回 暖 趋 势 不 改 。 风 险 提 示 ： 经 济 恢 复 不 及 预 期 ， 政 策 变 动 风 险 ， 模 型 测 算 偏 差 风 险 。 目 录CONTENTS增 长 将 迎 变 局涨 价 步 入 尾 声政 策 依 然 稳 定 盈 利 结 构 逆 转 1 增 长 将 迎 变 局 出 口 、 地 产 支 撑 经 济 今 年 以 来 ， 从 对 我 国 经 济 增 长 的 贡 献 上 来 看 ， 相 较 去 年 并 无 很 大 变 化 ， 出 口 和 地 产 投 资 仍 是 拉 动 经 济 的 主 要 力 量 。 以 两 年 年 均 增 速 来 计 ， 4月 我 国 出 口 和 地 产 投 资 在 各 分 项 中 依 然 领 跑 ， 增 速 双 双 超 过 10%， 而 其 它 部 分 恢 复 进 度 依 然 较 慢 。 （ %）1510 50-520 出 口 地 产 投 资 消 费 基 建 投 资 制 造 业 投 资经 济 各 部 分 按 两 年 年 均 计 算 的 增 速 水 平前 2月 3月 4月5 地 产 销 售 已 现 疲 态 但 对 居 民 加 杠 杆 行 为 的 约 束 ， 使 得 地 产 销 售 疲 态 已 现 。 今 年 以 来 41城 首 套 房 贷 利 率 连 续 四 个 月 上 行 ， 居 民 购 房 成 本 显 著 增 加 ， 进 而 拖 累 地 产 销 售 增 速 。 以 两 年 年 均 增 速 来 看 ， 4月 全 国 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速 已 由 年 初 的 10%以 上 降 至 8%左 右 ， 5月 百 家 龙 头 房 企 销 量 增 速 继 续 下 行 。房 贷 利 率 与 地 产 销 售 面 积 增 速 （ %） -60-40-20 020406087654 14/4 15/4 16/4 17/4 18/4 19/4 20/4 21/441城 首 套 房 贷 平 均 利 率房 贷 加 权 平 均 利 率 地 产销 售 面 积 （ 右 ， 逆 ） 龙 头 房 企 地 产 销 售 面 积 增 速 （ %）-4061060110 18/5 18/9 19/1 19/5 19/9 20/1 20/5 20/9 21/1 21/5 领 先 指 标 多 数 走 弱 即 便 地 产 投 资 增 速 短 期 依 然 保 持 稳 定 ， 但 与 其 关 联 性 较 高 的 领 先 指 标 多 数 走 弱 ， 如 3月 以 来 土 地 购 置 面 积就 已 由 正 转 负 ， 新 开 工 面 积 同 比 增 速 年 内 更 是 保 持 负 增 长 ， 这 或 将 逐 渐 对 地 产 投 资 造 成 下 行 压 力 。土 地 购 置 面 积 增 速 （ %） 新 开 工 面 积 增 速 （ %）403020100 -10-20-30-40-50 17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4 20/10 21/4-507-30-10103050 16/4 17/4 18/4 19/4 20/4 21/4 海 外 疫 情 顶 峰 已 过 出 口 下 半 年 或 也 将 迎 来 变 局 ， 本 轮 我 国 出 口 高 景 气 和 海 外 疫 情 演 变 态 势 密 切 相 关 。 而 从 当 前 新 冠 疫 情 情 况 来 看 ， 全 球 新 冠 肺 炎 每 日 新 增 确 诊 病 例 数 量 已 从 第 二 轮 疫 情 顶 峰 回 落 ， 七 天 移 动 平 均 值 不 足 50万 例 。 特 别 是 作 为 全 球 经 济 龙 头 的 美 国 ， 其 每 日 新 增 确 诊 病 例 降 至 2万 例 以 下 ， 不 足 疫 情 峰 值 的 十 分 之 一 ， 而 美 国 新 冠 疫 苗 接 种 比 例 也 在 稳 步 提 高 ， 当 前 完 全 接 种 占 比 超 过 40%。全 球 和 美 国 每 日 新 增 确 诊 病 例 数 量 （ 万全 球 美 国 （ 右 ）例 ） 30252015 1050908070605040302010020/4 20/6 20/8 20/10 20/12 21/2 21/4 21/6 美 国 新 冠 疫 苗 接 种 覆 盖 比 例 （ %）45403530252015105081/19 2/3 2/18 3/5 3/20 4/4 4/19 5/4 5/19 6/3 经 济 开 始 逐 渐 解 封 随 着 疫 情 得 到 控 制 ， 经 济 也 开 始 逐 步 解 封 ， 如 美 国 受 疫 情 制 约 最 为 严 重 的 服 务 业 缓 慢 恢 复 。 当 前 美 国 餐饮 业 外 出 就 餐 情 况 和 疫 情 前 已 基 本 相 当 ， 交 通 客 流 也 已 达 到 疫 情 前 的 八 成 左 右 。美 国 餐 饮 业 恢 复 情 况 （ %）200-20-40 -60-80-100-12020/2 20/4 20/6 20/8 20/10 20/12 21/2 21/4 美 国 交 通 客 流 恢 复 情 况 （ %）091201008060402020/1/19 20/4/19 20/7/19 20/10/19 21/1/19 21/4/19 消 费 结 构 面 临 转 变 在 疫 情 压 制 以 及 财 政 向 居 民 补 贴 的 政 策 刺 激 之 下 ， 美 国 消 费 需 求 的 恢 复 很 不 均 衡 ， 商 品 消 费 特 别 是 耐 用 品 消 费 增 长 明 显 偏 快 ， 剔 除 基 数 影 响 ， 以 两 年 年 均 增 速 计 ， 美 国 耐 用 品 消 费 增 速 自 今 年 以 来 维 持 两 位 数 以 上 的 增 长 ， 远 高 于 疫 情 前 增 速 ， 已 经 趋 于 饱 和 ， 而 服 务 消 费 整 体 来 看 目 前 仍 处 于 负 增 长 水 平 。 我 们 预 计 ， 随 着 美 国 经 济 恢 复 的 加 快 ， 消 费 结 构 将 由 耐 用 品 消 费 向 服 务 消 费 切 换 。美 国 各 类 消 费 同 比 增 速 （ %）耐 用 品 非 耐 用 品 服 务 10 20151050-5-10-15-20-25 17/4 17/10 18/4 18/10 19/4 19/10 20/4 20/10 21/4 出 口 拉 动 力 量 不 足 而 消 费 结 构 的 变 化 ， 将 会 带 动 美 国 进 口 需 求 随 之 调 整 。 根 据 美 国 产 出 数 据 来 看 ， 服 务 提 供 对 于 本 土 供 给 的 需 求 比 例 要 远 高 于 商 品 生 产 ， 这 意 味 着 ， 后 续 消 费 结 构 的 转 变 对 应 着 我 国 出 口 拉 动 力 量 的 减 弱 ， 而 若 发 展 中 经 济 体 下 半 年 疫 情 也 有 所 缓 和 ， 其 供 给 恢 复 将 使 得 我 国 出 口 雪 上 加 霜 。美 国 各 产 业 供 给 情 况 （ %）本 土 进 口100%95%90% 85%80%75%70%11其 它 产 业 服 务 业 居 民 收 入 明 显 修 复 下 半 年 在 地 产 投 资 和 出 口 动 能 趋 于 减 弱 的 背 景 下 ， 消 费 或 将 迎 来 显 著 改 善 。 一 方 面 ， 我 国 居 民 收 入 已 有 明 显 修 复 ， 剔 除 去 年 疫 情 所 造 成 的 基 数 影 响 ， 按 照 两 年 年 均 增 速 来 看 ， 我 国 居 民 人 均 可 支 配 收 入 同 比 达 到 7%， 与 疫 情 前 8%-9%左 右 的 增 速 已 颇 为 接 近 ， 与 此 同 时 ， 居 民 人 均 收 入 与 消 费 支 出 增 速 的 差 值 也 有 所 收 敛 ， 指 向 随 经 济 恢 复 预 防 性 储 蓄 需 求 下 降 。 18/3 19/3 20/3 21/3我 国 居 民 人 均 可 支 配 收 入 与 消 费 支 出 增 速（ %）两 者 增 速 差 消 费 支 出 可 支 配 收 入121050-5-1015 14/3 15/3 16/3 17/3 疫 苗 接 种 加 速 推 进 另 一 方 面 ， 虽 然 我 国 局 部 地 区 又 现 疫 情 反 复 ， 但 疫 苗 接 种 正 在 加 速 推 进 。 我 国 每 日 疫 苗 接 种 数 量 从 年 初 的 23万 剂 次 左 右 提 高 到 5月 底 的 接 近 2000万 剂 次 ， 这 也 使 得 我 国 每 百 人 疫 苗 接 种 总 数 超 过 50剂 次 。 疫 苗 覆 盖 的 提 高 也 为 疫 情 有 效 控 制 奠 定 了 基 础 。 我 国 疫 苗 接 种 情 况 60504030 2010005001000150020002500 每 日 疫 苗 接 种 （ 万 剂 ）1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/12 3/26 4/9 4/23 5/7 5/21 6/4每 百 人 疫 苗 接 种 量 （ 剂 ， 右 ）13 制 造 业 投 资 也 靠 消 费 回 暖 事 实 上 ， 制 造 业 投 资 也 将 受 益 于 消 费 的 改 善 。 从 制 造 业 各 行 业 投 资 增 速 来 看 ， 今 年 前 四 个 月 原 材 料 类 和 加 工 组 装 类 行 业 投 资 增 速 均 录 得 正 增 长 ， 而 消 费 品 制 造 类 行 业 投 资 增 速 跌 幅 仍 在 5%以 上 ， 相 比 于 去 年 改 善 程 度 有 限 ， 成 为 拖 累 制 造 业 投 资 的 主 因 ， 消 费 需 求 的 回 暖 无 疑 会 带 动 企 业 的 投 资 意 愿 。制 造 业 各 部 分 投 资 累 计 同 比 增 速（ %）420-2 -4-6-8-10 原 材 料 类 加 工 组 装 类 消 费 品 类2020年 2021年 4月14 2 涨 价 步 入 尾 声 供 给 主 导 价 格 涨 幅 年 初 以 来 大 宗 商 品 价 格 涨 幅 显 著 ， 一 季 度 以 全 球 定 价 的 原 油 和 工 业 金 属 领 涨 ， 而 二 季 度 以 来 国 内 定 价 的 钢 铁 和 煤 炭 领 涨 ， 以 铜 为 代 表 的 工 业 金 属 涨 幅 适 中 ， 4月 原 油 价 格 环 比 出 现 下 降 ， 这 反 映 出 大 宗 商 品 定 价 逻 辑 由 需 求 向 供 给 切 换 。 铜 黄 金 原 油 钢 铁 煤 炭主 要 大 宗 商 品 价 格 涨 幅 （ %）2021-02 2021-03 2021-04403020100-10-20-30 2021-01 2021-0516 疫 情 恶 化 制 约 供 给 定 价 逻 辑 的 变 化 ， 一 方 面 ， 和 全 球 疫 情 有 关 。 本 轮 疫 情 抬 头 主 要 由 新 兴 市 场 经 济 体 所 致 ， 这 也 使 得 其 和 发 达 经 济 体 复 苏 前 景 面 临 差 异 ， 以 季 调 后 的 制 造 业 PMI指 标 为 例 ， 成 熟 市 场 和 新 兴 市 场 走 势 持 续 背 离 。 新 兴 经 济 体 疫 情 短 期 恶 化 使 得 供 给 制 约 更 为 突 出 。 18/5 18/9 19/1 19/5 19/9 20/1 20/5 20/9 21/1 21/5季 调 后 制 造 业 PMI走 势 分 化 （ %）成 熟 市 场 新 兴 市 场176560555045403530 产 量 收 缩 价 格 升 温 另 一 方 面 ， 国 内 对 于 部 分 行 业 的 供 给 整 治 ， 在 一 定 程 度 上 也 使 得 价 格 上 涨 预 期 有 所 升 温 。 以 钢 铁 行 业 为 例 ， 3月 中 下 旬 以 来 ， 样 本 钢 厂 钢 材 产 量 增 速 持 续 走 低 ， 其 中 螺 纹 钢 产 量 增 速 在 5月 中 旬 以 来 持 续 录 得 负 增 长 ， 全 国 高 炉 开 工 率 水 平 也 维 持 在 2014年 以 来 同 期 新 低 。 20/2 20/6 20/10 21/2 21/6样 本 钢 厂 钢 材 产 量 增 速 （ %）螺 纹 产 量 增 速 合 计 产 量 增 速1850403020100-10-20-3019/6 19/10 定 价 主 线 重 回 需 求 全 球 疫 情 见 顶 回 落 叠 加 国 常 会 部 署 对 于 大 宗 商 品 “ 保 供 稳 价 ” 工 作 ， 使 得 供 给 因 素 的 制 约 有 所 缓 解 ， 大宗 商 品 定 价 主 线 重 新 回 归 需 求 ， 一 度 高 企 的 钢 铁 价 格 也 “ 应 声 回 落 ” 。螺 纹 钢 和 热 扎 板 卷 价 格 水 平 （ 元 /吨 ）750070006500600055005000 450040003500300018/6 18/12 19/6 19/12 20/6 20/12 21/6HRB335 20mm螺 纹 钢 平 均 价 （ 元 /吨 ）上 海 3.0mm热 轧 板 卷 价 格 （ 元 /吨 ）19 大 宗 涨 价 步 入 尾 声 而 在 年 内 地 产 投 资 存 在 下 行 压 力 ， 基 建 投 资 表 现 又 不 温 不 火 的 情 况 之 下 ， 事 实 上 ， 大 宗 商 品 很 难 被 国 内 需 求 所 消 化 。 如 即 便 在 产 量 显 著 收 缩 的 情 况 下 ， 钢 材 社 会 库 存 仍 维 持 在 历 年 同 期 偏 高 水 平 。 我 们 认 为 ， 整 体 而 言 ， 工 业 品 价 格 快 速 上 行 期 应 该 已 经 接 近 尾 声 。钢 材 社 会 库 存 水 平 （ 万 吨 ）300025002000 15001000500W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51202014 2015 2016 20172018 2019 2020 2021 通 胀 压 力 逐 渐 减 轻 从 PPI同 比 增 速 的 翘 尾 因 素 来 看 ， 今 年 5月 见 顶 后 也 将 渐 趋 缓 和 。 因 而 ， 在 工 业 品 价 格 整 体 涨 势 难 继 的 情况 下 ， 我 们 预 计 ， PPI同 比 增 速 上 行 的 压 力 在 二 季 度 以 后 会 逐 渐 减 轻 。PPI当 月 同 比 翘 尾 因 素 （ %）3.02.52.01.51.0 0.50.0-0.5-1.02120/1 20/3 20/5 20/7 20/9 20/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 涨 价 传 导 并 不 顺 畅 而 目 前 来 看 ， 上 游 涨 价 向 下 游 的 传 导 也 并 不 顺 畅 。 虽 然 4月 PPI同 比 增 速 已 超 过 6%， 但 CPI同 比 增 速 仍 不 足 1%， 核 心 CPI同 比 增 速 尚 不 足 0.8%。 事 实 上 ， 我 们 发 现 ， 自 2012年 以 来 ， 每 一 轮 的 高 通 胀 均 呈 现 结 构 化 特 征 ， PPI和 CPI增 速 之 间 的 联 动 性 有 所 下 降 ， 这 一 次 并 不 例 外 。我 国 CPI和 PPI同 比 增 速 （ %）10 50-5-1015 01/4 03/4 05/4 07/4 09/4 11/4 13/4 15/4 17/4 19/4 21/4CPI PPI22 需 求 走 低 制 约 价 格 从 根 本 上 来 说 ， 之 所 以 上 游 价 格 上 涨 愈 发 难 以 向 下 游 有 效 传 导 ， 主 要 在 于 需 求 端 的 变 化 。 从 消 费 增 速 上 来 看 ， 2000年 -2011年 处 于 震 荡 上 行 期 ， 2011年 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 仍 超 过 18%， 而 2012年 消 费 增 速 较 2011年 下 降 4个 百 分 点 ， 自 此 消 费 增 长 开 始 拐 头 向 下 ， 2018年 以 来 甚 至 降 至 个 位 数 增 长 。 虽 然 我 们 认 为 下 半 年 消 费 增 速 趋 于 上 行 ， 但 更 多 地 是 来 自 疫 情 后 的 修 复 ， 缺 少 较 强 政 策 刺 激 下 不 足 以 显 著 推 升 CPI增速 。 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 （ %）2520 151050-5-1000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 23 生 产 资 料 行 业 ， 涨 幅 依 次 递 减 从 工 业 行 业 内 部 来 看 ， 提 供 生 产 资 料 的 各 行 业 价 格 传 导 相 对 较 为 顺 畅 ， 而 价 格 涨 幅 从 上 游 到 下 游 依 次 递 减 。 如 今 年 4月 采 掘 工 业 PPI同 比 增 速 接 近 25%， 原 材 料 工 业 PPI同 比 超 过 15%， 加 工 工 业 PPI同 比 增 速 只 有 5.4%， 近 几 轮 工 业 品 价 格 上 涨 时 期 情 况 也 基 本 类 似 。PPI生 产 资 料 各 类 别 同 比 增 速 （ %）5040 3020100-10-20-30 01/4 03/4 05/4 07/4 09/4 11/4 13/4 15/4 17/4 19/4 21/4采 掘 原 材 料 加 工 24 两 类 资 料 行 业 传 导 受 阻 但 提 供 生 产 资 料 的 行 业 和 生 活 资 料 行 业 之 间 ， 价 格 传 导 受 阻 ， 这 也 使 得 PPI增 速 的 走 高 难 以 显 著 反 映 到 CPI增 速 上 来 。 如 今 年 4月 生 产 资 料 PPI同 比 增 速 已 超 过 9%， 而 生 活 资 料 PPI同 比 还 不 足 0.5%， 上 一 轮 PPI上 行 时 期 情 况 也 基 本 类 似 ， 生 产 资 料 PPI同 比 增 速 由 2016年 9月 的 0.1%提 高 到 2017年 2月 的 10.4%， 而 同 期 生 活 资 料 PPI同 比 增 速 仅 由 0%升 至 0.8%。PPI生 产 资 料 和 生 活 资 料 同 比 增 速 （ %）10 50-5-10-1515 01/4 03/4 05/4 07/4 09/4 11/4 13/4 15/4 17/4 19/4 21/4生 产 资 料 生 活 资 料25 3 政 策 依 然 稳 定 信 用 周 期 趋 于 回 落 今 年 3月 以 来 社 会 融 资 规 模 增 量 同 比 持 续 少 增 ， 3月 和 4月 少 增 规 模 均 在 1万 亿 以 上 ， 而 社 融 存 量 增 速 也 连续 下 滑 ， 4月 同 比 增 速 已 不 足 12%， 指 向 信 用 周 期 趋 于 回 落 。6000050000400003000020000 100000-10000-20000-30000 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4新 增 社 融 规 模 及 同 比 多 增 （ 亿 元 ）社 会 融 资 规 模 :当 月 值 社 融 同 比 多 增27 货 币 政 策 保 持 稳 定 央 行 在 货 币 政 策 执 行 报 告 中 ， 强 调 货 币 政 策 取 向 应 关 注 政 策 利 率 变 化 ， 无 需 过 度 关 注 公 开 市 场 操 作 数 量 和 市 场 利 率 时 点 值 。 而 7天 逆 回 购 利 率 和 1年 期 MLF利 率 水 平 均 未 调 整 ， 公 开 市 场 也 大 体 维 持 等 量 续 作 ， 指 向 货 币 政 策 保 持 稳 定 。 7天 逆 回 购 和 1年 MLF利 率 水 平 （ %）3.002.50 2.001.503.5019/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4逆 回 购 利 率 ： 7天 MLF利 率 ： 1年28 资 金 环 境 较 为 宽 松 在 “ 紧 信 用 、 稳 货 币 ” 的 背 景 之 下 ， 二 季 度 以 来 资 金 环 境 较 为 宽 松 ， DR007水 平 多 数 时 间 位 于 7天 期 逆 回购 利 率 以 下 。 R007和 DR007水 平 （ %）3.53.0 2.52.01.54.0 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1R007 DR00729 信 用 转 向 不 同 以 往 从 2008年 以 来 的 我 国 三 轮 信 用 周 期 ， 均 以 货 币 政 策 的 转 向 作 为 信 用 扩 张 结 束 的 信 号 ， 比 如 2010年 初 的 升 准 、 2013年 中 重 启 央 票 发 行 和 2017年 初 提 高 MLF的 利 率 ， 而 这 一 次 信 用 周 期 扩 张 的 结 束 和 前 几 轮 都 有 显 著 不 同 ， 今 年 以 来 货 币 政 策 并 未 明 显 收 紧 。社 融 存 量 同 比 增 速 （ %） 升 MLF利 率 20100304050 08/4 09/10 11/4 12/10 14/4 15/10 17/4 18/10 20/4升 准 重 启 央 票30 贷 款 利 率 区 间 上 移 一 方 面 ， 在 央 行 并 未 调 整 LPR报 价 水 平 的 情 况 下 ， 贷 款 加 权 平 均 利 率 已 自 底 部 有 所 抬 升 ， 贷 款 利 率 报 价 区 间 同 步 上 移 ， 部 分 起 到 了 收 缩 信 用 的 效 果 。 金 融 机 构 LPR加 点 的 贷 款 利 率 占 比 由 2020年 底 的 66%提 高 到 2021年 1季 度 的 接 近 70%。 金 融 机 构 贷 款 利 率 占 比 （ %）80706050 403020100 减 点 LPR 加 点2020-09 2020-12 2021-0331 财 政 不 如 去 年 积 极 另 一 方 面 ， 财 政 政 策 的 积 极 力 度 远 不 及 去 年 ， 赤 字 率 水 平 显 著 回 落 ， 这 也 使 得 信 用 扩 张 进 程 放 缓 。 根 据财 政 预 算 报 告 数 据 的 测 算 ， 今 年 广 义 财 政 赤 字 率 水 平 将 较 去 年 回 落 近 2个 百 分 点 。广 义 财 政 赤 字 率 水 平 （ %）420-2 -4-6-8-101952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 201832 融 资 节 奏 滞 后 此 外 ， 财 政 融 资 节 奏 相 比 往 年 同 期 也 有 所 滞 后 ， 一 定 程 度 上 对 资 金 环 境 产 生 干 扰 。 如 从 新 增 地 方 政 府 专 项 债 发 行 进 度 上 来 看 ， 今 年 前 五 个 月 只 完 成 了 不 足 20%的 债 券 发 行 ， 而 2019年 和 2020年 同 期 这 一 比 例 要 超 过 40%。 新 增 地 方 政 府 专 项 债 发 行 进 度 （ %）70605040 30201003319 20 21 信 用 收 缩 或 将 缓 和 在 上 半 年 信 用 显 著 收 缩 的 情 况 下 ， 社 融 增 速 已 经 降 至 不 足 12%， 而 根 据 财 政 预 算 报 告 的 估 计 ， 今 年 经 济 名 义 增 速 或 在 10%左 右 ， 和 当 前 社 融 增 速 较 为 匹 配 ， 央 行 测 算 的 1季 度 宏 观 杠 杆 率 已 较 去 年 底 下 滑 2.6个 百 分 点 ， 这 意 味 着 下 半 年 信 用 收 缩 态 势 或 将 趋 于 缓 和 。GDP名 义 增 速 和 社 融 存 量 同 比 增 速 （ %）GDP名 义 增 速 社 融 增 速 34 4035302520151050 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 政 策 基 调 有 望 延 续 下 半 年 我 国 经 济 增 长 压 力 仍 存 ， 而 通 胀 问 题 趋 于 缓 解 ， 我 们 预 计 ， 货 币 政 策 仍 将 维 持 中 性 ， 大 概 率 不 会对 价 格 工 具 进 行 调 整 ， 尽 管 政 策 依 然 保 持 稳 定 ， 但 资 金 环 境 或 和 二 季 度 存 在 明 显 差 异 。SHIBOR： 3M（ %）2.92.82.72.6 2.52.42.3351/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 4 盈 利 结 构 逆 转 股 债 双 双 走 牛 今 年 二 季 度 以 来 ， 资 本 市 场 呈 现 出 股 债 双 牛 的 格 局 ， 权 益 市 场 上 以 创 业 板 指 涨 幅 最 为 突 出 ， 成 长 股 一 扫一 季 度 的 颓 势 ， 债 券 市 场 收 益 率 也 有 显 著 下 行 。中 信 风 格 指 数 涨 幅 （ %）Q1 Q2前 两 月 37 1050-5-1015 金 融 周 期 消 费 成 长 稳 定 警 惕 美 债 利 率 走 高 但 随 着 疫 情 对 于 经 济 恢 复 限 制 的 逐 渐 解 除 ， 以 美 国 为 代 表 的 发 达 经 济 体 增 长 将 迎 来 较 快 修 复 ， 资 金 市 场 过 于 充 裕 的 流 动 性 也 意 味 着 其 政 策 收 紧 的 步 伐 或 随 经 济 好 转 而 同 步 加 快 。 如 果 美 国 释 放 政 策 收 紧 信 号 ， 美 债 收 益 率 水 平 或 将 再 度 走 高 。 56586019/5 19/8 19/11 20/2 20/5 20/8 20/11 21/2 21/5美 国 失 业 率 与 劳 动 力 参 与 率 （ %）失 业 率 劳 动 力 参 与 率 （ 右 ） 6264661614121086420 美 国 十 年 期 国 债 收 益 率 水 平 （ %）0.0380.51.01.52.02.519/6 19/9 19/12 20/3 20/6 20/9 20/12 21/3 21/6 利 率 上 行 风 险 加 大 在 政 策 收 紧 和 通 胀 高 企 预 期 存 在 的 情 况 下 ， 美 债 收 益 率 有 再 度 走 高 的 可 能 ， 加 之 国 内 债 市 供 给 的 逐 步 释放 ， 我 们 预 计 ， 债 券 收 益 率 上 行 的 风 险 有 所 加 大 。十 年 期 国 债 和 国 开 债 到 期 收 益 率 （ %）3.93.73.53.3 3.12.92.72.520/6 20/8 20/10 20/12 21/2 21/4 21/6中 债 国 债 到 期 收 益 率 :10年 中 债 国 开 债 到 期 收 益 率 :10年39 上 游 利 润 增 速 领 跑 而 从 企 业 盈 利 来 看 待 权 益 市 场 。 首 先 ， 在 今 年 上 半 年 PPI增 速 上 行 期 ， 上 游 原 材 料 类 行 业 利 润 随 PPI同 步改 善 ， 其 利 润 增 速 将 明 显 快 于 偏 中 下 游 的 加 工 组 装 类 和 消 费 品 制 造 类 行 业 利 润 增 速 水 平 。制 造 业 企 业 分 行 业 利 润 同 比 增 速 （ %）1008060 40200-20-40-60-80 14/4 15/4 16/4 17/4 18/4 19/4 20/4 21/4原 材 料 加 工 组 装 消 费 品40 价 格 涨 幅 回 落 ， 上 游 盈 利 承 压 从 各 行 业 利 润 占 比 上 来 看 ， 上 游 行 业 较 快 的 利 润 增 速 无 疑 会 对 中 下 游 行 业 盈 利 形 成 挤 压 。 相 较 于 去 年 4月 PPI增 速 仍 处 于 底 部 时 ， 今 年 4月 PPI增 速 已 然 高 企 ， 而 今 年 4月 相 较 于 去 年 4月 而 言 ， 上 游 原 材 料 类 制 造 业 利 润 占 比 显 著 提 升 12个 百 分 点 ， 与 此 同 时 ， 加 工 组 装 类 和 消 费 品 行 业 利 润 占 比 分 别 下 降 5个 百 分 点 和 7个 百 分 点 。 但 伴 随 着 PPI同 比 增 速 的 见 顶 回 落 ， 上 游 行 业 利 润 增 长 或 将 承 压 。今 年 4月 较 去 年 4月 各 行 业 利 润 占 比 变 化（ %）15 1050-5-10 41原 材 料 加 工 组 装 消 费 品 中 游 成 本 压 力 较 大 其 次 ， 前 期 原 材 料 价 格 上 涨 无 疑 会 使 得 成 本 增 加 ， 进 而 对 企 业 利 润 构 成 侵 蚀 ， 我 们 从 两 个 维 度 对 此 进 行 测 度 ， 一 是 原 材 料 价 格 变 动 给 制 造 业 各 行 业 带 来 的 成 本 上 行 压 力 。 基 于 2018年 投 入 产 出 表 数 据 ， 我 们 发 现 ， 大 宗 商 品 价 格 上 涨 对 于 中 游 加 工 组 装 类 行 业 的 成 本 影 响 最 大 ， 特 别 是 电 气 机 械 、 通 用 设 备 、 铁 路 船 舶 和 专 用 设 备 等 行 业 ， 而 消 费 品 制 造 类 行 业 所 受 到 的 成 本 压 力 较 小 。原 材 料 价 格 上 涨 对 制 造 业 各 行 业 的 成 本 影 响 （ %）0.50.4 0.30.20.10.0 金 电 通 机 铁 专 文 汽 化 其 化 仪 计 非 橡 家 木 印 皮 服 造 纺 医 酒 食 农 烟 资 属 气 用 械 路 用 教 车 工 他 纤 器 算 金 胶 具 材 刷 革 饰 纸 织 药 饮 品 副 草 源42制 机 设 修 船 设 工 制 仪 机 属 塑 加品 械 备 理 舶 备 美 造 表 通 矿 料 工信 料 制 食 利 茶 造 品 用 成 本 传 导 能 力 ， 中 游 同 样 偏 弱 二 是 各 行 业 的 成 本 传 导 能 力 。 我 们 构 建 行 业 成 本 传 导 能 力 系 数 来 对 此 进 行 刻 画 ， 该 系 数 越 大 ， 意 味 着 行 业 成 本 传 导 能 力 越 强 。 根 据 我 们 的 测 算 ， 上 游 原 材 料 类 行 业 和 下 游 消 费 品 制 造 类 行 业 中 的 农 副 食 品 加 工 、 纺 织 、 造 纸 以 及 食 品 制 造 行 业 的 成 本 传 导 能 力 较 强 ， 而 中 游 加 工 组 装 类 行 业 和 其 它 下 游 行 业 传 导 能 力 偏 弱 。 各 行 业 的 成 本 传 导 能 力 系 数5.04.0 3.02.01.00.0-1.0农 纺 造 化 化 食 机 医 家 文 非 其 皮 金 橡 服 铁 电 印 木 通 仪 烟 专 计 汽 酒 副 织 纸 纤 工 品 械 药 具 教 金 他 革 属 胶 装 路 气 刷 材 用 器 草 用 算 车 饮43食 品 制 修 造 理 工 属 制 制 制 塑 服 船 机 加 设 仪 设 机 料美 矿